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# Valuation

## 1. 현재 멀티플

| 지표               |                값 | 산출 근거                     |
| ---------------- | ---------------: | ------------------------- |
| 주가               |           8,380원 | 2026-08-21 종가             |
| 발행주식수            |      12,376,016주 | 액면병합 후, 액면 2,500원         |
| 자기주식             | 183,822주 (1.49%) |                           |
| **시가총액**         |      **1,037억원** |                           |
| 현금및현금성자산         |            45.0억 | 1H2026 연결                 |
| 차입성부채            |            43.1억 | 유동성전환사채 29.5 + 유동차입금 13.6 |
| **순차입금**         |  **-1.9억 (순현금)** | 사실상 중립                    |
| **PER**          |   **산출 불가 (적자)** | TTM 순이익 약 -2억             |
| **PBR**          |        **3.88배** | 지배주주지분 267.3억, BPS 2,160원 |
| PBR (연결 자본총계 기준) |            8.20배 | 자본총계 126.4억               |
| **PSR**          |        **2.49배** | TTM 매출 416.4억             |
| EV/EBITDA        |        **산출 불가** | EBITDA 적자                 |
| 배당수익률            |           **0%** | 배당 이력 없음                  |
| 부채비율             |           122.9% | 1H2026 연결                 |

※ TTM 순이익 = FY2025 -39억 - 1H2025(-17.8억) + 1H2026 19.2억 ≈ -2억 ※ TTM 매출 = FY2025 443.4억 - 1H2025 213.9억 + 1H2026 186.9억 = 416.4억 ※ PBR은 비지배지분(-140.9억)을 제외한 지배주주지분 267.3억 기준

### 자산 구성: 숨은 가치가 없다

적자 기업의 밸류에이션은 자산가치가 바닥을 만드는지가 관건이다. 이 회사는 그렇지 않다.

| 항목               |         금액 | 비고                       |
| ---------------- | ---------: | ------------------------ |
| 유형자산             |      71.0억 | 전기말 81.3억에서 감소           |
| ├ 토지(평택 18,577㎡) |  **59.6억** | **2023-12-31 기준 재평가 완료** |
| └ 역사적 원가         |      37.1억 | 재평가로 22.5억 이미 반영         |
| 투자부동산            |         0억 | 전기말 22.3억에서 소멸           |
| 현금및현금성자산         |      45.0억 |                          |
| 총자산              |     281.7억 |                          |
| **지배주주지분**       | **267.3억** | 주당 2,160원                |

⚠️ **토지는 이미 2023년 12월 31일 기준으로 외부 감정평가를 받아 재평가모형이 적용돼 있다.** 공정가치 59.6억이 장부에 그대로 반영돼 있고 역사적 원가 37.1억 대비 22.5억의 재평가차익이 이미 자본에 들어가 있다. **추가로 드러날 자산가치가 없다는 뜻이다.**

베트남 공장 부지는 2026년 5월 매각을 완료했고(약 56.1억), 투자부동산도 소멸했다. 팔 수 있는 자산을 이미 판 상태다.

## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내 조명·LED 상장사 전체가 적자여서 PER 비교가 불가능하다. **PBR만 유효한 지표**다.

| 종목                |       현재가 |     시총(억) |    PER |  **PBR** |    EPS | 사업        |
| ----------------- | --------: | --------: | -----: | -------: | -----: | --------- |
| **금호전기 (001210)** | **8,380** | **1,037** | **적자** | **3.82** |     -4 | 조명 제조     |
| 소룩스 (290690)      |     3,995 |     2,116 |     적자 |     2.32 |   -234 | LED조명     |
| 서울반도체 (046890)    |     9,350 |     5,452 |     적자 |     0.83 |   -467 | LED 칩·패키지 |
| 금호에이치티 (214330)   |     6,670 |       697 |     적자 |     0.22 | -1,571 | 조명 부품     |
| 우리조명 (037400)     |       632 |       166 |     적자 |     0.11 |    -97 | 조명        |
| **중앙값 (자사 제외)**   |           |           | **적자** | **0.53** |        |           |

※ 네이버금융 기준(2026-08-21 종가). 금호전기 PBR 3.82는 네이버 표기(FY2025 기준), 본 보고서 산출치는 1H2026 지배주주지분 기준 3.88배

### 할인율 분석

| 지표                 |      금호전기 | 조명 Peer 중앙값 |        괴리 |
| ------------------ | --------: | ----------: | --------: |
| **PBR**            | **3.88배** |   **0.53배** | **+632%** |
| PBR (업종 최고 소룩스 대비) |     3.88배 |       2.32배 |      +67% |

⚠️ **금호전기의 PBR 3.88배는 조명 업종 중앙값 0.53배의 7.3배다.** 업종 내 최고인 소룩스(2.32배)보다도 67% 높다.

업종 전체가 적자인 상황에서 한 종목만 순자산의 4배 가까이 평가받는 근거를 사업에서 찾기 어렵다.

### 호남 테마 비교군

| 종목                |     시총(억) |    PER |      PBR | 호남 사업 기반                   | FY2025 손익 |
| ----------------- | --------: | -----: | -------: | -------------------------- | --------- |
| 금호건설 (002990)     |     5,496 |   7.11 |     1.91 | 광주 본사, 건설                  | 흑자        |
| 남화토건 (091590)     |       708 |   6.07 |     0.41 | 전남 본사, 토목                  | 흑자        |
| **금호전기 (001210)** | **1,037** | **적자** | **3.88** | **광주 자회사(자산 100만원, 청산 중)** | **적자**    |

금호건설과 남화토건은 호남에 실제 사업 기반이 있고 흑자이며 PER 6\~7배에 거래된다. 금호전기는 적자이고 호남 연고가 청산 절차 중인 자회사 하나인데 PBR은 이들보다 높다.

**금호전기는 금호아시아나그룹 계열사가 아니다.** 2020년 1월 대표이사가 박명구에서 이홍민으로 변경됐고 현재 최대주주는 (주)신주홀딩스(2.30%)다.

## 3. PBR 기반 적정주가

BPS 2,160원(지배주주지분 267.3억 ÷ 12,376,016주) 기준.

| 시나리오     |       PBR |       적정주가 |     현재가 대비 | 근거                        |
| -------- | --------: | ---------: | ---------: | ------------------------- |
| 업종 중앙값   |     0.53배 | **1,145원** | **-86.3%** | 소룩스·서울반도체·금호에이치티·우리조명 중앙값 |
| 순자산 가치   |     1.00배 | **2,160원** |     -74.2% | 지배주주지분                    |
| 업종 최고 수준 |     2.32배 | **5,011원** |     -40.2% | 소룩스                       |
| **현재**   | **3.88배** | **8,380원** |     **0%** |                           |
| 테마 지속    |     5.00배 |    10,800원 |     +28.9% |                           |

**Justified PBR 접근이 성립하지 않는다.** ROE가 음수(FY2025 -38.9%)여서 (ROE-g)/(COE-g) 공식이 음수를 낸다. 흑자 전환 이후에나 적용 가능하다.

## 4. 이익 기반 적정주가

### 흑자 전환 시나리오

이 회사는 5년 연속 영업적자다. 매출 450억(FY2025 443억, 1H2026 연율 374억 사이)을 가정하고 영업이익률을 움직여 본다. 이월결손금이 커서 당분간 법인세 부담이 없다고 본다.

| 영업이익률                 |     영업이익 |   순이익 |  EPS | PER 20배 | PER 30배 |
| --------------------- | -------: | ----: | ---: | ------: | ------: |
| **-2.7% (FY2025 실적)** | **-12억** |    적자 |    — |       — |       — |
| 0% (손익분기)             |       0억 |    0억 |   0원 |       — |       — |
| 2%                    |     9.0억 |  9.0억 |  73원 |  1,460원 |  2,190원 |
| 4%                    |    18.0억 | 18.0억 | 145원 |  2,900원 |  4,350원 |
| 6%                    |    27.0억 | 27.0억 | 218원 |  4,360원 |  6,540원 |
| 8%                    |    36.0억 | 36.0억 | 291원 |  5,820원 |  8,730원 |

⚠️ **현재가 8,380원을 이익으로 정당화하려면 PER 20배 기준 순이익 51.9억, 즉 매출 450억에 영업이익률 11.5%가 필요하다.**

이 회사의 최근 5년 영업이익률은 -20.6%, -25.6%, -15.4%, -9.3%, -2.7%다. **한 번도 흑자를 낸 적이 없고 최고치가 -2.7%다.** 국내 조명 업종 자체가 과당경쟁 상태이며 비교군 5개사가 모두 적자다.

PER 30배를 적용하고 영업이익률 8%를 가정해도 8,730원으로 현재가와 비슷하다. 즉 **현재 주가는 존재한 적 없는 수준의 수익성을 이미 반영하고 있다.**

### 매출 규모의 제약

| 항목                                     |                     금액 |
| -------------------------------------- | ---------------------: |
| 1H2026 매출                              |     186.9억 (연율 373.7억) |
| 1H2026 매출총이익                           |          56.5억 (30.2%) |
| 1H2026 판관비(추정)                         |    약 66.4억 (매출의 35.5%) |
| **영업이익**                               |              **-9.9억** |
| **손익분기 필요 매출**(마진 30.2%, 판관비 66.4억 고정) | **약 220억/반기 = 연 440억** |

매출총이익률 30.2%는 나쁘지 않다. 문제는 **연 440억 이상 팔아야 손익분기**인데 1H2026 연율이 374억이라는 점이다. FY2025 443억이 겨우 손익분기 언저리였고, 2026년 들어 매출이 다시 15% 줄었다.

## 5. 증권사 컨센서스

**커버리지 없음.**

| 항목          | 상태     |
| ----------- | ------ |
| 커버 증권사      | **0곳** |
| 목표주가        | **없음** |
| FY2026 추정치  | **없음** |
| FnGuide 리포트 | **0건** |

시가총액 1,037억 소형주이며 5년 연속 적자로 정기 커버 대상이 아니다. 가격의 닻이 없고 수급만으로 가격이 형성된다.

## 6. 밸류에이션 논평

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오     |   확률 |        적정주가 | 근거                                                               |    기여 |
| -------- | ---: | ----------: | ---------------------------------------------------------------- | ----: |
| **보수**   |  33% |  **2,500원** | 테마 소멸, 급등 이전 수준 회귀. PBR 1.16배. 8/4 저점 3,665원 아래                  |   825 |
| **기본**   |  35% |  **4,500원** | 업종 상단(소룩스 2.32배) 근처로 수렴. PBR 2.08배. MA60·MA120(4,084\~4,197원) 부근 | 1,575 |
| **낙관**   |  21% |  **7,000원** | 영업흑자 전환 확인 + 테마 잔존. PBR 3.24배                                    | 1,470 |
| **극낙관**  |  11% | **11,000원** | 테마 지속 + 호남 사업 실체화. PBR 5.09배                                     | 1,210 |
| **가중평균** | 100% |  **5,080원** |                                                                  |       |

**현재가 8,380원 대비 -39.4%**

### 확률 배분 근거

\*\*보수와 기본에 68%\*\*를 배정했다. 근거는 세 가지다.

첫째, **PBR 3.88배는 전 종목이 적자인 업종에서 중앙값(0.53배)의 7.3배**다. 둘째, \*\*현재가를 이익으로 정당화하려면 영업이익률 11.5%가 필요한데 5년간 최고치가 -2.7%\*\*다. 셋째, **급등의 근거인 호남 연고가 자산총액 100만원, 2019년부터 청산 절차 중인 자회사 하나**이며 회사도 조회공시에 "중요 공시대상 없음"으로 답했다.

\*\*낙관·극낙관에 32%\*\*를 준 것은 테마 수급의 힘을 무시할 수 없기 때문이다. 두 달간 상한가가 7번 나왔고 8월 21일 회전율은 226%였다. 이런 종목의 단기 방향은 밸류에이션이 아니라 수급이 정한다.

### 재무 개선은 왜 밸류에이션을 받치지 못하는가

이 회사의 재무 개선은 실재한다. 부채비율 640.1%(FY2023) → 122.9%(1H2026), 계속기업 불확실성 해소(FY2025), 순차입금 사실상 0. 그럼에도 밸류에이션을 받치지 못하는 이유는 세 가지다.

**① 개선의 원천이 자산 매각이다.** 1H2026 순이익 19.2억은 베트남 공장 부지 매각(약 56.1억)이 만든 기타이익 47.1억에서 나왔다. 영업이익은 -9.1억에서 -9.9억으로 오히려 악화됐다. 부채 상환도 그 대금으로 이뤄졌다.

**② 팔 자산이 남지 않았다.** 토지는 2023년 재평가로 공정가치가 이미 장부에 반영됐고(59.6억), 투자부동산은 소멸했으며, 베트남 부지는 팔았다. 유형자산 총액이 71.0억이다.

**③ 매출이 손익분기를 밑돈다.** 판관비 구조상 연 440억이 필요한데 1H2026 연율은 374억이다.

### 오버행 반영

| 항목             |            주식수 |        비중 |             가격 | 시점                  |
| -------------- | -------------: | --------: | -------------: | ------------------- |
| 제13회 CB        |       501,169주 |     4.05% |     전환가 5,986원 | 행사 가능 상태            |
| **제3자배정 유상증자** | **1,522,070주** | **12.3%** | **발행가 3,285원** | **2026-12-10 상장예정** |
| 합계             |     2,023,239주 | **16.3%** |                |                     |

유상증자 발행가 3,285원은 현재가 대비 \*\*-60.8%\*\*다. 납입(2026-11-13)이 이뤄지면 배정자는 2.55배 차익 상태가 되며, 상장일(12월 10일) 이후 매도 유인이 크다.

다만 이 유상증자는 **최초 결정일이 2022년 10월 7일**이고 납입일이 네 차례 연기됐다(2025-09 → 2026-03 → 2026-05 → 2026-06 → 2026-11). 이번에 실제로 납입될지 자체가 불확실하다.

### 결론

**밸류에이션 관점에서 이 종목은 방어할 근거가 없다.**

PBR 3.88배는 업종 중앙값의 7.3배이고, 현재가를 이익으로 정당화하려면 존재한 적 없는 영업이익률 11.5%가 필요하다. 자산가치는 주당 2,160원으로 현재가의 4분의 1이며, 토지 재평가가 이미 반영돼 추가 여력도 없다. 커버 증권사가 없어 검증할 외부 추정치도 없다.

재무 개선(부채비율 640→123%, 계속기업 불확실성 해소)은 사실이지만 그 원천이 자산 매각이고, 팔 자산은 이미 소진됐다.

**신규 진입은 권하지 않는다.** 확률가중 적정주가 5,080원은 현재가 대비 -39.4%이며, 가장 낙관적인 시나리오에서도 근거는 사업이 아니라 수급이다.

**보유자는 분할 익절을 권한다.** 테마 모멘텀이 살아 있는 동안은 방향 예측이 어렵지만, 12월 10일 유상증자 신주 1,522,070주(발행가 3,285원) 상장이 확정된 일정으로 앞에 있다.

다음 확인 지점은 **11월 중순 3분기 보고서**와 **11월 13일 유상증자 납입일**이다. 볼 것은 영업적자가 다시 축소되는지, 분기 매출이 100억선을 회복하는지, 그리고 4년째 미뤄진 유상증자가 이번에는 납입되는지다.