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# Valuation

## 1. 현재 멀티플

| 지표                  |                   값 | 산출 근거                  |
| ------------------- | ------------------: | ---------------------- |
| 주가                  |             11,080원 | 2026-08-18 종가          |
| 발행주식수               |         12,712,747주 |                        |
| 자기주식                | 2,914,991주 (22.93%) |                        |
| **시가총액**            |         **1,409억원** |                        |
| 순차입금                |               112억원 | 차입금 396.8억 - 현금 284.9억 |
| **기업가치(EV)**        |         **1,521억원** |                        |
| **PER (TTM)**       |            **7.8배** | TTM 순이익 180.0억         |
| PER (FY2025)        |                9.9배 | 순이익 142.4억             |
| **PBR**             |           **1.04배** | 1H2026 자본총계 1,357.8억   |
| PSR (TTM)           |               0.55배 | TTM 매출 2,566억          |
| **EV/EBITDA (TTM)** |            **6.3배** | TTM EBITDA 약 243억      |
| 배당수익률               |               1.81% | 주당 200원                |
| ROE (FY2025)        |               11.2% |                        |
| 부채비율                |               92.6% | 1H2026                 |

※ TTM 순이익 = FY2025 142.4억 - 1H2025 63.0억 + 1H2026 100.6억 = 180.0억 ※ TTM 영업이익 = 175.5 - 53.0 + 84.1 = 206.6억

### 자기주식 22.93%를 반영하면

자기주식에는 의결권도 배당권도 없다. 유통주식 9,797,756주 기준으로 다시 계산하면 지표가 크게 달라진다.

| 지표        |   발행주식 기준 | **유통주식 기준** |     차이 |
| --------- | --------: | ----------: | -----: |
| EPS (TTM) |    1,416원 |  **1,837원** | +29.7% |
| BPS       |   10,681원 | **13,858원** | +29.7% |
| **PER**   |  **7.8배** |    **6.0배** | -22.9% |
| **PBR**   | **1.04배** |   **0.80배** | -22.9% |

자기주식을 전량 소각하면 주가 한 푼 움직이지 않아도 PER 6.0배, PBR 0.80배가 된다.

### 급등 전후 비교

| 기준                       | 2026-08-06 (4,550원) | 2026-08-18 (11,080원) |      변화 |
| ------------------------ | ------------------: | -------------------: | ------: |
| 시가총액                     |               578억원 |              1,409억원 | +143.5% |
| PER (TTM)                |                3.2배 |                 7.8배 |         |
| PBR                      |               0.43배 |                1.04배 |         |
| EV/EBITDA                |                2.8배 |                 6.3배 |         |
| 배당수익률                    |               4.40% |                1.81% |         |
| 시총 / 토지 공시지가(447.7억)     |               1.29배 |                3.15배 |         |
| 시총 / FY2025 영업현금흐름(461억) |               1.25배 |                3.06배 |         |

12일 전에는 PBR 0.43배, 배당수익률 4.40%, EV/EBITDA 2.8배의 전형적인 저평가 자산주였다. 지금은 그 어느 것도 아니다.

## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

혜인은 국내에 직접 비교 대상이 없다. 캐터필러 독점 딜러로서 제조도 하지 않고 순수 유통도 아니기 때문이다. 그래서 시장은 이 종목을 두 개의 바구니에 번갈아 담는다. 두 그룹을 모두 제시하는 이유가 여기에 있다.

**A그룹 (건설기계).** 혜인 매출의 56.3%가 건설기계·부품이고, 매출총이익률 21.0%의 주력이다. 사업 실질에 가장 가까운 비교군이다.

**B그룹 (전력기기·데이터센터 전력).** 8월 급등을 만든 논리가 이 그룹으로의 편입이다. 다만 이들은 변압기·차단기를 직접 제조하는 회사들이다.

### A그룹: 건설기계

| 종목                |     시총(억) |      PER |      PBR |     배당수익률 |
| ----------------- | --------: | -------: | -------: | --------: |
| **혜인 (003010)**   | **1,409** | **9.83** | **0.85** | **1.80%** |
| HD현대건설기계 (267270) |    63,976 |    13.60 |     1.36 |     0.41% |
| 두산밥캣 (241560)     |    61,635 |    14.58 |     0.81 |     2.64% |
| 진성티이씨 (036890)    |     2,820 |     7.12 |     0.83 |     2.58% |
| 대창단조 (015230)     |     1,724 |     5.93 |     0.48 |     2.84% |
| 흥국 (010240)       |       654 |     4.87 |     0.49 |     5.01% |
| **중앙값**           |           | **7.12** | **0.81** | **2.58%** |

### B그룹: 전력기기·데이터센터 전력

| 종목              |   시총(억) |       PER |      PBR |     배당수익률 |
| --------------- | ------: | --------: | -------: | --------: |
| LS일렉트릭 (010120) | 313,500 |     92.97 |    15.03 |     0.29% |
| 효성중공업 (298040)  | 278,245 |     55.10 |    11.60 |     0.25% |
| 산일전기 (062040)   |  54,912 |     33.38 |     9.21 |     0.70% |
| 일진전기 (103590)   |  34,190 |     24.31 |     5.23 |     0.70% |
| 비에이치아이 (083650) |  18,226 |     29.58 |     9.96 |         — |
| 지투파워 (388050)   |   1,875 |     24.20 |     4.45 |     1.00% |
| **중앙값**         |         | **31.48** | **9.59** | **0.70%** |

※ 네이버금융 기준(FY2025 실적, 2026-08-18 종가)

### 할인율 분석

| 지표    |    혜인 | A그룹 중앙값 |         괴리 | B그룹 중앙값 |         괴리 |
| ----- | ----: | ------: | ---------: | ------: | ---------: |
| PER   | 9.83배 |   7.12배 | **+38.1%** |  31.48배 | **-68.8%** |
| PBR   | 0.85배 |   0.81배 |  **+4.9%** |   9.59배 | **-91.1%** |
| 배당수익률 | 1.80% |   2.58% |     -30.2% |   0.70% |      +157% |

**혜인은 8거래일 +143.5% 급등 뒤에도 여전히 A그룹에 속해 있다.** PBR 0.85배는 건설기계군 중앙값 0.81배와 사실상 같고, PER 9.83배는 38% 높지만 HD현대건설기계(13.60배)와 두산밥캣(14.58배)보다는 낮다.

**B그룹으로 재분류되면 산술적으로 어떤 일이 벌어지는지**를 계산해 보면 지금의 상승이 무엇을 노리는지 드러난다.

| 적용 배수                           |        함의 주가 |  현재가 대비 |
| ------------------------------- | -----------: | ------: |
| B그룹 PER 중앙값 31.48배 × EPS 1,127원 |  **35,478원** |   +220% |
| B그룹 PBR 중앙값 9.59배 × BPS 13,024원 | **124,900원** | +1,027% |
| A그룹 PER 중앙값 7.12배 × EPS 1,127원  |       8,024원 |  -27.6% |
| A그룹 PBR 중앙값 0.81배 × BPS 13,024원 |      10,549원 |   -4.8% |

PBR 기준 재분류는 성립할 수 없는 숫자다. 자기자본이익률이 뒷받침되지 않기 때문이다. PER 기준 재분류(35,478원)가 이론적 상단이지만, 이는 혜인의 발전기 사업이 전력기기 제조사와 같은 이익의 질을 갖는다는 전제 위에 선다.

**그 전제는 데이터로 부정된다.** 혜인의 엔진·발전기 제품 매출총이익률은 5.7%다(2025년 3분기 누적). 전력기기 제조사들의 영업이익률이 9\~12%대인 것과 비교하면 부가가치 구조 자체가 다르다. 혜인은 캐터필러가 만든 발전기를 수입해 파는 딜러이고, 그 마진은 제조 마진이 아니라 유통 마진이다.

## 3. PBR 기반 적정주가

### Justified PBR 접근

이론적 정당 PBR = (ROE - g) / (COE - g)

| 항목            |       값 | 근거                              |
| ------------- | ------: | ------------------------------- |
| 자기자본비용(COE)   |    9.8% | 무위험 3.2% + 베타 1.1 × 시장프리미엄 6.0% |
| 영구성장률(g)      |    1.0% | 국내 건설기계 시장 장기 성장                |
| BPS (발행주식 기준) | 10,681원 | 자본총계 1,357.8억                   |

| ROE 시나리오          | Justified PBR |        적정주가 | 현재가 대비 |
| ----------------- | ------------: | ----------: | -----: |
| 8.0% (일회성 제거 정상화) |         0.80배 |  **8,491원** | -23.4% |
| 11.2% (FY2025 실적) |         1.16배 | **12,390원** | +11.8% |
| 13.0% (마진 개선 지속)  |         1.36배 | **14,569원** | +31.5% |
| 15.0% (발전기 매출 회복) |         1.59배 | **17,024원** | +53.6% |

ROE 11.2%는 재고평가충당금 환입과 외환손익이 포함된 값이다. 이를 제거한 정상 ROE를 8% 안팎으로 보면 정당 PBR은 0.80배, 주가는 8,491원이 된다.

### 자산 기반 하방

| 항목               |           금액 |          주당 |
| ---------------- | -----------: | ----------: |
| 자본총계 (1H2026)    |     1,357.8억 |     10,681원 |
| 토지 공시지가 - 장부가 차액 |       +48.4억 |       +381원 |
| **조정 순자산**       | **1,406.2억** | **11,062원** |

토지 공시지가를 반영한 조정 순자산이 주당 11,062원으로 현재가 11,080원과 거의 같다. **PBR 1.0배가 지금 가격이라는 뜻이며, 자산 관점의 안전마진은 사라졌다.**

## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목          |        값 | 근거                            |
| ----------- | -------: | ----------------------------- |
| 자기자본비용(COE) |     9.8% | 무위험 3.2% + 베타 1.1 × 프리미엄 6.0% |
| 세전 차입금리     |     5.0% |                               |
| 법인세율        |    22.0% |                               |
| 자본구조 (부채비중) |     7.4% | 순차입금 112억 / (시총 1,409 + 112)  |
| **WACC**    | **9.4%** |                               |
| 영구성장률       |     1.0% |                               |

### 추정 현금흐름 (억원)

| 항목          | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
| ----------- | ------: | ------: | ------: | ------: | ------: |
| 매출액         |   2,136 |   2,250 |   2,363 |   2,458 |   2,532 |
| 성장률         |  -11.6% |   +5.3% |   +5.0% |   +4.0% |   +3.0% |
| 영업이익        |     155 |     172 |     187 |     199 |     208 |
| 영업이익률       |    7.3% |    7.6% |    7.9% |    8.1% |    8.2% |
| NOPAT       |     121 |     134 |     146 |     155 |     162 |
| (+) 감가상각비   |      36 |      37 |      38 |      39 |      40 |
| (-) CAPEX   |      10 |      12 |      12 |      12 |      12 |
| (-) 운전자본 증감 | **+30** |     -46 |     -45 |     -38 |     -30 |
| **잉여현금흐름**  | **177** | **113** | **127** | **144** | **160** |

FY2026E는 매출 감소에 따라 재고가 줄면서 운전자본이 현금을 방출하는 것으로 가정했다. FY2027 이후 성장 국면에서는 재고·매출채권 증가로 현금이 묶인다. 이 회사의 영업활동현금흐름이 FY2024 -212.7억에서 FY2025 +461.0억으로 뒤집혔던 것이 정확히 이 메커니즘이다.

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오   |     WACC |    영구성장률 |        적정주가 |     현재가 대비 |
| ------ | -------: | -------: | ----------: | ---------: |
| 보수     |    10.4% |     0.0% | **10,761원** |      -2.9% |
| **기본** | **9.4%** | **1.0%** | **13,148원** | **+18.7%** |
| 낙관     |     8.4% |     2.0% | **17,007원** |     +53.5% |

### 민감도 (원)

| WACC \ g |   0.0% |   0.5% |       1.0% |   1.5% |   2.0% |
| -------- | -----: | -----: | ---------: | -----: | -----: |
| 8.4%     | 13,616 | 14,303 |     15,082 | 15,975 | 17,007 |
| 8.9%     | 12,781 | 13,379 |     14,054 | 14,819 | 15,695 |
| **9.4%** | 12,035 | 12,560 | **13,148** | 13,810 | 14,562 |
| 9.9%     | 11,366 | 11,829 |     12,345 | 12,922 | 13,572 |
| 10.4%    | 10,761 | 11,172 |     11,628 | 12,134 | 12,701 |

⚠️ **DCF가 PER·PBR 접근보다 관대하게 나온다는 점을 짚어야 한다.** 이 회사의 잉여현금흐름은 회계 이익보다 크다. CAPEX가 연 10억 안팎에 불과한 자산경량 딜러 모델이고, 감가상각비가 이익보다 먼저 현금으로 남기 때문이다. 반대로 운전자본 변동 폭이 커서 연도별 현금흐름의 신뢰도가 낮다. 최근 3년 영업활동현금흐름은 -18.1억(2023), -212.7억(2024), +461.0억(2025)으로 진폭이 극단적이다.

DCF 결과는 참고치로만 쓰고, PBR·PER 접근과 함께 읽는 것이 맞다.

## 5. 증권사 컨센서스

**커버리지 없음.**

| 항목          | 상태     |
| ----------- | ------ |
| 커버 증권사      | **0곳** |
| 목표주가 컨센서스   | **없음** |
| FY2026 추정치  | **없음** |
| FnGuide 리포트 | **0건** |

시가총액 1,409억원의 소형주이며 정기적으로 커버하는 증권사가 없다. 이는 두 가지를 뜻한다.

첫째, **가격의 닻이 없다.** 상승을 정당화하거나 부정할 공식 기준선이 존재하지 않는다. 8월 12일 회사가 조회공시에 "중요 공시사항 없음"이라고 답한 뒤에도 주가가 57% 더 오른 배경이다.

둘째, **정보 비대칭이 크다.** 발전기 파이프라인, (주)에스케이티엔에스 거래의 성격, 데이터센터 수주 현황 같은 핵심 정보를 확인할 채널이 공시밖에 없고, 회사는 수주잔고를 공시하지 않는다.

## 6. 밸류에이션 논평

### 확률 가중 적정주가

세 가지 접근법의 답이 갈린다. 정상화 이익 기준 PER은 8,000원대, Justified PBR은 8,500\~12,400원, DCF는 13,148원을 가리킨다. 시나리오로 통합하면 이렇다.

| 시나리오     |   확률 |        적정주가 | 근거                                                             |    기여 |
| -------- | ---: | ----------: | -------------------------------------------------------------- | ----: |
| 보수       |  35% |  **7,000원** | 발전기 반등 실패, 테마 소멸. 8/11\~8/13 매물대(7,050\~7,460원)로 회귀. PBR 0.66배 | 2,450 |
| 기본       |  35% | **11,000원** | 부품·정비 믹스 개선 지속, 발전기는 횡보. Justified PBR·DCF 중간값. PBR 1.03배      | 3,850 |
| 낙관       |  22% | **15,000원** | 3분기 발전기 매출 반등 확인 + 리레이팅. PBR 1.40배, PER(TTM) 10.6배             | 3,300 |
| 극낙관      |   8% | **20,000원** | 데이터센터 수주 공시 + 자기주식 소각. PBR 1.87배, PER 14.1배                    | 1,600 |
| **가중평균** | 100% | **11,200원** |                                                                |       |

**현재가 11,080원 대비 +1.1%**

사실상 적정가다. 이 결론이 뜻하는 것은 상승도 하락도 예상하지 않는다는 게 아니라, **분포가 극단적으로 넓고 그 중심이 지금 가격에 있다**는 것이다. 보수 시나리오는 -36.8%, 극낙관은 +80.5%다. 이런 종목에서 확률가중 값 자체는 정보량이 적고, 어느 시나리오가 실현되는지를 가르는 변수를 추적하는 편이 유용하다.

### 배수가 아직 낮다는 사실을 어떻게 읽을 것인가

8거래일에 143.5% 오른 종목이 PER 7.8배, PBR 1.04배라는 것은 이상하게 들린다. 두 가지가 겹친 결과다.

**첫째, 출발점이 극단적으로 낮았다.** 8월 6일 기준 PBR 0.43배, EV/EBITDA 2.8배, 배당수익률 4.40%였다. 시가총액 578억원이 토지 공시지가 447.7억원의 1.29배에 불과했다. 자산가치 아래에서 거래되던 종목이 자산가치 근처로 온 것이다.

**둘째, TTM 이익에 일회성이 많이 섞였다.** TTM 순이익 180.0억에는 1H2026 법인세 환입 20.8억이 들어 있고, FY2025 이익에는 회사가 직접 밝힌 재고평가충당금 환입과 외환손익 개선이 들어 있다. 이를 걷어낸 정상 순이익을 110\~130억으로 보면 PER은 11\~13배가 된다.

즉 **"아직 싸다"는 판단은 이익의 질을 확인한 뒤에야 성립한다.**

### 이 밸류에이션이 성립하려면

| 조건                 | 확인 시점        | 중요도    |
| ------------------ | ------------ | ------ |
| 엔진·발전기 매출이 3분기에 반등 | 2026년 11월 중순 | **최상** |
| CAT 발전·해상 엔진 매입 회복 | 2026년 11월 중순 | **최상** |
| (주)에스케이티엔에스 거래 지속  | 2026년 11월 중순 | 상      |
| 매출총이익률 20% 이상 유지   | 2026년 11월 중순 | 상      |
| 법인세 환입 없이도 이익 유지   | 2026년 11월 중순 | 중      |
| 자기주식 소각 발표         | 상시           | 중      |
| 수주잔고 공시 개시         | 상시           | 중      |

### 결론

**투자 판단은 이익의 질과 발전기 사업의 방향, 두 가지에 달려 있다.**

밸류에이션 자체는 아직 부담스럽지 않다. PER 7.8배, PBR 1.04배, EV/EBITDA 6.3배는 건설기계군 중앙값 근처이고, 자기주식 22.93%를 소각하면 PER 6.0배·PBR 0.80배가 된다. 재무는 깨끗하고 오버행도 없다.

그러나 세 가지가 이 밸류에이션의 신뢰도를 깎는다. 첫째, TTM 이익의 상당 부분이 재고평가충당금 환입·외환손익·법인세 환입 같은 비반복 항목이다. 둘째, 급등의 논거인 발전기 사업은 반기 매출 -40.8%, 매입 -76.3%로 축소 중이다. 셋째, 커버 증권사가 없어 검증할 외부 추정치가 존재하지 않는다.

**신규 진입은 권하지 않는다.** 확률가중 적정주가가 현재가와 같고, 자산 관점의 안전마진(조정 순자산 주당 11,062원)이 이미 소진됐으며, 기술적으로 RSI 92.5의 과열 구간이다.

**보유자는 분할 익절을 검토하되 전량 정리할 이유는 아직 없다.** 낙관 시나리오(15,000원)의 실현 여부가 11월 중순 3분기 보고서에서 판가름 난다. 그때 엔진·발전기 매출이 반등하고 CAT 발전 엔진 매입이 회복되면 재평가 논거가 실적으로 뒷받침된다. 반대로 두 지표가 계속 감소하면 7,000원대 회귀 시나리오의 확률이 크게 올라간다.


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