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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                  | 소스   |
| ---------------- | ----------------------------------- | ---- |
| 종목코드             | 005680 (KOSPI)                      | DART |
| 대표자              | 변동준, 김성수 (각자 대표이사)                  | DART |
| 업종               | 전자부품 제조업                            | DART |
| 설립일              | 1968.08.20                          | DART |
| 발행주식수            | 보통주 20,000,000주                     | DART |
| 유통주식수            | 19,009,802주 (자기주식 990,198주)         | DART |
| Fully-Diluted 시총 | \~3,130억원 (CB/BW/스톡옵션 전무, 희석 요인 없음) | DART |
| 시가총액             | \~3,130억원 (15,650원 기준)              | KIS  |
| 현재가 / PER / PBR  | 15,650원 / 61.13x(TTM) / 0.55x       | KIS  |
| 52주 고/저          | 16,540원 / 15,300원                   | KIS  |
| 최대주주             | 일본케미콘(주) 33.40% (특수관계인 없음, 단독 최대주주) | DART |
| 감사의견             | 대주회계법인 — 적정 (2025년)                 | DART |
| 결산월              | 12월                                 | DART |

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## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문   | 주요 품목             | 매출(억원) | 비중(%) | YoY |
| ------ | ----------------- | -----: | ----: | --: |
| 콘덴서    | 알루미늄 전해콘덴서(제품+상품) |  1,920 |  87.0 |   — |
| 자재·기타  | 전해지 등 원부자재, 상품자재  |    287 |  13.0 |   — |
| **합계** |                   |  2,207 | 100.0 |     |

※ 유형별 매출실적(수출+내수) 합산 기준, 종속회사 간 내부거래(709.6억) 제거 전 총액. 내부거래 제거 후 연결 매출액(1,497억)과는 차이 있음. YoY는 세부 항목 기준 미제공.

### 핵심 사업: 알루미늄 전해콘덴서 제조

1968년 설립, 1972년 일본케미콘(NCC)과 \*\*합작(33.4%)\*\*해 자본관계를 시작한 국내 유일 순수 알루미늄 전해콘덴서 상장사. 독자 브랜드 "SAMYOUNG"으로 국내외에 판매하며, NCC의 OEM 생산기지가 아닌 독립 영업망을 보유.

* **국내**: 성남 본사·공장 생산, 국내 판매법인 에스엔에이전자(지분 51%)
* **해외**: 중국 청도삼영전자유한공사(지분 100%, 산둥성 핑두시) — FY2025 매출 862.8억(-3.9%), 순이익 36.4억(+22.9%)
* **신사업**: 하이브리드콘덴서 국산화(2025년 2개 라인 가동 시작 → 2026\~2027년 매년 2개씩 증설 → 2028년 7개 라인 목표, 주 수요처 국내 완성차 H사향), EV 온보드차저(OBC)향 TLF/NBF 시리즈(정전용량 25\~40% 향상)

### 비즈니스 특성

* **무차입 순현금 자산주**: 부채비율 4.4%, 사실상 무차입, PBR 0.55x — 저평가 자산가치 특성
* **최대주주 NCC 연계형 구조**: 전해지(핵심 원재료) 특수관계자 매입(FY2025 7.03억, 원재료 매입의 1.6%) + 하이브리드콘덴서 기술이전 + 2023년 삼영전자가 NCC 유상증자에 참여해 NCC 지분 8% 취득(상호출자)
* **완숙시장·저성장**: 매출 3년 연속 역성장(-22.2%→-8.1%→-8.1%), 배당성향 100%대(2025년 111%)로 주주환원 집중

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B, 수출 77.3% / 내수 22.7%. 지역별로는 한국 1,344.1억(-8.9%) vs 중국 862.8억(-3.8%, 내부거래 조정 전). 매출 10% 이상 차지하는 상위 3개 고객 비중 42.64%(2025년) — 고객 집중도 다소 높음
* **매입/원가**: 핵심 원재료 전해지는 최대주주 NCC가 일부 공급(특수관계자 매입, FY2025 1.6%). 가동률 수치는 미제공되나 성남공장 생산량이 3개년 연속 감소(418→348→277백만개, 사업보고서)해 가동률 하락 추정

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억)   | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ------- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 2,278.1 | -4.6%  | 162.8   | 3.6%   | 181.8  | 7.1    | 8.0    |
| 2023  | 1,772.9 | -22.2% | 64.6    | -60.3% | 138.4  | 3.6    | 7.8    |
| 2024  | 1,629.8 | -8.1%  | 73.0    | 13.1%  | 111.1  | 4.5    | 6.8    |
| 2025  | 1,497.3 | -8.1%  | 92.4    | 26.6%  | 51.5   | 6.2    | 3.4    |
| 2026E | —       | —      | —       | —      | —      | —      | —      |
| 2027E | —       | —      | —       | —      | —      | —      | —      |

※ 소스: DART CFS. 컨센서스 부재(소형주, 애널리스트 커버리지 없음)로 추정치 산출 불가.

### 최근 8분기 실적

| 분기    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 24.2Q | 441.9 | -9.7%  | 39.8    | 28.9%  | 57.7   | 9.0    | 13.1   |
| 24.3Q | 393.4 | -7.7%  | 19.1    | 12.9%  | 28.9   | 4.9    | 7.3    |
| 24.4Q | 381.7 | 7.3%   | 4.5     | 117.1% | -10.3  | 1.2    | -2.7   |
| 25.1Q | 403.8 | -2.2%  | 33.2    | 246.9% | 46.0   | 8.2    | 11.4   |
| 25.2Q | 394.7 | -10.7% | 42.5    | 7.0%   | 52.3   | 10.8   | 13.3   |
| 25.3Q | 353.9 | -10.0% | 10.7    | -43.9% | 26.7   | 3.0    | 7.5    |
| 25.4Q | 344.9 | -9.6%  | 5.9     | 29.6%  | -73.5  | 1.7    | -21.3  |
| 26.1Q | 391.9 | -2.9%  | 21.4    | -35.6% | 34.9   | 5.5    | 8.9    |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

매출은 8분기 내내 전년 동기 대비 감소 기조(24.4Q만 기저효과로 소폭 플러스)가 이어지다 26.1Q에도 YoY -2.9%로 역성장이 지속 중이다.

영업이익은 분기별 변동폭이 크며(9.7\~117억원대), 25.4Q는 5.9억원으로 영업 흑자를 유지했다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |    2023 |    2024 |    2025 |
| -------- | ------: | ------: | ------: |
| **자산총계** | 5,440.4 | 5,573.0 | 5,637.5 |
| (현금성자산)  |   323.4 |   231.9 |   167.9 |
| (매출채권)   |       — |       — |       — |
| (재고자산)   |   439.2 |   343.9 |   315.1 |
| (유형자산)   | 1,348.1 | 1,305.6 | 1,204.1 |
| **부채총계** |   144.2 |   259.0 |   237.1 |
| (이자부부채)  | 사실상 무차입 | 사실상 무차입 | 사실상 무차입 |
| **자본총계** | 5,296.3 | 5,314.0 | 5,400.4 |

※ 소스: DART CFS (매출채권 별도 항목 미제공)

유형자산은 2023년 1,348억→2025년 1,204억으로 지속 감소하는데, 이는 2025년 4분기 본사·포승(평택) 공장 유형자산 손상차손(약 101.7억, 사용가치 DCF 기준 WACC 10.15% 적용)이 반영된 결과다. 부채총계는 매입채무 등 영업성 부채 위주로 소액이며 순현금 기조가 뚜렷하다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |     2023 |     2024 |     2025 |
| ----------- | -------: | -------: | -------: |
| ROE         |     2.6% |     2.1% |     1.0% |
| 부채비율        |     2.7% |     4.9% |     4.4% |
| 순차입금비율      |      순현금 |      순현금 |      순현금 |
| 유동비율        | 3,695.1% | 1,647.3% | 1,868.5% |
| FCF         |   258.8억 |   352.3억 |   213.1억 |
| 배당수익률       |    3.45% |    2.99% |    2.79% |
| Cash Runway | 해당없음(흑자) | 해당없음(흑자) | 해당없음(흑자) |

### 실적 해석

2025년은 영업이익(92.4억, +26.6%YoY)이 개선됐음에도 순이익(51.5억, -53.6%YoY)은 급감했는데, 그 격차는 4분기에 집중된다. 4분기 단독 영업이익은 5.9억 흑자였지만 순이익은 -73.5억 적자로, 영업 실적만으로는 설명되지 않는 대규모 괴리가 발생했다. DART 사업보고서 재무제표주석 확인 결과 원인은 **본사(삼영본사 CGU) 유형자산 손상차손 약 101.7억원**(사용가치 DCF 기준 회수가능액이 장부가에 미달)이며, 지분법손실(오히려 관계기업 흑자)이나 중국 자회사 부실(청도삼영전자 오히려 순이익 +22.9%)은 원인이 아닌 것으로 확인된다. 즉 4분기 순손실은 일회성 비현금성 회계손실이 압도적 원인이나, 손상 인식 근거가 매출 감소 추세 반영이라는 점에서 본사 생산라인의 성장 정체 시그널로도 해석된다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 하이브리드콘덴서 국산화 & EV향(OBC) 콘덴서 ⭐⭐⭐ (◉)** 2025년 2개 라인 가동을 시작으로 2026\~2027년 매년 2개씩 증설해 2028년 총 7개 라인 목표. 최대 수요처는 국내 완성차업체(H사 추정)로, 기존 전량 수입 의존이던 자동차용 하이브리드콘덴서의 국산화 대체 의미. EV 온보드차저(OBC)용 TLF/NBF 시리즈(정전용량 25\~40% 향상)도 이미 개발 완료.

**동력 2: 저PBR 밸류업·지배구조 개선 ⭐⭐⭐ (◎)** 2026.3 행동주의펀드 차파트너스자산운용이 PBR 0.4배·ROE 1\~3%대를 근거로 주주제안(감사 선임, 연 300억×5년 자사주 매입)을 제기, 정기주총에서 감사 선임안은 가결(일반주주 찬성 약80%)됐으나 자사주 매입·소각안은 최대주주 반대로 부결. 2026.3.27 "기업가치 제고 계획" 자율공시로 밸류업 논의 자체는 공식화된 상태.

**동력 3: 중국 청도삼영전자 안정적 흑자 확대 ⭐⭐ (◎)** FY2025 매출 862.8억(-3.9%)이나 순이익은 36.4억(+22.9%)으로 확대 — 본사 매출 역성장을 일부 상쇄하는 해외 캐시카우 역할.

**동력 4: AI서버향 수요 확대 ⭐ (○)** 사업보고서에 서버 등 정보통신기기 수요 대응이 명시돼 있으나, 2026년 업계에서 확인되는 AI서버발 콘덴서 슈퍼사이클은 대부분 MLCC(삼성전기·무라타 등) 관련이며 알루미늄 전해콘덴서·하이브리드콘덴서에 특정된 독립적 수요 데이터는 확인되지 않는다. 회사 자체 서술 수준으로, 과장 해석에 유의 필요.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                      | 소스   |
| - | -------- | ----------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정                    | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                    | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음 (자사 발행 기준)         | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 33.40% (단독, 특수관계인 없음) | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 990,198주 (4.95%)     | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 4.4%                  | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 1,868.5%              | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                                               |
| ------------ | -----: | ------------------------------------------------ |
| 최대주주 및 특수관계인 |  33.40 | 일본케미콘(주) 단독, 별도 특수관계인 없음                         |
| 자사주          |   4.95 | 990,198주. 2026.2 중 6,600주만 임직원 보상용 처분, 소각 계획 미확인 |
| 기타 유통주식      |  61.65 | 소액주주 등                                           |

| 구분         | 잔액/수량 | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 |
| ---------- | ----- | --- | ---- | ----- |
| CB/BW/스톡옵션 | 해당 없음 | —   | —    | —     |

CB/BW·유상증자 이력이 없어 오버행 우려는 낮으나, 최대주주 NCC가 2023년 삼영전자 보유자금(218.6억)으로 자사(NCC) 유상증자에 참여시킨 상호출자 구조는 이해상충 소지가 제기된 바 있어(행동주의펀드 주장, 회사 반박 미확인) 지분·자본거래 관련 리스크로 별도 유의가 필요하다.

### 기타 리스크

* 매출 3년 연속 역성장(-22.2%→-8.1%→-8.1%) 및 성남공장 생산량 지속 감소가 구조적 저성장 신호로, 2025년 4분기 본사 유형자산 손상(101.7억)에 이미 일부 반영됨
* 최대주주 NCC의 과거 반독점 담합 이력(EU·美·日 과징금, 1998\~2012년)과 이를 해소하는 과정의 지분 담보·유상증자 참여 구조에 대해 이해상충 의혹이 제기(제기된 의혹 수준, 사실관계 미확정)
* 2026.3 정기주총 결의의 유효성을 다투는 소송(결의취소의 소, 감사 직무집행정지 가처분)이 진행 중 — 결과 미확정으로 지배구조 불확실성 지속. 관련 소송 공시 지연으로 불성실공시법인 지정(2026.6.24, 제재금 1천만원, 경미)
* 자사주 매입·소각안이 최대주주 반대로 부결된 전례가 있어, 밸류업 프로그램이 자율공시(고배당기업 특례) 수준에 그칠 가능성

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업              |    시총(억원) | PER          | 특징                                       |
| --------------- | --------: | ------------ | ---------------------------------------- |
| **삼영전자공업**      |   \~3,130 | 61.1x(TTM)\* | 국내 유일 순수 알루미늄 전해콘덴서 상장사, 저PBR(0.55x) 자산주 |
| 삼화콘덴서공업(001820) |    13,628 | 108.7x       | 필름/MLCC/탄탈럼 콘덴서 중심, 콘덴서 업종 내 최근접 비교기업    |
| 삼성전기(009150)    | 1,504,331 | 221.3x       | MLCC·카메라모듈 대표주, 사업모델·규모 괴리 커 참고용         |

\*TTM PER은 4분기 일회성 손상으로 EPS가 급락한 왜곡치이며, Fwd PER은 18.8x

### 글로벌 Peer

최대주주 닛폰케미콘(Nippon Chemi-Con, 6997.T, 세계 최대 알루미늄 전해콘덴서 메이커, 시총 약 14,079억원, PBR 2.08x, ROE 4.06%)과 니치콘(Nichicon, 6996.T, 시총 약 28,799억원, PBR 2.52x, ROE 5.76%)이 사업모델상 가장 가까운 비교군이다.

**포지셔닝**: 국내에서는 콘덴서 업종 내 밸류에이션 스프레드가 극단적으로 넓어 직접 비교가 어렵고, 사업모델이 동일한 일본 Peer(PBR 2.1\~2.5x) 대비로도 삼영전자(PBR 0.55x)의 저평가 폭이 뚜렷하다.

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## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재      | 비고                                             |
| --------- | ------- | ---------------------------------------------- |
| PER (TTM) | 61.13x  | EPS 256원(FY2025, 4분기 손상으로 왜곡된 수치) 기준           |
| PER (Fwd) | 18.8x   | yfinance 추정 기준(자체 컨센서스 확인 불가)                  |
| PBR       | 0.55x   | BPS 28,401원 기준                                 |
| EV/EBITDA | —       | yfinance 산출값이 음수(-1.2x)로 순현금 과다에 따른 왜곡 — 신뢰 곤란 |
| ROE       | 1.0%    | FY2025                                         |
| FCF       | 213.1억원 | FY2025                                         |
| 순차입금비율    | 순현금     | 이자부채 미미                                        |
| 배당수익률     | 2.79%   | DPS 300원(FY2025)                               |

### 증권사 목표주가

커버리지 증권사 없음(No coverage) — 컨센서스 데이터 부재.

**밸류에이션 판단**: PBR 0.55x는 순자산가치 대비 뚜렷한 저평가이나, PER(TTM) 61x는 일회성 손상으로 왜곡돼 무의미하고 Fwd PE 18.8x를 감안해도 저ROE(1%)·3년 연속 역성장이 지속되는 한 밸류에이션 매력을 논하기 어렵다. 결국 자사주 매입·소각 등 밸류업 프로그램의 실질 진전이 핵심 리레이팅 트리거다.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "저평가 자산주 + 지배구조 개선 촉매"

◉ **PBR 0.55x·순현금 구조** — 부채비율 4.4%, 사실상 무차입인 순자산가치 대비 시가총액 절반 수준의 저평가 ◉ **지배구조 개선 압력 본격화** — 행동주의펀드 주주제안으로 감사 선임안 가결(일반주주 찬성 약80%), 밸류업 자율공시 개시 ◎ **하이브리드콘덴서 국산화 라인 증설** — 2028년 7개 라인 목표, EV향 신규 매출원 확보 가능성 ◎ **청도삼영전자 흑자 확대** — FY2025 순이익 +22.9%로 해외 생산기지 안정적 기여 ○ **고배당 정책 유지** — 배당성향 100%대, 배당수익률 2.8%대로 하방 방어

### 🐻 Bear Case — "구조적 역성장 + 지배구조 리스크 지속"

◉ **매출 3년 연속 역성장** — 본사 CGU 유형자산 손상(101.7억)으로 이미 반영된 저성장 구조, 반등 신호 부재 ◉ **NCC 관련 소송·이해상충 리스크 미해소** — 주총결의취소 소송·감사 직무집행정지 가처분 진행 중, 밸류업 실행력 불확실 ◎ **자사주 매입·소각안 부결** — 최대주주 반대로 무산돼 밸류업 프로그램 실효성 의문 ◎ **AI서버향 수요 스토리 검증 미흡** — 회사 자체 서술 수준, 과장 리스크 ○ **ROE 1%대 저조** — 이익 정상화 전까지 밸류에이션 매력 판단 곤란

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 1972년부터 일본케미콘과 합작관계를 유지해온 국내 유일 순수 알루미늄 전해콘덴서 상장사로, 무차입·고배당·저PBR 자산주 성격이 뚜렷하다. 다만 매출은 3년 연속 역성장 중이며, 최근 행동주의펀드 개입에 따른 밸류업·지배구조 이슈가 재평가 촉매로 부상한 상태다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                            | 시점     | 확인 방법              |
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| 자사주 매입·소각안 재상정·실행             | 연간(주총) | DART 자기주식 취득/처분 공시 |
| 하이브리드콘덴서 라인 증설 계획대로 진행(연 2개씩) | 분기별    | 사업보고서 생산실적, IR자료   |
| 매출 YoY 플러스 전환(역성장 종료)         | 분기별    | DART 분기보고서         |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **하이브리드콘덴서 라인 증설 진척** — 2026\~2028년 매년 2개 라인 목표 대비 실제 가동 라인 수
* ✅ **밸류업 프로그램 재상정 여부** — 자사주 매입·소각안 이사회·주총 재상정 시점
* ✅ **소송 결과** — 감사 직무집행정지 가처분(2026카합50165), 주총결의취소의 소(2026가합1369) 판결
* ✅ **매출 반등 여부** — 분기 매출 YoY 플러스 전환 시점