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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목              | 내용                                        | 소스               |
| --------------- | ----------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드            | 005690 (KOSPI)                            | DART             |
| 대표자             | 김현수                                       | DART             |
| 업종              | 전자부품·바이오 (바이오케미컬·바이오메디컬)                  | DART             |
| 설립일             | 1968년 (1988 유가증권시장 상장)                    | DART             |
| 발행주식수           | 60,004,014주 (액면 500원)                     | DART             |
| 시가총액            | \~7,639억원 (12,730원 기준)                    | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR | 12,730원 (+5.73%) / \~19x(2025 기준) / 8.83x | KIS (2026-06-09) |
| EPS / BPS       | 672원(2025) / 1,442원                       | DART             |
| 52주 고/저         | 20,250원 / 10,460원 (pykrx)                 | KIS              |
| 최대주주            | 김현수 8.81% (특수관계인 합계 9.33%)                | DART             |
| 감사의견            | 우리회계법인 — 적정 (2025)                        | DART             |
| 결산월             | 12월                                       | DART             |

> 💡 **PER 표기 주의**: 일부 데이터의 PER 121x·EPS 105원은 **2024년 기준 stale**. 2025 순이익 403억(EPS 672원) 기준 **실제 PER \~19x, Forward PER 9.7x**. 1년 위치 23.2%(고점 20,250원 대비 -37%) — AI 소재 폭발 성장에도 주가 조정. ROE 32.5%. 기관 20일 -92만주 매도.

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## 2. 사업 구조

### 핵심 사업: 바이오케미컬(AI CCL 레진) + 바이오메디컬(줄기세포)

파미셀은 1968년 설립된 바이오 전문기업으로, 2013년 정밀화학(아이디비켐) 합병으로 바이오케미컬 사업부를 신설했다. 2개 축으로 운영된다.

* **바이오케미컬(성장 핵심)**: ① **AI 서버 CCL(동박적층판)용 저유전율 PPO 레진** — 두산전자BG에 독점 공급(→ NVIDIA GB300/NVL72), ② 뉴클레오시드(mRNA·올리고핵산 치료제 원료)
* **바이오메디컬**: 세계 최초 줄기세포치료제(하티셀그램-에이엠아이), 성체줄기세포 보관, 줄기세포 배양액 화장품

### 비즈니스 특성

* **AI 서버 소재 독점 벤더**: AI 서버용 고성능 CCL의 핵심 저유전율 레진을 국내 독점 공급. NVIDIA AI 서버(GB300/NVL72) 출하 확대 → 레진 물량+단가 동반 상승
* **높은 진입장벽**: CCL 배합 시 원료 변경은 물성·신뢰성 리스크가 커 공급망 전환 보수적 → 독점 지위 견고(이원화 우려 낮음)
* **고수익 전환**: 2025 OPM 30%·ROE 32.5%로 급격한 수익성 개선

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## 3. 실적 분석

### 연간 실적 추이 (DART, 억원)

| 연도   | 매출    | YoY    | 영업이익 | YoY     | 순이익 |   OPM |   NPM |
| ---- | ----- | ------ | ---- | ------- | --- | ----: | ----: |
| 2021 | 509   | —      | 76   | —       | 95  | 14.9% | 18.7% |
| 2022 | 602   | +18.3% | 89   | +16.6%  | 109 | 14.8% | 18.1% |
| 2023 | 562   | -6.6%  | 13   | -85.4%  | 36  |  2.3% |  6.4% |
| 2024 | 649   | +15.3% | 47   | +259.2% | 63  |  7.2% |  9.7% |
| 2025 | 1,141 | +75.9% | 343  | +636.8% | 403 | 30.1% | 35.3% |

※ 소스: DART. **2025 매출 +76%·영업이익 +637% 폭발** — AI 서버 CCL 레진 수요 급증. OPM 2.3%(2023)→30.1%(2025), ROE 32.5%

### 최근 8분기 실적 (DART, 억원)

| 분기     | 매출  | YoY     | 영업이익 | 순이익 |   OPM |
| ------ | --- | ------- | ---- | --- | ----: |
| 2024Q2 | 178 | +0.4%   | 22   | 28  | 12.4% |
| 2024Q3 | 146 | +19.9%  | 13   | 7.1 |  8.9% |
| 2024Q4 | 215 | +62.5%  | 31   | 42  | 14.4% |
| 2025Q1 | 270 | +146.3% | 84   | 85  | 31.1% |
| 2025Q2 | 268 | +50.3%  | 82   | 74  | 30.6% |
| 2025Q3 | 256 | +75.7%  | 81   | 88  | 31.6% |
| 2025Q4 | 346 | +61.2%  | 96   | 157 | 27.7% |
| 2026Q1 | 367 | +35.7%  | 131  | 117 | 35.7% |

※ 소스: DART

**실적 해석**: 2024Q4부터 AI 서버 CCL 레진 매출이 본격화되며 **분기 매출·영업이익 급증**. 2026Q1 매출 367억(+35.7%)·영업이익 131억(**OPM 35.7%**)으로 컨센서스 상회. 저유전율 레진 매출이 4Q25 216억→1Q26 256억으로 추가 성장. NVIDIA GB300 출하 확대(NVL72 +33.6%)가 직접 동인. 생산능력 20\~30% 선제 증설로 2분기부터 추가 성장 전망.

### 재무 건전성

| 항목      |   2023 |   2024 |   2025 |
| ------- | -----: | -----: | -----: |
| 부채비율    | 115.1% | 114.8% | 126.9% |
| 유동비율    | 556.0% | 628.2% | 484.8% |
| ROE     |   4.5% |   7.3% |  32.5% |
| 배당(DPS) |      — |      — |    50원 |

**재무 해석**: 유동비율 484%로 현금 풍부, ROE 32.5%로 급격 개선. 부채비율 126.9%(증설 투자). CB/BW 0건. 고수익·고ROE 전환으로 재무 체력 강화.

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## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: AI 서버 CCL 저유전율 레진 독점 ⭐⭐⭐ (◉)** 두산전자BG에 AI 서버용 고성능 CCL 핵심 저유전율 PPO 레진 독점 공급. NVIDIA GB300/NVL72 출하 확대로 물량+단가 동반 상승. AI 서버 슈퍼사이클 직접 수혜.

**동력 2: 생산능력 증설 ⭐⭐⭐ (◉)** 공정 개선으로 생산능력 20\~30% 선제 확보, 2분기부터 온기 반영. 두산 캐파 증설 시 추가 수혜.

**동력 3: 독점 지위·진입장벽 ⭐⭐⭐ (◎)** CCL 배합 시 원료 변경 물성·신뢰성 리스크로 공급망 전환 보수적. 엔드유저 최적화·차세대 초기 참여 → 이원화 우려 낮음.

**동력 4: 뉴클레오시드·줄기세포 ⭐⭐ (○)** mRNA·올리고핵산 치료제 원료(뉴클레오시드), 줄기세포치료제(하티셀그램) 등 바이오 사업.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                             | 소스   |
| - | -------- | ------------------------------ | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (우리)                      | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                           | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음                           | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 김현수 8.81% (특관 9.33%, 매우 낮음) | DART |
| 5 | 부채비율     | ⚠️ 126.9% (증설 투자)              | DART |
| 6 | ROE      | ✅ 32.5% (우수)                   | DART |
| 7 | 수급       | ⚠️ 기관 -92만주 매도                 | KIS  |

### 기타 리스크

* **AI 서버 capex 사이클**: 매출이 NVIDIA AI 서버(GB300/NVL72) 출하·CCL 수요에 연동. AI 투자 둔화 시 직접 타격
* **이원화 우려**: 국내 PPO 레진 경쟁사 등장(현재는 기우 평가). 차세대 제품 독점 유지가 관건
* **밸류 부담**: PBR 8.83x(고ROE 반영). 단 Forward PER 9.7x로 이익 대비 저평가
* **최대주주 지분 낮음**: 8.81%, 경영권·세력 변동 가능성
* **바이오 부문 부진**: 바이오메디컬(줄기세포) 부문 수익성 부진

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## 6. 경쟁 구도

### AI 소재(CCL 레진)·바이오케미컬 Peer

| 기업              | 영역                    | 특징                   |
| --------------- | --------------------- | -------------------- |
| **파미셀(005690)** | AI CCL 저유전율 레진·뉴클레오시드 | 두산전자BG 독점, NVIDIA 수혜 |
| 국내 PPO 신규사      | PPO 레진                | 대만향 중심(이원화 우려 제한)    |
| 두산(전자BG)        | CCL(동박적층판)            | 파미셀 고객               |
| SKC/이수화학 등      | 소재                    | 전자소재                 |

**포지셔닝**: AI 서버용 고성능 CCL의 핵심 저유전율 레진 국내 독점 공급사. 두산전자BG(→NVIDIA) 밸류체인의 소재 독점 벤더로, CCL 신뢰성·전환 비용 장벽이 독점 지위를 방어. AI 소재 슈퍼사이클의 희소 익스포저.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재     | 비고                      |
| ---------- | ------ | ----------------------- |
| PER (2025) | \~19x  | 2025 EPS 672원 (NI 403억) |
| Forward PE | 9.7x   | 2026E 이익 급증 반영          |
| PBR        | 8.83x  | 고ROE(32.5%) 반영          |
| ROE        | 32.5%  | 우수                      |
| 부채비율       | 126.9% | 증설 투자                   |

### 증권사 목표주가

| 증권사          |          목표가 | 의견  | 날짜         |
| ------------ | -----------: | --- | ---------- |
| 유진투자증권 (이주형) | 26,000원 (상향) | BUY | 2026-05-13 |
| 메리츠 (양승수)    |           긍정 | —   | 2026       |

**밸류에이션 판단**: 일부 데이터의 PER 121x(EPS 105)는 2024 기준 stale로, 실제는 2025 기준 PER \~19x·**Forward PER 9.7x**다. AI 서버 CCL 레진 독점·폭발 성장(OP +637%)·ROE 32.5%에도 Forward PER 9.7x로 **이익 대비 저평가**다. 주가는 고점 대비 -37% 조정. 유진투자 목표 26,000원(현재가 대비 +104%)으로 큰 상승 여력. PBR 8.83x는 고ROE가 정당화.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "AI 서버 CCL 레진 독점 + 저평가"

◉ **AI CCL 레진 독점** — 두산전자BG→NVIDIA GB300/NVL72, 물량+단가 상승 ◉ **폭발 성장** — 2025 OP +637%, 2026Q1 OPM 35.7%, 생산능력 20\~30% 증설 ◉ **Forward PER 9.7x** — 폭발 성장·ROE 32.5%에도 저평가, 주가 -37% 조정 ◎ **독점 지위** — CCL 전환 비용 장벽, 이원화 우려 낮음 ○ **유진 목표 26,000원** — 현재가 대비 +104%

### 🐻 Bear Case — "AI 사이클 + 이원화 + 고PBR"

◉ **AI capex 사이클** — NVIDIA AI 서버 출하 둔화 시 직접 타격 ◉ **이원화 우려** — 국내 PPO 경쟁사 등장(현재 기우이나 차세대 독점 유지 관건) ◎ **PBR 8.83x** — 고밸류, AI 둔화 시 디레이팅 ◎ **최대주주 9.33%·기관 매도** — 경영권·수급 ○ **바이오 부문 부진** — 줄기세포 수익성

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: **AI 서버용 고성능 CCL(동박적층판)의 핵심 저유전율 PPO 레진을 두산전자BG에 독점 공급**(→ NVIDIA GB300/NVL72)하는 AI 소재 독점 벤더 + 바이오케미컬(뉴클레오시드)·줄기세포 기업이다. AI 서버 출하 확대로 2025 매출 +76%·영업이익 +637% 폭발했고(OPM 30%·ROE 32.5%), 2026Q1 OPM 35.7%로 성장이 가속됐다. CCL 신뢰성·전환 비용 장벽이 독점 지위를 방어(이원화 우려 낮음)하고, 생산능력 20\~30% 선제 증설로 추가 성장 여력을 확보했다.

특기할 점은 **폭발적 성장·ROE 32.5%에도 Forward PER 9.7x로 저평가**이고, 주가는 고점 대비 -37% 조정됐다는 것이다(일부 데이터의 PER 121x는 2024 기준 stale). 유진투자증권 목표 26,000원은 현재가 대비 +104%다. 다만 AI 서버 capex 사이클 의존·이원화 우려·PBR 8.83x·기관 매도가 리스크다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                 | 시점         | 확인 방법                 |
| ------------------ | ---------- | --------------------- |
| AI 서버 CCL 레진 매출 성장 | 분기별        | 저유전율 소재 매출(1Q26 256억) |
| 생산능력 증설 효과         | 2026 2분기\~ | 캐파 가동·매출              |
| 차세대 독점 유지          | 연간         | 이원화 여부·차세대 채택         |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **AI 서버 CCL 레진 매출** — NVIDIA GB300/NVL72 출하·저유전율 소재 매출
* ✅ **생산능력 증설·두산 캐파** — 20\~30% 증설 온기 반영
* ✅ **독점 지위·이원화 동향** — 차세대 제품 독점 유지
* ⚠️ **AI 서버 capex 사이클** — NVIDIA 출하 둔화 리스크
* ⚠️ **PBR·기관 수급** — 고밸류, 기관 매도


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