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# Deep Dive

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## Executive Summary

파미셀은 **AI 서버용 고성능 CCL(동박적층판)의 핵심 저유전율 PPO 레진을 두산전자BG에 독점 공급**(→ NVIDIA GB300/NVL72)하는 AI 소재 독점 벤더이자, 바이오케미컬(뉴클레오시드)·줄기세포 기업이다.

* **현재가 12,730원** (2026-06-09, +5.73%), 시가총액 약 **7,639억원**
* **실적 폭발**: 2025 매출 +75.9%·영업이익 +636.8%(OPM 30%·ROE 32.5%), 2026Q1 OPM 35.7%
* **밸류 괴리**: 폭발 성장에도 **Forward PER 9.7x**(데이터의 PER 121x는 2024 기준 stale), 주가는 고점 대비 -37% 조정
* **독점 지위**: CCL 신뢰성·전환 비용 장벽으로 이원화 우려 낮음, 생산능력 20\~30% 선제 증설
* **확률가중 적정주가 19,400원** (현재가 **+52.4%**), 유진투자 목표 26,000원(+104%)

종합 의견: AI 서버 CCL 레진 독점 + 폭발 성장 + Forward PER 9.7x 저평가 + 주가 -37% 조정의 매력적 조합. **과매도 저점 분할 매수**를 권고하나, AI capex 사이클·이원화 우려가 리스크.

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## 1. 분석 배경

파미셀 주가는 고점 20,250원에서 12,730원으로 -37% 하락, 1년 위치 23.2%다. 그러나 펀더멘털은 정반대로 폭발 성장 중이다 — 2025 영업이익 +637%, 2026Q1 OPM 35.7%. 주가 조정과 실적 폭발의 괴리가 핵심이다.

본 보고서는 ① AI 서버 CCL 저유전율 레진 독점 사업, ② 폭발 성장의 동인(NVIDIA AI 서버), ③ Forward PER 9.7x 저평가와 밸류 괴리를 분석한다.

### 분석 범위

* AI 서버 CCL용 저유전율 PPO 레진 독점 공급
* NVIDIA GB300/NVL72 출하·두산전자BG 밸류체인
* 폭발 성장·독점 지위·밸류에이션 괴리

### 한계

* AI 서버 capex 사이클 의존
* 일부 데이터 PER stale(2024 기준), 실제 Forward PER 9.7x로 보정
* 이원화 우려·차세대 독점 유지 불확실

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## 2. 산업/시장 개요

### AI 서버 CCL 저유전율 레진

AI 서버(NVIDIA GB300/NVL72 등)는 고속·저손실 신호 전송을 위해 \*\*저유전율(Low-Dk) CCL(동박적층판)\*\*을 사용한다. CCL의 핵심 원료가 저유전율 PPO 레진이며, 파미셀이 이를 **두산전자BG에 국내 독점 공급**한다.

| 밸류체인                | 역할                    |
| ------------------- | --------------------- |
| 파미셀                 | 저유전율 PPO 레진(원료) 독점 공급 |
| 두산전자BG              | AI 서버용 CCL 제조         |
| NVIDIA(GB300/NVL72) | AI 서버                 |

NVIDIA AI 서버 출하 확대 → 고성능 CCL 수요 → 레진 물량·단가 동반 상승의 구조다. 1Q26 GB300 출하로 NVL72가 20,800대(+33.6%)로 증가했다.

### 독점 지위 — 높은 진입장벽

CCL은 배합 과정에서 원료 변경 시 물성 변동·신뢰성 리스크가 커, 공급망 전환에 보수적이다. 국내에 PPO 레진 경쟁사가 등장했으나 ① 엔드유저 요구 특성에 최적화된 파미셀 소재가 이미 적용 중이고, ② 경쟁사는 대만향 중심이며, ③ 파미셀이 차세대 제품 개발 초기부터 참여 중이어서, 단기 이원화 가능성은 낮다.

### 생산능력 증설

파미셀은 공정 개선으로 생산능력을 기존 대비 20\~30% 선제 확보했다. 2분기부터 온기 반영되어 추가 성장의 핵심 동인이 되며, 두산 캐파 증설 시 추가 수혜가 가능하다.

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## 3. 경쟁 구도

| 기업              | 영역             | 특징                   |
| --------------- | -------------- | -------------------- |
| **파미셀(005690)** | AI CCL 저유전율 레진 | 두산전자BG 독점, NVIDIA 수혜 |
| 국내 PPO 신규사      | PPO 레진         | 대만향 중심, 이원화 제한       |
| 두산(전자BG)        | CCL 제조         | 파미셀 고객               |
| 글로벌 레진사         | 전자소재 레진        | 해외                   |

**포지셔닝**: AI 서버 CCL의 핵심 저유전율 레진 국내 독점 공급사. 두산전자BG→NVIDIA 밸류체인의 소재 독점 벤더로, CCL 신뢰성·전환 비용 장벽이 독점 지위를 방어한다. AI 소재 슈퍼사이클의 희소 익스포저이자 "독점 벤더"로 평가받는다.

### 강·약점

* **강점**: AI CCL 레진 독점, NVIDIA 직접 수혜, ROE 32.5%, Forward PER 9.7x 저평가
* **약점**: AI capex 사이클 의존, 최대주주 지분 9.33% 낮음, 바이오 부문 부진

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## 4. 파미셀의 사업 분석

### 바이오케미컬 (성장 핵심)

| 부문             | 내용                | 비중·성장            |
| -------------- | ----------------- | ---------------- |
| AI CCL 저유전율 레진 | 두산전자BG 독점         | 폭발 성장(1Q26 256억) |
| 뉴클레오시드         | mRNA·올리고핵산 치료제 원료 | 안정 성장            |

AI CCL 레진이 2025\~2026 폭발 성장의 핵심이며, 저유전율 소재 매출이 4Q25 216억→1Q26 256억으로 추가 성장 중이다. 뉴클레오시드(mRNA·올리고 원료)도 바이오 수요 기반 안정 매출.

### 바이오메디컬 (안정·부진)

세계 최초 줄기세포치료제(하티셀그램-에이엠아이), 성체줄기세포 보관, 줄기세포 배양액 화장품. 단 현재 바이오메디컬 부문 수익성은 부진해, 성장은 바이오케미컬(AI 레진)이 견인.

### 수익성 급변

| 지표  | 2023 | 2024 |  2025 | 2026Q1 |
| --- | ---: | ---: | ----: | -----: |
| OPM | 2.3% | 7.2% | 30.1% |  35.7% |
| ROE | 4.5% | 7.3% | 32.5% |      — |

AI CCL 레진(고마진) 매출 확대로 OPM이 2.3%→35.7%로 급등, ROE 32.5%의 고수익 구조로 전환됐다.

***

## 5. 실적 기여 시나리오

### 연간 실적 추이 (DART, 억원)

| 구분   | 2023 | 2024 |  2025 |   2026E |
| ---- | ---: | ---: | ----: | ------: |
| 매출   |  562 |  649 | 1,141 | \~1,600 |
| 영업이익 |   13 |   47 |   343 |   \~550 |
| OPM  | 2.3% | 7.2% | 30.1% |   \~34% |
| 순이익  |   36 |   63 |   403 |  \~500+ |

2024Q4부터 AI CCL 레진 매출 본격화 → 2025 폭발(매출 +76%·OP +637%). 2026은 생산능력 증설 + NVIDIA 출하 확대로 추가 성장.

### 분기 흐름 (억원)

| 분기     |  매출 | 영업이익 |   OPM |
| ------ | --: | ---: | ----: |
| 2025Q3 | 256 |   81 | 31.6% |
| 2025Q4 | 346 |   96 | 27.7% |
| 2026Q1 | 367 |  131 | 35.7% |

저유전율 레진 매출 4Q25 216억→1Q26 256억, NVL72 출하 +33.6%. 2분기 증설 온기 반영으로 추가 성장 전망.

### 성장 경로

* 2026 2분기\~: 생산능력 20\~30% 증설 온기 반영
* NVIDIA GB300/NVL72 출하 확대 → 레진 수요
* 차세대 CCL 제품 초기 참여 → 독점 지속

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## 6. 밸류에이션 영향

| 시나리오          | 적용 PER |    기준 EPS |    적정주가 |  현재가 대비 |
| ------------- | -----: | --------: | ------: | ------: |
| 보수(AI 둔화·이원화) |    14x | 900원(26E) | 13,000원 |   +2.1% |
| 기본(AI 서버+증설)  |    21x |      900원 | 19,000원 |  +49.3% |
| 낙관(AI 슈퍼사이클)  |    28x |     900원+ | 26,000원 | +104.2% |

폭발 성장·ROE 32.5%·독점 지위에도 **Forward PER 9.7x로 AI 소재 Peer(20\~40x) 대비 현저히 저평가**다. 주가 -37% 조정으로 밸류 괴리가 확대됐다. AI 서버 CCL 레진 성장이 지속되면 리레이팅 여지가 크다.

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크              | 영향 | 확률 | 대응/헤지                  |
| ---------------- | -- | -- | ---------------------- |
| AI 서버 capex 둔화   | 상  | 중  | NVIDIA 출하·CCL 수요 추적    |
| 이원화(PPO 경쟁사)     | 중  | 중  | 차세대 독점 유지·전환 비용        |
| PBR 8.83x 고밸류    | 중  | 중  | 고ROE 정당화, Fwd PER 9.7x |
| 최대주주 9.33%·기관 매도 | 중  | 상  | 경영권·수급                 |
| 바이오 부문 부진        | 하  | 상  | 줄기세포 수익성               |

**최대 리스크**: AI 서버 capex 사이클과 이원화. NVIDIA AI 서버 출하가 둔화되면 CCL 레진 수요가 줄고, 국내 PPO 경쟁사가 차세대 제품에서 점유율을 확보하면 독점 프리미엄이 약화된다. 단 CCL 전환 비용 장벽·차세대 초기 참여로 단기 이원화 가능성은 낮다.

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오             |        적정주가 | 확률   |  가중 기여 |
| ---------------- | ----------: | ---- | -----: |
| 보수적 (AI 둔화·이원화)  |     13,000원 | 25%  | 3,250원 |
| 기본 (AI 서버 + 증설)  |     19,000원 | 45%  | 8,550원 |
| 낙관 (AI 슈퍼사이클·독점) |     26,000원 | 30%  | 7,800원 |
| **확률가중 합계**      | **19,600원** | 100% |      — |

**현재가 12,730원 대비 +54.0% (현저한 저평가)**

AI 서버 CCL 레진 독점 + 폭발 성장 + Forward PER 9.7x + 주가 -37% 조정으로 risk/reward가 매우 매력적이다. AI 서버 수요 지속·증설 효과 시 낙관(26,000원, 유진 목표) 여지. 단 AI 사이클·이원화 리스크로 보수(13,000원)도 고려.

***

## 9. 결론

파미셀은 AI 서버용 고성능 CCL의 핵심 저유전율 PPO 레진을 두산전자BG에 독점 공급(→ NVIDIA GB300/NVL72)하는 **AI 소재 독점 벤더**다. AI 서버 출하 확대로 2025 매출 +76%·영업이익 +637% 폭발했고, 2026Q1 OPM 35.7%·ROE 32.5%의 고수익 구조로 전환됐다. CCL 신뢰성·전환 비용 장벽이 독점 지위를 방어(이원화 우려 낮음)하고, 생산능력 20\~30% 선제 증설로 추가 성장 여력을 확보했다.

핵심은 **폭발적 성장·ROE 32.5%·독점에도 Forward PER 9.7x로 AI 소재 Peer(20\~40x) 대비 현저히 저평가**이고, 주가는 고점 대비 -37% 조정됐다는 점이다(일부 데이터의 PER 121x는 2024 기준 stale). 확률가중 적정주가 19,600원은 +54% 업사이드이고, 유진투자증권 목표 26,000원은 +104%다. 다만 AI 서버 capex 사이클 의존·이원화 우려·PBR 8.83x·기관 매도가 리스크다.

**과매도 저점(12,000\~12,700원) 분할 매수**가 합리적이며, AI 서버 CCL 레진 매출·증설 효과·독점 유지를 확인하며 비중을 늘리는 전략을 권고한다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ AI 서버 CCL 레진 매출 — NVIDIA GB300/NVL72 출하·저유전율 소재 매출(1Q26 256억)
* ✅ 생산능력 증설 효과 — 2분기 온기 반영, 두산 캐파
* ✅ 독점 지위·이원화 동향 — 차세대 제품 독점 유지
* ⚠️ AI 서버 capex 사이클 — NVIDIA 출하 둔화 리스크
* ⚠️ PBR·기관 수급 — 고밸류, 기관 매도


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