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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                 | 소스               |
| ---------------- | ---------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 007690 (KOSPI)                     | DART             |
| 대표자              | 이시창, 황문성 (각자 대표이사)                 | DART             |
| 업종               | 기초화학물질 제조업 (에폭시수지·폴리올수지)           | DART             |
| 설립일              | 1972-02-22 (1989-08-05 유가증권시장 상장)  | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 9,260,832주 (액면 5,000원)         | DART             |
| 유통주식수            | 약 659만주 (최대주주 등 28.80% 제외)         | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~3,626억원 (CB/BW/스톡옵션 없음)          | DART             |
| 시가총액             | \~3,626억원 (39,150원 기준)             | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 39,150원 / 16.6x (TTM) / **0.39x**  | KIS (2026-07-27) |
| Forward PER      | **\~8.7x** (컨센서스 2026E EPS 4,525원) | 네이버 컨센서스         |
| 52주 고/저          | 44,350원 / 30,100원 (52주 위치 62.8%)   | KIS              |
| Beta             | 0.51 (저변동)                         | yfinance         |
| 최대주주             | 국도코퍼레이션㈜ 24.27% (특수관계인 합계 28.80%)  | DART             |
| 감사의견             | 적정 (2025)                          | DART             |
| 결산월              | 12월                                | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문             | 주요 용도                                  |    비중(%) | 성격         |
| ---------------- | -------------------------------------- | -------: | ---------- |
| **에폭시수지**        | 중방식·선박 도료, PCB 전자재료, 풍력 블레이드 복합소재, 접착제 | **91.0** | 주력 — 국내 1위 |
| 폴리올수지            | 건축용 단열재, 자동차 내장재                       |      4.4 | 보조         |
| 기타 (상품·용역 등)     |                                        |      4.6 |            |
| **합계 (연결 2025)** |                                        |    100.0 | 매출 13,956억 |

※ 2025 사업보고서 기준 비중. DART 파싱 금액 필드에 단위 오류가 있어 비중만 채택

### 핵심 사업: 에폭시수지 — 연산 101만톤의 글로벌 플레이어

**1972년 창업한 국내 1위 에폭시수지 전문사로, 국내외 생산설비를 합쳐 연간 101만 2,000톤의 생산능력을 보유한다.** 에폭시는 도료·전자·복합소재 어디에나 들어가는 범용 열경화성 수지로, 국도화학은 중국(국도화공)·인도(Kukdo Chemical India)에 이어 최근 미국 법인과 국도인터내셔널을 설립하며 생산·판매망을 확장 중이다.

* **국내**: 서울 본사 + 국내 생산기지 — 도료·전자재료 고객 직납
* **해외**: 중국 국도화공, 인도 법인 — 현지 수요 대응 + 원가 경쟁력. 미국 법인 신설로 북미 진출
* **응용처**: 선박·컨테이너 중방식 도료(조선 사이클), PCB 등 전자재료(반도체·전장), **풍력 블레이드 복합소재**(신재생), 자동차·건축 소재

### 비즈니스 특성

* **스프레드 사업**: 주원료(비스페놀A·ECH) 매입가와 에폭시 판가의 차이가 이익을 결정 — 유가·중국 수급에 따라 마진이 크게 출렁인다
* **극단적 사이클 진폭**: 2021년 영업이익 2,047억(OPM 13.0%)에서 2023년 192억(1.5%)까지 90% 급감했다가 2025년 532억으로 회복 — **같은 회사가 3년 만에 이익이 10분의 1이 됐다가 3배가 되는 업종**
* **전방 분산의 방어력**: 도료(조선)·전자(PCB)·복합소재(풍력)·건축으로 응용처가 갈려 있어 단일 전방 충격에는 상대적으로 강함

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B — 도료사(중방식·선박), 전자소재사(PCB), 풍력 블레이드 제조사, 건자재·자동차 부품사. 지역은 한국·중국·인도·동남아
* **매입/원가**: 비스페놀A(BPA)·에피클로로히드린(ECH)이 원가의 핵심. 2025년 조선·해운 회복으로 도료용 수요가 살아나며 OPM이 1.9% → 3.8%로 개선됐으나, **2026Q1에는 매출이 29.7% 늘었는데 영업이익이 20.2% 줄어 원가 압박이 재개된 신호**가 나타났다

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억)  | YoY    | 영업이익(억) | YoY         | 순이익(억) | OPM(%) | ROE(%) |
| ----- | ------ | ------ | ------- | ----------- | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 16,018 | +1.6%  | 969     | -52.6%      | 735    | 6.0    | 8.6    |
| 2023  | 13,118 | -18.1% | **192** | -80.2%      | 75     | 1.5    | 0.9    |
| 2024  | 13,058 | -0.5%  | 253     | +32.3%      | 89     | 1.9    | 1.0    |
| 2025  | 13,956 | +6.9%  | **532** | **+109.9%** | 219    | 3.8    | 2.5    |
| 2026E | 16,666 | +19.4% | 657     | +23.5%      | 419    | 3.9    | 4.8    |

※ 소스: DART CFS, 2026E는 네이버 컨센서스. 참고로 2021년은 매출 15,771억·영업이익 **2,047억**(OPM 13.0%)·ROE 19.3%의 슈퍼사이클 정점

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억)     | YoY        | 영업이익(억)   | YoY        | 순이익(억) | OPM(%)  |
| ------ | --------- | ---------- | --------- | ---------- | ------ | ------- |
| 2024Q2 | 3,430     | -1.1%      | 99.2      | -22.8%     | 49.3   | 2.9     |
| 2024Q3 | 3,401     | +7.8%      | 71.5      | +418.5%    | -5.3   | 2.1     |
| 2024Q4 | 3,265     | +6.8%      | 65.3      | +441.7%    | 55.1   | 2.0     |
| 2025Q1 | 3,191     | +7.8%      | 129.0     | +642.9%    | 57.5   | 4.0     |
| 2025Q2 | 3,487     | +1.7%      | **168.4** | +69.8%     | 85.7   | **4.8** |
| 2025Q3 | 3,545     | +4.2%      | 107.6     | +50.6%     | 59.5   | 3.0     |
| 2025Q4 | 3,733     | +14.3%     | 126.7     | +93.9%     | 16.3   | 3.4     |
| 2026Q1 | **4,139** | **+29.7%** | 103.0     | **-20.2%** | 15.4   | **2.5** |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

2025년은 회복의 해였다 — 조선·해운 업황 개선으로 중방식·선박 도료용 에폭시 수요가 살아나며 4개 분기 모두 영업이익이 큰 폭 증가했고, 연간 OP는 532억(+109.9%)으로 두 배가 됐다.

**그러나 2026Q1이 경고를 보냈다**: 매출은 4,139억으로 분기 사상 최대(+29.7%)를 찍었는데 영업이익은 103억으로 -20.2%, OPM은 4.0%(전년 Q1)에서 2.5%로 후퇴했다. 순이익은 15.4억까지 줄었다. **볼륨은 늘고 마진은 줄었다** — 원료(BPA·ECH) 가격 상승분을 판가에 전가하지 못했거나, 저가 물량 확대로 점유를 방어했을 가능성이 크다. 컨센서스(2026E OPM 3.9%)가 유지되려면 2분기부터 마진이 회복돼야 한다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |   2023 |   2024 |      2025 |
| -------- | -----: | -----: | --------: |
| **자산총계** | 15,096 | 15,932 |    17,489 |
| (현금성자산)  |    447 |    591 | **1,076** |
| **부채총계** |  6,626 |  7,394 |     8,726 |
| (이자부부채)  |  3,804 |  4,197 | **4,309** |
| **자본총계** |  8,470 |  8,538 |     8,763 |
| 부채비율     |  78.2% |  86.6% | **99.6%** |
| 유동비율     | 116.5% | 127.6% |    148.7% |

※ 소스: DART CFS

자본 8,763억에 시총 3,626억 — PBR 0.39x의 근거다. 다만 **이자부부채가 2021년 2,130억에서 2025년 4,309억으로 두 배가 됐고 부채비율은 99.6%까지 올랐다.** 순차입금 약 3,233억으로 시총에 육박하는 수준이며, 2025년 CAPEX가 352억(전년 14억)으로 급증해 증설 사이클에 진입한 것으로 보인다.

### 핵심 재무비율

| 항목    |   2023 |   2024 |       2025 |
| ----- | -----: | -----: | ---------: |
| ROE   |   0.9% |   1.0% |       2.5% |
| 부채비율  |  78.2% |  86.6% |      99.6% |
| 유동비율  | 116.5% | 127.6% |     148.7% |
| CAPEX |   -22억 |    14억 |   **352억** |
| 이자부부채 | 3,804억 | 4,197억 |     4,309억 |
| 배당수익률 |  2.85% |  1.79% |  **3.26%** |
| DPS   | 1,200원 |   600원 | **1,300원** |

### 실적 해석

**이 회사의 손익은 사이클이 전부다.** 2021년 OP 2,047억 → 2023년 192억 → 2025년 532억의 궤적이 그것을 보여준다. 지금은 바닥(2023)을 지나 회복 중이지만 정점(2021) 대비로는 4분의 1 수준이다. 자본은 8,763억으로 두텁고 배당도 1,300원(수익률 3.3%)으로 복원했으나, **차입이 4,309억까지 늘어난 상태에서 2026Q1 마진 후퇴가 나온 것**이 이번 사이클 회복의 첫 시험대다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 조선·해운發 중방식 도료 수요 ⭐⭐⭐ (◉)** 선박·컨테이너·해양 구조물의 방식(防蝕) 도료에 에폭시가 필수다. 조선 수주 잔고가 건조로 전환되는 2026\~2027년이 도료용 수요의 중심 구간이며, 2025년 영업이익 두 배(+109.9%)의 직접 배경이 바로 이 회복이다. 친환경 선박(LNG·메탄올 추진선) 발주 증가는 특수 도료 수요를 추가한다.

**동력 2: 풍력 블레이드 복합소재 ⭐⭐⭐ (◎)** 풍력 발전기 블레이드는 에폭시 수지와 유리·탄소섬유의 복합소재로 만들어진다. 블레이드가 길어질수록(대형화) 고사양 에폭시 소요량이 늘어나며, 글로벌 풍력 설치량 확대는 구조적 수요를 만든다. 국도화학이 사업보고서에 이 용도를 명시한 것은 고부가 포트폴리오로의 전환 의지를 보여준다.

**동력 3: 전자재료(PCB) — 반도체·전장 사이클 ⭐⭐ (◎)** PCB 기판의 절연·접착층에 에폭시가 쓰인다. AI 서버·전장화로 고다층·고내열 기판 수요가 늘면 고사양 에폭시 단가가 오르는 구조 — 범용 도료 대비 마진이 높은 영역이다.

**동력 4: 해외 생산·판매망 확장 (중국·인도·미국) ⭐⭐ (○)** 중국 국도화공·인도 법인에 이어 미국 법인·국도인터내셔널 신설. 관세 장벽이 높아지는 환경에서 현지 생산·판매 거점은 방어와 성장을 동시에 노리는 포석이나, 초기 비용이 단기 마진을 누르는 요인이기도 하다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                 | 소스   |
| - | -------- | ---------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (2025)                        | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                               | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음                               | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 28.80% (국도코퍼레이션 24.27%)          | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 공시상 미보유                         | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ **99.6%** (2021년 73.8% → 상승 추세) | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 148.7%                           | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                                          |
| ------------ | -----: | ------------------------------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |  28.80 | 국도코퍼레이션㈜ 24.27% + 이시창 2.81% 등               |
| 자사주          |    0.0 |                                             |
| 기타 유통주식      |  71.20 | 기관 20일 +4.7만주(+17.4억), 외인 +1.2만주(+4.9억) 순매수 |

| 구분         | 잔액/수량 | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 |
| ---------- | ----- | --- | ---- | ----- |
| CB/BW/스톡옵션 | 없음    | —   | 0%   | —     |

전환증권 전무 — 오버행 없음. 발행주식 926만주의 소량 주식 구조에 기관·외국인이 동반 순매수 중이라 수급은 우호적이다.

### 기타 리스크

* **2026Q1 마진 후퇴**: 매출 +29.7%에도 OP -20.2% — 원료(BPA·ECH) 가격 전가 실패 또는 저가 경쟁의 신호. **2분기에 반복되면 컨센서스(OPM 3.9%) 하향이 불가피**
* **차입 4,309억·부채비율 99.6%**: 4년간 차입이 두 배로 늘었다. 순차입 3,233억은 시총(3,626억)에 육박 — 금리 부담과 재무 여력 축소
* **중국 공급 과잉**: 중국 에폭시 증설분이 아시아 시장에 풀리면 판가 압박 — 스프레드 사업의 상시 위협
* **사이클 진폭**: OP가 3년 만에 192억 ↔ 2,047억을 오가는 업종 — 회복이 꺾이면 하방도 급하다
* **커버리지 제한**: 컨센서스 존재하나 정기 리포트는 제한적 — 실적 서프라이즈/쇼크의 변동성이 크다

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업          |    시총(억원) | PER                          |       PBR | 특징                 |
| ----------- | --------: | ---------------------------- | --------: | ------------------ |
| **국도화학**    |   \~3,626 | 16.6x (TTM) / **8.7x (Fwd)** | **0.39x** | 에폭시 국내 1위·연산 101만톤 |
| 국내 에폭시 경쟁사  |         — | —                            |         — | 삼성정밀화학 계열·수입재와 경쟁  |
| LG화학        | \~182,128 | N/A (적자)                     |     0.58x | 종합화학 (KIS 자동 Peer) |
| OCI홀딩스      |  \~39,020 | N/A                          |     0.97x | 화학 (KIS 자동 Peer)   |
| 포스코퓨처엠·에코프로 |         — | —                            | 3.0\~4.9x | 2차전지 소재 (업종 코드 기준) |

※ KIS 자동 수집 Peer(LG화학·포스코퓨처엠·에코프로·OCI홀딩스)는 업종 코드 기준으로 사업 유사성이 낮다 — 국내 에폭시 순수 상장사는 국도화학이 사실상 유일

### 글로벌 Peer

| 기업             | 국가   |   Fwd PER |       PBR | EV/EBITDA |
| -------------- | ---- | --------: | --------: | --------: |
| LyondellBasell | 🇳🇱 |      9.4x |      1.9x |     14.1x |
| Dow            | 🇺🇸 |     16.2x |      1.4x |      9.5x |
| DuPont         | 🇺🇸 |     18.2x |      1.3x |     13.9x |
| **글로벌 평균**     | —    | **14.6x** |  **1.5x** | **12.5x** |
| **국도화학**       | 🇰🇷 |  **8.7x** | **0.39x** |  **6.8x** |

글로벌 화학사 대비 Fwd PER -40%, PBR -74%, EV/EBITDA -46% — 코리아 디스카운트와 사이클 저점 인식이 겹친 결과다. 에폭시 글로벌 시장에서는 Olin·Hexion(미), 中 바오화 등과 경쟁한다.

**포지셔닝**: 국내 에폭시 시장을 사실상 독점하고 아시아권에서 상위 생산능력을 가진 '숨은 강자'. 다만 범용 수지 비중이 커 사이클 민감도가 높고, 고부가(풍력·전자) 믹스 전환의 속도가 밸류에이션을 가를 변수다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표            | 현재                         | 비고                              |
| ------------- | -------------------------- | ------------------------------- |
| PER (TTM)     | 16.6x                      | EPS 2,354원 — 사이클 저점 이익 기준 착시    |
| **PER (Fwd)** | **\~8.7x**                 | 컨센서스 2026E EPS 4,525원 (NI 419억) |
| **PBR**       | **0.39x**                  | BPS 100,377원                    |
| EV/EBITDA     | **6.85x**                  | 글로벌 평균 12.5x 대비 -45%            |
| EV/Revenue    | 0.49x                      | —                               |
| ROE           | 2.5% (2025) → 4.8% (2026E) | 회복 구간                           |
| CAPEX         | 352억 (2025)                | 증설 사이클 진입                       |
| 순차입금          | \~3,233억                   | 시총의 89%                         |
| 배당수익률         | **3.26%**                  | DPS 1,300원                      |

### 증권사 컨센서스

| 항목     |            2026E |
| ------ | ---------------: |
| 매출     | 16,666억 (+19.4%) |
| 영업이익   |    657억 (+23.5%) |
| 순이익    |             419억 |
| OPM    |            3.94% |
| ROE    |            4.82% |
| 추정 EPS |           4,525원 |

**밸류에이션 판단**: PBR 0.39x는 자본(8,763억)의 40% 가격이고, Fwd PER 8.7x·EV/EBITDA 6.8x도 글로벌 대비 절반 수준이다. 다만 ROE가 2.5%(2026E 4.8%)에 그쳐 \*\*"자산은 많은데 그 자산이 돈을 못 번다"\*\*는 저PBR의 전형적 구조 — 사이클이 2021년 수준(ROE 19.3%)으로 돌아가면 밸류에이션이 완전히 다시 쓰이겠지만, 그 가정은 아직 이르다. 2026Q1 마진 후퇴가 컨센서스 달성의 첫 관문이다.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "사이클 회복 2년차, PBR 0.39x"

◉ **이익 회복의 실증** — 2023년 OP 192억(바닥) → 2025년 532억(+109.9%). 조선·해운 회복이 도료용 에폭시 수요를 밀어올리는 구조가 확인됨 ◉ **Fwd PER 8.7x·PBR 0.39x·EV/EBITDA 6.8x** — 글로벌 화학사(14.6x/1.5x/12.5x) 대비 40\~74% 할인 — 사이클 회복이 이어지면 갭 축소 여지 ◎ **매출 사상 최대 (2026Q1 4,139억)** — 볼륨은 이미 신기록 — 판가·스프레드만 정상화되면 이익 레버리지가 크다 ◎ **풍력·전자 고부가 믹스** — 블레이드 복합소재·PCB 소재는 범용 도료 대비 마진 우위 — 믹스 전환이 사이클 진폭을 줄인다 ◎ **배당 복원 (600 → 1,300원, 수익률 3.3%)** — 성향 51.2% — 이익 회복과 함께 환원도 정상화 ○ **오버행 제로·수급 우호** — CB/BW 없음, 기관·외국인 동반 순매수 (20일 +22억)

**Bull 수치화**: 2026E 컨센(NI 419억) 달성 + PER 11x = 49,800원(+27%). 사이클이 2022년 수준(OP 969억·NI 735억)까지 회복하면 EPS 7,900원 → PER 8x만 줘도 63,000원(+61%).

### 🐻 Bear Case — "매출은 사상 최대인데 이익은 -20%"

◉ **2026Q1 마진 후퇴** — 매출 +29.7%인데 OP -20.2%, OPM 4.0% → 2.5%. **원료가 전가에 실패했거나 저가 경쟁 중이라는 뜻**이며, 2분기에 반복되면 컨센서스(657억) 하향이 불가피 ◉ **차입 4,309억·부채비율 99.6%** — 4년간 차입 2배 증가, 순차입 3,233억이 시총(3,626억)에 육박 — 금리 부담이 회복분을 잠식 ◎ **중국 공급 과잉 리스크** — 중국 에폭시 증설분의 아시아 유입은 판가의 구조적 압박 요인 ◎ **ROE 2.5%의 현실** — 2026E도 4.8% — 자본 8,763억이 만드는 이익이 400억대에 그친다면 PBR 0.4x는 저평가가 아니라 적정가일 수 있다 ◎ **CAPEX 352억 증설 사이클** — 투자가 늘면 FCF가 눌리고, 증설분이 가동되는 시점에 업황이 꺾이면 고정비 부담으로 전환 ○ **사이클 진폭의 양면** — OP가 192억↔2,047억을 오가는 업종 — 회복 논리가 깨지면 하방도 빠르다

**Bear 수치화**: 마진 압박 지속으로 2026E OP가 450억대(컨센 -30%)로 밀리면 NI 280억·EPS 3,000원 → PER 10x = 30,000원(-23%). PBR 0.35x 기준으로도 35,100원(-10%).

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 54년간 에폭시수지를 만들어온 국내 1위·아시아 상위권 화학사. 자본 8,763억·연산 101만톤·전방 분산(도료·전자·풍력·건축)이라는 실체는 시총 3,626억이 담기엔 크다. 지금은 2023년 바닥(OP 192억)을 지나 2025년 532억으로 회복하는 사이클 2년차이며, 조선·해운發 도료 수요가 그 엔진이다. 다만 2026Q1에 매출 사상 최대와 영업이익 감소가 동시에 나타나며 **회복의 질에 대한 첫 의문**이 제기됐다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                                   | 시점            | 확인 방법       |
| ------------------------------------ | ------------- | ----------- |
| 2분기 OPM 3.5% 이상 회복 (마진 후퇴가 일시적임을 증명) | 2026-08 반기보고서 | DART 분기 실적  |
| 컨센서스 2026E OP 657억 궤도 유지             | 분기별           | 누적 실적 vs 컨센 |
| 차입 4,309억의 안정·감축 개시                  | 반기·연간         | 차입금 내역      |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **분기 OPM** — 2026Q1 2.5%의 반등 여부 (원료가 전가력의 척도)
* ✅ **BPA·ECH 가격 스프레드** — 마진의 선행 지표
* ✅ **이자부부채·부채비율** — 4,309억·99.6%의 추가 상승 여부
* ✅ **풍력·전자 고부가 매출 비중** — 사이클 진폭을 줄이는 믹스 전환의 증거
* ✅ **조선 인도량·도료 수요** — 2025년 회복을 만든 전방의 지속성


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