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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표            | 국도화학                            | 산출 근거                                      |
| ------------- | ------------------------------- | ------------------------------------------ |
| PER (TTM)     | 16.6x                           | 39,150원 ÷ EPS 2,354원 — 사이클 저점 이익 기준 착시     |
| **PER (Fwd)** | **8.7x**                        | 컨센서스 2026E EPS 4,525원 (NI 419억 ÷ 926만주)    |
| **PBR**       | **0.39x**                       | 39,150원 ÷ BPS 100,377원 (자본 8,763억 ÷ 926만주) |
| **EV/EBITDA** | **6.85x**                       | EV \~6,859억 (시총 3,626 + 순차입 3,233억)        |
| EV/Revenue    | 0.49x                           | ÷ 2025 매출 13,956억                          |
| ROE           | 2.5% (2025) → 4.8% (2026E)      | 회복 구간 — 2021년 19.3%가 사이클 정점                |
| OP Margin     | 3.8% (2025) / **2.5% (2026Q1)** | 마진 후퇴 경고                                   |
| 배당수익률         | **3.26%**                       | DPS 1,300원                                 |

※ KIS·yfinance (2026-07-27), 컨센서스는 네이버 금융. DART CFS 기준

**핵심**: TTM PER 16.6x는 이익이 사이클 저점에서 회복 중이라 높아 보이는 착시이고, **실질 잣대는 Fwd PER 8.7x·PBR 0.39x·EV/EBITDA 6.85x**다. 세 지표 모두 글로벌 화학사 대비 절반 이하 — 다만 ROE가 2.5%(2026E 4.8%)에 그친다는 점이 이 할인의 근거이기도 하다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내 에폭시수지 순수 상장사는 국도화학이 사실상 유일하다. 따라서 ① 글로벌 종합화학(사이클·마진 벤치마크) ② KIS 자동 수집 국내 화학주(업종 코드 기준)를 함께 본다.

| 기업             | 국가   | 시총       |   Fwd PER |       PBR | EV/EBITDA |   ROE | 특징                 |
| -------------- | ---- | -------- | --------: | --------: | --------: | ----: | ------------------ |
| **국도화학**       | 🇰🇷 | 3,626억   |  **8.7x** | **0.39x** | **6.85x** |  2.5% | 에폭시 국내 1위·연산 101만톤 |
| LyondellBasell | 🇳🇱 | $19.5B   |      9.4x |      1.9x |     14.1x | -6.0% | 올레핀·폴리머            |
| Dow            | 🇺🇸 | $21.6B   |     16.2x |      1.4x |      9.5x | -5.5% | 종합화학               |
| DuPont         | 🇺🇸 | $18.6B   |     18.2x |      1.3x |     13.9x |  0.9% | 스페셜티               |
| **글로벌 평균**     | —    | —        | **14.6x** |  **1.5x** | **12.5x** |     — | —                  |
| LG화학           | 🇰🇷 | 182,128억 |  N/A (적자) |     0.58x |         — | -6.1% | 국내 종합화학            |
| OCI홀딩스         | 🇰🇷 | 39,020억  |       N/A |     0.97x |         — | -2.2% | 국내 화학              |

### 할인율 분석

| 지표             | 국도화학  | 글로벌 평균      | 할인율           |
| -------------- | ----- | ----------- | ------------- |
| Fwd PER        | 8.7x  | 14.6x       | **-40%**      |
| PBR            | 0.39x | 1.5x        | **-74%**      |
| EV/EBITDA      | 6.85x | 12.5x       | **-45%**      |
| vs 국내 화학 (PBR) | 0.39x | 0.58\~0.97x | **-33\~-60%** |

**포지셔닝**: 글로벌 대비 40\~74% 할인은 ① 코리아 디스카운트 ② 사이클 저점 인식 ③ 낮은 ROE(2.5%)의 3중 구조다. 주목할 점은 **국내 화학주(LG화학 0.58x·OCI홀딩스 0.97x)와 비교해도 국도화학이 가장 낮다**는 것 — 이들 대부분이 적자인 반면 국도화학은 흑자·배당 3.3%를 유지하고 있음에도 그렇다. 자본 8,763억을 3,626억에 사는 셈이며, 사이클이 정상화(ROE 8%대)되면 PBR 0.6x 이상이 정당화된다.

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## 3. PBR·PER 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 밸류                            | 기준                            | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | -------------------------------- | ----------------------------- | ----------- | ------ |
| 보수적  | PBR 0.35x / PER 10x × EPS 3,000원 | 마진 후퇴 지속·컨센 미달                | **35,100원** | -10.3% |
| 기본   | PBR 0.50x / PER 11x × EPS 4,525원 | 컨센서스 달성 (OP 657억·ROE 4.8%)    | **50,000원** | +27.7% |
| 낙관   | PBR 0.65x / PER 9x × EPS 7,200원  | 사이클 회복 가속 (2022년 수준 OP 900억+) | **65,000원** | +66.0% |

**적용 근거**: 보수는 2026Q1의 마진 후퇴(OPM 2.5%)가 이어져 컨센서스(OP 657억)를 30% 하회하는 경우 — 자본의 35% 가격이 하한이다. 기본은 컨센서스가 그대로 달성돼 ROE가 4.8%로 회복하는 값으로, PBR 0.5x는 흑자·배당 화학주의 통상 하단이다. 낙관은 조선·풍력 수요가 겹치며 2022년 수준(OP 969억)에 근접하는 경우다.

### 사이클 위치로 본 밸류에이션 밴드

| 국면              |    연도 |       OP |   ROE | 당시 PBR (추정) |
| --------------- | ----: | -------: | ----: | ----------: |
| 슈퍼사이클 정점        |  2021 |   2,047억 | 19.3% |     1.0x 내외 |
| 하강              |  2022 |     969억 |  8.6% |     0.6x 내외 |
| **바닥**          |  2023 | **192억** |  0.9% |     0.4x 내외 |
| 회복 1년차          |  2024 |     253억 |  1.0% |       0.35x |
| **회복 2년차 (현재)** |  2025 |     532억 |  2.5% |   **0.39x** |
| 컨센서스            | 2026E |     657억 |  4.8% |           ? |

**핵심 관찰**: 현재 PBR 0.39x는 **2023년 바닥(ROE 0.9%) 수준의 밸류에이션**이다. 이익은 이미 2.8배(192억 → 532억) 회복했는데 밸류에이션은 바닥권에 머물러 있다 — 시장이 회복의 지속성을 아직 믿지 않는다는 뜻이며, 2026Q1 마진 후퇴가 그 불신에 근거를 제공했다.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목        | 값           | 비고                                                      |
| --------- | ----------- | ------------------------------------------------------- |
| WACC      | **6.0%**    | 무위험 3.5% + β0.51 × 프리미엄 5.0% — **베타가 낮아 할인율이 매우 낮게 산출** |
| FCF 기준    | 196억원       | 2025년 기준 (CAPEX 352억 반영)                                |
| 순차입금      | 3,233억      |                                                         |
| 확률가중 적정주가 | **60,641원** | +55.9%                                                  |

※ **해석 유의**: WACC 6.0%는 화학 사이클 기업에 적용하기에 지나치게 낮다(베타 0.51의 산물). 할인율을 8\~9%로 정상화하면 적정가는 40,000원대로 내려온다. 또한 FCF 196억은 CAPEX 352억이 반영된 값으로, 증설 사이클이 이어지면 FCF가 더 눌린다. **DCF는 상방 참고치로만 사용하고 판단은 PBR·PER 밴드로 한다**

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## 5. 증권사 컨센서스

| 항목     |   2026E | 2025 실적 대비 |
| ------ | ------: | ---------: |
| 매출     | 16,666억 |     +19.4% |
| 영업이익   |    657억 |     +23.5% |
| 순이익    |    419억 |     +91.3% |
| OPM    |   3.94% |     +0.1%p |
| ROE    |   4.82% |     +2.3%p |
| 추정 EPS |  4,525원 |          — |

**컨센서스 달성 리스크**: 2026Q1 실적(매출 4,139억·OP 103억)을 4배 하면 매출 16,556억(컨센 부합)·OP 412억(**컨센 -37%**)이다. 즉 **매출 컨센은 이미 궤도에 올랐으나 이익 컨센은 2분기부터 마진이 크게 회복돼야 달성 가능**하다. 이것이 이 종목 밸류에이션의 단일 최대 변수다.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 확률가중(보수 35%·기본 45%·낙관 20%) 적정주가 약 **47,800원 — 현재가 39,150원 대비 +22.1%.** 배당 3.3%를 더하면 12개월 총기대수익 +25%대다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                  | 방향 | 조정폭                 |
| ----------------------------------- | -- | ------------------- |
| 이익 회복 실증 (OP 192억 → 532억, +177%)    | ↑  | 사이클 2년차의 토대         |
| PBR 0.39x — 글로벌 -74%, 국내 화학주 중에도 최저 | ↑  | 자산 대비 극단 할인         |
| 배당 복원 (600 → 1,300원, 수익률 3.3%)      | ↑  | 하방 쿠션               |
| 풍력·전자 고부가 믹스 전환                     | ↑  | 사이클 진폭 축소 옵션        |
| **2026Q1 마진 후퇴 (OPM 4.0% → 2.5%)**  | ↓  | **컨센 달성의 최대 걸림돌**   |
| 차입 4,309억·부채비율 99.6%                | ↓  | 순차입 3,233억이 시총의 89% |
| ROE 2.5% (2026E 4.8%)               | ↓  | 저PBR을 정당화하는 낮은 수익성  |
| 중국 에폭시 공급 과잉                        | ↓  | 판가 구조적 압박           |

**재평가 트리거**: ① 2분기 OPM 3.5% 이상 회복(마진 후퇴의 일시성 증명) ② 컨센서스 OP 657억 궤도 확인 ③ 차입 4,309억의 안정·감축 ④ 풍력·전자 고부가 매출 비중 공개

**결론**: 자산(PBR 0.39x)·이익 전망(Fwd PER 8.7x)·현금흐름(EV/EBITDA 6.85x) 어느 쪽으로도 싸지만, **그 싸다는 판단의 전제는 컨센서스(OP 657억)의 달성**이다. 2026Q1은 그 전제에 물음표를 붙였다 — 매출은 컨센 궤도인데 이익은 37% 미달 페이스다. 신규 진입은 36,700\~37,400원(MA20·MA120 눌림)에서 분할하거나, **8월 반기 실적에서 마진 회복을 확인한 뒤**가 합리적이다.


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