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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목              | 내용                                  | 소스         |
| --------------- | ----------------------------------- | ---------- |
| 종목코드            | 011330 (KOSPI)                      | DART       |
| 대표자             | 이종완                                 | DART       |
| 업종              | 자동차 부품 제조업 (천연피혁 가공)                | DART       |
| 설립일             | 1976-04-27 (상장 1989-12-14)          | DART       |
| 발행주식수           | 보통주 9,018,783주 (액면 5,000원)          | DART       |
| 시가총액            | 367억원 (4,065원, +3.83%)              | KIS        |
| 현재가 / PER / PBR | 4,065원 / N/A (적자) / **0.28x**       | KIS        |
| 52주 고/저         | 18,890원 / 3,060원 (52주 위치 6.1%)      | yfinance ※ |
| 최대주주            | (주)제이에이치사람들 21.3% (병합 후 1,920,411주) | DART       |
| 자기주식            | 1,778,555주 (병합 전 기준)                | DART       |
| 감사의견            | 삼덕회계법인 — 적정 (2025)                  | DART       |
| 결산월             | 12월                                 | DART       |

※ **주가 이력 해석 주의**: 2026-06-16자로 **10:1 주식병합**(액면 500원 → 5,000원)이 시행됐다. 위 52주 고가 18,890원은 병합 배수로 소급 조정된 값이며, 병합 전 실제 주가로는 1,889원이다. 병합 직전 주가는 436원(가중평균)으로 **액면가 500원을 밑돌고 있었고**, 회사가 밝힌 병합 목적은 "적정 유통주식수 유지"다. 6/12\~6/29 매매거래정지 후 6/30 재상장

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문   | 주요 품목                        | 2025 매출(억원) | 비중(%) |
| ------ | ---------------------------- | ----------: | ----: |
| 피혁     | 자동차 시트용 천연가죽(카시트), 신발·가구용 피혁 |       1,062 | 100.0 |
| **합계** |                              |   **1,062** | 100.0 |

※ 2025 사업보고서 연결 기준. 별도 매출 1,057억으로 대부분 본체 피혁 사업

### 핵심 사업: 자동차 시트용 천연피혁

**1976년 설립된 50년 업력의 천연피혁 가공사로, 매출의 사실상 전부가 자동차 시트용 가죽(카시트 레더)에서 나온다.** 원피(우피)를 수입해 무두질·염색·표면가공을 거쳐 완성 피혁으로 만든 뒤 시트 제조사에 공급하는 구조로, 완성차 신차 프로그램에 부품이 채택되면 해당 차종 생산 기간 동안 매출이 이어진다.

* **2025년 매출 +55.7%의 정체**: 회사가 공시로 밝힌 증가 원인은 **"카시트 부문 신규 차종 납품"** — 신규 프로그램 진입이 매출 회복의 실체다
* **생산 거점**: 경기 안산 단원구 3개 사업장(해봉로 본사, 산단로, 시화호수로) — 시화·반월 국가산단 내 집적
* **엔터테인먼트 확장**: 자회사 하이앤드를 통한 콘텐츠 사업. 2026-04-13 **KBS 2TV 토일 미니시리즈 '너 말고 다른 연애' 14회 제작 계약 187.6억원**(2025년 매출 대비 17.7%) 체결 — 계약기간 2026-04-13\~2026-11-15

### 사업 구조의 이중성

회사는 창립 50주년을 계기로 '미래 모빌리티 소재'(친환경 가죽·스마트 가죽 솔루션)와 '프리미엄 콘텐츠 IP'를 두 축으로 사업을 재정의한다고 밝히고 있다. 다만 2025년 매출 기준으로는 피혁이 100%이고, 콘텐츠는 2026년 드라마 제작 계약(187.6억)으로 이제 막 손익계산서에 등장하는 단계다. **제조업(원피 무두질)과 드라마 제작이라는 상관관계가 거의 없는 두 사업의 결합**이라는 점은 사업 평가에서 감안해야 할 특성이다.

### 원가·수익 구조

* **원재료**: 수입 원피(우피) — 환율·국제 원피 시세에 원가가 직결되는 구조
* **마진 체력**: 2021년 OPM 7.7%가 최근 5년 최고치이며, 2022년 이후로는 2.7%(2023) → -9.2%(2024) → -0.5%(2025)로 손익분기 부근을 맴돌고 있다
* **드라마 계약의 성격**: 제작위탁 수수료 방식(제작비 청구 후 지급, 계약금·선급금 없음)으로 매출 규모 대비 마진율은 제한적일 가능성

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 5개년 실적

| 연도   | 매출(억) | YoY        | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ---- | ----- | ---------- | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2021 | 1,233 | —          | 95      | —      | 35     | 7.7    | 2.9    |
| 2022 | 1,204 | -2.4%      | 33      | -65.6% | 13     | 2.7    | 1.1    |
| 2023 | 1,083 | -10.1%     | 47      | +45.1% | 0      | 4.4    | 0.0    |
| 2024 | 682   | -37.0%     | -63     | 적전     | -102   | -9.2   | -15.0  |
| 2025 | 1,062 | **+55.7%** | -5.7    | 적지     | -65.6  | -0.5   | -6.2   |

※ 소스: DART CFS. 증권사 컨센서스 부재 (커버리지 없음)

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY       | 영업이익(억)   | 순이익(억)    | OPM(%) |
| ------ | ----- | --------- | --------- | --------- | ------ |
| 2024Q2 | 182.5 | -51.2%    | -6.7      | -18.2     | -3.7   |
| 2024Q3 | 160.9 | -48.8%    | -21.2     | -21.1     | -13.2  |
| 2024Q4 | 175.9 | +167.9%   | -35.2     | -59.9     | -20.0  |
| 2025Q1 | 216.6 | +33.0%    | **+11.9** | +10.9     | +5.5   |
| 2025Q2 | 308.7 | +69.1%    | +4.6      | +1.9      | +1.5   |
| 2025Q3 | 336.5 | +109.2%   | +4.9      | +3.0      | +1.5   |
| 2025Q4 | 200.6 | +14.1%    | **-27.2** | **-81.4** | -13.5  |
| 2026Q1 | 195.6 | **-9.7%** | **-12.4** | -27.9     | -6.3   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

실적을 시간순으로 읽으면 이야기가 분명해진다. 2024년은 매출이 37% 무너진 재앙의 해였고(분기 매출 160\~180억대), 2025년 1\~3분기는 신규 카시트 차종 납품으로 매출이 216억 → 308억 → 336억으로 회복하며 3개 분기 연속 영업흑자를 냈다. **문제는 그 뒤다** — 2025Q4에 매출이 200억으로 꺾이면서 영업손실 27.2억·순손실 81.4억이 났고, 2026Q1도 매출 195.6억(-9.7% YoY)에 영업손실 12.4억으로 적자가 이어졌다.

즉 2025년 연간 매출 +55.7%라는 헤드라인은 상반기 회복의 산물이고, **최근 2개 분기는 다시 매출이 줄고 적자가 확대되는 방향**이다. 2025Q4 순손실 81.4억은 영업손실(27.2억)의 3배로, 자산 손상·금융비용 등 영업외 손실이 크게 반영된 결과로 추정된다.

### 재무상태표 요약

| 항목(억원)  |  2023 |  2024 |  2025 |  2026Q1 |
| ------- | ----: | ----: | ----: | ------: |
| 자산총계    | 2,195 | 1,863 | 2,267 |   2,319 |
| (현금성자산) |    14 |    12 |    14 | **4.9** |
| (재고자산)  |   348 |   345 |   424 |     454 |
| (유형자산)  |   901 |   865 |   925 |     966 |
| 부채총계    |   740 |   656 |   954 |   1,056 |
| (이자부부채) |   472 |   375 |   381 | **491** |
| 자본총계    | 1,456 | 1,207 | 1,313 |   1,263 |

※ 소스: DART CFS

2025년 자본이 1,207억 → 1,313억으로 늘었지만 이익 때문이 아니다 — 2025-12-31 기준 **자산재평가**로 토지·건물 재평가차액 88.6억이 발생해 재평가잉여금 70.1억이 자본에 직접 반영됐다(2026-01-13 공시). 같은 기간 순손실이 65.6억이었으므로, **재평가가 없었다면 자본은 감소했을 구조**다.

더 주목할 것은 현금이다. 2026Q1 현금성자산이 4.9억까지 줄었고 분기 영업활동현금흐름은 -152.7억이었다. 재고자산이 424억 → 454억으로 늘어난 것이 운전자본을 잠식한 것으로 보이며, 같은 기간 이자부부채는 381억 → 491억으로 110억 증가했다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |  2024 |   2025 |    2026Q1 |
| ----------- | -----: | ----: | -----: | --------: |
| ROE         |   0.0% | -8.5% |  -5.0% |     -2.2% |
| 부채비율        |  50.8% | 54.4% |  72.7% |     83.6% |
| 순차입금비율      |  31.5% | 30.1% |  28.0% |     38.5% |
| 유동비율        | 138.5% | 99.4% | 228.1% |    192.8% |
| FCF         |  -970억 |  +18억 |  -106억 |     -207억 |
| 배당수익률       |     0% |    0% |     0% |        0% |
| Cash Runway |      — | 0.5분기 |  0.8분기 | **0.7분기** |

### 실적 해석

**표면적으로는 부채비율 83.6%·유동비율 192.8%로 안정적으로 보이지만, 실제 유동성은 매우 얇다.** 현금 4.9억으로 분기 영업 지출을 감당할 수 없고(Cash Runway 0.7분기), 2026Q1 CFO -152.7억은 차입 증가(+110억)로 메워졌다. 유동비율이 높은 것은 재고자산 454억이 유동자산에 잡혀 있기 때문이며, 피혁 재고의 현금화 속도가 재무 안정성의 실질을 좌우한다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 카시트 신규 차종 납품 ⭐⭐ (◎)** 2025년 매출 +55.7%를 만든 유일한 실체. 신차 프로그램 진입은 해당 차종의 생산 기간 동안 매출이 유지되는 구조라 지속성이 있다. 다만 2025Q4·2026Q1 매출이 다시 200억 아래로 내려온 것은 이 동력이 이미 정점을 지났거나 고객사 감산 영향을 받았을 가능성을 시사한다.

**동력 2: 드라마 제작 사업 진입 ⭐⭐ (○)** KBS2 미니시리즈 제작 계약 187.6억(2026-04\~11)은 2025년 매출의 17.7%에 해당하는 규모로, 2026년 매출에는 유의미하게 잡힌다. 다만 제작비 청구 후 지급 방식의 위탁 제작이라 **매출 규모 대비 이익 기여는 제한적**일 수 있고, 흥행 실패 시 인센티브(제작지원·시청률)는 발생하지 않는다.

**동력 3: 친환경·스마트 가죽 소재 ⭐ (△)** 회사가 내세우는 '미래 모빌리티 소재' 방향성. 현 시점에서 매출·수주로 확인되는 실체는 공시상 없다.

**동력 4: 자산 가치 ⭐⭐ (◎)** 안산 3개 사업장 토지·건물 재평가액 739억(장부 651억 → 재평가 739억). 시총 367억의 2배에 달하는 부동산을 보유하고 있다는 점은 하방 방어의 근거이나, 사업 지속을 전제로 하면 현금화 가능한 자산은 아니다.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목         | 상태                                                                                  | 소스   |
| - | ---------- | ----------------------------------------------------------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견       | ✅ 적정 (삼덕, 2025)                                                                     | DART |
| 2 | CB/BW 발행   | 🚨 **BW 41회 미행사 290.9억(행사가 9,140원) + CB 40회 61.2억(전환가 16,560원)** — 합계 352억, 시총의 96% | DART |
| 3 | 유상증자       | ⚠️ 제3자배정 100만주 × 5,000원 = 50억 (납입 2026-07-30, 상장 8-18, 1년 보호예수)                     | DART |
| 4 | 최대주주 지분    | 🚨 21.3% — 최대주주 (주)제이에이치사람들 **자본총액 -9.9억(완전자본잠식)**, 인수자금은 주식담보대출                    | DART |
| 5 | 자기주식       | ℹ️ 1,778,555주 보유 / 2026-03-18 4,046,516주 소각 결정                                      | DART |
| 6 | 부채비율       | ✅ 83.6% (2026Q1)                                                                    | DART |
| 7 | 유동비율       | ✅ 192.8% — 단 재고 454억이 대부분                                                           | DART |
| 8 | **횡령·배임**  | 🚨 **2026-07-23 공시 — 사내이사 안○○ 업무상 횡령 15억원(자기자본 대비 1.14%)**                          | DART |
| 9 | **경영권 분쟁** | 🚨 2026-02 소송 3건 — 주주 11인이 검사인 선임 신청(주총 결의 적법성 다툼)                                  | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분          | 주식수(병합 후) | 지분율(%) | 비고                              |
| ----------- | --------: | -----: | ------------------------------- |
| (주)제이에이치사람들 | 1,920,411 |   21.3 | 2025-12-01 (주)햇발 지분 인수로 단독 최대주주 |
| 자기주식        |   177,856 |    2.0 | 병합 전 1,778,555주 환산              |
| 기타 유통주식     | 6,920,516 |   76.7 | 외국인 20일 -49,883주 / 5일 +28,698주  |

| 구분              |         잔액 |  행사·전환가 |     잠재 주식수 |   희석률 | 만기·풋                                       |
| --------------- | ---------: | ------: | ---------: | ----: | ------------------------------------------ |
| BW 41회 (공모·분리형) | **290.9억** |  9,140원 | 3,182,572주 | 35.3% | 만기 2028-11-10 / **풋옵션 2027-05-10부터 3개월마다** |
| CB 40회 (사모)     |      61.2억 | 16,560원 |   369,565주 |  4.1% | —                                          |
| 제3자배정 유증        |        50억 |  5,000원 | 1,000,000주 | 11.1% | 2026-07-30 납입                              |

🚨 **BW 290.9억원이 이 종목의 최대 리스크다.** 행사가 9,140원은 현재가 4,065원의 2.25배로 깊은 아웃-오브-더-머니 상태이며, 주가가 이 수준까지 오르지 못하면 사채권자는 신주인수권을 포기하고 **2027년 5월 10일부터 원금 조기상환(풋옵션)을 청구**한다. 청구 시 상환율은 103.1%로 약 300억원의 현금 지출이 필요한데, 회사 현금은 4.9억이고 시가총액은 367억이다. **주가 회복이 아니라 자금 조달 능력의 문제**이며, 2027년 상반기가 이 종목의 실질적 만기다.

### 기타 리스크

* **최대주주의 재무 부실**: (주)제이에이치사람들은 2024년 기준 자산 278억·부채 288억으로 **자본총액 -9.9억의 완전자본잠식** 법인이며, 유니켐 지분 인수 자금을 주식담보대출로 조달했다. 주가 하락 시 담보 반대매매가 최대주주 지분 이탈로 이어질 수 있는 구조다
* **경영권 분쟁 진행 중**: 2026년 2월 노익희·안묘숙 외 9인(법인 포함)이 제51기 정기주총 소집절차·결의방법의 적법성 조사를 위한 검사인 선임을 신청했다(수원지법 안산지원 2026비합609). 소송 3건이 연속 제기됐고, 5월 임시주주총회가 별도로 열렸다
* **횡령 사건의 파장**: 15억원은 자기자본 대비 1.14%로 유가증권시장 상장적격성 실질심사의 자동 요건(자기자본 5%)에는 미달하나, 거래소 재량 판단 여지가 있고 내부통제 신뢰도에 타격을 준다. 회사는 "수사 결과에 따라 금액이 변동될 수 있다"고 명시했다
* **유동성 리스크**: 현금 4.9억, 2026Q1 CFO -152.7억, 이자부부채 491억
* **액면가 미달 이력**: 병합 직전 주가 436원으로 액면가 500원을 밑돌았고, 이 때문에 제3자배정 유증 발행가가 시가가 아닌 액면가(5,000원)로 산정됐다

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업          |  시총(억원) | PER      | PBR       | ROE   | 특징             |
| ----------- | ------: | -------- | --------- | ----- | -------------- |
| **유니켐**     | **367** | N/A (적자) | **0.28x** | -5.0% | 카시트 천연피혁 + 드라마 |
| 현대모비스       | 420,545 | 11.7x    | 0.82x     | 7.2%  | 모듈·부품 1위       |
| 한국타이어앤테크놀로지 |  86,464 | 7.9x     | 0.67x     | 9.4%  | 타이어            |
| 한온시스템       |  36,894 | N/A      | 0.93x     | -3.2% | 공조             |
| 에스엘         |  25,546 | 8.2x     | 0.98x     | 13.9% | 램프             |

※ 소스: KIS (2026-07-27). 자동 수집 Peer는 모두 조 단위 매출의 대형 부품사로 **유니켐(매출 1,062억)과는 체급이 다르다** — 밸류에이션 비교보다 업황 방향성 참고용으로 봐야 한다

### 실질 경쟁 환경

자동차 시트용 천연피혁은 국내에서 한국피혁·조광피혁 등 소수 업체가 경쟁하는 좁은 시장이다. 완성차·시트사가 발주하는 신차 프로그램 단위로 승부가 갈리며, 한 번 채택되면 차종 수명 동안 물량이 유지되지만 **탈락하면 매출이 통째로 사라지는** 구조다. 2024년 매출 -37%와 2025년 +55.7%의 극단적 진폭이 이 특성을 그대로 보여준다.

동시에 **인조가죽·비건레더로의 전환**이라는 구조적 역풍이 있다. 완성차 업계의 지속가능성 정책이 천연가죽 사용을 줄이는 방향이라 장기 TAM은 축소 압력을 받는다.

**포지셔닝**: 좁은 시장에서 신차 프로그램 수주에 실적이 좌우되는 소형 소재사. 최근 실적 변동성과 재무 구조를 보면 산업 내 경쟁력보다 재무 생존력이 먼저 검증돼야 하는 단계다.

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## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재                            | 비고                                   |
| ---------- | ----------------------------- | ------------------------------------ |
| PER (TTM)  | N/A                           | TTM 순손실 (2025 -65.6억, 2026Q1 -27.9억) |
| PBR        | **0.28x**                     | BPS 14,436원 — 자산재평가 반영 자본 기준         |
| EV/EBITDA  | 22.9x                         | 이익 기반 지표로는 이미 고평가 영역                 |
| EV/Revenue | 1.79x                         | EV \~813억 (시총 367 + 이자부 491 - 현금 5)  |
| ROE        | -5.0% (2025) / -2.2% (2026Q1) |                                      |
| FCF        | -106억 (2025) / -207억 (2026Q1) | 지속적 현금 유출                            |
| 순차입금비율     | 38.5%                         |                                      |
| 배당수익률      | 0%                            | 2023년 이후 무배당 (2021 30원 / 2022 20원)   |

### 증권사 목표주가

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 날짜 |
| ------- | --: | ---- | -- |
| 커버리지 없음 |   — | —    | —  |

**밸류에이션 판단**: PBR 0.28x는 겉보기에 극단적 저평가지만, 이 숫자를 만드는 자본 1,263억의 상당 부분이 안산 부동산 재평가액이고 회사는 적자·현금 유출 상태다. 반대편 지표인 EV/EBITDA 22.9x는 **영업 창출력 대비로는 오히려 비싸다**고 말한다. 여기에 BW 290.9억의 2027년 5월 풋옵션이 걸려 있어, 순자산 논리는 그 자금 조달이 해결된 뒤에야 의미를 갖는다.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "부동산 739억을 시총 367억에 산다"

◎ **PBR 0.28x·부동산 재평가액 739억** — 안산 3개 사업장의 감정평가액이 시총의 2배. 자산 기반 하방 ◎ **카시트 신규 차종 진입 확인** — 2025년 매출 +55.7%는 실제 수주의 결과 ○ **드라마 187.6억 계약** — 2026년 매출에 반영되는 신규 파이프라인, 콘텐츠 IP 확장의 첫 실적 ○ **제3자배정 유증 50억(발행가 5,000원)** — 현재가보다 23% 높은 가격에 인수자가 들어오고 1년 보호예수. 자금 유입과 함께 인수 주체의 의지를 읽을 수 있는 신호 ○ **부채비율 83.6%** — 표면 재무비율 자체는 위험 수준이 아님

### 🐻 Bear Case — "2027년 5월, 300억을 어떻게 갚나"

🚨 **BW 290.9억 풋옵션 (2027-05-10\~)** — 행사가 9,140원 vs 현재가 4,065원(-55% OTM). 신주인수권 행사는 사실상 불가능하고 원금 상환 청구가 기본 시나리오. 현금 4.9억·시총 367억 회사에 300억 상환 능력은 없다 🚨 **횡령 15억 + 경영권 분쟁 소송 3건** — 사내이사 업무상 횡령(2026-07-23 공시)과 주주 11인의 검사인 선임 신청이 동시 진행. 내부통제·지배구조 신뢰 훼손 🚨 **최대주주 완전자본잠식** — (주)제이에이치사람들 자본총액 -9.9억, 주식담보대출로 지분 인수. 주가 하락 시 담보 반대매매 → 지분 이탈 가능성 ◉ **실적 재악화** — 2025Q4 OP -27.2억·순손실 81.4억, 2026Q1 매출 -9.7%·OP -12.4억. 2025년 상반기 회복은 이미 되돌려졌다 ◉ **현금 4.9억·CFO -152.7억(2026Q1)** — Cash Runway 0.7분기. 차입 의존이 심화(이자부부채 381억 → 491억) ◎ **10:1 병합의 배경** — 병합 직전 주가 436원으로 액면가 미달. 병합은 기업가치 개선이 아니라 주가 표시 문제의 해소 ◎ **천연가죽의 구조적 역풍** — 완성차의 비건레더 전환 흐름

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 50년 업력의 카시트 피혁 가공사이지만, 지금 이 회사를 규정하는 것은 사업이 아니라 재무와 지배구조다. 2025년 매출 회복(+55.7%)은 신규 차종 납품이라는 실체가 있었으나 두 분기 만에 되돌려졌고, 그 사이 최대주주가 자본잠식 법인으로 바뀌었으며, 경영권 분쟁 소송과 횡령 공시가 잇따랐다. 자산재평가로 자본을 방어했지만 현금은 4.9억까지 줄었다.

**투자 판단에 앞서 확인되어야 할 것**:

| 조건                         | 시점            | 확인 방법            |
| -------------------------- | ------------- | ---------------- |
| BW 290.9억 처리 방안 (차환·상환 재원) | 2027-05 이전    | 주요사항보고서·증권신고서    |
| 횡령 사건의 최종 규모와 거래소 판단       | 수시            | DART 공시·거래소 조회공시 |
| 경영권 분쟁 결론 (검사인 조사 결과·소송)   | 2026 하반기      | 소송 판결 공시         |
| 분기 실적의 흑자 복귀               | 2026-08 반기보고서 | DART             |

**핵심 모니터링**:

* 🚨 **BW 41회 조기상환 관련 공시** — 2027-05-10 첫 풋 도래 전 차환·상환 계획
* 🚨 **횡령·배임 후속 공시** — 금액 확정, 거래소 실질심사 여부
* ✅ **분기 매출·영업이익** — 195.6억(2026Q1)의 반등 여부
* ✅ **현금성자산·CFO** — 4.9억 버퍼의 회복 여부
* ✅ **드라마 제작 매출 인식** — 187.6억 계약의 2026년 손익 기여
* ✅ **최대주주 지분 담보·변동 공시** — 반대매매·재변경 리스크