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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 유니켐                           | 산출 근거                                           |
| ---------- | ----------------------------- | ----------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | N/A                           | TTM 순손실 (2025 -65.6억, 2026Q1 -27.9억)            |
| PER (Fwd)  | N/A                           | 컨센서스 부재 + 흑자 전환 시점 불투명                          |
| PBR        | **0.28x**                     | 4,065원 ÷ BPS 14,436원 (자본 1,263억 ÷ 9,018,783주)   |
| EV/EBITDA  | **22.9x**                     | EV 813억 기준 — 이익 창출력 대비 고평가                      |
| EV/Revenue | 1.79x                         | EV \~813억 (시총 367 + 이자부 491 - 현금 5) ÷ 매출 1,062억 |
| ROE        | -5.0% (2025) / -2.2% (2026Q1) | 적자 지속                                           |
| OP Margin  | -0.5% (2025) / -6.3% (2026Q1) | 손익분기 아래                                         |
| 배당수익률      | 0%                            | 2023년 이후 무배당                                    |

※ KIS 시세(2026-07-27, +3.83%). 주식수는 2026-06-16 **10:1 병합 후** 9,018,783주 기준

**핵심**: PBR 0.28x와 EV/EBITDA 22.9x가 정반대를 가리킨다. 자산으로 보면 4분의 1 가격이고 이익으로 보면 20배가 넘는다. 이 괴리의 정체는 명확하다 — **자본 1,263억은 부동산 재평가로 방어된 장부 가치이고, 사업은 현금을 만들지 못하고 있다.** 어느 쪽 지표를 믿느냐가 아니라, 자산가치가 주주에게 귀속되기 전에 갚아야 할 것(BW 290.9억)이 있다는 사실이 판단의 출발점이다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

KIS 자동 수집 Peer는 국내 자동차 부품 대형사로 구성돼 있다. 유니켐(매출 1,062억·시총 367억)과는 체급이 30\~1,000배 차이라 멀티플 직접 비교는 성립하지 않으며, 업황 방향성과 섹터 밸류에이션 수준의 참고용으로만 쓴다.

| 기업          |  시총(억원) | PER      | PBR       | ROE   |  영업이익(억) |
| ----------- | ------: | -------- | --------- | ----- | -------: |
| **유니켐**     | **367** | N/A (적자) | **0.28x** | -5.0% | **-5.7** |
| 현대모비스       | 420,545 | 11.7x    | 0.82x     | 7.2%  |    8,026 |
| 한국타이어앤테크놀로지 |  86,464 | 7.9x     | 0.67x     | 9.4%  |    5,070 |
| 한온시스템       |  36,894 | N/A      | 0.93x     | -3.2% |      972 |
| 에스엘         |  25,546 | 8.2x     | 0.98x     | 13.9% |    1,438 |
| **Peer 평균** |       — | 9.3x     | 0.85x     | 6.8%  |        — |

※ 소스: KIS (2026-07-27)

### 할인율 분석

| 지표  | 유니켐   | Peer 평균 | 할인율         |
| --- | ----- | ------- | ----------- |
| PBR | 0.28x | 0.85x   | **-67% 할인** |
| ROE | -5.0% | +6.8%   | -11.8%p     |

**포지셔닝**: PBR 기준 -67% 할인이지만, 할인의 근거가 명확하다 — Peer는 흑자(ROE +6.8%)이고 유니켐은 적자(-5.0%)다. 자기자본이익률이 마이너스인 기업의 PBR이 1배를 밑도는 것은 시장의 오류가 아니라 정상적인 가격 반영이다. 여기에 유니켐만 가진 개별 리스크(BW 풋옵션·횡령·경영권 분쟁)가 추가 할인을 만든다.

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## 3. 자산가치·시나리오 기반 적정주가

일반적인 PER 기반 접근이 불가능(적자)하므로 자산가치를 기준선으로 삼고, BW 부채 처리 시나리오를 분기점으로 설정한다.

| 시나리오 | 전제                                 | 적용 밸류                   |       적정주가 | 현재가 대비 |
| ---- | ---------------------------------- | ----------------------- | ---------: | -----: |
| 보수적  | BW 290.9억 풋 행사 → 자산 매각 상환, 사업 축소   | 조정 순자산 700억 × PBR 0.25x | **1,900원** | -53.3% |
| 기본   | BW 차환 성공 + 적자 폭 축소, 흑자 전환은 미확인     | 자본 1,263억 × PBR 0.30x   | **4,200원** |  +3.3% |
| 낙관   | BW 차환 + 카시트 회복 + 드라마 수익 인식 → 흑자 전환 | 자본 1,263억 × PBR 0.45x   | **6,300원** | +55.0% |

**적용 근거**:

* **보수**: BW 풋 300억을 자체 현금(4.9억)으로 감당할 수 없으므로 자산 매각·추가 차입·대규모 증자 중 하나가 불가피하다. 이 과정에서 순자산이 훼손(부동산 매각 시 세금·할인)되고 증자 시 희석이 발생하는 경우를 가정
* **기본**: 차환이 성사돼 시간을 벌지만 이익 창출은 미확인. 적자 기업의 통상 PBR 하단(0.25\~0.35x) 적용
* **낙관**: 드라마 187.6억이 손익에 기여하고 카시트 물량이 2025년 상반기 수준으로 회복돼 흑자 전환하는 경우. 그래도 PBR 0.45x로 Peer 평균(0.85x)의 절반에 그치는 것은 지배구조 디스카운트를 반영한 것

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목         | 값               | 비고                           |
| ---------- | --------------- | ---------------------------- |
| FCF 기준     | -105.9억원 (2025) | CFO -85.7억 - CAPEX 20.1억     |
| 2026Q1 FCF | -206.6억원        | CFO -152.7억 - CAPEX 53.9억    |
| 적용 여부      | **적용 불가**       | FCF 지속 음수 — 정상화 FCF 추정 근거 없음 |

※ 2021년(FCF -240억) 이후 5년 중 4년이 음수 FCF다. 영업이 현금을 만들지 못하는 상태에서 DCF는 어떤 가정을 넣어도 결론이 가정에 종속되므로 산출하지 않는다. 자산가치·부채 상환 능력 중심의 접근이 타당하다

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| ------- | --- | ---- | --- | -- |
| 커버리지 없음 | —   | —    | —   | —  |

제도권 리서치 전무. 수급은 외국인 20일 순매도 -49,883주(-1.6억원), 기관 -6,216주로 매도 우위이나, 최근 5일은 외국인 +28,698주로 방향이 바뀌었다. 절대 규모가 작아 추세로 보기는 이르다.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 확률가중 관점(보수 45%·기본 35%·낙관 20%)의 적정주가는 약 **3,585원 — 현재가 4,065원 대비 -11.8%**. 보수 시나리오에 가장 높은 확률을 배분한 이유는 BW 290.9억의 풋옵션이 2027년 5월에 도래하는데 회사 현금이 4.9억이고, 그 사이에 흑자 전환으로 상환 재원을 만들 개연성이 낮기 때문이다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                          | 방향 | 조정폭                      |
| --------------------------- | -- | ------------------------ |
| 부동산 재평가액 739억 (시총의 2배)      | ↑  | 하방 방어의 근거                |
| 드라마 제작 계약 187.6억 (2026년 인식) | ↑  | +α (마진율 미확인)             |
| 카시트 신규 차종 진입 이력             | ↑  | 회복 시 매출 레버리지             |
| **BW 290.9억 풋옵션 (2027-05)** | ↓  | **가장 큰 디스카운트 — 시총의 79%** |
| **횡령 15억 + 경영권 분쟁 소송 3건**   | ↓  | 지배구조 디스카운트               |
| **최대주주 완전자본잠식·주식담보대출**      | ↓  | 지분 이탈 리스크                |
| 현금 4.9억 · CFO -152.7억       | ↓  | 유동성 디스카운트                |
| 제3자배정 유증 100만주 (희석 11.1%)   | ↓  | 8/18 상장                  |
| 적자 지속 (ROE -5.0%)           | ↓  | PBR 1배 회복 근거 부재          |

**재평가 트리거**: ① BW 290.9억의 차환·상환 계획 공시 ② 분기 영업흑자 복귀(2026-08 반기보고서) ③ 횡령 사건 종결 및 거래소 판단 확정 ④ 경영권 분쟁 해소 ⑤ 드라마 사업의 실제 이익 기여 확인

**결론**: PBR 0.28x라는 숫자만 보면 자산주로 접근하고 싶어지지만, 이 회사의 자산가치는 **2027년 5월까지 300억을 마련할 수 있느냐**는 질문에 종속돼 있다. 그 질문이 해결되기 전의 순자산 논리는 성립하지 않는다. 신규 진입은 BW 처리 방안이 공시된 뒤로 미루는 것이 합리적이며, 보유자는 4,532원(MA60)\~5,000원(유증 발행가) 반등 구간을 비중 축소 기회로 활용하는 것이 리스크 관리에 부합한다.


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