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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 영흥                            | 산출 근거                                         |
| ---------- | ----------------------------- | --------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | N/A                           | TTM EPS -2,583원 (2025 순손실 -545억)              |
| PER (Fwd)  | N/A                           | 흑자 전환 시점 불투명 — 5분기 연속 영업적자                    |
| PBR        | **0.25x**                     | 2,490원 ÷ BPS 9,968원 (자본 1,643억 ÷ 1,562만주)     |
| EV/EBITDA  | 329x (무의미)                    | 2025 EBITDA 거의 0                              |
| EV/Revenue | 0.44x                         | EV \~1,382억 (시총 389 + 순차입 \~993억) ÷ 매출 4,335억 |
| ROE        | -33.1%                        | 손상·처분손실 반영                                    |
| OP Margin  | -3.0% (2025) → -1.5% (2026Q1) | 적자 축소 중                                       |
| 배당수익률      | 0%                            | 무배당                                           |

※ KIS API (2026-07-25). DART CFS 기준

**핵심**: 이 종목의 밸류에이션은 이익이 아니라 **자산과 부채의 함수**다. 시총 389억은 자본(1,643억)의 24%지만, EV(1,382억)는 시총의 3.6배 — 기업가치의 대부분이 채권자 몫이다. PBR 0.25x가 싸 보이는 만큼, 자본이 4년째 녹고 있다는 사실(2,299억 → 1,638억)이 그 할인을 정당화해왔다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내 와이어로프·선재 4사(DSR제강·고려제강·만호제강·영흥)가 실질 비교군이며, 연결 매출 64%를 차지하는 자회사 대호특수강(코스닥)도 함께 본다. 미국 전기로는 참고 밴드.

| 기업             | 국가   | 시총      | PER         | PBR       | 상태                   |
| -------------- | ---- | ------- | ----------- | --------- | -------------------- |
| **영흥**         | 🇰🇷 | 389억    | N/A (적자)    | **0.25x** | 4년 연속 순손실·구조조정       |
| DSR제강          | 🇰🇷 | 832억    | 3.4x        | 0.44x     | 흑자·배당 7.4%·OPM 12.4% |
| 대호특수강 (자회사)    | 🇰🇷 | 197억    | N/A (적자)    | 0.45x     | 냉간선재 — 연결 64%        |
| KG스틸           | 🇰🇷 | 5,160억  | 3.8x        | 0.24x     | 도금·컬러 — 흑자           |
| 현대제철           | 🇰🇷 | 37,031억 | N/A         | 0.19x     | 판재 대형                |
| Nucor (참고)     | 🇺🇸 | $56.4B  | 14.2x (Fwd) | 2.6x      | 글로벌 상단               |
| **국내 Peer 평균** | —    | —       | —           | 0.33x     | —                    |

※ 소스: KIS·yfinance (2026-07-25)

### 할인율 분석

| 비교 대상          | 영흥 PBR | 상대 PBR | 할인율      |
| -------------- | ------ | ------ | -------- |
| DSR제강 (동종 흑자사) | 0.25x  | 0.44x  | **-43%** |
| 대호특수강 (자회사)    | 0.25x  | 0.45x  | -44%     |
| 국내 Peer 평균     | 0.25x  | 0.33x  | -24%     |

**포지셔닝**: 같은 와이어로프 업종에서 DSR제강은 OPM 12.4%·배당 7.4%로 신고가를 쓰고 있고, 영흥은 5분기 연속 영업적자로 PBR 0.25x에 있다 — **업황이 아니라 개별 체질의 차이**다. 흥미로운 것은 자회사 대호특수강(0.45x)보다 모회사 영흥(0.25x)이 더 싸다는 점 — 지주 디스카운트에 적자·차입 할인이 겹친 결과이며, 연결 실적 회복 시 모회사의 반등 탄력이 더 크다는 뜻이기도 하다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적  | 0.18x  | 9,968원 | **1,800원** | -27.7% |
| 기본   | 0.30x  | 9,968원 | **3,000원** | +20.5% |
| 낙관   | 0.45x  | 9,968원 | **4,500원** | +80.7% |

**적용 근거**: 보수 0.18x는 적자가 이어지며 자본이 추가 훼손되는 경우 — 현대제철(0.19x) 수준의 구조적 사양 할인. 기본 0.30x는 구조조정이 마무리되고 영업 손익분기에 도달해 '망하지 않는 회사'로 재분류되는 값. 낙관 0.45x는 흑자 전환 + 차입 900억대 진입으로 DSR제강·대호특수강 밴드에 수렴하는 경우다. **BPS가 분기마다 깎이면(2025년 -29%) 각 시나리오도 동반 하향**되는 구조임에 유의.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값            | 비고                           |
| ------ | ------------ | ---------------------------- |
| WACC   | 6.0%         | β0.48 저변동                    |
| FCF 기준 | 341억원 (2025) | **CFO 414억 = 자산 매각·운전자본 회수** |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 적정주가    | 현재가 대비  |
| -------- | ------- | ------- |
| 보수적      | 17,015원 | +583%   |
| 기본       | 35,661원 | +1,332% |
| 낙관       | 48,233원 | +1,837% |
| **확률가중** | 32,582원 | +1,208% |

※ **이 DCF는 사용 불가다.** 기준 FCF(341억)가 영업이 아니라 일회성 자산 매각·운전자본 회수에서 나온 현금이기 때문이다 — 같은 해 영업손실은 -132억이었다. 정상 영업 FCF는 0 또는 음수에 가까우며, 이를 영구 성장 모델에 넣으면 +1,200%라는 무의미한 값이 나온다. **판단은 PBR·SOTP로만 하고, DCF는 '자산 매각형 현금흐름을 정상 FCF로 오인하면 어떤 오류가 나는지'의 사례로만 남긴다**

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| ------- | --- | ---- | --- | -- |
| 커버리지 없음 | —   | —    | —   | —  |

리서치·기관 수급 공백 — 외국인도 20일 -5.2만주 순매도(5일 +0.5만주 전환)로 방향성이 없다. 정보 공백이 재평가 지연의 구조적 원인.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 확률가중(보수 35%·기본 45%·낙관 20%) 적정주가 약 **2,880원 — 현재가 2,490원 대비 +15.7%.** 상방(낙관 +81%)이 하방(보수 -28%)보다 크지만, 확률의 무게는 여전히 '적자 지속' 쪽에 남아 있다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                    | 방향 | 조정폭                    |
| ------------------------------------- | -- | ---------------------- |
| 차입 감축 진행 (1,500억대 → 1,078억)           | ↑  | 생존 확률 상승               |
| PBR 0.25x — 동종 최저 (DSR 0.44x 대비 -43%) | ↑  | 갭 축소 여력                |
| 2026Q1 순손실 -16억 (손상 일단락)              | ↑  | 자본 훼손 속도 둔화            |
| 5분기 연속 영업적자                           | ↓  | 할인의 핵심 — 흑자 없이는 재평가 없음 |
| 매출 8분기 연속 감소                          | ↓  | 정리 후 남는 규모의 불확실성       |
| 차입 1,078억 = 시총의 2.8배                  | ↓  | 이자·상환이 주주 몫을 잠식        |
| 무배당·무커버리지                             | ↓  | 기다림의 대가 없음             |

**재평가 트리거**: ① 분기 영업이익 흑자 전환(8월 반기) ② 창원 부지 매각 대금 유입·차입 900억대 ③ 대호특수강 실적 회복 ④ 자본 훼손 중단(BPS 반등)

**결론**: 자산 대비 4분의 1 가격이지만 그 자산이 4년째 손실을 내고 있다 — 싼 데는 이유가 있고, 그 이유가 사라지는 시점이 유일한 매수 근거다. 신규 진입은 8월 반기 실적에서 **영업이익의 방향**을 확인한 뒤가 합리적이며, 그 전 진입은 기술적 반등(MA200 2,499원 돌파)에 거는 트레이딩으로 성격을 분명히 해야 한다.


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