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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목                | 내용                                                  | 소스                    |
| ----------------- | --------------------------------------------------- | --------------------- |
| 종목코드              | 013720 (KOSDAQ)                                     | DART                  |
| 대표자               | 오경원 (2021-04 취임)                                    | DART                  |
| 업종                | 자동차 부품 제조업 (303)                                    | DART                  |
| 설립일               | 1978-12-29 (KOSDAQ 등록 1993-12-22)                   | DART                  |
| 소재지               | 인천광역시 남동구 남동대로 208                                  | DART                  |
| 발행주식수             | 보통주 **12,165,628주** (액면 1,000원) — 2026-07 5:1 감자 후  | DART                  |
| 유통주식수             | 12,109,116주 (자기주식 56,512주, 0.46%)                   | DART                  |
| Fully-Diluted 주식수 | **14,985,628주** (CB 전환 시 +2,820,000주, **희석 23.2%**) | DART                  |
| 시가총액              | \~257억원 (2,115원 기준)                                 | KIS                   |
| 현재가 / PER / PBR   | 2,115원 / **N/A(적자)** / **0.45x**                    | KIS·DART (2026-08-03) |
| 52주 고/저           | 5,934원 / 1,648원 (감자 조정 기준)                          | yfinance 일봉           |
| 52주 범위 위치         | **10.9%**                                           | —                     |
| 최대주주              | 그로우스앤밸류13호투자조합 **6.57%** (특관 합계 **8.02%**)          | DART                  |
| 감사의견              | 한울회계법인 — **적정** (2025)                              | DART                  |
| 결산월               | 12월                                                 | DART                  |

> 🚨 **파이프라인 손익 데이터 대규모 오류 — 반드시 정정하고 읽을 것** `data.json`의 연간·분기 **순이익이 2년치나 틀렸다.** DART 원문에서 재확인한 값은 다음과 같다.
>
> 이 오류는 분기 데이터로 전파돼 2024 Q4를 +42.2억, 2025 Q4를 +28.3억으로 표시했다. **실제로는 각각 -110.3억, -92.7억 손실이다.** 본 보고서의 모든 손익 수치는 DART 사업보고서·분기보고서 원문에서 직접 재산출했다.

| 연도       | data.json | **DART 원문(정정)** |         오차 |
| -------- | --------: | --------------: | ---------: |
| 2023     |   -166.3억 |         -166.3억 |         일치 |
| **2024** | **+5.0억** |     **-147.8억** | **152.8억** |
| **2025** | **-0.8억** |     **-121.8억** | **121.0억** |

> ⚠️ **KIS 52주 필드 오류 (4종목 연속 재현)**: KIS가 반환한 52주 고/저가 **0원**, 거래량 0, 등락률 0.0%다. 수집 시각(2026-08-04 08:19)이 장 시작 전이라 당일 데이터가 없기 때문이며, `current_price` 2,115원은 **직전 거래일(2026-08-03) 종가**다.

> ⚠️ **주가 데이터는 감자 조정 기준이다**: 2026년 7월 5:1 무상감자가 있었다. yfinance 일봉은 감자 전 구간을 소급 조정(×5)해 표시하므로, 52주 고가 5,934원은 **감자 조정 후 기준**이며 당시 실제 거래가는 그 5분의 1이다. 현재가와 직접 비교 가능한 값이다.

***

## 2. 사업 구조

### 회사의 정체 — 5년간 상호를 세 번 바꿨다

이 종목을 이해하려면 사명 이력부터 정리해야 한다.

| 시기               | 상호          | 비고                      |
| ---------------- | ----------- | ----------------------- |
| 1978\~2021.06    | **청보산업(주)** | 설립 후 43년간 사용            |
| 2021.06\~2025.06 | **씨비아이(주)** | 2021-04 오경원 대표 취임 직후 변경 |
| 2025.06\~2026.06 | **더큐브앤(주)** | The Cube& Inc.          |
| **2026.06.12\~** | **청보(주)**   | 원래 이름으로 회귀              |

**5년 사이에 상호가 세 번 바뀌었다.** 마지막 변경 사유는 공시상 "신규사업 활성화 및 기업 이미지 제고"다. 2021년 7월에는 **물적분할**로 자동차부품 사업 일부를 신설법인 청보산업(주)에 이전했다.

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문        | 주요 품목                                             | 2025 매출(억) | 2024(억) | 2023(억) |
| ----------- | ------------------------------------------------- | ---------: | ------: | ------: |
| 자동차부품 — 수출  | Tappet, Bearing Journal, Engage Piece 등           |       58.5 |    57.0 |    95.4 |
| 자동차부품 — 내수  | Cam Follower, Chamber, Rocker Arm, Ladder Frame 등 |      110.4 |   110.7 |   128.8 |
| 기타 (임대·임가공) | —                                                 |       13.6 |    18.3 |    15.1 |
| **별도 합계**   |                                                   |  **182.4** |   186.0 |   239.4 |
| **연결 합계**   |                                                   |  **249.1** |   244.5 |   313.6 |

※ 2025년 사업보고서(제47기) "4. 매출 및 수주상황" 원문. 상단은 별도, 하단은 연결 기준. ※ `data.json`의 `revenue_segments`(자동차부품 94.39% / 기타 5.61%)는 부문 비율만 있고 금액이 없어 원문 표로 대체했다.

**별도 매출이 3년간 239.4억 → 182.4억으로 23.8% 줄었다.** 특히 수출이 95.4억 → 58.5억으로 **38.7% 감소**했다.

### 핵심 사업: 상용차·건설기계 엔진 부품 주조

주력 제품은 **Valve Tappet(밸브 태핏), Chamber, Bearing Journal, Base Plate, Tensioner Body, Cam Follower** 등이다. 모두 내연기관 엔진의 밸브트레인·연료계통 정밀 부품으로, 주조(칠드주철) 후 정밀가공을 거친다. 회사는 2011년 칠드주철 주조장치로 국제특허(PCT)를 취득했고 2016년 국가뿌리산업진흥센터의 **뿌리기술전문기업**으로 지정됐다.

**고객 구조가 이 사업의 핵심이자 최대 리스크다.**

| 판매처                      |      매출 비중 | 판매 경로   |
| ------------------------ | ---------: | ------- |
| **보그워너그룹** (BorgWarner)  | **39.99%** | 직납 100% |
| **HD현대인프라코어** (現 HD건설기계) | **36.62%** | 직납 100% |
| **GM그룹**                 | **11.12%** | 직납 100% |
| **상위 3사 합계**             | **87.73%** |         |

*(2025년 사업보고서 "판매경로 및 판매방법")*

이 밖에 다임러 트럭 계열 **디트로이트 디젤**과 10년 이상 파트너십을 유지하고 있으며, 2009년 일본 미쓰비시 후소에 Valve Tappet을 납품하고 2013년 다임러벤츠 Bearing Journal을 개발 양산했다.

### 종속회사 3사

| 회사            | 설립일        | 소재지        | 사업   | 2025년말 자산 |
| ------------- | ---------- | ---------- | ---- | --------: |
| **청보산업(주)**   | 2021-08-01 | 인천 서구 마중2로 | 제조업  | **83.6억** |
| CBI USA, INC. | 2021-05-05 | 미국 시카고     | 투자   |     27.1억 |
| 코아시스㈜         | 2021-04-15 | 서울 강남 삼성동  | 도·소매 |  **3.0억** |

**실질적인 사업 자회사는 청보산업(주) 한 곳**이며, 나머지 둘은 자산 규모가 각각 27억·3억으로 사실상 껍데기에 가깝다. `business_summary`에는 코아시스가 "전기상용차" 부문으로 기재돼 있으나 사업보고서상 주요사업은 "도·소매"이고 자산총액은 3.0억이다. **신규 사업으로서의 실체는 확인되지 않는다.**

### 비즈니스 특성

* **내연기관 전용 부품** — 주력 제품이 전부 엔진 밸브트레인 부품이다. 회사 스스로 사업보고서에서 "일부 모델의 내연기관 엔진 생산 중단과 하이브리드 및 전기차로의 전환은 **부품 수요의 변화를 가져올 수 있으므로 이에 대한 대비가 필요**하다"고 명시했다
* **극단적 고객 집중** — 상위 3사가 매출의 87.73%. 보그워너 하나가 40%다. 단가 협상력이 없고, 한 곳이라도 물량을 줄이면 즉시 실적에 반영된다
* **장치산업 + 뿌리산업** — 유형자산 365.6억이 매출 249억보다 크다. 주조 설비는 감가상각 부담이 크고 가동률이 실적을 좌우한다
* **본업은 흑자, 회사는 적자** — 2022년 이후 영업이익은 매년 흑자(3.9\~14.1억)인데 순손실은 매년 100억대다. 원인은 뒤에서 다룬다

***

## 3. 실적 분석

### 직전 5개년 실적 및 2개년 추정

| 연도    | 매출(억) |    YoY | 영업이익(억) | OPM(%) | **금융원가(억)** |     순이익(억) | ROE(%) |
| ----- | ----: | -----: | ------: | -----: | ----------: | ---------: | -----: |
| 2021  | 247.7 |      — |   -49.8 |  -20.1 |           — | **-122.8** |  -40.7 |
| 2022  | 360.2 | +45.4% |     3.9 |    1.1 |           — | **-297.0** |  -69.7 |
| 2023  | 313.6 | -12.9% |     7.9 |    2.5 |   **166.0** | **-166.3** |  -34.6 |
| 2024  | 244.5 | -22.0% |    14.1 |    5.8 |    **86.5** | **-147.8** |  -25.4 |
| 2025  | 249.1 |  +1.9% |     7.6 |    3.1 |    **94.7** | **-121.8** |  -20.9 |
| 2026E |   255 |  +2.4% |       5 |    2.0 |          60 |        -45 |   -7.8 |
| 2027E |   260 |  +2.0% |       8 |    3.1 |          40 |        -25 |   -4.3 |

※ 소스: DART CFS 원문 재산출. **증권사 컨센서스가 존재하지 않는다**(FnGuide 리포트 목록 로딩 자체가 실패). 2026E·2027E는 필자 추정이며, 근거는 ① 2026 Q1 실적, ② CB 잔액 축소에 따른 금융원가 감소 가정, ③ 매출 정체 지속 가정이다.

**5년 누적 순손실은 -855.7억이다.** 같은 기간 누적 영업이익은 -16.3억으로, **순손실의 대부분이 영업 밖에서 발생했다.**

### 이 회사 손익의 구조 — 영업은 흑자, 금융이 잡아먹는다

| 항목              |        2023 |        2024 |        2025 |
| --------------- | ----------: | ----------: | ----------: |
| 매출액             |      313.6억 |      244.5억 |      249.1억 |
| **영업이익**        |   **+7.9억** |  **+14.1억** |   **+7.6억** |
| 금융수익            |      +24.3억 |      +42.6억 |      +14.3억 |
| **금융원가**        | **-166.0억** |  **-86.5억** |  **-94.7억** |
| 종속·관계기업 손익      |           — |           — |      -20.7억 |
| 기타손익            |           — |           — |      -28.3억 |
| **당기순손실**       | **-166.3억** | **-147.8억** | **-121.8억** |
| **금융원가 / 영업이익** |   **21.0배** |    **6.1배** |   **12.5배** |

**금융원가가 영업이익의 6\~21배다.** 이 금액의 실체는 전환사채 관련 이자비용과 **파생상품(전환권·풋옵션) 평가손실**이다. 회사가 CB를 반복적으로 발행·취득·재매각·소각하는 과정에서 매 결산기 평가손익이 손익계산서를 통과한다.

**즉 이 회사의 적자는 사업이 나빠서가 아니라 자본조달 구조 때문에 발생한다.** 영업이익률 3\~6%의 부품사가 자기 몸집(시총 257억)의 3분의 1이 넘는 금융비용을 매년 부담하고 있다.

### 최근 8분기 실적

| 분기          |    매출(억) |       YoY |  영업이익(억) |     순이익(억) |   OPM(%) |
| ----------- | -------: | --------: | -------: | ---------: | -------: |
| 2024 Q2     |     71.3 |     -4.1% |      2.8 |       -4.2 |      3.9 |
| 2024 Q3     |     58.2 |    -22.5% |      5.9 |       -4.3 |     10.1 |
| 2024 Q4     |     48.0 |    -34.7% |      2.3 | **-110.3** |      4.8 |
| 2025 Q1     |     63.8 |     -4.9% |      2.8 |      -13.4 |      4.4 |
| 2025 Q2     |     63.2 |    -11.4% |      2.9 |       -6.2 |      4.6 |
| 2025 Q3     |     68.0 |    +17.0% |      4.6 |       -9.5 |      6.8 |
| 2025 Q4     |     54.1 |    +12.7% | **-2.7** |  **-92.7** |     -5.0 |
| **2026 Q1** | **65.9** | **+3.3%** | **-5.0** |   **-7.4** | **-7.6** |

※ Q4 = 연간 - Q1\~Q3 누적 역산 (DART 분기보고서 누적치로 검증) | 소스: DART CFS

**세 가지가 눈에 띈다.**

**첫째, 8분기 연속 순손실이다.** 단 한 분기도 흑자가 없다.

**둘째, 4분기에 손실이 몰린다.** 2024 Q4 -110.3억, 2025 Q4 -92.7억. 두 해 모두 연간 손실의 74\~76%가 4분기에 발생했다. 결산 시점에 CB 파생상품 평가손실·자산 손상·종속회사 손실이 한꺼번에 반영되는 패턴이다. **분기 실적을 볼 때 1\~3분기만 보고 연간을 추정하면 크게 빗나간다.**

**셋째, 2026 Q1에 영업이익이 적자로 돌아섰다.** 매출은 65.9억(+3.3%)으로 소폭 늘었는데 영업손실 -5.0억을 냈다. 2022년 이후 처음으로 영업 단계에서 적자가 난 분기이며(2025 Q4 -2.7억에 이어 2분기 연속), **본업의 수익성마저 흔들리기 시작했다는 신호**다.

### 재무상태표 요약 (연결)

| 항목(억원)        |  2024 |       2025 |    2026 Q1 |
| ------------- | ----: | ---------: | ---------: |
| **자산총계**      | 788.3 |      847.2 |  **956.5** |
| (현금및현금성자산)    |  58.0 |      112.6 |  **273.9** |
| (기타유동금융자산)    |     — |       94.5 |      137.2 |
| (매출채권 및 기타채권) |     — |       77.9 |       91.4 |
| (재고자산)        |  54.4 |       50.2 |       48.4 |
| (유형자산)        | 372.8 |      370.4 |      365.6 |
| **부채총계**      | 205.3 |      263.6 |  **379.3** |
| (유동성전환사채)     |     — |      160.8 |  **102.4** |
| (장기차입금·사채)    |     — |       30.0 |  **200.0** |
| (단기차입금)       |   4.0 |        4.0 |        4.0 |
| **자본총계**      | 583.0 |      583.6 |  **577.2** |
| — 자본금         | 608.3 |      608.3 |      608.3 |
| — 자본잉여금       | 412.5 |      412.5 |      412.5 |
| — **결손금**     |     — | **-712.1** | **-719.5** |
| 부채비율          | 35.2% |      45.2% |  **65.7%** |

※ 소스: DART CFS 원문 (2025 사업보고서, 2026 Q1 분기보고서)

**재무상태 해석 — 네 가지가 중요하다.**

**첫째, 결손금이 719.5억으로 자본금 608.3억을 넘어섰다.** 자본총계 577.2억이 자본금 608.3억보다 작아 **부분 자본잠식(잠식률 5.1%)** 상태였다. 이것이 2026년 7월 5:1 무상감자의 직접적 이유다.

**둘째, 현금이 급증했다.** 112.6억(2025말) → 273.9억(2026 Q1). 증가분 161.3억의 대부분은 **2026년 2월 (주)지비이노베이션 지분 100만주를 105억원에 매각한 대금**이다(뒤 리스크 섹션 참조).

**셋째, 차입 구조가 급격히 늘었다.** 부채총계 205.3억(2024) → 379.3억(2026 Q1), 부채비율 35.2% → 65.7%. 2026 Q1에 장기차입금(사채 포함)이 30억 → 200억으로 170억 늘었다.

**넷째, 유형자산 365.6억이 자산의 38%다.** 인천 남동공장과 청보산업(인천 서구) 설비다. 매출 249억 대비 자산이 무겁고, 이것이 감가상각 부담과 낮은 영업이익률의 배경이다.

### 핵심 재무비율

| 항목        |   2023 |     2024 |     2025 |   2026 Q1 |
| --------- | -----: | -------: | -------: | --------: |
| ROE       | -34.6% |   -25.4% |   -20.9% | -1.3%(분기) |
| 부채비율      |  59.9% |    35.2% |    45.2% | **65.7%** |
| 유동비율      | 133.4% |   133.0% |   160.2% |         — |
| **자본잠식률** |      — | **4.2%** | **4.1%** |  **5.1%** |
| 영업활동현금흐름  |  56.5억 |    40.0억 |    27.2억 |         — |
| CAPEX     |      — |     0.1억 |     0.2억 |         — |
| FCF       | +56.5억 |   +39.9억 |   +27.0억 |         — |
| 배당수익률     | **0%** |   **0%** |   **0%** |   **무배당** |

**CAPEX가 연 0.1\~0.2억에 불과하다.** 유형자산 365.6억을 보유한 제조업체가 실질적으로 투자를 멈춘 상태다. 설비 노후화가 진행 중이라고 봐야 하며, 이는 중장기 경쟁력 훼손 요인이다.

**영업활동현금흐름은 5년 내내 흑자**(2023년 56.5억, 2024년 40.0억, 2025년 27.2억)라는 점은 기억할 만하다. **본업은 현금을 만든다.** 다만 그 규모가 감소 추세이고 금융비용을 감당하지 못한다.

### 실적 해석

**이 회사의 실적은 두 개의 층으로 나뉜다.**

**1층(본업)**: 매출 249억, 영업이익 7.6억, 영업현금흐름 27.2억. 고객 3사에 엔진 부품을 납품하는 평범한 뿌리산업 부품사다. 성장은 없지만 현금은 만든다.

**2층(자본구조)**: 전환사채 반복 발행, 연 86\~166억의 금융원가, 5년 누적 순손실 855.7억, 결손금 719.5억, 5:1 무상감자.

**투자 판단은 2층이 1층을 얼마나 더 파괴할 것인가에 달려 있다.** 2026 Q1에 영업이익마저 적자(-5.0억)로 돌아섰다는 것은 1층에도 균열이 생기기 시작했다는 뜻이다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 무상감자를 통한 자본잠식 해소 ⭐⭐ (◎)** 2026년 7월 5주를 1주로 병합하는 무상감자가 완료됐다(2026-07-16 감자 완료, 07-28 변경상장). 자본금이 608.3억 → **121.7억**으로 줄면서 486.6억의 감자차익이 결손금 보전에 사용됐다. 결손금은 -719.5억에서 약 **-232.9억** 수준으로 축소되고, 자본잠식(5.1%)은 해소됐다. 임시주총(2026-06-12)에서는 자본감소와 함께 **법정적립금(자본준비금) 감액**도 가결됐다.

**다만 무상감자는 주주가 보유 주식 수를 5분의 1로 줄이는 대신 주당 가치를 5배로 올리는 회계적 조치이며, 기업가치를 창출하지 않는다.** 결손금이 줄어 향후 배당 가능 요건에 다가서는 효과는 있으나, 배당은 5년째 전무하다.

**동력 2: 고객사 실적 회복 — HD건설기계·보그워너 ⭐⭐ (◎)** 매출의 36.62%를 차지하는 **HD건설기계**(구 HD현대인프라코어)가 2025년 매출 4.5조원(+10%), 영업이익 2,800억원(+55%)을 기록했다. 회사는 사업보고서에서 "**올해 준공되는 군산 엔진 신공장**은 생산 능력 확대를 통해 당사의 핵심 부품인 Valve Tappet과 Fixture Injector 등의 수주 기반을 더욱 공고히 할 것"이라고 기술했다. 매출 39.99%를 차지하는 보그워너그룹 역시 파워트레인 부품 글로벌 공급사다.

**동력 3: 하이브리드 전환의 이중성 ⭐⭐ (◎/○)** 2025년 국내 친환경차 판매 81만 대 중 하이브리드가 주력으로 부상했고, 하이브리드 차량 수출은 148억 달러로 역대 최대를 기록했다. 하이브리드는 여전히 내연기관 엔진을 사용하므로 **밸브 태핏·챔버 등 이 회사 제품의 수요가 유지된다**. 회사도 이를 "내연기관 부품 수요의 점진적 조정 가능성과 동시에, **하이브리드 및 고효율 엔진 부품에 대한 기술 고도화 수요를 확대시키는 이중적 환경**"으로 표현했다. 다만 순수 전기차 판매가 전년 대비 52% 증가(21.6만 대)한 것은 장기 역풍이다.

**동력 4: 자산 매각을 통한 현금 확보 ⭐ (○)** 2026년 2월 (주)지비이노베이션 지분 100만주를 105억원에 매각해 현금이 112.6억 → 273.9억으로 늘었다. 유형자산 365.6억, 현금성 자산 411.1억(현금 273.9 + 기타유동금융자산 137.2)을 보유해 **단기 유동성 자체에는 여유가 있다**. 다만 이는 성장 동력이라기보다 **버티기 위한 재원**에 가깝고, 매각 상대방과 가격에 대해서는 리스크 섹션에서 별도로 다룬다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| #  | 항목            | 상태                                    | 소스   |
| -- | ------------- | ------------------------------------- | ---- |
| 1  | 감사의견          | ✅ 적정 (한울회계법인, 2025)                   | DART |
| 2  | **CB 발행**     | 🚨 **미상환 141억 (제14회 100억, 제15회 41억)** | DART |
| 3  | 유상증자          | ✅ 최근 5년 없음 (CB로 조달)                   | DART |
| 4  | **최대주주 지분**   | 🚨 **6.57% (특관 합계 8.02%) — 극도로 낮음**   | DART |
| 5  | 자기주식          | ℹ️ 56,512주 (0.46%)                    | DART |
| 6  | 부채비율          | ⚠️ 65.7% (2026 Q1, 1년 새 30%p 상승)      | DART |
| 7  | 유동비율          | ✅ 160.2% (2025)                       | DART |
| 8  | **자본잠식**      | ⚠️ **5.1% (2026 Q1) → 7월 감자로 해소**     | DART |
| 9  | **무상감자**      | 🚨 **5:1 (2026-07), 결손금 보전 목적**       | DART |
| 10 | **중대재해 형사처벌** | 🚨 **2026-05-13 유죄 확정 (사망사고)**        | DART |
| 11 | 조회공시 요구       | ⚠️ 2026-06-08 현저한 시황변동                | DART |
| 12 | 거래정지          | ⚠️ 2026-07-12\~07-25 (감자)             | DART |
| 13 | 상호변경          | ⚠️ **최근 5년 3회**                       | DART |

### 🚨 리스크 1: 전환사채 141억 — 풋옵션이 이미 열려 있다

| 회차     | 발행일        | 만기         |     권면총액 | 조정 전환가\* |       전환가능주식\* |                   **풋옵션 최초 행사일** |
| ------ | ---------- | ---------- | -------: | -------: | -------------: | -------------------------------: |
| 제14회   | 2025-03-14 | 2028-03-14 | **100억** |   5,000원 |     2,000,000주 |        **2026-04-14 (매월 행사 가능)** |
| 제15회   | 2025-11-14 | 2028-11-14 |  **41억** |   5,000원 |       820,000주 | **2026-11-14** (청구 09-15\~10-15) |
| **합계** |            |            | **141억** |          | **2,820,000주** |                                  |

\*감자(5:1) 반영 추정치. 발행 당시 전환가액은 각 1,000원, 전환가능주식수는 합계 14,100,000주였으며, 사채 계약서상 "자본의 감소... 직전에 전액 전환되었더라면 사채권자가 가질 수 있었던 주식수에 따른 가치에 상응하도록 전환가액을 조정한다"는 조항에 따라 5배 상향된다.

**세 가지가 동시에 문제다.**

**① 전환가 5,000원 vs 현재가 2,115원 — 136% 아웃오브더머니.** 사채권자 입장에서 주식 전환의 유인이 전혀 없다. 남는 선택지는 \*\*풋옵션 행사(원금 상환 요구)\*\*뿐이다.

**② 제14회 100억의 풋옵션은 2026년 4월부터 매월 행사 가능하다.** 조기상환율은 101.0\~102.1%로 매월 조금씩 올라간다. 실제로 2026년 3\~4월과 6월에 "전환사채 발행후 만기전사채취득" 공시가 반복됐고, 6월 30일에는 제13회 자기사채 소각이 결의됐다. **회사가 CB를 취득·재매각·소각하는 사이클을 반복하고 있다는 뜻이다.**

**③ 141억은 보유 현금 273.9억의 51.5%다.** 전액 상환 요구가 들어오면 현금의 절반이 사라진다. 매출 249억·영업이익 7.6억 규모의 회사에 이는 치명적이다.

**④ 리픽싱 하한이 액면가 1,000원이다.** 사채 계약서에 "조정된 전환가액이 주식의 액면가 이하일 경우에는 액면가를 전환가액으로 한다"고 명시돼 있으며, 시가하락에 따른 조정 시 \*\*발행 당시 전환가액의 70%\*\*가 1차 하한이다. 주가가 더 하락해 전환가가 3,500원까지 조정되면 전환가능주식수는 \*\*4,028,571주(희석 33.1%)\*\*로 늘어난다.

### 🚨 리스크 2: 최대주주 지분 8.02% — 지배구조 공백

| 주주                 |           주식수 |       지분율 | 성격                    |
| ------------------ | ------------: | --------: | --------------------- |
| 그로우스앤밸류13호투자조합     |     2,813,956 | **6.57%** | 최대주주(투자조합)            |
| 그로우스앤밸류디벨로프먼트      |       415,049 |     0.97% | 특수관계인                 |
| 그로우스앤밸류펀드유한회사      |       169,954 |     0.40% | 특수관계인                 |
| 오경원 (대표이사)         |         8,100 | **0.02%** | 특수관계인                 |
| 기타 임원 3인           |        26,000 |     0.06% | 특수관계인                 |
| **최대주주 및 특수관계인 계** | **3,433,059** | **8.02%** |                       |
| **배진한 (개인)**       | **4,618,660** | **7.59%** | **개인 주주 — 최대주주보다 많음** |

*최대주주 지분은 2025년 사업보고서 기준(감자 전 60,828,143주), 배진한 지분은 2026-06-22 대량보유보고서 기준*

**세 가지가 심각하다.**

**① 대표이사 개인 지분이 0.02%(8,100주)다.** 회사와 이해관계가 사실상 없다.

**② 최대주주가 투자조합이고 지분이 6.57%에 불과하다.** 그로우스앤밸류 계열 3개 법인을 합쳐도 7.94%다. 이 정도 지분으로는 경영권을 안정적으로 유지할 수 없다.

**③ 개인 주주 배진한이 7.59%로 최대주주보다 많이 보유하고 있다.** 2026년 6월 대량보유보고서 기준 8.74%에서 7.59%로 줄었으나 여전히 최대주주를 상회한다. **언제든 경영권 분쟁이 발생할 수 있는 구조**다.

이 공백은 임시주총 표결에서도 드러났다. 2026년 6월 12일 임시주총의 감자·상호변경 안건은 \*\*의결권 있는 발행주식 총수 기준 찬성률 36.5%\*\*로 가결됐다. 출석 주식 기준으로는 100% 찬성이었으나, 전체 주주의 3분의 1만 참여했다는 뜻이다.

### 🚨 리스크 3: 중대재해 형사처벌 확정

2026년 5월 13일 공시된 판결(사건번호 2025고단2288)의 내용은 다음과 같다.

| 피고인                      | 처벌                 |
| ------------------------ | ------------------ |
| 오OO (청보산업 전 대표이사)        | **징역 1년, 집행유예 2년** |
| **청보산업 주식회사** (종속회사)     | **벌금 1억원**         |
| **더큐브앤 주식회사** (現 청보, 본사) | **벌금 3,000만원**     |
| 안전관리자                    | 금고 1년, 집행유예 2년     |
| 관리감독자                    | 금고 1년, 집행유예 2년     |

**사고 내용**: 2022년 2월 16일 인천 남동구 남동대로 208 남동공장에서 근로자가 **레이저 패터닝 머신의 작동 정지 및 안전 지침을 미이행한 상태에서 기계실 내부에 진입**해 작동 중인 파레트 공급 장치와 제품 공급용 장치 사이에 목이 협착됐고, 치료 중 저산소성 뇌손상으로 **사망**했다.

법원은 중대재해처벌법 위반(산업재해치사), 산업안전보건법 위반, 업무상과실치사를 모두 유죄로 인정했다. **벌금 총액 1.3억원 자체는 재무적으로 크지 않으나, 안전관리 시스템에 대한 사법적 판단이 확정됐다는 점**과 발주처(보그워너·GM 등 글로벌 완성차·부품사)의 공급망 실사에 미칠 영향이 실질적 리스크다.

### ⚠️ 리스크 4: 지비이노베이션 매각 — 매출 0인 회사를 105억에

2026년 2월 12일, 회사는 최대주주로 있던 \*\*(주)지비이노베이션 지분 100만주를 105억원(주당 10,500원)\*\*에 매각했다.

| 매수인       |           주식수 |         금액 | 관계                     |
| --------- | ------------: | ---------: | ---------------------- |
| 김용우       |       476,190 |      50.0억 | **지비이노베이션 대표이사**       |
| (주)호성아이엔씨 |       261,905 |      27.5억 | 대표 성열욱이 **지비이노베이션 주주** |
| (주)현민     |       261,905 |      27.5억 | —                      |
| **합계**    | **1,000,000** | **105.0억** |                        |

**지비이노베이션의 2024년 재무 상황**(별도, 공시 기재):

|   자산총계 |  부채총계 |  자본총계 |   자본금 | **매출액** | **당기순이익** |
| -----: | ----: | ----: | ----: | ------: | --------: |
| 122.3억 | 47.0억 | 75.4억 | 12.2억 |  **0원** | **-70억대** |

**매출이 0원이고 순손실이 70억대인 회사를 자본총계(75.4억)의 1.39배인 105억에 매각했다.** 외부평가기관(회계법인 현)은 \*\*현금흐름할인법(DCF)\*\*으로 95.3억\~107.5억을 산출해 "부적정하다고 판단할 만한 근거가 발견되지 아니하였다"는 의견을 냈다. 매출이 0인 회사를 DCF로 평가한 것이다.

매수인 3인 중 2인이 **매각 대상 회사의 대표이사와 주주**다. 공시는 "본 거래는 특수관계인과의 거래에 해당하지 않습니다"라고 명시했다.

**본 보고서는 이 거래의 적법성을 판단하지 않는다.** 다만 ① 매각 대금 105억이 2026 Q1 현금 급증(112.6억 → 273.9억)의 주된 원천이라는 점, ② 회사가 CB 풋옵션 상환 압력을 앞두고 현금을 확보한 시점이라는 점, ③ 거래 구조가 통상적이지 않다는 점을 **투자 판단 시 고려해야 할 사실로 기록**한다.

### Ownership & 오버행

| 구분                |            주식수 |    지분율(%) | 비고            |
| ----------------- | -------------: | --------: | ------------- |
| 최대주주 및 특수관계인      |        686,612 |      8.02 | 감자 후 환산       |
| 배진한 (개인)          |        923,732 |      7.59 | 감자 후 환산       |
| 자기주식              |         56,512 |      0.46 | 의결권 없음        |
| 기타 유통주식           |     10,498,772 | **83.93** |               |
| **합계 (현재)**       | **12,165,628** |    100.00 |               |
| (+) CB 전환 시       |     +2,820,000 |         — | 전환가 5,000원    |
| **Fully-Diluted** | **14,985,628** |         — | **희석률 23.2%** |

| 구분      |       잔액 | 조정 전환가 |      희석비율 |             풋옵션 개시 |
| ------- | -------: | -----: | --------: | -----------------: |
| 제14회 CB |     100억 | 5,000원 |     16.4% | **2026-04 (진행 중)** |
| 제15회 CB |      41억 | 5,000원 |      6.7% |     **2026-11-14** |
| **합계**  | **141억** |        | **23.2%** |                    |

**유통주식이 83.93%로 지배주주가 사실상 없는 구조**다. 오버행은 CB 23.2%이지만, 전환가가 현재가의 2.4배라 **전환보다 상환 압력이 먼저 온다.**

### 기타 리스크

* **내연기관 부품 단일 노출** — 전 제품이 엔진 밸브트레인 부품이다. 전기차 전환은 구조적 수요 소멸을 뜻하며, 회사도 사업보고서에서 대비 필요성을 인정했다
* **고객 3사 87.73% 집중** — 보그워너 39.99%, HD현대인프라코어 36.62%, GM 11.12%. 한 곳의 물량 조정이 즉시 실적에 반영된다
* **수출 붕괴** — 별도 기준 수출이 2023년 95.4억 → 2025년 58.5억으로 **38.7% 감소**했다
* **CAPEX 연 0.1\~0.2억** — 유형자산 365.6억 규모의 제조업체가 사실상 투자를 중단했다. 설비 노후화가 진행 중이다
* **2분기 연속 영업적자** — 2025 Q4 -2.7억, 2026 Q1 -5.0억. 본업 수익성이 무너지기 시작했다
* **무배당 5년** — 배당 이력이 전혀 없고, 결손금 232.9억(감자 후 추정)이 남아 있어 당분간 배당은 불가능하다
* **상호 3회 변경** — 청보산업 → 씨비아이 → 더큐브앤 → 청보. 5년 사이 3번이다. 사업 정체성과 경영 일관성에 대한 의문을 남긴다
* **관리종목 요건** — 현재는 해당 없다(매출 249억 > 30억, 영업손실 4년 연속 아님, 시총 257억 > 40억, 자본잠식 감자로 해소). **다만 2026년 영업적자가 연간으로 확정되고 결손이 계속 쌓이면 요건에 다가선다.** 최근 3년 세전손실의 자기자본 대비 비율은 34.6%(2023) → 25.4%(2024) → 20.9%(2025)로 50% 기준에는 미달이나, 감자로 자기자본 기준이 바뀌지는 않았어도 손실이 커지면 접근한다

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

파이프라인이 배정한 Peer(현대모비스 시총 44.8조, LG이노텍급 대형사)는 규모가 1,700배 이상 차이나 비교 대상이 아니다. 사업 성격이 유사한 **엔진 부품·주단조 중소형 상장사**로 재구성했다.

| 기업                   |  시총(억원) | 사업             | 비고                       |
| -------------------- | ------: | -------------- | ------------------------ |
| **청보 (013720)**      | **257** | 엔진 밸브트레인 부품 주조 | **5년 연속 순손실, PBR 0.45x** |
| 현대모비스 (012330)       | 447,765 | 종합 부품          | ROE 7.21%, PBR 0.87x     |
| 한국타이어앤테크놀로지 (161390) |  82,748 | 타이어            | ROE 9.35%, PBR 0.64x     |
| 한온시스템 (018880)       |  33,353 | 공조             | ROE -3.16%, PBR 0.84x    |
| 에스엘 (005850)         |  25,128 | 램프·샤시          | ROE 13.92%, PBR 0.96x    |

※ 소스: yfinance (2026-08-03). 청보 수치는 DART 원본 기준.

**PBR 0.45x는 위 Peer 평균(0.83x)의 절반 수준이다.** 그러나 이는 저평가라기보다 **5년 연속 순손실, 자본잠식 이력, CB 오버행, 지배주주 부재**를 반영한 값으로 봐야 한다. Peer는 전부 흑자이거나 대형사이며, ROE가 양수인 곳은 PBR 0.64\~0.96x에서 거래된다.

**적자 기업의 PBR을 흑자 기업의 PBR과 직접 비교하는 것은 방법론적으로 부적절하다.** 청보의 밸류에이션은 자산가치와 청산가치로 접근해야 하며, 상세는 T3에서 다룬다.

### 글로벌 Peer

* **BorgWarner** (미국, NYSE: BWA) — 청보 매출의 39.99%를 차지하는 **최대 고객이자 글로벌 파워트레인 부품 1군**
* **Eaton, Federal-Mogul(Tenneco)** — 밸브트레인 부품 글로벌 공급사
* **中 주조업체군** — 칠드주철 주조는 진입장벽이 낮은 편으로, 중국·인도 업체의 가격 경쟁이 수출 감소(-38.7%)의 배경일 가능성이 있다(공시로 명시되지는 않음)

**포지셔닝**: 청보는 글로벌 Tier-1(보그워너·다임러)에 납품하는 **Tier-2 주조 전문업체**다. 1978년 설립 이래 축적된 칠드주철 주조 기술과 IATF 16949·ISO 45001 인증이 진입장벽이나, **가격 결정력은 없고 물량은 고객사가 정한다.**

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## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재            | 비고                                           |
| ---------- | ------------- | -------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | **N/A**       | TTM 순손실 **-115.8억**                          |
| PER (2025) | N/A           | 순손실 -121.8억                                  |
| PBR        | **0.45x**     | 2,115원 ÷ BPS 4,745원 (2026 Q1 자본 577.2억)      |
| PBR (완전희석) | 0.55x         | CB 전환 시 자본 718.2억 ÷ 14,985,628주 = BPS 4,793원 |
| EV/Revenue | **1.15x**     | EV 289.8억 ÷ TTM 매출 251.2억                    |
| EV/EBITDA  | N/A           | TTM 영업이익 **-0.2억**                           |
| ROE        | -20.9% (2025) | 5년 연속 마이너스                                   |
| 순차입금       | **+32.5억**    | 차입 306.4억 − 현금 273.9억                        |
| 배당수익률      | **0%**        | **배당 이력 없음**                                 |

**EV 산출**: 시총 257.3억 + 유동성CB 102.4억 + 장기차입금 200.0억 + 단기차입금 4.0억 − 현금 273.9억 = **289.8억** (기타유동금융자산 137.2억을 현금성으로 인정하면 EV는 152.6억)

### 증권사 목표주가

| 증권사 | 목표가 | 투자의견 | 날짜 |
| --- | --: | ---- | -- |
| —   |   — | —    | —  |

**커버리지 없음.** 데이터 수집 과정에서 FnGuide 리포트 목록 로딩 자체가 실패했으며, DART·네이버 금융 모두 컨센서스를 제공하지 않는다. 시가총액 257억 규모에 5년 연속 순손실 기업이라 기관 커버리지가 붙지 않는 것은 구조적이다.

**밸류에이션 판단**: 이익 기반 지표가 전부 작동하지 않는다(TTM 순손실 -115.8억, TTM 영업이익 -0.2억). **자산가치로 접근하면 PBR 0.45x이나, 그 자산의 질을 따져야 한다** — 유형자산 365.6억은 CAPEX가 5년간 사실상 0인 노후 설비이고, 현금 273.9억 중 141억은 CB 상환 요구에 노출돼 있다. 상세는 T3 참조.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "감자로 자본잠식을 털었고, 본업은 현금을 만든다"

◉ **자본잠식 해소** — 2026년 7월 5:1 무상감자로 자본금이 608.3억 → 121.7억으로 줄면서 감자차익 486.6억이 결손금 보전에 쓰였다. 결손금은 -719.5억에서 약 -232.9억으로 축소되고 자본잠식(5.1%)이 해소됐다. 임시주총에서 법정적립금 감액도 함께 가결됐다

◉ **본업은 5년 내내 영업현금흐름 흑자** — 2023년 56.5억, 2024년 40.0억, 2025년 27.2억. 순손실의 원인은 사업이 아니라 CB 관련 금융원가(연 86\~166억)이며, **CB 잔액이 줄면 순손실도 줄어든다.** 실제로 순손실은 -297.0억(2022) → -166.3 → -147.8 → -121.8억으로 4년 연속 축소 중이다

◎ **현금 273.9억 + 기타유동금융자산 137.2억** — 합계 411.1억으로 시가총액 257억의 \*\*160%\*\*다. 2026년 2월 지비이노베이션 매각 대금 105억이 유입됐고, 이는 CB 풋옵션 141억을 감당할 수 있는 규모다

◎ **PBR 0.45x, 유형자산 365.6억** — 인천 남동공장과 청보산업(인천 서구) 설비를 보유하고 있으며 자본총계 577.2억 대비 시총 257억이다. 자산가치 대비 명확한 할인 상태다

○ **고객사 업황 회복** — 매출 36.62%를 차지하는 HD건설기계가 2025년 영업이익 +55%를 기록했고, 회사는 "올해 준공되는 군산 엔진 신공장"이 Valve Tappet·Fixture Injector 수주 기반을 강화할 것으로 기술했다. 하이브리드 확대는 내연기관 부품 수요를 당분간 유지시킨다

○ **주가는 이미 52주 저점권** — 현재 2,115원은 52주 밴드(1,648\~5,934원)의 **10.9% 지점**이다. 고점 대비 -64.4%로 부정적 요인의 상당 부분이 반영됐다

### 🐻 Bear Case — "5년 누적 순손실 856억, 그리고 141억의 풋옵션이 열려 있다"

◉ **5년 연속 순손실, 누적 -855.7억** — 2021 -122.8, 2022 -297.0, 2023 -166.3, 2024 -147.8, 2025 -121.8억. **8분기 연속 순손실**이며 흑자 분기가 단 하나도 없다. 같은 기간 누적 영업이익은 -16.3억으로, 본업조차 5년 합산으로는 적자다

◉ **CB 141억의 풋옵션이 이미 열려 있다** — 제14회 100억은 **2026년 4월부터 매월 조기상환 청구가 가능**하고, 제15회 41억은 2026년 9월 15일부터 청구 기간이 시작된다. 감자 조정 전환가 5,000원 대비 현재가 2,115원으로 **136% 아웃오브더머니**라 사채권자에게 전환 유인이 없다. **141억은 보유 현금 273.9억의 51.5%다**

◉ **최대주주 지분 8.02%, 대표이사 지분 0.02%** — 최대주주는 투자조합(6.57%)이고 대표이사 개인 지분은 8,100주(0.02%)에 불과하다. 개인 주주 배진한이 **7.59%로 최대주주보다 많이** 보유하고 있어 경영권 분쟁 소지가 상존한다. 임시주총 가결 찬성률이 발행주식 총수 기준 \*\*36.5%\*\*에 그친 것이 지배구조 공백을 보여준다

◎ **2분기 연속 영업적자 — 본업에도 균열** — 2025 Q4 -2.7억, 2026 Q1 -5.0억. 2022년 이후 유지하던 영업흑자가 깨졌다. 매출은 65.9억(+3.3%)으로 늘었는데 영업손실이 확대됐다는 점이 더 나쁘다

◎ **중대재해 형사처벌 확정** — 2022년 2월 남동공장 사망사고에 대해 2026년 5월 유죄 판결. 본사 벌금 3,000만원, 종속회사 청보산업 1억원, 전 대표이사 징역 1년(집유 2년). 금액 자체는 작으나 **보그워너·GM 등 글로벌 고객사의 공급망 실사에 미칠 영향**이 실질적이다

◎ **내연기관 단일 노출 + 수출 붕괴** — 전 제품이 엔진 밸브트레인 부품이다. 별도 기준 수출은 2023년 95.4억 → 2025년 58.5억으로 **38.7% 감소**했다. 회사도 사업보고서에서 전동화 전환 대비 필요성을 인정했다

○ **CAPEX 연 0.1\~0.2억** — 유형자산 365.6억을 보유한 제조업체가 5년째 실질적으로 투자를 하지 않고 있다. 장부상 자산가치와 실제 설비 경쟁력의 괴리가 커지고 있다

○ **상호 3회 변경 + 비통상적 자산 매각** — 청보산업 → 씨비아이 → 더큐브앤 → 청보(5년 3회). 2026년 2월에는 **매출 0원·순손실 70억대인 지비이노베이션을 105억에, 그 회사의 대표이사와 주주에게** 매각했다

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 청보는 **평범한 부품사 위에 비정상적인 자본구조가 얹힌 회사**다. 1978년 설립 이래 칠드주철 주조 기술로 밸브 태핏·챔버 등 엔진 부품을 만들어 보그워너(39.99%)·HD현대인프라코어(36.62%)·GM(11.12%)에 납품한다. 연 매출 249억, 영업이익 7.6억, 영업현금흐름 27.2억. 성장은 없지만 현금은 만드는 사업이다.

문제는 그 위층이다. 2021년 대표이사 교체 이후 상호가 세 번 바뀌었고(청보산업→씨비아이→더큐브앤→청보), 전환사채가 반복적으로 발행·취득·재매각·소각됐다. **연간 금융원가가 86\~166억으로 영업이익의 6\~21배**에 달하면서 5년 누적 순손실 855.7억, 결손금 719.5억이 쌓였다. 2026년 7월 5:1 무상감자는 그 결과를 정리하는 조치였다.

**지금 남은 것은 세 가지 숫자다.** 현금 273.9억, CB 잔액 141억(풋옵션 개시), 그리고 시가총액 257억. 회사는 CB를 상환할 현금을 갖고 있지만, 상환하고 나면 남는 것은 매출 249억·영업적자 상태의 부품사와 노후 설비뿐이다. **감자로 장부는 정리됐으나 사업이 정리된 것은 아니다.**

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                            | 시점              | 확인 방법                            |
| ----------------------------- | --------------- | -------------------------------- |
| **CB 141억 상환 또는 소각 완료**       | 2026 하반기\~2027  | 전환사채 만기전취득·소각 공시, 분기보고서 미상환 CB 표 |
| **영업이익 흑자 복귀** (2분기 연속 적자 탈출) | 2026 Q2 (8월 중순) | 반기보고서                            |
| 금융원가 연 50억 이하로 축소             | 2027년 3월        | 사업보고서 손익계산서                      |
| 최대주주 지분 확대 또는 안정적 지배주주 등장     | 수시              | 주식등의대량보유상황보고서                    |
| 수출 회복 (별도 기준 70억 이상)          | 2027년 3월        | 사업보고서 매출실적                       |
| 신규사업의 실체 확인 (사업목적 추가분)        | 분기별             | 분기보고서 매출 구성                      |

**핵심 모니터링**:

* 🚨 **CB 풋옵션 행사 여부** — 제14회 100억은 매월, 제15회 41억은 2026-09-15부터 청구 가능. 전액 상환 시 현금의 51.5%가 나간다
* 🚨 **2026 Q2 영업손익** — 2분기 연속 영업적자를 끊는지. 8월 중순 반기보고서가 첫 판정 시점이다
* 🚨 **최대주주 지분 변동** — 그로우스앤밸류13호투자조합(6.57%) vs 배진한(7.59%). 경영권 분쟁 발생 시 주가 변동성이 극대화된다
* ✅ **금융원가 추이** — 연 94.7억(2025)에서 얼마나 줄어드는지. 이 하나가 순손익을 결정한다
* ✅ **결손금 잔액** — 감자 후 약 -232.9억 추정. 다시 늘어나면 재차 자본잠식 경로에 들어선다
* ✅ **고객 3사 물량** — 보그워너·HD현대인프라코어·GM이 매출의 87.73%. 분기 매출 60억 이상 유지가 기준선
* ✅ **거래소 조회공시·불성실공시** — 2026-06-08 현저한 시황변동 조회공시 요구 이력이 있다
* ✅ **신규사업 진행** — 2026-06-12 임시주총에서 사업목적이 추가됐다. 실체가 매출로 나타나는지, 아니면 상호 변경에 그치는지