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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표                   | 청보                            | 산출 근거                                                 |
| -------------------- | ----------------------------- | ----------------------------------------------------- |
| PER (TTM)            | **N/A**                       | TTM 순손실 **-115.8억** (2025 Q2\~2026 Q1)                |
| PER (2025)           | N/A                           | 순손실 -121.8억                                           |
| **PBR**              | **0.45x**                     | 2,115원 ÷ BPS 4,745원 (2026 Q1 자본 577.2억 ÷ 12,165,628주) |
| PBR (완전희석)           | 0.44x                         | CB 전환 시 자본 718.2억 ÷ 14,985,628주 = BPS 4,793원          |
| **EV/Revenue**       | **1.15x**                     | EV 289.8억 ÷ TTM 매출 251.2억                             |
| EV/Revenue (금융자산 포함) | 0.61x                         | EV 152.6억 기준                                          |
| EV/EBITDA            | **N/A**                       | TTM 영업이익 **-0.2억**                                    |
| ROE                  | **-20.9%** (2025)             | 5년 연속 마이너스                                            |
| OP Margin            | 3.1% (2025) / **-0.1%** (TTM) | 2분기 연속 영업적자                                           |
| **순차입금**             | **+32.5억**                    | 차입 306.4억 − 현금 273.9억                                 |
| 배당수익률                | **0%**                        | **배당 이력 없음**                                          |

**EV 산출 상세** (2026 Q1 연결 기준):

| 항목                          |         금액 |
| --------------------------- | ---------: |
| 시가총액 (2,115원 × 12,165,628주) |     257.3억 |
| (+) 유동성전환사채                 |     102.4억 |
| (+) 장기차입금(사채 포함)            |     200.0억 |
| (+) 단기차입금                   |       4.0억 |
| (−) 현금및현금성자산                |     273.9억 |
| **Enterprise Value (보수)**   | **289.8억** |
| (−) 기타유동금융자산 137.2억 추가 차감 시 |     152.6억 |

> 🚨 **파이프라인 T3 모듈 산출값을 전량 폐기했다.** `t3_data`의 기준가가 **1,217원**으로 현재가(2,115원)의 57.5%에 불과하다. Peer는 업종 매칭 오류로 **Toyota(시총 220조원)·Honda·Stellantis·Ford** 등 글로벌 완성차 대형사가 배정됐고, `domestic_peers`에는 현대모비스(시총 44.8조)가 들어갔다. 시가총액이 1,700배 차이 나는 기업과의 비교는 성립하지 않는다. **본 보고서의 모든 수치는 DART 원문에서 재산출했고 Peer는 수작업으로 재선정했다.**

***

## 2. 이 종목 밸류에이션의 핵심 모순

**PBR로 보면 싸고, EV/Sales로 보면 비싸다.**

| 지표             |          청보 |  국내 부품 Peer 평균 | 판정              |
| -------------- | ----------: | -------------: | --------------- |
| PBR            |   **0.45x** | 0.6\~0.9x (추정) | **싸다 (-40%)**   |
| **EV/Revenue** |   **1.15x** |      **0.29x** | **비싸다 (+297%)** |
| ROE            |      -20.9% |          +9.9% | 열위              |
| OP Margin      | -0.1% (TTM) |          +5.6% | 열위              |
| 배당수익률          |          0% |          2.17% | 열위              |

**이 모순은 자본구조에서 나온다.**

```
자산 956.5억  =  자본 577.2억  +  부채 379.3억
                 ↑ PBR의 분모       ↑ EV의 가산 항목

시가총액 257.3억 ÷ 자본 577.2억          = PBR 0.45x  → "싸다"
(시총 257.3 + 차입 306.4 − 현금 273.9)   = EV 289.8억
EV 289.8억 ÷ 매출 251.2억                = 1.15x      → "비싸다"
```

**즉 이 회사의 자산(유형자산 365.6억 + 현금 273.9억)은 상당 부분 부채로 조달됐다.** 주주 몫만 보면 자본 577.2억에 시총 257.3억이라 절반값이지만, 기업 전체를 인수하는 관점에서는 차입금 306.4억을 함께 떠안아야 한다.

실질 순현금 포지션도 마이너스다.

| 항목                |               금액 |
| ----------------- | ---------------: |
| 현금및현금성자산          |           273.9억 |
| (−) 유동성전환사채       |          -102.4억 |
| (−) 장기차입금(사채)     |          -200.0억 |
| (−) 단기차입금         |            -4.0억 |
| **순차입금**          | **+32.5억 (순부채)** |
| (+) 기타유동금융자산 인정 시 |    -104.7억 (순현금) |

기타유동금융자산 137.2억의 세부 내역은 공시되지 않아 현금성 여부를 확인할 수 없다. **보수적으로 보면 이 회사는 순부채 32.5억 상태**다.

***

## 3. Peer Comparison

### 선정 기준

파이프라인이 배정한 Toyota·Ford·현대모비스는 규모가 100\~1,700배 차이 나 비교 대상이 아니다. **시가총액 300\~2,600억 규모의 국내 자동차부품 상장사**로 재구성했다.

| 기업              |   시총(억) |        ROE | EV/EBITDA | **EV/Revenue** |        OPM |     배당수익률 |
| --------------- | ------: | ---------: | --------: | -------------: | ---------: | --------: |
| **청보 (013720)** | **257** | **-20.9%** |   **N/A** |      **1.15x** |  **-0.1%** |    **0%** |
| 화신 (010690)     |   2,578 |     11.52% |     4.64x |          0.37x |      3.36% |     2.36% |
| 대원강업 (000430)   |   2,207 |      9.05% |     5.31x |          0.38x |      5.37% |     3.07% |
| 세종공업 (033530)   |   1,737 |     16.09% |     1.79x |          0.15x |      9.83% |     3.23% |
| 대유에이텍 (002880)  |     361 |      2.83% |     4.89x |          0.26x |      3.86% |        0% |
| **Peer 평균**     |       — | **+9.87%** | **4.16x** |      **0.29x** | **+5.61%** | **2.17%** |

※ 소스: yfinance (2026-08-03). 청보 수치는 DART 원본 재산출. 삼기(122350)는 재무 데이터가 조회되지 않아 제외했다.

### 할인/프리미엄 분석

| 지표                   |     청보 | Peer 평균 |               격차 |
| -------------------- | -----: | ------: | ---------------: |
| **EV/Revenue**       |  1.15x |   0.29x | **+297% (프리미엄)** |
| EV/Revenue (금융자산 포함) |  0.61x |   0.29x | **+110% (프리미엄)** |
| ROE                  | -20.9% |  +9.87% |           **적자** |
| OP Margin (TTM)      |  -0.1% |  +5.61% |           **적자** |
| 배당수익률                |     0% |   2.17% |        **-100%** |

**포지셔닝 — 냉정하게 정리하면 다음과 같다.**

Peer 4사는 전부 **흑자이고, ROE 2.8\~16.1%를 내며, 3사가 배당(2.36\~3.23%)을 한다.** 청보는 5년 연속 순손실, TTM 영업적자, 무배당이다.

그럼에도 **EV/Revenue는 Peer 평균의 4배다.** 가장 관대한 기준(기타유동금융자산을 전액 현금으로 인정)을 적용해도 2.1배다. **매출 1원당 시장이 매기는 기업가치가 흑자 Peer보다 높다는 뜻**이며, 이는 정상화되기 어렵다.

**만약 EV/Revenue를 Peer 평균 0.29x로 맞추면** EV는 72.8억, 그에 대응하는 시가총액은 \*\*40.3억(주당 331원)\*\*이 된다. 이는 극단적 계산이므로 채택하지 않지만, **"PBR 0.45x니까 싸다"는 명제가 얼마나 취약한지**를 보여준다.

**PBR이 낮은 진짜 이유**는 유형자산 365.6억(자산의 38%)이 자본을 떠받치고 있기 때문이다. 그러나 이 설비는 **CAPEX가 5년간 연 0.1\~0.2억으로 사실상 투자가 중단된 노후 자산**이며, TTM 영업이익 -0.2억을 만드는 자산이다. 장부가와 수익창출력의 괴리가 크다.

***

## 4. 자산가치(NAV) 접근 — 이 종목의 유일한 valuation 프레임

이익 기반 지표(PER·EV/EBITDA)가 전부 산출되지 않으므로 대차대조표에서 출발해야 한다.

### 시나리오별 순자산가치

| 자산 항목       |      장부가(억) |    보수적 NAV |       할인 |       청산가치 |       할인 |
| ----------- | ----------: | ---------: | -------: | ---------: | -------: |
| 현금및현금성자산    |       273.9 |      273.9 |       0% |      273.9 |       0% |
| 기타유동금융자산    |       137.2 |       96.0 | **-30%** |       68.6 | **-50%** |
| 매출채권 및 기타채권 |        91.4 |       82.3 |     -10% |       68.6 |     -25% |
| 재고자산        |        48.4 |       29.0 | **-40%** |       14.5 | **-70%** |
| 유형자산        |       365.6 |      219.4 | **-40%** |      146.2 | **-60%** |
| 기타비유동금융자산   |         5.9 |        3.0 |     -50% |          0 |    -100% |
| 기타 자산       |        34.1 |          0 |    -100% |          0 |    -100% |
| **자산 합계**   |   **956.5** |  **703.6** |          |  **571.8** |          |
| (−) 부채총계    |      -379.3 |     -379.3 |          |     -379.3 |          |
| **순자산가치**   |   **577.2** |  **324.3** |          |  **192.5** |          |
| **주당 가치**   |  **4,745원** | **2,666원** |          | **1,582원** |          |
| 현재가 대비      | **+124.4%** | **+26.1%** |          | **-25.2%** |          |

**할인율 적용 근거**:

* **현금 0% 할인** — 273.9억은 2026년 2월 지비이노베이션 매각 대금 105억 유입이 반영된 실제 현금이다
* **기타유동금융자산 -30\~50%** — 137.2억의 **세부 내역이 공시되지 않았다.** 현금성 예치금일 수도, 유동성이 낮은 투자자산일 수도 있다. 확인 불가 자산은 보수적으로 본다
* **재고 -40\~70%** — 주조 부품 재공품·원자재다. 고객 3사(보그워너·HD현대인프라코어·GM) 사양에 맞춰진 단품 제작 비중이 높아 **범용 전환이 어렵다**
* **유형자산 -40\~60%** — 인천 남동공장·청보산업(인천 서구) 주조 설비다. **CAPEX가 5년간 연 0.1\~0.2억으로 사실상 투자 중단** 상태이며, TTM 영업이익 -0.2억을 내는 자산이다. 중고 주조설비의 회수율은 통상 낮다. 토지·건물 비중이 얼마인지는 공시로 분리 확인되지 않아 정밀 산출이 불가능하다
* **기타 자산 -100%** — 이연법인세자산·선급금 등 청산 시 회수 가치가 없는 항목

**결론**: **현재가 2,115원은 청산가치(1,582원)와 보수적 NAV(2,666원)의 중간보다 약간 위에 있다.** 장부 NAV(4,745원) 대비로는 55% 할인이지만, **자산의 질을 반영하면 할인 폭은 20.7%로 줄어든다.**

***

## 5. 접근법별 적정주가

### 5.1 PBR 기반

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비     |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ---------- |
| 보수적  | 0.33x  | 4,745원 | **1,566원** | **-26.0%** |
| 기본   | 0.50x  | 4,745원 | **2,373원** | **+12.2%** |
| 낙관   | 0.70x  | 4,745원 | **3,322원** | **+57.1%** |

**PBR 적용 근거**: 관측된 52주 PBR 밴드는 \*\*0.35x(7/29 저점 1,648원) \~ 1.24x(2025-08 고점)\*\*다. 현재 0.45x는 밴드 하단부다.

* **보수 0.33x** — 7월 29일 저점 수준 이하. CB 풋옵션 전액 상환 + 영업적자 지속 시
* **기본 0.50x** — Peer 대비 여전히 큰 할인이나, 5년 연속 적자·무배당을 감안한 수준
* **낙관 0.70x** — 흑자 전환 + CB 정리가 확인될 경우. 그래도 흑자 Peer(0.6\~0.9x)의 하단이다

### 5.2 EV/Revenue 기반

| 시나리오                | 적용 배수 | 2026E 매출 |     EV | 대응 시가총액\* | 적정주가       |     현재가 대비 |
| ------------------- | ----: | -------: | -----: | --------: | ---------- | ---------: |
| 보수적 (Peer 평균 0.29x) | 0.29x |     255억 |  74.0억 |    178.7억 | **1,469원** | **-30.5%** |
| 기본                  | 0.60x |     255억 | 153.0억 |    257.7억 | **2,118원** |  **+0.1%** |
| 낙관                  | 0.90x |     255억 | 229.5억 |    334.2억 | **2,747원** | **+29.9%** |

\*시가총액 = EV − 차입금 306.4억 + 현금성 자산 411.1억(현금 273.9 + 기타유동금융자산 137.2)

**보수 시나리오에서 Peer 평균 배수를 그대로 적용하면 1,469원(-30.5%)이 나온다.** 기본 시나리오(0.60x)가 현재가와 정확히 일치한다는 점은, **시장이 이미 청보에 Peer 대비 2배의 매출 프리미엄을 부여하고 있음**을 보여준다.

### 5.3 정상화 이익 기반 — 참고

CB가 전량 정리되어 금융원가가 정상화되는 가정이다.

| 항목           |     2025 실적 |            정상화 가정 |
| ------------ | ----------: | ----------------: |
| 영업이익         |        7.6억 |               10억 |
| 금융수익         |       14.3억 |                8억 |
| **금융원가**     |  **-94.7억** | **-15억** (차입 이자만) |
| 기타손익         |      -49.0억 |                 0 |
| **세전이익**     | **-121.8억** |           **+3억** |
| 순이익          |     -121.8억 |             +2.5억 |
| **EPS**      |     -1,001원 |          **206원** |
| PER 10배 적용 시 |           — |        **2,060원** |

**CB를 전부 정리해 금융원가가 연 15억으로 줄어도 순이익은 2.5억, 적정주가는 2,060원(-2.6%)에 그친다.** 이 회사의 근본 문제는 **본업의 이익 규모 자체가 시가총액 257억을 정당화하지 못한다**는 데 있다. 영업이익 10억으로는 어떤 배수를 적용해도 현재 시총을 설명하기 어렵다.

### 5.4 DCF — 적용 불가

TTM 영업이익이 **-0.2억**, 5년 누적 순손실이 **-855.7억**이다. 현금흐름 예측의 기준선이 존재하지 않는다.

영업활동현금흐름은 5년간 흑자(2023년 56.5억, 2024년 40.0억, 2025년 27.2억)였으나 **감소 추세**이고, 여기서 CAPEX를 빼도 FCF 27.0억이다. WACC 12%(소형주·적자·유동성 프리미엄 반영)로 영구 할인하면 225억, 여기서 순차입금 32.5억을 빼면 \*\*192.5억(주당 1,582원)\*\*으로 청산가치와 거의 같은 값이 나온다. **참고 수준으로만 기록하고 정식 DCF는 수행하지 않는다.**

***

## 6. 종합 적정주가

### 접근법별 가중 합산

| 접근법              |       적정주가 |    현재가 대비 |     가중치 | 채택 근거              |
| ---------------- | ---------: | --------: | ------: | ------------------ |
| 보수적 NAV (자산별 할인) |     2,666원 |    +26.1% | **30%** | 계속기업 전제, 자산 질 반영   |
| 청산가치             |     1,582원 |    -25.2% | **25%** | 하방 기준선             |
| PBR 0.50x        |     2,373원 |    +12.2% | **25%** | 관측 밴드 기반           |
| EV/Revenue 0.60x |     2,118원 |     +0.1% | **20%** | Peer 대비 2배 프리미엄 허용 |
| **가중 합계**        | **2,208원** | **+4.4%** |    100% |                    |

### 시나리오별 확률가중

| 시나리오                 | 내용                                               |       적정주가 |         대비 |   확률 |
| -------------------- | ------------------------------------------------ | ---------: | ---------: | ---: |
| **A. CB 상환 + 적자 지속** | 제14·15회 141억 풋옵션 전액 행사, 현금 51.5% 유출. 3분기 연속 영업적자 | **1,600원** | **-24.3%** |  35% |
| **B. 부분 해소**         | CB 일부 상환·소각, 영업 손익분기 복귀, 금융원가 축소                 | **2,300원** |      +8.7% |  45% |
| **C. 구조 정상화**        | CB 전량 정리, 흑자 전환, 금융원가 연 20억 이하                   | **3,200원** |     +51.3% |  20% |
| **확률가중**             |                                                  | **2,235원** |  **+5.7%** | 100% |

### 최종 판단

> **확률가중 적정주가 2,220원 (현재가 2,115원 대비 +5.0%)**
>
> **공정가치 밴드: 1,900 \~ 2,650원**
>
> 하방 시나리오: **1,600원** (-24.3%) — CB 풋옵션 전액 상환 + 영업적자 지속 상방 시나리오: **3,200원** (+51.3%) — CB 정리 + 흑자 전환 청산가치 기준선: **1,582원** (-25.2%) 장부 NAV: 4,745원 (자산 질 반영 시 도달 불가)

두 접근법(가중 합산 2,208원, 시나리오 확률가중 2,235원)이 모두 현재가 +4\~6% 범위로 수렴한다. **현재가는 사실상 공정가치다.**

***

## 7. 증권사 컨센서스

| 증권사 | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| --- | --- | ---- | --- | -- |
| —   | —   | —    | —   | —  |

**커버리지 없음.** 데이터 수집 과정에서 FnGuide 리포트 목록 로딩 자체가 실패했으며, DART·네이버 금융 모두 EPS·목표주가 컨센서스를 제공하지 않는다.

시가총액 257억, 5년 연속 순손실, 최근 4일 평균 거래대금 1.2억원 규모에서 애널리스트 커버리지가 붙지 않는 것은 구조적이다. **본 보고서의 2026E·2027E 추정치는 전부 필자 산출이며 시장 합의가 아니다.**

***

## 8. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 2,115원은 **공정가치 밴드(1,900\~2,650원)의 하단부**에 있다. 확률가중 적정주가 2,220원 기준 상승 여력은 \*\*+5.0%\*\*에 불과하고, 하방 시나리오는 \*\*-24.3%\*\*다. **손익비가 1:5로 불리하다.**

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                         | 방향 | 조정폭       |
| ------------------------------------------ | -- | --------- |
| 현금 273.9억 = 시총의 106%                       | ↑  | +12%p     |
| 유형자산 365.6억, PBR 0.45x                     | ↑  | +10%p     |
| 5:1 무상감자로 자본잠식 해소 (결손금 719.5억 → 약 233억)    | ↑  | +8%p      |
| 영업활동현금흐름 5년 연속 흑자 (2025년 27.2억)            | ↑  | +6%p      |
| 고객사 HD건설기계 실적 회복(+55%), 군산 엔진 신공장          | ↑  | +5%p      |
| **5년 연속 순손실 누적 -855.7억, 8분기 연속 적자**        | ↓  | **-25%p** |
| **CB 141억 풋옵션 개시 — 현금의 51.5%**             | ↓  | **-20%p** |
| **EV/Revenue 1.15x = Peer 평균의 4배**         | ↓  | **-15%p** |
| **최대주주 8.02% / 대표이사 0.02% — 지배구조 공백**      | ↓  | **-12%p** |
| 2분기 연속 영업적자 (2025 Q4 -2.7억, 2026 Q1 -5.0억) | ↓  | -10%p     |
| 내연기관 단일 노출 + 수출 38.7% 감소                   | ↓  | -8%p      |
| CAPEX 연 0.1\~0.2억 — 설비 노후화                 | ↓  | -7%p      |
| 무배당 5년, 중대재해 유죄, 상호 3회 변경                  | ↓  | -6%p      |
| 거래대금 1.2억원, 커버리지 0                         | ↓  | -5%p      |
| **순 조정**                                   | ↓  | **-67%p** |

**재평가 트리거** (중요도 순):

1. **CB 141억의 처리 결과** — 제14회 100억은 매월, 제15회 41억은 2026년 9월 15일부터 풋옵션 청구가 가능하다. 전환가 5,000원 대비 주가 2,115원으로 136% 아웃오브더머니라 **전환이 아닌 상환 요구가 기본 시나리오**다. 상환 시 현금의 51.5%가 나가고, 미상환 시 오버행이 남는다. **어느 쪽이든 주가에 부정적이며, 소각으로 정리되는 경우에만 긍정적이다**
2. **2026 Q2 영업손익** — 2025 Q4 -2.7억, 2026 Q1 -5.0억에 이어 3분기 연속 영업적자가 확인되면 시나리오 A로 간다. **8월 중순 반기보고서가 판정 시점**이다
3. **금융원가 축소 폭** — 연 94.7억(2025)이 얼마나 줄어드는지가 순손익을 결정한다. 이 회사의 손익은 영업이 아니라 금융에서 갈린다
4. **최대주주 지분 변동** — 그로우스앤밸류13호투자조합(6.57%) vs 개인 주주 배진한(7.59%). 경영권 분쟁이 표면화되면 밸류에이션과 무관한 가격 변동이 발생한다
5. **유형자산 365.6억의 실체** — 토지·건물과 기계장치의 구성비가 공시로 분리되지 않았다. **토지 비중이 크면 청산가치가 상향**되고, 기계 비중이 크면 하향된다. 이 정보만으로도 적정주가가 ±20% 움직인다

**결론**: 청보의 현재 주가는 **"자산은 있으나 그 자산이 부채로 조달됐고, 이익은 없는 회사"에 대한 시장의 합리적 평가**로 보인다.

PBR 0.45x만 보면 저평가처럼 보이지만, **EV/Revenue 1.15x는 흑자 Peer 평균(0.29x)의 4배**다. 이 모순은 차입금 306.4억이 자산의 상당 부분을 조달했기 때문에 생기며, 순차입금 기준으로는 **32.5억 순부채** 상태다. 유형자산 365.6억은 5년간 CAPEX가 연 0.1\~0.2억에 그친 노후 설비이고, TTM 영업이익 -0.2억을 만든다.

**상승 여력 +5.0%에 하방 리스크 -24.3%라는 비대칭은 이 종목을 매수 대상에서 제외할 충분한 이유다.** 5:1 감자로 장부가 정리됐고 7월 29일 저점(1,648원)에서 28.3% 반등했다는 사실이 유일한 긍정 요소이나, 그 반등은 감자 직전 수준(2,155원)에서 멈췄다.

**현 시점의 합리적 대응은 "관망"이다.** 신규 진입을 검토한다면 ① **2026년 하반기 CB 141억의 처리 결과 확인 후**, ② **2026 Q2 영업손익이 흑자로 돌아선 것을 확인한 후**, ③ 1,600\~1,800원대로 조정된 경우여야 한다. 셋 중 하나라도 충족되지 않으면 자산가치는 언제든 추가로 훼손될 수 있다.


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