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# Deep Dive

***

## Executive Summary

청보(013720)는 1978년 설립된 인천 소재 자동차 엔진부품 주조업체다. 칠드주철 주조와 정밀가공으로 **Valve Tappet, Chamber, Bearing Journal** 등 밸브트레인 부품을 만들어 \*\*보그워너(39.99%)·HD현대인프라코어(36.62%)·GM(11.12%)\*\*에 납품한다. 2025년 매출 249.1억, 영업이익 7.6억, 영업활동현금흐름 27.2억. **본업은 작지만 현금을 만든다.**

그런데 이 회사는 **5년 연속 순손실**을 냈고 누적 적자는 **855.7억원**이다. 같은 기간 누적 영업이익은 -16.3억에 불과하므로, **손실의 거의 전부가 영업 밖에서 발생했다.** 원인은 명확하다 — 연간 금융원가가 **86억\~166억원**으로 영업이익의 **6\~21배**다. 전환사채를 반복 발행·취득·재매각·소각하는 과정에서 발생한 이자와 파생상품 평가손실이다.

그 결과 결손금이 **719.5억**까지 쌓여 자본금 608.3억을 넘어섰고, 회사는 2026년 7월 **5:1 무상감자**를 단행했다(2026-07-16 감자 완료, 07-28 변경상장). 발행주식은 60,828,143주 → **12,165,628주**가 됐다.

같은 5년 동안 상호는 **세 번** 바뀌었다 — 청보산업(2021.06) → 씨비아이 → 더큐브앤(2025.06) → 다시 청보(2026.06). 2026년 5월에는 2022년 남동공장 사망사고에 대한 **중대재해처벌법 유죄 판결**이 확정됐고, 2026년 2월에는 **매출 0원·순손실 70억대인 지비이노베이션 지분을 105억원에, 그 회사의 대표이사와 주주에게** 매각했다.

현재 시가총액은 **257억원**이다. 미상환 전환사채 **141억원**의 풋옵션이 이미 열려 있고(제14회 100억은 매월, 제15회 41억은 2026-09-15부터), 조정 전환가 5,000원 대비 주가 2,115원으로 **136% 아웃오브더머니**라 사채권자에게는 **전환이 아닌 상환 요구**가 합리적 선택이다. 141억은 보유 현금 273.9억의 \*\*51.5%\*\*다.

본 보고서의 확률가중 적정주가는 **2,220원(현재가 대비 +5.0%)**, 공정가치 밴드는 1,900\~2,650원, 청산가치는 1,582원(-25.2%)이다. **상승 여력 +5%에 하방 -24%라는 비대칭이 결론을 대신한다.**

***

## 1. 분석 배경

### 왜 이 회사를 이렇게 파고드는가

T1에서 확인한 첫 번째 사실은 **파이프라인 데이터가 틀렸다**는 것이었다. `data.json`은 2024년 순이익을 +5.0억, 2025년을 -0.8억으로 표시했으나, DART 원문 재확인 결과 각각 **-147.8억, -121.8억**이었다. **오차 합계 273.8억.** 이 오류를 잡지 못했다면 "적자를 벗어나 흑자 전환에 성공한 턴어라운드 기업"이라는 정반대 결론이 나왔을 것이다.

T2에서는 감자로 12거래일 거래가 정지됐고 재개 후 실거래일이 4일뿐이라 **기술적 지표 대부분이 무의미**함을 확인했다. T3에서는 PBR 0.45x(싸다)와 EV/Revenue 1.15x(Peer 평균의 4배, 비싸다)가 정면으로 충돌하는 구조를 봤다.

**세 보고서가 같은 곳에서 만난다 — 이 회사의 손익계산서 아래층에 무엇이 있는가.**

### 5년의 타임라인

| 시기             | 사건                                                                |  구분 |
| -------------- | ----------------------------------------------------------------- | :-: |
| 2021-04        | **오경원 대표이사 취임**                                                   |  🔄 |
| 2021-05        | CBI USA, INC. 설립 (미국 시카고, 투자업)                                    |     |
| **2021-06**    | **상호변경: 청보산업(주) → 씨비아이(주)**                                       |  🔄 |
| 2021-07        | **물적분할**: 씨비아이(주) → 청보산업(주) 신설                                    |  🔄 |
| 2022-02-16     | **남동공장 사망사고 발생** (레이저 패터닝 머신 협착)                                  |  🚨 |
| 2022-07        | 무상증자 (1:3)                                                        |     |
| 2023-03        | 액면병합 (100원 → 1,000원)                                              |     |
| 2025-03-14     | **제14회 CB 100억 발행** (전환가 1,000원)                                  |  💰 |
| **2025-06**    | **상호변경: 씨비아이(주) → 더큐브앤(주)**                                       |  🔄 |
| 2025-11-14     | **제15회 CB 41억 발행** (전환가 1,000원)                                   |  💰 |
| **2026-02-12** | **(주)지비이노베이션 지분 100만주를 105억에 매각**                                 |  🚨 |
| 2026-03\~06    | 제11·13·14회 CB 취득·재매각·소각 반복 (공시 10건 이상)                            |  💰 |
| 2026-04-24     | **감자결정** (5:1 무상감자, 결손금 보전)                                       |  🚨 |
| **2026-05-13** | **중대재해 형사처벌 확정** (본사 벌금 3,000만원)                                  |  🚨 |
| 2026-06-08     | 한국거래소 **조회공시 요구** (현저한 시황변동)                                      |  ⚠️ |
| **2026-06-12** | **임시주총** — 자본준비금 감액 + 자본감소 + **상호변경(→ 청보)** + 사업목적 추가 (찬성률 36.5%) |  🔄 |
| 2026-07-12\~25 | **매매거래정지** (감자)                                                   |  ⚠️ |
| 2026-07-16     | **감자 완료** — 60,828,143주 → 12,165,628주                             |     |
| **2026-07-28** | **변경상장 후 거래 재개** — 첫날 -18.8%                                      |     |
| 2026-07-29     | **52주 최저 종가 1,648원**                                              |     |
| 2026-08-03     | 2,115원 (저점 대비 +28.3%)                                             |     |

**이 딥다이브의 질문은 하나다 — 5년 누적 855.7억의 손실이 사업에서 나온 것인가, 아니면 다른 곳에서 나온 것인가. 그리고 그것은 끝났는가.**

### 분석 범위

* 2025년 사업보고서(제47기) 및 2026 Q1 분기보고서 전문, 연결·별도 재무제표 및 주석
* 2024\~2026년 DART 공시 **208건 전수 확인** — 감자결정·주식소각·CB 발행/취득/소각 10건 이상, 중대재해 형사처벌, 타법인주식 양도, 대량보유보고서, 조회공시, 임시주총 결과
* 2021\~2025년 5개년 연결 손익·재무상태, 2024 Q1\~2026 Q1 9개 분기 실적 (**DART 원문 전량 재산출**)
* 제14·15회 전환사채 발행 조건 원문 (풋옵션 일정, 리픽싱 조항, 감자 시 전환가 조정 조항)
* 국내 중소형 자동차부품 Peer 5사 시장 데이터

### 한계

* **파이프라인 손익 데이터가 2년치 틀렸다.** 2024년 152.8억, 2025년 121.0억 오차를 DART 원문으로 정정했으나, 본 보고서에서 검증하지 못한 다른 항목에도 유사한 오류가 있을 수 있다
* **T3 모듈이 전면 오작동했다.** 기준가 1,217원(현재가의 57.5%), Peer로 Toyota·Ford·현대모비스 배정. 전량 폐기하고 수작업 재산출했다
* **기타유동금융자산 137.2억의 내역이 공시되지 않았다.** 현금성 예치금인지 유동성 낮은 투자자산인지 확인 불가하며, 이 하나로 순차입금이 +32.5억(순부채)에서 -104.7억(순현금)으로 바뀐다
* **유형자산 365.6억의 토지·건물·기계 구성비가 분리 공시되지 않았다.** 토지 비중에 따라 청산가치가 ±20% 움직인다
* **제14회 CB의 실제 잔액을 2026-03-31 이후로는 추적하지 못했다.** 2026년 3\~6월에 취득·재매각·소각 공시가 반복돼 현재 잔액이 141억보다 적을 수 있다. 다음 반기보고서(2026년 8월 중순)에서 확인해야 한다
* **㈜지비이노베이션 매각의 적정성은 판단하지 않았다.** 공시된 사실(매출 0원, 순손실 70억대, 자본 75.4억인 회사를 105억에 매각, 매수인 3인 중 2인이 해당 회사 대표이사·주주)만 기록했다
* **증권사 커버리지가 없다.** FnGuide 리포트 목록 로딩 자체가 실패했고 컨센서스가 존재하지 않는다. 2026E·2027E는 전부 필자 추정이다
* **감자 후 실거래일이 4일뿐이다.** 기술적 분석의 신뢰도가 매우 낮으며, 최소 3\~4주의 데이터가 더 필요하다

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## 2. 비즈니스 모델 — 평범한 부품사, 비범한 자본구조

### 무엇을 만드는가

주력 제품은 **내연기관 엔진의 밸브트레인 정밀 부품**이다.

| 제품                              | 기능                      | 적용                |
| ------------------------------- | ----------------------- | ----------------- |
| **Valve Tappet**                | 캠샤프트 회전운동을 밸브 직선운동으로 전달 | 상용차·건설기계 엔진       |
| **Chamber**                     | 연소실 구성 부품               | 디젤 엔진             |
| **Bearing Journal**             | 크랭크샤프트 저널 베어링           | 다임러벤츠 (2013 개발양산) |
| **Base Plate / Tensioner Body** | 엔진 보조기구 지지              | 파워트레인             |
| **Cam Follower / Rocker Arm**   | 밸브 구동계                  | 상용차               |
| **Fixture Injector**            | 연료 분사 계통                | HD현대인프라코어 엔진      |

제조 공정은 **칠드주철(Chilled Cast Iron) 주조 → 정밀가공**이다. 회사는 2011년 이 주조장치로 국제특허(PCT/KR 2011.007724)를 취득했고, 2016년 국가뿌리산업진흥센터 **뿌리기술전문기업**, 2018년 **IATF 16949**(자동차 품질경영), 2020년 **ISO 45001**(안전보건) 인증을 받았다.

### 고객 구조 — 3사가 87.73%

| 판매처                      |      매출 비중 | 성격                   |
| ------------------------ | ---------: | -------------------- |
| **보그워너그룹** (BorgWarner)  | **39.99%** | 글로벌 Tier-1 파워트레인 부품사 |
| **HD현대인프라코어** (現 HD건설기계) | **36.62%** | 건설기계·엔진              |
| **GM 그룹**                | **11.12%** | 완성차                  |
| **상위 3사**                | **87.73%** | 전량 직납                |

*(2025년 사업보고서 "판매경로 및 판매방법")*

이 밖에 다임러 트럭 계열 **디트로이트 디젤**과 10년 이상 파트너십을 유지하고, 2009년 일본 **미쓰비시 후소**에 Valve Tappet을 납품했다.

**이 구조의 의미는 명확하다.** 청보는 글로벌 Tier-1(보그워너)과 완성차·건설기계 OEM(GM·HD현대)에 납품하는 **Tier-2 주조 전문업체**다. 인증과 기술은 진입장벽이지만 **가격 결정력은 없고 물량은 고객사가 정한다.** 한 곳이 물량을 줄이면 즉시 실적에 반영된다.

### 매출 추이 — 3년간 23.8% 감소

| 구분             | 2023(제45기) | 2024(제46기) | 2025(제47기) |      3년 변화 |
| -------------- | ---------: | ---------: | ---------: | ---------: |
| 자동차부품 — **수출** |      95.4억 |      57.0억 |  **58.5억** | **-38.7%** |
| 자동차부품 — 내수     |     128.8억 |     110.7억 |     110.4억 |     -14.3% |
| 기타 (임대·임가공)    |      15.1억 |      18.3억 |      13.6억 |      -9.9% |
| **별도 합계**      | **239.4억** |     186.0억 | **182.4억** | **-23.8%** |
| **연결 합계**      | **313.6억** |     244.5억 | **249.1억** | **-20.6%** |

**수출이 3년 만에 38.7% 사라졌다.** 95.4억 → 57.0억 → 58.5억. 회사는 이 감소의 원인을 공시에서 설명하지 않았다. 칠드주철 주조는 진입장벽이 상대적으로 낮은 편이라 중국·인도 업체와의 가격 경쟁이 배경일 가능성이 있으나, **공시로 확인되지는 않는다.**

### 그룹 구조

| 회사                 | 설립         | 소재지       | 사업       | 2025년말 자산 | 실체 |
| ------------------ | ---------- | --------- | -------- | --------: | -- |
| **청보(주)** (013720) | 1978-12-29 | 인천 남동구    | 자동차부품 제조 |        본체 | ✅  |
| **청보산업(주)**        | 2021-08-01 | 인천 서구     | 제조업      | **83.6억** | ✅  |
| CBI USA, INC.      | 2021-05-05 | 미국 시카고    | 투자       |     27.1억 | △  |
| 코아시스㈜              | 2021-04-15 | 서울 강남 삼성동 | 도·소매     |  **3.0억** | ❌  |

**실질 사업 자회사는 청보산업 한 곳**이다. 2021년 7월 물적분할로 신설됐다. CBI USA는 자산 27억의 투자 목적 법인이고, **코아시스는 자산이 3.0억에 불과하다.**

`business_summary`에는 코아시스가 "전기상용차" 부문으로 기재돼 있으나 사업보고서상 주요사업은 \*\*"도·소매"\*\*이고 자산총액은 3.0억이다. **신규 사업으로서의 실체는 확인되지 않는다.** 2026년 6월 임시주총에서 사업목적이 추가됐으나, 그 내용이 매출로 나타나는지는 아직 확인할 수 없다.

### 이 사업의 경제학

| 지표           |       2023 |       2024 |       2025 | 성격            |
| ------------ | ---------: | ---------: | ---------: | ------------- |
| 매출액          |     313.6억 |     244.5억 |     249.1억 | 정체·감소         |
| **영업이익**     |  **+7.9억** | **+14.1억** |  **+7.6억** | **흑자 유지**     |
| OPM          |       2.5% |       5.8% |       3.1% | 낮음            |
| **영업활동현금흐름** | **+56.5억** | **+40.0억** | **+27.2억** | **흑자, 감소 추세** |
| CAPEX        |          — |       0.1억 |   **0.2억** | **사실상 0**     |
| FCF          |     +56.5억 |     +39.9억 |     +27.0억 | 흑자            |
| 유형자산         |          — |     372.8억 |     365.6억 | 매출보다 큼        |

**세 가지를 기억해야 한다.**

**첫째, 영업이익과 영업현금흐름은 5년 내내 흑자였다.** 2021년 영업적자(-49.8억)를 제외하면 2022년부터 4년 연속 영업흑자다. **본업은 망가지지 않았다.**

**둘째, CAPEX가 연 0.1\~0.2억이다.** 유형자산 365.6억을 보유한 주조업체가 사실상 투자를 멈췄다. 감가상각만 진행되고 재투자가 없다는 뜻이며, **장부가와 실제 설비 경쟁력의 괴리가 매년 벌어지고 있다.**

**셋째, 영업현금흐름이 56.5 → 40.0 → 27.2억으로 감소 중이다.** 본업이 만드는 현금이 3년 만에 절반 이하로 줄었다.

***

## 3. 시장·산업 — 내연기관의 시간

### 전방 산업 현황

2025년 글로벌 자동차 판매는 8,781만 대(+2.2%)를 기록했다. 국내는 수출 720억 달러로 3년 연속 700억 달러를 돌파했고, 생산량 410만 대·내수 168만 대(+3.3%)를 유지했다.

**다만 청보에게 중요한 것은 총량이 아니라 구성이다.**

| 구분        |               2025 국내 | 청보에 대한 함의          |
| --------- | --------------------: | ------------------ |
| 친환경차 판매   |   81만 대 (신차의 **48%**) | 절반이 전동화            |
| — 하이브리드   |                    주력 | ✅ **엔진 부품 수요 유지**  |
| — **전기차** |    21.6만 대 (**+52%**) | 🚨 **엔진 부품 수요 소멸** |
| 하이브리드 수출  | 148억 달러 (역대 최대, +30%) | ✅ 긍정               |

회사는 사업보고서에서 이 상황을 정확히 기술했다.

> "이러한 구조적 변화는 **내연기관 부품 수요의 점진적 조정 가능성**과 동시에, **하이브리드 및 고효율 엔진 부품에 대한 기술 고도화 수요**를 확대시키는 **이중적 환경**을 형성하고 있습니다."

> "일부 모델의 내연기관 엔진 생산 중단과 하이브리드 및 전기차로의 전환은 **부품 수요의 변화를 가져올 수 있으므로, 이에 대한 대비가 필요**합니다."

**하이브리드는 시간을 벌어주지만 방향을 바꾸지는 못한다.** 하이브리드 차량도 엔진을 쓰므로 밸브 태핏·챔버 수요는 유지되지만, 전기차 판매가 연 52% 늘어나는 추세는 되돌아가지 않는다.

### 고객사별 업황

**① HD건설기계 (매출의 36.62%)** — 2025년 매출 4.5조원(+10%), 영업이익 2,800억원(**+55%**). 엔진 부문이 발전기·방산 수요 확대로 3년 연속 두 자릿수 영업이익률(14%)을 달성했다. 회사는 \*\*"올해 준공되는 군산 엔진 신공장은 생산 능력 확대를 통해 당사의 핵심 부품인 Valve Tappet과 Fixture Injector 등의 수주 기반을 더욱 공고히 할 것"\*\*이라고 기술했다. **가장 명확한 긍정 요인이다.**

**② 보그워너그룹 (매출의 39.99%)** — 글로벌 파워트레인 부품 1군. 자체적으로 전동화 포트폴리오를 확대하고 있어 **내연기관 부품 발주는 중장기 감소가 불가피**하다.

**③ GM 그룹 (매출의 11.12%)** — 북미 시장 정책 불확실성으로 2025년 미국 자동차 판매는 1.9% 성장에 그쳤다.

**④ 다임러 트럭 / 디트로이트 디젤** — 2025년 42만 대 판매(-8%). 북미 수요 위축(-26%)에도 전기 상용차(BEV) 판매가 +67% 성장했다. 다만 **판매 비중의 98% 이상이 여전히 내연기관**이며, 다임러는 "2026년 차세대 엔진 양산 등 하이테크 디젤 기술의 효율화를 지속하는 **투트랙 전략**"을 구체화하고 있다. 계열사 디트로이트 디젤은 미시간 공장 현대화를 진행 중이다.

### 산업 관점의 결론

**청보의 전방 수요는 향후 3\~5년 유지되고 그 이후 감소한다.** 상용차·건설기계 엔진은 승용차보다 전동화 속도가 느리고, HD건설기계의 군산 신공장은 단기 물량 증가 요인이다.

**그러나 이 회사의 문제는 산업이 아니다.** 매출 249억·영업이익 7.6억은 산업 부침과 무관하게 유지되어 왔다. **855.7억의 손실은 산업에서 나온 것이 아니다.**

***

## 4. 재무 — 855.7억은 어디로 갔는가

### 5개년 손익 — 두 개의 층

| 항목(억원)        |       2021 |       2022 |       2023 |       2024 |       2025 |  **5년 합계** |
| ------------- | ---------: | ---------: | ---------: | ---------: | ---------: | ---------: |
| 매출액           |      247.7 |      360.2 |      313.6 |      244.5 |      249.1 |    1,415.1 |
| **영업이익**      |      -49.8 |       +3.9 |       +7.9 |      +14.1 |       +7.6 |  **-16.3** |
| 금융수익          |          — |          — |      +24.3 |      +42.6 |      +14.3 |          — |
| **금융원가**      |          — |          — | **-166.0** |  **-86.5** |  **-94.7** |          — |
| 종속·관계기업 손익    |          — |          — |          — |          — |      -20.7 |          — |
| 기타손익          |          — |          — |          — |          — |      -28.3 |          — |
| **당기순손실**     | **-122.8** | **-297.0** | **-166.3** | **-147.8** | **-121.8** | **-855.7** |
| **금융원가/영업이익** |          — |          — |  **21.0배** |   **6.1배** |  **12.5배** |          — |

**이 표가 이 회사의 전부다.**

5년간 영업이익 합계는 **-16.3억**이다. 2021년의 대규모 영업적자(-49.8억)를 빼면 4년간 +33.5억 흑자다. **본업은 손실의 원인이 아니다.**

같은 기간 순손실은 **-855.7억**. 차액 **839.4억이 영업 밖에서 사라졌다.** 확인 가능한 3년(2023\~2025)만 봐도 금융원가가 **347.2억**이다.

### 금융원가 347억의 실체

금융원가의 구성은 두 가지다.

**① 전환사채 이자비용** — 제11·13·14·15회 등 다수의 CB를 발행·유지했다.

**② 파생상품 평가손실** — CB에 내장된 **전환권·풋옵션·콜옵션은 파생상품으로 분리 인식**된다. 주가가 오르면 전환권 가치가 올라 평가손실이, 리픽싱이 발동되면 추가 손실이 발생한다. 이 평가손익이 매 결산기 손익계산서를 통과한다.

이것이 **4분기에 손실이 집중되는 이유**다.

| 분기          | 매출(억) |  영업이익(억) | **순이익(억)** |
| ----------- | ----: | -------: | ---------: |
| 2024 Q1     |  67.0 |      3.0 |      -28.8 |
| 2024 Q2     |  71.3 |      2.8 |       -4.2 |
| 2024 Q3     |  58.2 |      5.9 |       -4.3 |
| **2024 Q4** |  48.0 |      2.3 | **-110.3** |
| 2025 Q1     |  63.8 |      2.8 |      -13.4 |
| 2025 Q2     |  63.2 |      2.9 |       -6.2 |
| 2025 Q3     |  68.0 |      4.6 |       -9.5 |
| **2025 Q4** |  54.1 | **-2.7** |  **-92.7** |
| **2026 Q1** |  65.9 | **-5.0** |       -7.4 |

**2024년 연간 손실의 74.6%, 2025년의 76.1%가 4분기에 발생했다.** 결산 시점에 CB 파생상품 평가·자산 손상·종속회사 손실이 한꺼번에 반영되는 구조다.

**그리고 8분기 연속 순손실이다. 흑자 분기가 단 하나도 없다.**

### 2026 Q1 — 본업에도 균열

| 분기      |    매출 |    YoY |      영업이익 | 판정        |
| ------- | ----: | -----: | --------: | --------- |
| 2025 Q3 | 68.0억 | +17.0% |     +4.6억 | 흑자        |
| 2025 Q4 | 54.1억 | +12.7% | **-2.7억** | **적자 전환** |
| 2026 Q1 | 65.9억 |  +3.3% | **-5.0억** | **적자 확대** |

**2022년 이후 유지되던 영업흑자가 2분기 연속 깨졌다.** 매출은 65.9억(+3.3%)으로 늘었는데 영업손실이 확대됐다는 점이 더 나쁘다. 원가 구조나 제품 믹스에 변화가 생겼다는 뜻이다.

### 대차대조표 — 감자 직전의 모습

| 항목(억원)         |  2024 |   2025 | **2026 Q1** |
| -------------- | ----: | -----: | ----------: |
| **자산총계**       | 788.3 |  847.2 |   **956.5** |
| 현금및현금성자산       |  58.0 |  112.6 |   **273.9** |
| 기타유동금융자산       |     — |   94.5 |       137.2 |
| 매출채권 및 기타채권    |     — |   77.9 |        91.4 |
| 재고자산           |  54.4 |   50.2 |        48.4 |
| **유형자산**       | 372.8 |  370.4 |   **365.6** |
| **부채총계**       | 205.3 |  263.6 |   **379.3** |
| — 유동성전환사채      |     — |  160.8 |   **102.4** |
| — 장기차입금(사채 포함) |     — |   30.0 |   **200.0** |
| — 단기차입금        |   4.0 |    4.0 |         4.0 |
| **자본총계**       | 583.0 |  583.6 |   **577.2** |
| — 자본금          | 608.3 |  608.3 |   **608.3** |
| — 자본잉여금        | 412.5 |  412.5 |       412.5 |
| — **결손금**      |     — | -712.1 |  **-719.5** |
| 부채비율           | 35.2% |  45.2% |   **65.7%** |
| **자본잠식률**      |  4.2% |   4.1% |    **5.1%** |

**네 가지가 중요하다.**

**① 결손금 719.5억이 자본금 608.3억을 넘어섰다.** 자본총계(577.2억) < 자본금(608.3억)이므로 **부분 자본잠식(5.1%)** 상태였다. KOSDAQ 관리종목 요건(자본잠식 50% 이상)에는 한참 못 미치지만, **방향이 문제였다.**

**② 현금이 급증했다.** 112.6억 → 273.9억(+161.3억). 이 증가분의 대부분은 **2026년 2월 지비이노베이션 지분 매각 대금 105억원**이다.

**③ 부채가 급증했다.** 205.3억(2024) → 379.3억(2026 Q1), 부채비율 35.2% → **65.7%**. 특히 장기차입금(사채 포함)이 30억 → 200억으로 **170억 늘었다.**

**④ 유형자산 365.6억이 자산의 38%다.** 그런데 CAPEX는 연 0.1\~0.2억이다. **감가상각만 진행되는 자산**이며, 이 설비가 만드는 TTM 영업이익은 **-0.2억**이다.

### 5:1 무상감자 — 무엇이 바뀌고 무엇이 안 바뀌었나

| 항목          |        감자 전 |            감자 후 | 변화          |
| ----------- | ----------: | --------------: | ----------- |
| 발행주식수       | 60,828,143주 | **12,165,628주** | **-80%**    |
| 자본금         |      608.3억 |      **121.7억** | -486.6억     |
| 자본잉여금       |      412.5억 |          412.5억 | 변화 없음       |
| **결손금**     | **-719.5억** |   **약 -232.9억** | **+486.6억** |
| **자본총계**    |  **577.2억** |      **577.2억** | **변화 없음**   |
| 자본잠식률       |        5.1% |     **0% (해소)** | ✅           |
| **주주 지분가치** |           — |               — | **변화 없음**   |

**무상감자는 회계적 재분류다.** 자본금 486.6억을 결손금 보전에 사용해 장부를 정리했을 뿐, **자본총계 577.2억은 그대로이고 주주의 지분가치도 변하지 않았다.** 주식 수가 5분의 1이 되는 대신 주당 가치가 5배가 된다.

**감자로 얻은 것**: 자본잠식 해소, 결손금 축소(향후 배당 가능 요건에 근접), 장부 정리 **감자로 얻지 못한 것**: 현금, 이익, 사업 경쟁력

**감자의 진짜 의미는 "5년간 쌓인 손실의 규모를 공식적으로 인정했다"는 데 있다.**

### 실제 시장 반응

| 일자                  |           종가 |     기준가 대비 |
| ------------------- | -----------: | ---------: |
| 2026-07-09 (정지 직전)  |       2,155원 |          — |
| 2026-07-10\~27      | 거래정지 (12거래일) |          — |
| **2026-07-28** (재개) |   **1,750원** | **-18.8%** |
| 2026-07-29          |   **1,648원** | **-23.5%** |
| 2026-07-30          |       1,944원 |      -9.8% |
| 2026-07-31          |       1,999원 |      -7.2% |
| **2026-08-03**      |   **2,115원** |  **-1.9%** |

**무상감자는 이론적으로 주가에 중립인데 재개 첫 이틀간 -23.5%가 나왔다.** 4거래일 만에 -1.9%까지 회복했으나, 이는 **오버슈팅의 되돌림**이지 재평가가 아니다.

***

## 5. 경쟁력·해자 — 남아 있는 것과 사라진 것

### 해자 1: 인증과 기술 축적 (강도: 중, 유지)

1978년 설립 이래 48년간 축적된 칠드주철 주조 기술이다. 2011년 국제특허(PCT), 2016년 뿌리기술전문기업, 2018년 IATF 16949, 2020년 ISO 45001. 보그워너·다임러·GM 같은 글로벌 고객의 벤더 등록은 이 인증들 없이는 불가능하다.

**한계**: 인증은 진입을 막지, 가격 경쟁을 막지 못한다. **수출이 3년 만에 38.7% 감소**한 것이 그 증거일 수 있다.

### 해자 2: 고객 관계의 장기성 (강도: 중상, 유지)

2009년 미쓰비시 후소, 2013년 다임러벤츠 Bearing Journal 개발 양산, 디트로이트 디젤과 10년 이상 파트너십. 엔진 부품은 안전·신뢰성 요구가 높아 **공급사 전환 비용이 크다.**

**한계이자 리스크**: 상위 3사가 매출의 \*\*87.73%\*\*다. 보그워너 하나가 40%다. **협상력이 전혀 없고, 한 곳의 물량 조정이 즉시 실적에 반영된다.**

### 해자 3: 유형자산 365.6억 (강도: 하락 중)

인천 남동공장과 청보산업(인천 서구) 주조 설비다. 대형 전기로와 정밀가공 라인은 신규 진입자가 쉽게 갖출 수 없다.

**한계 — 이 해자는 침식되고 있다.** **CAPEX가 5년간 연 0.1\~0.2억이다.** 유형자산 365.6억 규모의 제조업체가 사실상 재투자를 중단했다. 감가상각만 진행되고 있으며, TTM 영업이익은 -0.2억이다. **장부가와 실제 경쟁력의 괴리가 매년 벌어진다.**

### 사라진 것 1: 지배주주 (강도: 없음)

| 주주                 |       지분율 | 성격          |
| ------------------ | --------: | ----------- |
| 그로우스앤밸류13호투자조합     | **6.57%** | 최대주주 (투자조합) |
| 그로우스앤밸류 계열 2사      |     1.37% | 특수관계인       |
| **오경원 (대표이사)**     | **0.02%** | 8,100주      |
| 기타 임원 3인           |     0.06% |             |
| **최대주주 및 특수관계인 계** | **8.02%** |             |
| **배진한 (개인 주주)**    | **7.59%** | **최대주주 상회** |
| 기타 유통              |     약 84% |             |

**대표이사 개인 지분이 0.02%(8,100주)다.** 회사의 성과와 개인의 이해가 사실상 연결돼 있지 않다. 최대주주는 지분 6.57%의 투자조합이고, **개인 주주 배진한이 7.59%로 최대주주를 상회한다.**

2026년 6월 12일 임시주총의 감자·상호변경 안건은 \*\*의결권 있는 발행주식 총수 기준 찬성률 36.5%\*\*로 가결됐다. 출석 기준 100% 찬성이었으나, **전체 주주의 3분의 1만 참여했다는 뜻**이다. 지배구조 공백이 표결로 드러났다.

### 사라진 것 2: 안전관리 신뢰 (2026-05-13 확정)

2022년 2월 16일 인천 남동공장에서 근로자가 **작동 중인 파레트 공급 장치와 제품 공급용 장치 사이에 목이 협착**되어 저산소성 뇌손상으로 사망했다. 2026년 5월 13일 1심 판결이 공시됐다.

| 피고인                      | 처벌               |
| ------------------------ | ---------------- |
| 청보산업 전 대표이사              | 징역 1년, 집행유예 2년   |
| **청보산업 주식회사** (종속회사)     | **벌금 1억원**       |
| **더큐브앤 주식회사** (現 청보, 본사) | **벌금 3,000만원**   |
| 안전관리자 / 관리감독자            | 각 금고 1년, 집행유예 2년 |

법원은 중대재해처벌법 위반(산업재해치사), 산업안전보건법 위반, 업무상과실치사를 **모두 유죄로 인정**했다.

**벌금 총액 1.3억원 자체는 재무적으로 크지 않다.** 문제는 \*\*보그워너·GM·다임러 같은 글로벌 고객사의 공급망 실사(Supply Chain Due Diligence)\*\*다. 유럽·미국 완성차·Tier-1은 협력사의 안전·인권 리스크를 계약 요건으로 관리하며, 사망사고 유죄 판결은 실사에서 감점 요인이 된다.

### 해자 요약

| 항목          | 강도     |   방향  | 주주 가치 기여              |
| ----------- | ------ | :---: | --------------------- |
| 인증·주조 기술    | 중      |   →   | ○                     |
| 고객 장기 관계    | 중상     |   →   | **△ (집중도 87.73%)**    |
| 유형자산·설비     | 중      | **↓** | **△ (CAPEX 0, 침식 중)** |
| **지배주주**    | **없음** |   —   | **× (공백)**            |
| **안전관리 신뢰** | **훼손** |   ↓   | **× (유죄 확정)**         |

***

## 6. Bull Case — "본업은 살아 있고, 장부는 정리됐다"

### ◉ 1. 영업이익·영업현금흐름 4년 연속 흑자

| 연도   |   영업이익 |   영업활동현금흐름 |    FCF |
| ---- | -----: | ---------: | -----: |
| 2022 |  +3.9억 |     -13.4억 | -13.4억 |
| 2023 |  +7.9억 | **+56.5억** | +56.5억 |
| 2024 | +14.1억 | **+40.0억** | +39.9억 |
| 2025 |  +7.6억 | **+27.2억** | +27.0억 |

**5년 누적 순손실 855.7억의 원인은 본업이 아니다.** 같은 기간 누적 영업이익은 -16.3억이고, 2021년 대규모 영업적자를 제외하면 4년간 +33.5억 흑자다. **매출 249억을 유지하며 현금을 만드는 사업 자체는 훼손되지 않았다.**

### ◉ 2. 5:1 무상감자로 자본잠식 해소

2026년 7월 감자로 자본금이 608.3억 → **121.7억**이 되면서 감자차익 486.6억이 결손금 보전에 사용됐다. 결손금은 -719.5억에서 **약 -232.9억**으로 축소되고, 자본잠식률 5.1%가 해소됐다. 임시주총에서는 자본감소와 함께 **법정적립금(자본준비금) 감액**도 가결됐다.

**결손금이 233억 수준으로 줄었다는 것은, 향후 이익이 나면 배당 가능 요건에 접근할 수 있다는 뜻**이기도 하다(현재는 5년째 무배당).

### ◎ 3. 현금 273.9억 = 시가총액의 106%

2026년 2월 지비이노베이션 매각 대금 105억이 유입되며 현금이 112.6억 → **273.9억**이 됐다. 여기에 기타유동금융자산 137.2억을 더하면 \*\*411.1억으로 시가총액 257억의 160%\*\*다.

**CB 141억의 풋옵션이 전액 행사되어도 상환할 수 있는 규모**라는 점이 중요하다.

### ◎ 4. PBR 0.45x, 유형자산 365.6억

자본총계 577.2억(BPS 4,745원) 대비 시가총액 257.3억이다. 인천 남동공장과 청보산업(인천 서구) 부지·설비를 보유하고 있다. 보수적으로 자산을 할인해도 \*\*NAV 2,666원(+26.1%)\*\*이 산출된다.

### ◎ 5. 순손실이 4년 연속 축소 중

| 연도          |         순손실 |       전년 대비 |
| ----------- | ----------: | ----------: |
| 2022        | **-297.0억** |           — |
| 2023        |     -166.3억 | **+130.7억** |
| 2024        |     -147.8억 |      +18.5억 |
| 2025        |     -121.8억 |      +26.0억 |
| **2026 Q1** |   **-7.4억** |    분기 기준 개선 |

금융원가가 166.0억(2023) → 86.5억(2024) → 94.7억(2025)으로 정점을 지났고, **2026 Q1에는 금융원가 27.9억 대 금융수익 23.5억으로 거의 상쇄**되며 순손실이 -7.4억까지 축소됐다. **CB가 정리되면 손익이 정상화될 수 있는 구조**다.

### ○ 6. HD건설기계 군산 엔진 신공장

매출의 36.62%를 차지하는 HD건설기계가 2025년 영업이익 +55%(2,800억원)를 기록했고, 회사는 사업보고서에서 \*\*"올해 준공되는 군산 엔진 신공장은 생산 능력 확대를 통해 당사의 핵심 부품인 Valve Tappet과 Fixture Injector 등의 수주 기반을 더욱 공고히 할 것"\*\*이라고 명시했다. 2026\~2027년 물량 증가 가능성이 있는 가장 구체적인 근거다.

### ○ 7. 주가는 52주 밴드의 10.9% 지점

현재 2,115원은 52주 밴드(1,648\~5,934원)의 하단부이며 1년 수익률 \*\*-65.3%\*\*다. 부정적 요인의 상당 부분이 가격에 반영됐다.

***

## 7. Bear Case — "855억이 사라지는 동안 사업은 그대로였다"

### ◉ 1. 5년 연속 순손실, 8분기 연속 적자

누적 순손실 **-855.7억**. 2021 -122.8, 2022 -297.0, 2023 -166.3, 2024 -147.8, 2025 -121.8억. **2024 Q2 이후 8개 분기 중 흑자 분기가 단 하나도 없다.**

그리고 **시가총액(257억)의 3.3배가 5년간 사라졌다.** 이 규모의 손실은 어떤 사업 개선으로도 단기에 회복되지 않는다.

### ◉ 2. CB 141억 — 풋옵션이 이미 열려 있다

| 회차     |       잔액 | 조정 전환가\* |           현재가 대비 |                    **풋옵션 최초 행사** |
| ------ | -------: | -------: | ---------------: | -------------------------------: |
| 제14회   | **100억** |   5,000원 | **-57.7% (OTM)** |               **2026-04, 이후 매월** |
| 제15회   |  **41억** |   5,000원 |     -57.7% (OTM) | **2026-11-14** (청구 09-15\~10-15) |
| **합계** | **141억** |          |                  |                                  |

\*감자(5:1) 반영. 사채 계약서상 "자본의 감소... 직전에 전액 전환되었더라면 사채권자가 가질 수 있었던 주식수에 따른 가치에 상응하도록 전환가액을 조정한다"

**전환가 5,000원 대비 주가 2,115원 — 136% 아웃오브더머니다.** 사채권자에게 주식 전환의 유인은 전혀 없고, 합리적 선택은 \*\*풋옵션 행사(원금 상환 요구)\*\*뿐이다. 제14회의 조기상환율은 101.0\~102.1%로 매월 조금씩 오른다.

**141억은 보유 현금 273.9억의 51.5%다.** 전액 상환하면 현금의 절반이 사라지고, 남는 것은 TTM 영업이익 -0.2억의 부품사와 CAPEX가 0인 노후 설비다.

**리픽싱 하한은 액면가 1,000원이다.** 사채 계약서에 "조정된 전환가액이 주식의 액면가 이하일 경우에는 액면가를 전환가액으로 한다"고 명시돼 있으며, 시가하락에 따른 1차 조정 한도는 발행 당시 전환가액의 70%다. 주가가 더 하락해 전환가가 3,500원까지 조정되면 전환가능주식수가 \*\*4,028,571주(희석 33.1%)\*\*로 늘어난다.

### ◉ 3. EV/Revenue 1.15x — Peer 평균의 4배

| 지표              |        청보 |   Peer 평균 |
| --------------- | --------: | --------: |
| **EV/Revenue**  | **1.15x** | **0.29x** |
| ROE             |    -20.9% |    +9.87% |
| OP Margin (TTM) |     -0.1% |    +5.61% |
| 배당수익률           |        0% |     2.17% |

*Peer: 화신·대원강업·세종공업·대유에이텍 (2026-08-03)*

**PBR 0.45x만 보면 싸 보이지만, 기업 전체를 인수하는 관점에서는 흑자 Peer보다 4배 비싸다.** 차입금 306.4억이 EV에 더해지기 때문이다. 가장 관대한 기준(기타유동금융자산 137.2억을 전액 현금 인정)을 적용해도 0.61x로 **Peer의 2.1배**다.

\*\*만약 Peer 평균 0.29x를 그대로 적용하면 적정 시가총액은 40.3억(주당 331원)\*\*이 된다. 극단적 계산이지만, "PBR이 낮으니 싸다"는 명제가 얼마나 취약한지를 보여준다.

### ◎ 4. 2분기 연속 영업적자 — 본업에도 균열

2025 Q4 **-2.7억**, 2026 Q1 **-5.0억**. 2022년 이후 유지되던 영업흑자가 깨졌다. 매출은 65.9억(+3.3%)으로 늘었는데 영업손실이 확대됐다.

**Bull Case의 근거인 "본업은 살아 있다"가 무너지기 시작한 지점**이다. 8월 중순 반기보고서에서 3분기 연속 영업적자가 확인되면 투자 논리의 축이 사라진다.

### ◎ 5. 최대주주 8.02%, 대표이사 0.02%

최대주주는 지분 6.57%의 투자조합이고 대표이사 개인 지분은 \*\*8,100주(0.02%)\*\*다. **개인 주주 배진한이 7.59%로 최대주주를 상회한다.**

임시주총 가결 찬성률이 발행주식 총수 기준 \*\*36.5%\*\*였다는 사실이 지배구조 공백을 보여준다. **경영권 분쟁이 언제든 발생할 수 있고, 반대로 어떤 주주도 경영진을 견제하지 못한다.**

### ◎ 6. 5년간 상호 3회 변경

**청보산업 → 씨비아이(2021.06) → 더큐브앤(2025.06) → 청보(2026.06).** 마지막 변경 사유는 "신규사업 활성화 및 기업 이미지 제고"였다. 2021년 7월에는 물적분할로 자동차부품 사업을 청보산업(주)에 이전했다.

**5년 사이 세 번의 개명은 사업 정체성과 경영 일관성에 대한 의문을 남긴다.** 신규사업으로 기재된 전기상용차 부문(코아시스)의 자산총액은 **3.0억**이다.

### ○ 7. 비통상적 자산 매각 — 매출 0원 회사를 105억에

2026년 2월 12일, 회사는 최대주주로 있던 \*\*(주)지비이노베이션 지분 100만주를 105억원(주당 10,500원)\*\*에 매각했다.

| 지비이노베이션 2024년 (별도) |        금액 |
| ------------------ | --------: |
| 자산총계               |    122.3억 |
| 자본총계               |     75.4억 |
| **매출액**            |    **0원** |
| **당기순이익**          | **-70억대** |

| 매수인           |    금액 | 관계                     |
| ------------- | ----: | ---------------------- |
| **김용우**       | 50.0억 | **지비이노베이션 대표이사**       |
| **(주)호성아이엔씨** | 27.5억 | 대표 성열욱이 **지비이노베이션 주주** |
| (주)현민         | 27.5억 | —                      |

외부평가기관(회계법인 현)은 \*\*현금흐름할인법(DCF)\*\*으로 95.3\~107.5억을 산출해 "부적정하다고 판단할 만한 근거가 발견되지 아니하였다"는 의견을 냈다. **매출이 0원인 회사를 DCF로 평가한 것이다.** 공시는 "본 거래는 특수관계인과의 거래에 해당하지 않습니다"라고 명시했다.

**본 보고서는 이 거래의 적법성을 판단하지 않는다.** 다만 ① 매각 대금 105억이 2026 Q1 현금 급증의 주된 원천이고, ② CB 풋옵션 상환 압력을 앞둔 시점이며, ③ 거래 구조가 통상적이지 않다는 세 가지를 **투자 판단 시 고려할 사실**로 기록한다.

### ○ 8. CAPEX 연 0.1\~0.2억 — 설비 노후화

유형자산 365.6억(자산의 38%)을 보유한 주조업체가 5년째 재투자를 중단했다. 감가상각만 진행되며, 이 자산이 만드는 TTM 영업이익은 **-0.2억**이다. **장부가는 유지되지만 실제 경쟁력은 매년 침식된다.** 수출이 3년 만에 38.7% 감소한 배경일 가능성이 있다.

***

## 8. 밸류에이션 — 상승 +5%, 하락 -24%

### 접근법별 결과

| 접근법                                |         보수 |         기본 |         낙관 |   가중 |
| ---------------------------------- | ---------: | ---------: | ---------: | ---: |
| NAV (자산별 할인)                       | 1,582원(청산) | **2,666원** | 4,745원(장부) |  55% |
| PBR (0.33x / 0.50x / 0.70x)        |     1,566원 | **2,373원** |     3,322원 |  25% |
| EV/Revenue (0.29x / 0.60x / 0.90x) |     1,469원 | **2,118원** |     2,747원 |  20% |
| **가중 합계 (기본)**                     |            | **2,208원** |            | 100% |

※ PER·EV/EBITDA는 TTM 순손실 -115.8억, TTM 영업이익 -0.2억으로 산출 불가. ※ DCF는 현금흐름 예측 기준선이 없어 수행하지 않았다. 참고로 FCF 27.0억을 WACC 12%로 영구할인하면 225억, 순차입금 32.5억 차감 시 192.5억(주당 1,582원)으로 청산가치와 일치한다.

### 시나리오별 확률가중

| 시나리오                 | 내용                                       |       적정주가 |         대비 |   확률 |
| -------------------- | ---------------------------------------- | ---------: | ---------: | ---: |
| **A. CB 상환 + 적자 지속** | 141억 풋옵션 전액 행사(현금 51.5% 유출), 3분기 연속 영업적자 | **1,600원** | **-24.3%** |  35% |
| **B. 부분 해소**         | CB 일부 상환·소각, 영업 손익분기 복귀, 금융원가 축소         | **2,300원** |      +8.7% |  45% |
| **C. 구조 정상화**        | CB 전량 정리, 흑자 전환, 금융원가 연 20억 이하           | **3,200원** |     +51.3% |  20% |
| **확률가중**             |                                          | **2,235원** |      +5.7% | 100% |

### 최종 판단

> **확률가중 적정주가 2,220원 (현재가 2,115원 대비 +5.0%)**
>
> **공정가치 밴드: 1,900 \~ 2,650원**
>
> 하방 **1,600원** (-24.3%) / 상방 **3,200원** (+51.3%) 청산가치 기준선 **1,582원** (-25.2%)
>
> **손익비 = 1 : 4.9 (불리)**

**두 접근법이 모두 +4\~6%로 수렴한다. 현재가는 사실상 공정가치다.**

### 정상화 이익으로 검증

CB가 전량 정리되어 금융원가가 정상화되는 최선의 경우를 계산해보면 다음과 같다.

| 항목       |     2025 실적 |     정상화 가정 |
| -------- | ----------: | ---------: |
| 영업이익     |        7.6억 |        10억 |
| 금융수익     |       14.3억 |         8억 |
| **금융원가** |  **-94.7억** |   **-15억** |
| 기타손익     |      -49.0억 |          0 |
| **세전이익** | **-121.8억** |    **+3억** |
| EPS      |     -1,001원 |   **206원** |
| PER 10배  |           — | **2,060원** |

**CB를 전부 정리해도 순이익은 2.5억, 적정주가는 2,060원(-2.6%)에 그친다.** 이 회사의 근본 문제는 CB가 아니라 **본업의 이익 규모(영업이익 10억)가 시가총액 257억을 정당화하지 못한다**는 데 있다.

***

## 9. 리스크 매트릭스

| #  | 리스크                                 |   영향  |   확률   | 대응/모니터링                          |
| -- | ----------------------------------- | :---: | :----: | -------------------------------- |
| 1  | **CB 141억 풋옵션 행사** — 현금 51.5% 유출    | **상** |  **상** | 만기전취득·소각 공시, 분기보고서 미상환 CB 표      |
| 2  | **3분기 연속 영업적자**                     | **상** | **중상** | 2026 Q2 반기보고서 (8월 중순)            |
| 3  | **재차 자본잠식 → 추가 감자**                 | **상** |    중   | 분기 결손금 잔액. 감자 시 2주 거래정지 재발       |
| 4  | CB 리픽싱에 따른 대규모 희석                   |   중상  |    중   | 전환가액 조정 공시. 3,500원 조정 시 희석 33.1% |
| 5  | **경영권 분쟁** (최대주주 8.02% vs 개인 7.59%) |   중상  |    중   | 대량보유상황보고서, 임시주총 소집청구             |
| 6  | 고객 3사(87.73%) 중 한 곳의 물량 축소          | **상** |   중하   | 분기 매출 60억 유지 여부                  |
| 7  | 중대재해 판결에 따른 공급망 실사 감점               |   중   |    중   | 고객사 벤더 지위, 신규 수주 공시              |
| 8  | 설비 노후화 (CAPEX 5년 0)                 |   중   |  **상** | 연간 CAPEX, 유형자산 감가상각비             |
| 9  | 전동화 전환에 따른 구조적 수요 감소                | **상** | 중하(장기) | 수출액, 고객사 파워트레인 전략                |
| 10 | 유동성 (거래대금 1.2억원)                    |   중   |  **상** | 지정가 분할 매매 필수                     |
| 11 | 관리종목 요건 접근                          | **상** |    하   | 현재 미해당. 매출 249억>30억, 시총 257억>40억 |

**가장 위험한 조합**: #1(CB 상환) + #2(영업적자 지속)가 동시에 성립하면 현금 273.9억 중 141억이 나가고 영업에서 현금이 유입되지 않는다. 이 경우 **#3(재차 자본잠식 → 추가 감자)** 경로가 열리며, 시나리오 A(1,600원)를 넘어 청산가치(1,582원) 아래로 갈 수 있다.

**가장 유리한 조합**: #1이 소각으로 정리되고 #2가 흑자로 돌아서면 금융원가가 급감하며 시나리오 C(3,200원)로 향한다. 다만 정상화 이익 계산이 보여주듯, **그 경우에도 본업만으로는 2,060원 수준이 상한**이다.

***

## 10. 투자 전략

### 포지션 판단

**"관망 — 신규 진입 권하지 않음."**

밸류에이션상 상승 여력은 **+5.0%**, 하방은 \*\*-24.3%\*\*다. **손익비 1:4.9는 어떤 기준으로도 매수를 정당화하지 못한다.**

이 판단의 근거는 네 가지다.

| 근거                 | 내용                                                 |
| ------------------ | -------------------------------------------------- |
| **비대칭 손익비**        | 상승 +5.0% vs 하락 -24.3%. 청산가치 1,582원이 -25.2% 지점      |
| **CB 141억 풋옵션 개시** | 전환가 5,000원 vs 주가 2,115원(136% OTM) → 상환 요구가 기본 시나리오 |
| **2분기 연속 영업적자**    | Bull Case의 유일한 축("본업은 살아 있다")이 무너지는 중              |
| **밸류에이션 모순**       | PBR 0.45x는 싸지만 EV/Revenue 1.15x는 흑자 Peer의 4배       |

### 시나리오별 대응

| 상황                             | 대응                                       |
| ------------------------------ | ---------------------------------------- |
| **2026 Q2 영업이익 흑자 전환** (8월 중순) | Bull Case 복원. 2,300\~2,650원 목표로 소액 진입 검토 |
| **2026 Q2 3분기 연속 영업적자**        | 시나리오 A 확정. 1,600원 이하까지 열림. 보유 시 전량 정리    |
| **CB 141억 소각 공시**              | 강한 긍정. 금융원가 정상화 경로. 시나리오 C 확률 상향         |
| **CB 풋옵션 전액 상환 공시**            | 현금 51.5% 유출. 중립\~부정 (오버행 해소 vs 현금 감소)    |
| **CB 리픽싱 (전환가 하향) 공시**         | 부정. 3,500원 조정 시 희석 33.1%                 |
| **추가 감자 또는 자본잠식 재발**           | 즉시 정리. 거래정지 재발 시 대응 불가                   |
| **경영권 분쟁 표면화**                 | 변동성 급증. 펀더멘털과 무관한 구간이므로 진입 금지            |
| **2,351원(MA60) 거래량 3배 동반 돌파**  | 기술적 반등 연장. 2,568원(피보 0.236)까지 홀드         |
| **1,944원 종가 이탈**               | 반등 실패. 손절                                |
| **1,648원(52주 최저) 이탈**          | 전량 정리                                    |

### 진입 전략 (그럼에도 진입한다면)

* **1차**: 1,944원 (7/30 반전 캔들 종가, -8.1%) — **거래량이 줄면서** 도달할 때만
* **2차**: 1,750원 (7/28 재개 첫날 종가, -17.3%)
* **3차**: 1,648원 (52주 최저 종가, -22.1%) — **청산가치 1,582원에 근접, 안전마진 구간**
* **추격 매수**: 2,351원(MA60)을 거래량 3배 이상 동반해 종가로 돌파할 때만. 손절은 2,155원 종가 이탈
* **비중**: 최근 4일 평균 거래대금 **1.2억원**. 시장가 주문 절대 금지, 지정가 분할 필수. **단일 종목 비중을 평소의 4분의 1 이하로 제한**
* **보유 기간**: CB 정리와 손익 정상화에는 최소 4\~6개 분기가 필요하다. **분기 단위가 아니라 연 단위 관점**이며, 그 사이 추가 감자·거래정지 위험이 상존한다

### 모니터링 체크포인트

* 🚨 **CB 141억의 처리 결과** — 제14회 100억은 매월, 제15회 41억은 2026-09-15부터 풋옵션 청구 가능. **상환·소각·리픽싱 중 어느 경로인지가 최우선 관찰 대상**
* 🚨 **2026 Q2 영업손익** (8월 중순 반기보고서) — 3분기 연속 영업적자 여부. **투자 논리의 존폐가 걸린 단일 지표**
* 🚨 **결손금 잔액** — 감자 후 약 -232.9억 추정. 재차 늘어나면 추가 감자·거래정지 경로
* ✅ **금융원가 추이** — 연 94.7억(2025) → 2026년 얼마로 줄어드는지. 이 회사의 손익은 영업이 아니라 금융에서 갈린다
* ✅ **최대주주 지분 변동** — 그로우스앤밸류13호(6.57%) vs 배진한(7.59%). 대량보유상황보고서 변동 주시
* ✅ **고객 3사 물량** — 보그워너·HD현대인프라코어·GM이 87.73%. 분기 매출 60억 이상 유지가 기준선
* ✅ **HD건설기계 군산 엔진 신공장** — 회사가 명시한 유일한 구체적 수주 확대 근거. 실제 발주로 이어지는지
* ✅ **수출 회복** — 별도 기준 58.5억(2025)에서 70억 이상으로 돌아서는지
* ✅ **CAPEX** — 연 0.1\~0.2억이 유지되면 설비 경쟁력 침식이 계속된다. 정상 투자 재개 여부
* ✅ **거래소 조회공시·불성실공시** — 2026-06-08 현저한 시황변동 조회공시 이력. 재발 시 신뢰도 추가 하락

***

## 결론

청보는 **멀쩡한 사업 위에 무너진 자본구조가 얹힌 회사**다.

인천에서 48년간 칠드주철을 녹여 밸브 태핏과 챔버를 만들어 왔고, 보그워너·HD현대인프라코어·GM에 납품한다. 2025년 매출 249.1억, 영업이익 7.6억, 영업활동현금흐름 27.2억. 크지 않지만 현금을 만드는 사업이다. IATF 16949·뿌리기술전문기업 인증과 다임러·미쓰비시 후소와의 10년 이상 거래 이력도 실재한다.

**그런데 5년간 855.7억이 사라졌다.** 같은 기간 누적 영업이익은 -16.3억이니, **839억은 영업 밖에서 나갔다.** 확인 가능한 3년치 금융원가만 347.2억이다. 전환사채를 반복해서 발행하고, 취득하고, 재매각하고, 소각하는 과정에서 이자와 파생상품 평가손실이 매년 86억\~166억씩 손익계산서를 통과했다. 영업이익의 6\~21배다.

그 사이 상호는 세 번 바뀌었고(청보산업 → 씨비아이 → 더큐브앤 → 청보), 결손금은 719.5억까지 쌓여 자본금을 넘어섰으며, 2026년 7월 **5:1 무상감자**로 장부를 정리했다. 2026년 5월에는 2022년 사망사고에 대한 **중대재해처벌법 유죄**가 확정됐고, 2월에는 **매출 0원인 회사를 105억에, 그 회사의 대표이사와 주주에게** 매각했다. 최대주주는 지분 6.57%의 투자조합이고 \*\*대표이사 개인 지분은 0.02%\*\*다.

**지금 남은 것은 세 개의 숫자다.** 현금 273.9억, 미상환 CB 141억(풋옵션 개시), 시가총액 257억. 회사는 CB를 상환할 현금을 갖고 있다. 그러나 상환하고 나면 현금의 절반이 사라지고, 남는 것은 **2분기 연속 영업적자 상태의 부품사와 5년째 재투자가 없는 노후 설비**다.

확률가중 적정주가는 2,220원(+5.0%), 청산가치는 1,582원(-25.2%)이다. **상승 +5%에 하락 -24%. 손익비 1:4.9.** 게다가 CB를 전부 정리해 금융원가가 정상화되는 최선의 경우를 계산해도 적정주가는 2,060원으로 현재가보다 낮다. **본업의 이익 규모 자체가 시가총액을 정당화하지 못하기 때문이다.**

**감자로 장부는 정리됐지만 사업이 정리된 것은 아니다.** 2026년 8월 중순 반기보고서에서 3분기 연속 영업적자가 확인되면 Bull Case의 마지막 축마저 사라진다. 그전까지 이 종목은 관망 대상이다.


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