> For the complete documentation index, see [llms.txt](https://arc-10.gitbook.io/arc/llms.txt). Markdown versions of documentation pages are available by appending `.md` to page URLs; this page is available as [Markdown](https://arc-10.gitbook.io/arc/019210_/t4.md). # Deep Dive *** ## Executive Summary 와이지-원의 2026년 상반기 영업이익은 866억원으로 2025년 연간(665억원)을 넘었다. 영업이익률은 2025년 1분기 6.4%에서 2026년 2분기 22.4%로 올랐다. 중국 수출통제로 텅스텐 원료 가격이 2025\~2026년 몇 배로 뛰는 동안, 미리 쌓아 둔 재고를 오른 판가에 판 결과다. 주가는 이 기대를 타고 2025년 말 5,300원에서 2026년 7월 6일 26,700원까지 올랐다가, 텅스텐 가격이 3월 중순 고점에서 내려오고 반기 실적 뒤 차익 실현이 쏟아지면서 10월 8일 12,130원으로 54.6% 빠졌다. 핵심 질문은 두 가지다. 첫째, 텅스텐 가격이 내리는 지금 판가가 얼마나 버티는가. 둘째, Pure Tungsten 지분(2026년 4월, 29.8억원)과 서운공장 자동화가 마진을 텅스텐 사이클 이전(영업이익률 10% 안팎)보다 높은 곳에 붙잡아 둘 수 있는가. 현재가 12,130원은 TTM PER 6.0x, PBR 0.90x로 이익 기준으로는 싸지만, 리스 포함 순차입금이 6,599억원으로 시가총액의 1.5배라 이익이 2025년 수준으로 돌아가면 주주 몫이 빠르게 줄어든다. PBR 시나리오(보수 0.7x / 기본 1.0x / 낙관 1.4x, BPS 13,500원)의 확률가중 적정주가는 \*\*13,365원으로 현재가 대비 +10.2%\*\*다. 업사이드가 크지 않은 만큼, 3분기 영업이익률 18% 이상 유지와 재고 감소에 따른 영업현금흐름 흑자 전환을 확인하고 비중을 늘리는 접근이 맞다. *** ## 1. 분석 배경 T1에서 성장 동력 ⭐⭐⭐ 두 개는 "저가 확보 재고와 판가 인상"과 "원료 수직계열화(Pure Tungsten)"였다. 둘 다 텅스텐이라는 같은 원료에서 출발한다. T2의 기술적 흐름(7월 고점 이후 고점·저점 동시 하향)과 T3의 밸류에이션 할인(Fwd PER 4.0x, Peer 평균 18.1x 대비 -78%)도 "이 이익이 지속되는가"라는 한 질문으로 모인다. 그래서 T4 주제를 텅스텐 사이클과 와이지-원의 원가·판가 구조로 정했다. ### 왜 이 주제인가 * **TAM**: 세계 절삭공구 시장은 2025년 약 $23.1B(Research and Markets)이고 와이지-원 매출(2025년 6,394억원)은 그 약 2%다. 시장 크기보다 원료 가격이 이익을 좌우하는 국면이라, 시장 성장률보다 원료·판가 구조가 주가를 결정한다 * **실적 기여 시점**: 이미 2026년 상반기 손익에 들어왔다. 남은 쟁점은 하반기와 2027년에 얼마나 남느냐다 * **리레이팅 임팩트**: 영업이익률이 10%로 돌아가면 PBR 0.7x(9,450원), 15% 이상에서 자리 잡으면 1.0x 이상(13,500원+)이 가능하다. 같은 회사에 두 배 가까운 가치 차이가 생긴다 * **차별화**: 상위 업체는 재고와 구매력으로 버티고 2nd Tier는 원료를 못 사는 구조라, 이번 사이클이 경쟁 구도를 바꿀 수 있다는 것이 유안타증권(2026-03-12)의 논지다 ### 분석 범위 * 텅스텐(APT) 가격 2025\~2026년 흐름과 중국 수출통제 * 와이지-원 재고자산 구성, 매출총이익률, 판관비, 금융원가 분해 * Pure Tungsten 지분 투자와 쌍전광산 일정, IMC 지분 구조 * 인천 서운공장 자동화 효과와 2공장 계획 * 2027\~2031년 실적 시나리오와 PBR 기반 확률가중 적정주가 ### 한계 * 회사가 판가 인상 횟수·폭과 제품군별 매출을 공시하지 않아, 매출 증가를 가격과 물량으로 나눌 수 없다. 이 보고서의 마진 시나리오는 자체 추정이다 * 텅스텐 가격은 협회·민간 시세(CTIA, SMM, Fastmarkets 요약)를 썼다. 기관마다 기준(중국 내수·수출 FOB·유럽 Rotterdam)이 달라 직접 비교에 한계가 있다 * 증권사 목표주가는 유안타증권(Not Rated) 외에 원문을 확인하지 못했다. 2027E 컨센서스는 찾지 못했다 * 7월 이후 주가 하락의 원인을 직접 다룬 리포트·기사는 확인되지 않았다. 본문의 원인 분석은 텅스텐 시세·수급 공시로 추론한 것이다 *** ## 2. 비즈니스 모델 ### 수익 구조 와이지-원은 텅스텐 기반 초경합금·고속도강으로 엔드밀·탭·드릴 같은 라운드 공구를 만들어 60여 개국에 판다. 2026년 상반기 매출 4,211억원 중 수출이 3,611억원(85.8%)이다. 공구는 쓰면 닳는 소모품이라 고객 공장이 돌아가는 한 반복 주문이 나온다. 매출의 90%가 자체 생산 제품이고 상품(외부 조달)은 5% 수준이다. 매출액 10% 이상 단일 고객은 없다. ### 매출 구성 (연결, 억원) | 구분 | 2024 | 2025 | YoY | 1H26 | 비중 | | ------ | --------: | --------: | ---------: | --------: | -----: | | 제품 | 5,139 | 5,774 | +12.4% | 3,625 | 86.1% | | 상품 | 295 | 335 | +13.5% | 269 | 6.4% | | 용역 | 64 | 67 | +4.3% | 39 | 0.9% | | 기타 | 252 | 217 | -13.7% | 279 | 6.6% | | **합계** | **5,750** | **6,394** | **+11.2%** | **4,211** | 100.0% | ※ DART 사업보고서·반기보고서 "매출 및 수주상황" 매출유형별 실적 ### 지역별 매출 (연결, 억원) | 지역 | 2025 | 비중 | 1H25 | 1H26 | YoY | 2Q26 비중 | | --- | ----: | ----: | ---: | ----: | ------: | ------: | | 한국 | 848 | 13.3% | 292 | 599 | +105.3% | 10.6% | | 유럽 | 1,484 | 23.2% | 927 | 1,104 | +19.1% | 32.0% | | 미주 | 2,093 | 32.7% | 894 | 1,137 | +27.2% | 25.6% | | 아시아 | 1,936 | 30.3% | 793 | 1,346 | +69.8% | 31.1% | | 기타 | 33 | 0.5% | 17 | 24 | +35.7% | — | ※ DART 연결 주석 "지역에 대한 공시" 2025년까지 가장 큰 시장이던 미주는 2026년 상반기 증가율이 평균(+44.0%)에 못 미쳤다. 대신 아시아(+69.8%)와 한국(+105.3%)이 크게 늘었다. 2분기 단독으로는 유럽 비중이 32.0%로 가장 컸다. 회사는 지역별 증가 이유를 따로 설명하지 않는다. ### 원가 구조와 고정비 | 항목 (억원) | 1H25 | 1H26 | 증감 | | ------- | ----: | ----: | ------: | | 매출액 | 2,924 | 4,211 | +44.0% | | 매출원가 | 1,899 | 2,484 | +30.8% | | 매출총이익 | 1,025 | 1,726 | +68.5% | | 매출총이익률 | 35.1% | 41.0% | +5.9%p | | 판매비와관리비 | 774 | 859 | +11.0% | | 영업이익 | 246 | 866 | +251.4% | | 영업이익률 | 8.4% | 20.6% | +12.2%p | ※ DART 2026년 반기보고서 연결 포괄손익계산서(누적) 이익 개선의 두 축이 표에 그대로 나온다. 매출원가 증가율(+30.8%)이 매출 증가율(+44.0%)보다 13.2%p 낮아 매출총이익률이 5.9%p 올랐다. 판관비는 11.0%만 늘어 매출 대비 비중이 26.5%에서 20.4%로 내려갔다. 판관비 대부분이 인건비·물류·감가상각 같은 고정비라 매출이 늘면 영업이익이 더 빨리 늘어난다. 거꾸로 판가가 내려 매출이 줄면 이 레버리지는 반대로 작동한다. ### 지배구조 | 주주 | 주식수 | 지분율 | 비고 | | --------------------------------------------- | -------------: | ---------: | --------------------------------------------------------- | | 송호근 외 특수관계인 | 11,542,233 | 31.03% | 각자대표 송호근·송시한(자녀). 담보 제공 12.17% | | IMC International Metalworking Companies B.V. | 5,400,000 | 14.52% | 버크셔 해서웨이 계열(BH-IMC Holdings). 2024.1 제3자배정 300만 주 @6,500원 | | 와이밸류업(JKL파트너스 계열) | 1,781,570 | 4.79% | RCPS 전환분(전환가 5,525원) 중 잔여. 5% 미만이라 이후 매도 미공시 | | 기타 | 18,469,925 | 49.66% | | | **합계** | **37,193,728** | **100.0%** | 자기주식 0주 | ※ DART 2026년 반기보고서 주석(6월 말), 와이밸류업은 2026-03-18 대량보유 보고 기준. 기타 = 합계에서 위 세 주주를 뺀 값 IMC는 Iscar를 거느린 절삭공구 그룹이고 국내 인덱서블 공구 경쟁사 대구텍의 모회사이기도 하다. 와이지-원 입장에서 IMC는 경쟁자이면서 2대주주다. 2024년 1월 증자는 당시 기준주가 5,676원보다 14.5% 높은 6,500원에 이뤄졌다. *** ## 3. 산업/시장 개요 ### 텅스텐 시장 현황 미국지질조사국(USGS)에 따르면 2024년 세계 텅스텐 광산 생산량 81,000톤 중 중국이 67,000톤(82.7%)을 차지했다. 매장량도 중국이 240만 톤으로 세계(460만 톤 이상)의 절반 이상이다. USGS는 한국 프로젝트 하나가 생산에 가까워졌다고 적었다. 중국은 2025년 2월 4일부터 텅스텐 제품 수출을 특별허가제로 바꿨다. Fastmarkets에 따르면 중국 APT 수출가(FOB)는 2025년 1월 8일 $335\~345/mtu에서 12월 31일 $1,050\~1,115/mtu로 약 218% 올랐다. 2026년 들어서는 유럽 APT가 연초 약 $1,650에서 $3,100/mtu 이상으로 다시 뛰었고 상승분의 약 90%가 6주 사이에 몰렸다(Diamond Ground, 2026년 4월). 정점은 2026년 3월 중순이었다. 중국텅스텐협회(CTIA)는 5월 15일 텅스텐 원료 가격이 3월 중순 사상 최고치 이후 누적 50% 내렸다고 밝혔고 당시 중국 APT는 톤당 77만 위안(전주 대비 -24.5%)이었다. 9월 24일 중국 APT 호가는 57만\~58만 위안으로 더 내려왔고 정광은 37.5만\~39.5만 위안이었다. 유럽 APT는 10월 8일 $2,700\~3,100/mtu(SMM)로, 생산자 장기계약가($3,000 이상)보다 현물 호가($2,700\~2,750)가 낮다. 2025년 초와 비교하면 여전히 몇 배 높은 가격이지만 방향은 하락이다. ### 절삭공구 시장 현황 Research and Markets는 세계 절삭공구 시장을 2025년 $23.1B, 2035년 $38.7B(연평균 5.2%)로 본다. 조사기관마다 정의가 달라 2025년 추정치가 $10B대에서 $90B대까지 벌어지므로, 이 보고서는 공구 자체 시장에 가까운 $23B대 추정을 기준으로 삼는다. 절삭공구의 전방인 공작기계 시장은 Fortune Business Insights 기준 2025년 $908.8억, 2026년 $957.2억(+5.3%)이다(유안타증권 인용). 절삭공구는 원가의 큰 몫이 텅스텐이다. 원료값이 오르면 모든 공구회사가 판가를 올려야 하는데 얼마나 빨리 올릴 수 있는지는 재고와 협상력에 달렸다. 업계 참고치로 Ceratizit USA는 인서트 가격 10\~15% 인상과 60\~80% 할증 가능성을 언급했다(Cutting Tool Engineering). 와이지-원의 인상 폭은 공시되지 않았다. ### 주요 프로젝트/기회 | 지역/국가 | 프로젝트 | 규모 | 상태 | | ---------- | --------------------------------- | ---------------------------------- | ----------------------------------------- | | 🇰🇷 한국 | Pure Tungsten 쌍전광산(경북 울진) 원료 확보 | 지분 13,800,000주, 29.8억원(6월 말 5.15%) | 생산 개시 2026년 4분기 목표(PT 홈페이지), 오프테이크 조건 미공개 | | 🇰🇷 한국 | 인천 서운 2공장(2동) 자동화 증축 | 투자금액 미공시(1공장은 400억원 이상) | 반기보고서 향후 투자계획에 포함, 가동 2027년 상반기 예상(유안타증권) | | 🇹🇯 타지키스탄 | Pure Tungsten Maykhura 광산 | 미공시 | PT 보유 자산 | | 🌍 글로벌 | 2nd Tier 공구업체 원료 조달 차질에 따른 점유율 이동 | 정량 자료 없음 | 유안타증권 전망, 아시아 매출 +69.8%(1H26) | ### 시장 규모(TAM) 추정 | 시나리오 | 전제 | TAM | 와이지-원 기회 | | ---- | ---------------------------------------- | ------ | -------------- | | 보수적 | 절삭공구 시장 $23.1B, 점유율 현 수준(약 2%) 유지 | $23.1B | 매출 $0.5B 안팎 유지 | | 기본 | 2030년 $29.8B(연 5.2% 성장), 점유율 2.3%로 소폭 상승 | $29.8B | 매출 약 $0.68B | | 낙관 | 2030년 $29.8B, 2nd Tier 이탈분 흡수로 점유율 3% | $29.8B | 매출 약 $0.89B | ※ 시장 규모는 Research and Markets(2025년 $23.1B, CAGR 5.2%)를 기준으로 자체 계산했다. 와이지-원 점유율은 2025년 매출 6,394억원을 USD/KRW 1,345원으로 환산한 약 $0.48B 기준이다. 환율 가정에 따라 1%p 안팎 달라진다 ### 시장의 특수성 | 구분 | 일반 시장 | 텅스텐 기반 절삭공구 | | ----- | --------------------- | ----------------------------------------- | | 원료 공급 | 다수 국가·공급사 분산 | 광산 생산의 82.7%가 중국, 수출 허가제 | | 원가 전가 | 원가 변동이 판가에 몇 분기 늦게 반영 | 재고 3개월 이상 보유 관행이라 원가 상승기엔 재고 차익, 하락기엔 역마진 | | 경쟁 구조 | 가격 경쟁 위주 | 원료 급등기엔 재고·현금이 많은 상위 업체가 유리 | | 수요 | 경기 순환 | 소모품이라 공장 가동률을 따라 반복 수요 | *** ## 4. 경쟁 구도 | 기업 | 국가 | 시총 | 레퍼런스 | 강점 | | -------------------- | --------- | ------ | --------------------------- | ---------------------------- | | Sandvik (Coromant) | 🇸🇪 스웨덴 | $43.8B | 인서트·인덱서블 공구 세계 최대 | 초경 소재부터 공구까지 일관 생산, 브랜드 | | IMC (Iscar·대구텍) | 🇮🇱 이스라엘 | 비상장 | 버크셔 해서웨이 계열 | 인덱서블 공구, 와이지-원 2대주주(14.52%) | | Mitsubishi Materials | 🇯🇵 일본 | $3.96B | 초경 소재·공구 종합 | 텅스텐 소재 사업 겸영 | | Kennametal | 🇺🇸 미국 | $2.47B | 초경 공구·소재 | 북미 항공·에너지 고객 기반 | | OSG | 🇯🇵 일본 | $1.90B | 탭·엔드밀 라운드 공구 | 탭 분야 강자, 와이지-원과 제품 구성이 가장 비슷 | | **와이지-원** | 🇰🇷 | 4,512억 | 엔드밀 세계 1위(약 14%, 한국기업평가 웹진) | 라운드 공구 다품종, 수출 86%, 원료 재고 | **와이지-원의 포지셔닝**: 인덱서블 공구 중심의 Sandvik·IMC와 달리 엔드밀·탭 같은 라운드 공구가 주력이고 가장 비슷한 OSG보다 매출 규모는 작지만 2Q26 영업이익률(22.4%)은 OSG(19.3%, yfinance TTM)보다 높았다. 대형사처럼 자체 광산이나 대규모 소재 사업이 없어, Pure Tungsten 지분은 이 빈자리를 메우려는 첫 시도다. *** ## 5. 경쟁력·해자 ### 진입 전략 원료 쪽으로는 지분 투자로 들어가는 방식이다. 2026년 4월 24일 Pure Tungsten 주식 13,800,000주를 29.83억원에 사들였고(취득 목적 "전략적파트너십"), 송시한 대표가 Pure Tungsten 이사를 겸직한다. 회사는 "단계적 협력 후 장기공급계약 추진"을 밝혔다(KPI뉴스, 2026-04-24). Pure Tungsten은 2026년 5월 19일 GB Innovation과 합병을 마쳤고 와이지-원은 이 과정의 초과청약 펀딩에 참여했다. 초기 목표는 WO₃ 연 약 1,000톤, 중장기 약 4,000톤이다. 4월 기사는 "하반기 정광 출하, 연내 캐나다 증시 상장"이라 했지만 현재 홈페이지에는 "쌍전 생산 2026년 4분기, 상장 2027년 상반기"로 바뀌어 있다. 생산 쪽으로는 자동화다. 서운 1공장에 400억원 이상을 들인 자동화 라인으로 같은 장비 대비 생산능력이 25\~30% 늘었고 불량률이 가공 약 50%, 코팅 42% 줄었다(유안타증권). 국내 직원 수는 2022년 1,634명에서 2025년 1,328명으로 줄었다(유안타증권 차트, 2026년 1,230명 예상). ### 기존 사업과의 시너지 | 기존 역량 | 신사업 활용 | 시너지 효과 | | -------------------------- | -------------------- | --------------------------------- | | 초경 소재 자체 생산(충주기술연구소 소재개발팀) | 국내 광산 정광을 소재로 가공 | 중국산 APT 의존 일부 대체, 조달 가격 협상력 | | 대량 구매 협상력(반기보고서 기재) | Pure Tungsten 장기공급계약 | 물량 확보 우선권, 가격 변동 완충 | | 서운 1공장 자동화 운영 경험 | 서운 2공장 증축 | 같은 장비로 생산능력 25\~30% 증가, 인건비 비중 하락 | | 글로벌 판매망 60여 개국 | 2nd Tier 이탈 고객 흡수 | 1H26 아시아 매출 +69.8% | ### 경쟁우위 요소 * **원료 재고와 구매력**: 2026년 6월 말 재고자산 6,141억원(원재료 2,239억원, 제품 2,900억원). 원료 급등기에 공급을 이어 갈 수 있는 물량이다 * **라운드 공구 다품종 생산**: 2026년 연간 Round Tool 생산능력 9,170만 개. 회사는 솔리드·인덱서블을 함께 공급하는 Total Tooling을 경쟁력으로 꼽는다 * **자동화 원가**: 불량률 1%대에서 0%대, 생산능력 25\~30% 증가. 판가 경쟁이 다시 붙을 때 원가 방어 수단이 된다 ### 해자의 한계 * 원료 재고는 해자가 아니라 시차다. 텅스텐 가격이 내리면 같은 재고가 원가 부담으로 바뀐다 * Pure Tungsten 지분 5.15%로는 경영권이나 물량을 보장받지 못한다. 오프테이크 조건이 공개되기 전에는 원료 확보 효과를 숫자로 셀 수 없다 * 인서트 가동률이 37.93%(1H26)로 낮아, 인덱서블 공구에서는 대형사 대비 규모가 작다 *** ## 6. 재무 분석 ### 연간 실적 (연결, 억원) | 연도 | 매출 | YoY | 영업이익 | OPM | 순이익 | ROE | 부채비율 | | ----- | ----: | -----: | ----: | ----: | ----: | ---: | -----: | | 2021 | 4,578 | +22.3% | 430 | 9.4% | 221 | 6.8% | 161.5% | | 2022 | 5,498 | +20.1% | 726 | 13.2% | 334 | 9.8% | 176.9% | | 2023 | 5,532 | +0.6% | 547 | 9.9% | 244 | 6.8% | 170.6% | | 2024 | 5,750 | +3.9% | 558 | 9.7% | 170 | 4.2% | 166.7% | | 2025 | 6,394 | +11.2% | 665 | 10.4% | 253 | 5.8% | 170.8% | | 2026E | 8,890 | +39.0% | 1,910 | 21.5% | 1,130 | — | — | ※ DART CFS. 2021년 YoY는 유안타증권 자료(2020년 매출 3,742억원 기준). 2026E는 네이버 컨센서스(매출·영업이익)와 와이즈리포트 EPS 3,038원 환산(순이익) 2021\~2025년 영업이익률은 9.4\~13.2%였고 ROE는 4\~10%에 머물렀다. 이자비용이 많아 영업이익의 상당 부분이 순이익까지 내려오지 못했다. 2026E 컨센서스는 영업이익률 21.5%를 가정하는데 상반기(20.6%)보다 높은 수준이 하반기에도 이어져야 맞는 숫자다. ### 분기 실적 (연결, 억원) | 분기 | 매출 | YoY | 영업이익 | OPM | 지배순이익 | | ---- | ----: | -----: | ---: | ----: | ----: | | 1Q25 | 1,416 | +6.8% | 91 | 6.4% | 43 | | 2Q25 | 1,507 | +7.1% | 156 | 10.3% | 24 | | 3Q25 | 1,688 | +7.4% | 226 | 13.4% | 107 | | 4Q25 | 1,782 | +23.3% | 193 | 10.8% | 80 | | 1Q26 | 2,078 | +46.7% | 388 | 18.7% | 259 | | 2Q26 | 2,133 | +41.5% | 477 | 22.4% | 304 | ※ DART CFS, Q4는 연간 - 3분기 누적. 지배순이익은 earnings\_quarterly.json(DART) 기준 2026E 컨센서스 영업이익 1,910억원을 맞추려면 하반기에 1,044억원, 분기 평균 522억원을 벌어야 한다. 2분기(477억원)보다 9% 많은 수준이다. 텅스텐 가격이 3월 고점 대비 내려온 상황에서 이 숫자가 나오려면 판가가 거의 내리지 않아야 한다. ### 1H26 손익 분해 (억원) | 항목 | 1H25 | 1H26 | 증감 | | --------- | ---: | ---: | ---: | | 영업이익 | 246 | 866 | +620 | | 기타이익 | 151 | 242 | +91 | | 기타손실 | -138 | -127 | +11 | | 금융수익 | 92 | 47 | -45 | | 금융원가 | -227 | -269 | -42 | | 지분법손익 | -16 | -2 | +14 | | 법인세차감전순이익 | 109 | 761 | +652 | | 법인세 | -42 | -200 | -158 | | 당기순이익 | 67 | 561 | +494 | | (지배순이익) | 67 | 563 | +496 | ※ DART 2026년 반기보고서 연결 포괄손익계산서, 기타손익·금융손익은 원 단위 원문을 억원으로 반올림 순이익 증가분(+494억원)은 거의 전부 영업이익 증가(+620억원)에서 나왔다. 외환·지분법 같은 영업외 요인은 크지 않다. 금융원가 269억원은 영업이익의 31%로, 2025년 상반기(92%)보다 부담 비율이 크게 줄었다. 영업이익이 2025년 수준으로 돌아가면 이 비율도 다시 커진다. ### 운전자본과 현금흐름 | 항목 (억원) | 1H25 | 1H26 | | ------------ | -------: | ------: | | 당기순이익 | 67 | 561 | | 비현금 조정 | 485 | 590 | | 운전자본 변동 | -626 | -1,061 | | 법인세 납부 | -150 | -128 | | **영업활동현금흐름** | **-224** | **-38** | | 유형자산 취득 | -278 | -255 | | 재무활동현금흐름 | +830 | +1,035 | | 재고자산 (억원) | 2025.12 | 2026.6 | 증감 | | ------------------ | --------: | --------: | ---------: | | 제품 | 2,779 | 2,900 | +121 | | 원재료 | 908 | 2,239 | +1,331 | | 재공품 | 480 | 571 | +91 | | 운송중·상품·저장품 등 | 267 | 431 | +164 | | **합계(평가충당금 차감 후)** | **4,434** | **6,141** | **+1,707** | | 재고자산 평가충당금 | 804 | 799 | -5 | ※ DART 2026년 반기보고서 연결 현금흐름표·재고자산 주석. 유형자산 취득은 현금흐름표 기준 상반기에 순이익 561억원을 벌었지만 운전자본에 1,061억원이 묶여 영업현금흐름이 -38억원이었다. 원재료가 6개월 만에 2.5배(908억원 → 2,239억원)로 늘었다. 텅스텐 가격이 3월 중순 고점을 찍은 시기와 겹쳐, 이 원재료의 상당 부분은 고점 부근 가격으로 들어왔을 가능성이 있다. 회사는 매입 단가를 공시하지 않는다. 제품 재고 평가충당금은 719억원으로 총 제품 재고(3,619억원)의 19.9%라, 판가가 내리면 충당금이 다시 늘 수 있다. ### 차입금 (억원) | 항목 | 2025.12 | 2026.6 | 증감 | | ------------ | --------: | --------: | ---------: | | 단기차입금 | 3,781 | 4,693 | +912 | | 유동성장기차입금 | 756 | 267 | -489 | | 유동성사채·단기사채 | 330 | 1,029 | +699 | | 장기차입금 | 310 | 1,139 | +829 | | 사채(비유동) | 1,068 | 730 | -339 | | **이자부부채 합계** | **6,244** | **7,858** | **+1,613** | | 현금성자산 | 564 | 1,368 | +804 | | 순차입금 | 5,680 | 6,489 | +809 | ※ DART 2026년 반기보고서 연결 재무상태표. 리스부채(2026.6 126억원) 제외 차입금 증가(+1,613억원)의 절반가량은 현금으로 남아 있고 순차입금 증가는 809억원이다. 1년 안에 갚아야 하는 차입금·사채가 5,989억원으로 이자부부채의 76%다. 재고를 담보로 은행 차입을 굴리는 구조라, 재고가 매출로 바뀌어 현금이 돌아와야 차입금이 줄어든다. ### 주주환원 이력 | 연도 | DPS | 배당수익률 | 배당성향 | 총배당(억원) | | ---- | ---: | ----: | ----: | ------: | | 2021 | 180원 | 2.4% | 28.7% | 62 | | 2022 | 300원 | 4.5% | 32.0% | 103 | | 2023 | 280원 | 4.7% | 40.8% | 96 | | 2024 | 160원 | 3.0% | 35.7% | 60 | | 2025 | 190원 | 3.4% | 27.9% | 71 | ※ DART 배당 공시(data.json). 회사 배당 정책 목표는 배당성향 20\~40%. 자기주식 0주, 매입·소각 계획 없음(반기보고서) ### 재무 체력 부채비율 197.7%, 유동비율 118.1%(2026.6)다. 배당성향 20\~40% 정책을 유지하면 2026E 순이익 1,130억원 기준 배당 여력은 주당 600\~1,200원대까지 계산되지만, 차입금 감축과 재고 운영에 현금이 먼저 쓰일 가능성이 크다. 회사는 2026년 배당 계획을 공시하지 않았다. *** ## 7. 실적 기여 시나리오 | 구분 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | 2031 | | ------- | ------ | ------- | ------- | ------- | ------- | | **보수적** | | | | | | | · 매출 | 7,600억 | 7,904억 | 8,220억 | 8,549억 | 8,891억 | | · 영업이익 | 836억 | 869억 | 945억 | 983억 | 1,067억 | | · OPM | 11.0% | 11.0% | 11.5% | 11.5% | 12.0% | | **기본** | | | | | | | · 매출 | 8,700억 | 9,135억 | 9,592억 | 10,071억 | 10,575억 | | · 영업이익 | 1,305억 | 1,370억 | 1,487억 | 1,561억 | 1,692억 | | · OPM | 15.0% | 15.0% | 15.5% | 15.5% | 16.0% | | **낙관** | | | | | | | · 매출 | 9,500억 | 10,165억 | 10,877억 | 11,638억 | 12,453억 | | · 영업이익 | 1,900억 | 2,033억 | 2,175억 | 2,386억 | 2,553억 | | · OPM | 20.0% | 20.0% | 20.0% | 20.5% | 20.5% | ※ 자체 추정. 템플릿의 "수주·매출·매출비중" 행은 수주산업용이라 이 회사에 맞게 매출·영업이익·OPM으로 바꿨다. 보수는 텅스텐 가격 하락에 판가가 따라 내려 2027년 매출이 2026E(8,890억원) 대비 15% 줄고 영업이익률이 2021\~2025년 평균(10.5%)보다 조금 높은 11%대로 돌아가는 경우다(연 4% 성장). 기본은 판가 일부가 남고 자동화·점유율 효과로 영업이익률 15%대를 지키는 경우(연 5% 성장), 낙관은 판가가 유지되고 Pure Tungsten 원료와 서운 2공장이 더해져 영업이익률 20%를 유지하는 경우다(연 7% 성장) ### 2027년 시나리오별 순이익 (자체 추정) | 시나리오 | 영업이익 | 영업외 순비용 | 세전이익 | 순이익(세율 24%) | EPS | ROE | | ---- | -----: | ------: | -----: | ----------: | -----: | ----: | | 보수적 | 836억 | -520억 | 316억 | 240억 | 645원 | 4.7% | | 기본 | 1,305억 | -520억 | 785억 | 597억 | 1,605원 | 11.4% | | 낙관 | 1,900억 | -520억 | 1,380억 | 1,049억 | 2,820원 | 19.3% | ※ 영업외 순비용 520억원은 2026년 상반기 금융원가(269억원)의 연환산 약 540억원에 기타손익을 더한 자체 가정이다. 차입금이 줄면 낮아진다 보수 시나리오의 순이익 240억원은 2025년(253억원)과 비슷하다. 텅스텐 효과가 사라지면 와이지-원은 2024\~2025년의 ROE 4\~6% 회사로 돌아간다는 뜻이다. 기본 시나리오(ROE 11.4%)가 PBR 1.0x를 정당화하는 최소선이다. ### 현재 주가가 요구하는 조건 현재가 12,130원은 PBR 0.90x다. 기본 시나리오 2027년 EPS 1,605원에 대입하면 PER 7.6x, 보수 시나리오 645원이면 18.8x다. 즉 지금 주가는 보수와 기본 사이, 영업이익률 13\~14% 수준을 반영하고 있다. 3분기 영업이익률이 18% 이상이면 기본 이상, 12% 아래로 꺾이면 보수 쪽으로 가는 신호다. *** ## 8. Bull Case: "싸게 쌓은 원료와 자동화가 마진 바닥을 15%로 올린다" ◉ **판가는 원료보다 늦게 내린다**: 절삭공구는 고객 공정에 맞춰 승인된 소모품이라 원료가 내려도 판가 인하는 늦게, 작게 일어나는 경향이 있다. 2026년 상반기 매출총이익률 41.0%(1H25 35.1%)에서 일부만 반납해도 영업이익률 15%대가 남는다. ◉ **2nd Tier 이탈분 흡수**: 원료 급등기를 버티지 못한 중소 공구업체 고객이 상위 업체로 옮겨 오면 물량은 원료 가격이 내려도 남는다. 1H26 아시아 매출 +69.8%, 한국 +105.3%가 이 효과일 가능성이 있다. ◎ **원료 자급의 첫 단추**: Pure Tungsten 쌍전광산이 계획대로 2026년 4분기 생산을 시작하고 장기공급계약이 맺어지면 중국 수출통제 리스크가 줄어든다. 투자금은 29.8억원으로 작고 상장(2027년 상반기 목표) 시 지분 가치 재평가도 가능하다. ◎ **자동화로 고정비 하락**: 서운 1공장 자동화로 생산능력 25\~30% 증가, 불량률 0%대. 2공장이 2027년 상반기에 돌면 인건비 비중이 더 낮아진다. ○ **IMC의 전략적 지지**: 버크셔 해서웨이 계열 IMC가 2024년 시가보다 14.5% 높은 가격에 14.52%를 확보했다. 장기 파트너로서 지분 매각 가능성이 낮고 경영권 이슈가 생길 때 완충 역할을 할 수 있다. ## 9. Bear Case: "재고 차익은 한 번이고, 차입금은 남는다" ◉ **텅스텐 하락 사이클 진입**: 중국 APT는 3월 중순 고점 대비 5월까지 50% 내렸고 9월 말 호가는 57만\~58만 위안까지 더 내려왔다. 유럽 현물 호가($2,700\~2,750)는 장기계약가($3,000 이상)를 밑돈다. 판가가 원료를 따라 내리기 시작하면 2Q26 영업이익률 22.4%는 사이클 정점이 된다. ◉ **고점 부근에 산 원재료**: 원재료 재고가 2026년 상반기에 1,331억원 늘었다. 텅스텐 가격 정점(3월 중순)과 겹친 시기의 매입이라, 하반기 이후 원가에 고가 원료가 들어온다. 제품 평가충당금(719억원)도 판가 하락 시 다시 늘 수 있다. ◎ **레버리지가 하방을 키운다**: 이자부부채 7,858억원, 이 중 1년 내 만기가 76%다. 영업이익이 836억원(보수 시나리오)이면 순이익은 240억원으로 2025년 수준이고 DCF 보수 시나리오는 주주가치 0원이다. ◎ **수급 부담**: 와이밸류업 잔여 1,781,570주(전환가 5,525원)가 매도 공시 없이 나올 수 있다. 최대주주 지분 12.17%가 담보로 잡혀 있어 주가가 더 빠지면 담보 비율 관리 문제가 생길 수 있다. ○ **정보 비대칭**: 판가 인상 폭, 매입 단가, 오프테이크 조건이 모두 미공시다. 투자자는 분기 손익이 나오기 전까지 마진 방향을 확인할 수단이 없다. *** ## 10. 밸류에이션 ### PBR 기반 시나리오 | 시나리오 | 적용 PBR | BPS | 적정주가 | 현재가 대비 | 내재 2027 PER | | ---- | ------ | ------- | ------- | ------ | ----------: | | 보수적 | 0.7x | 13,500원 | 9,450원 | -22.1% | 14.7x | | 기본 | 1.0x | 13,500원 | 13,500원 | +11.3% | 8.4x | | 낙관 | 1.4x | 13,500원 | 18,900원 | +55.8% | 6.7x | ※ BPS = 2026.6 지배주주지분 5,021억원 ÷ 37,193,728주. 내재 PER = 적정주가 ÷ 7장의 시나리오별 2027년 EPS ### PBR 리레이팅 논리 과거 PBR 밴드는 0.5\~0.9x(2020\~2024년, 유안타증권)였다. 당시 ROE는 4\~10%였다. 텅스텐 효과로 TTM ROE가 16.1%까지 올랐지만, 시장은 이 ROE가 2027년에도 유지된다고 보지 않는다. 그래서 7월 고점(PBR 약 2.0x)에서 0.90x로 내려왔다. | 시나리오 | 적용 PBR | 적정주가 | 현재가 대비 | | ------------ | ------ | ------- | ------ | | 신사업 미반영 (현재) | 0.90x | 12,130원 | — | | 보수적 반영 | 0.7x | 9,450원 | -22.1% | | 기본 반영 | 1.0x | 13,500원 | +11.3% | | 낙관 반영 | 1.4x | 18,900원 | +55.8% | PBR이 1.0x를 넘으려면 ROE 10% 이상이 2년 넘게 이어진다는 확인이 필요하다. 기본 시나리오의 2027년 ROE 11.4%가 그 경계다. 1.4x(낙관)는 ROE 19%대가 유지되고 차입금이 줄어드는 경우로, 글로벌 Peer 평균 PBR 2.08x보다는 여전히 낮다. ### DCF 교차 검증 T3의 DCF(WACC 6.8%)는 보수 0원 / 기본 9,665원 / 낙관 27,829원, 확률가중 10,398원이었다. 순차입금이 시가총액보다 커서 FCF 가정에 따라 주당 가치가 0원에서 2만원대까지 흔들린다. DCF는 적정주가보다 "정상화 FCF 500억원 이상이 나와야 현재가가 정당화된다"는 조건 확인용으로 쓴다. 2021\~2025년 FCF 평균은 약 50억원으로 이 조건에 크게 못 미쳤다(재고 증가 때문). ### 확률가중 적정주가 | 시나리오 | 적정주가 | 확률 | 가중 기여 | | ----------- | ----------- | ---- | ------ | | 보수적 | 9,450원 | 30% | 2,835원 | | 기본 | 13,500원 | 50% | 6,750원 | | 낙관 | 18,900원 | 20% | 3,780원 | | **확률가중 합계** | **13,365원** | 100% | — | **현재가 12,130원 대비 +10.2% 업사이드** 보수에 30%를 둔 것은 텅스텐 가격이 이미 하락 중이고 원재료 재고가 고점 부근에 늘었기 때문이다. 낙관이 20%에 그치는 것은 Pure Tungsten 오프테이크와 서운 2공장이 모두 아직 계획 단계라서다. *** ## 11. 리스크 매트릭스 | 리스크 | 영향 | 확률 | 대응/헤지 | | ---------------------------- | -- | -- | --------------------------------------- | | 텅스텐 가격 하락에 따른 판가 인하·재고 역마진 | 상 | 상 | 분기 매출총이익률(1H26 41.0%) 추적, 35% 아래면 비중 축소 | | 고가 원재료 매입분 평가손실·충당금 증가 | 중 | 중 | 재고자산 평가충당금(2026.6 799억원) 증감 확인 | | 단기 차입금 차환·금리 상승 | 상 | 중 | 1년 내 만기 5,989억원, 분기별 이자부부채·금융원가 확인 | | 와이밸류업 잔여 지분 매도·최대주주 담보 | 중 | 중 | 대량보유·담보 변경 공시 모니터링 | | Pure Tungsten 생산 지연·오프테이크 무산 | 하 | 중 | PT 생산 개시(2026년 4분기 목표)와 상장 일정 확인 | | 중국 수출통제 해제로 원료 가격 급락 | 상 | 하 | 중국 상무부 수출허가 정책 변화 모니터링 | | 환율 급락(원화 강세) | 중 | 중 | 수출 85.8%, 외화 차입금으로 일부 자연 헤지 | *** ## 12. 투자 전략 + 체크리스트 ### 결론 와이지-원은 텅스텐 사이클에서 가장 큰 수혜를 본 국내 공구회사다. 2026년 상반기 영업이익 866억원, 영업이익률 20.6%는 재고와 판가의 시차가 만든 숫자이고 텅스텐 가격이 3월 고점 이후 내려오면서 시장은 이 숫자를 절반만 믿고 있다(PBR 0.90x, TTM PER 6.0x). 확률가중 적정주가 13,365원은 현재가보다 10.2% 높을 뿐이라, 지금은 마진 유지 확인을 기다리는 구간이다. ### 포지션 전략 | 구분 | 전략 | 가격 | | ----- | ------------------------------ | --------------------------- | | 신규 진입 | 분할 1차 (목표 비중의 1/3) | 11,967원 부근(T2 피봇 S1·볼린저 하단) | | 추가 매수 | 3Q26 영업이익률 18% 이상 + 재고 감소 확인 후 | MA20(12,824원) 회복 시 | | 손절 | 박스 하단 종가 이탈 | 11,800원 | | 1차 목표 | 기본 시나리오 | 13,500원 (PBR 1.0x) | | 2차 목표 | 낙관 시나리오 일부 반영 | 15,820원 (T2 MA60) | ### 체크리스트 | # | 항목 | 기준 | 확인 시점 | | - | ------------- | ------------------------------ | -------------------- | | 1 | 영업이익률 | 18% 이상 유지 (2Q26 22.4%) | 3Q26 분기보고서 (11월) | | 2 | 매출총이익률 | 38% 이상 (1H26 41.0%) | 분기별 | | 3 | 원재료 재고 | 2,239억원에서 감소 | 분기별 재고자산 주석 | | 4 | 영업활동현금흐름 | 누적 흑자 전환 (1H26 -38억원) | 3Q26 분기보고서 | | 5 | 이자부부채 | 7,858억원에서 감소 | 분기별 | | 6 | 텅스텐 가격 | 유럽 APT $2,700/mtu 지지 여부 | 주간 시세 | | 7 | Pure Tungsten | 쌍전 생산 개시, 장기공급계약 공시 | 2026년 4분기\~2027년 상반기 | | 8 | 수급 | 와이밸류업 잔여 지분, 최대주주 담보 비율 12.17% | 공시 수시 | ### 최종 판단 **비중: 중립(소량 분할 매수)**. 이익 대비 주가는 싸지만 그 이익이 원료 가격의 시차에서 나왔고 원료 가격은 이미 꺾였다. 3분기 실적에서 영업이익률이 18% 이상, 재고가 줄면서 현금흐름이 돌아오면 기본 시나리오(13,500원) 이상을 겨냥해 비중을 늘린다. 영업이익률이 12% 아래로 내려오면 보수 시나리오(9,450원)를 열어 두고 손절 기준을 지킨다. **모니터링 체크포인트**: * ✅ 3Q26 영업이익률 18% 이상과 매출총이익률 38% 이상 유지 * ✅ 원재료 재고 2,239억원 감소와 영업현금흐름 흑자 전환 * ✅ Pure Tungsten 쌍전광산 생산 개시와 오프테이크 계약 공시 *** ### 웹 출처 (조회일 2026-10-08) * DART 와이지-원 2026년 반기보고서 (2026-08-14): * DART 2025년 사업보고서 (2026-03-18): * DART IMC 대상 제3자배정 유상증자 결정 (2024-01-05): * DART IMC 대량보유보고 (2024-01-31): * DART 와이밸류업 RCPS 전환 (2026-02-10): * DART 와이밸류업 장내매도 보고 (2026-03-18): * DART 최대주주 주식담보 변경 (2026-10-07): * DART 2025년 결산배당 (2026-02-10): * 유안타증권 "\[다시봐] 아킬레스건이 성장요인으로 탈바꿈" (2026-03-12): * USGS Mineral Commodity Summaries 2025, Tungsten (2025-01): * Fastmarkets, 2025년 중국 텅스텐 가격 (기사일 미확인): * Diamond Ground, 2026년 텅스텐 가격 (2026-04): * 중국텅스텐협회(CTIA) 시세 (2026-05-15): * 중국텅스텐협회(CTIA) 시세 (2026-09-24): * SMM 유럽 APT 시세 (2026-10-08): * Cutting Tool Engineering, 2026 텅스텐 인서트 가격 (작성일 미확인): * Research and Markets, Cutting Tool Market 2026-2035 (작성일 미확인): * KPI뉴스, Pure Tungsten 지분 투자 (2026-04-24): * Pure Tungsten, GB Innovation 합병 완료 (2026-05-19): * Pure Tungsten 홈페이지 (2026-10 확인): * 한국기업평가 웹진, 엔드밀 점유율 (작성일 미확인): * 와이즈리포트 기업정보 (2026-10-07): * 네이버 금융 (2026-10-08): --- # Agent Instructions This documentation is published with GitBook. GitBook is the documentation platform designed so that both humans and AI agents can read, navigate, and reason over technical content effectively. Learn more at gitbook.com. ## Querying This Documentation If you need additional information that is not directly available in this page, you can query the documentation by asking a question. Perform an HTTP GET request on the following URL with the `ask` and `goal` query parameters: ``` GET https://arc-10.gitbook.io/arc/019210_/t4.md?ask=&goal= ``` `ask` is the immediate question: it should be specific, self-contained, and written in natural language. `goal` is what the user is ultimately trying to achieve, the reason they need the answer. Sharing it helps GitBook give you a better, more relevant answer. A goal is most helpful when it describes the outcome the user wants rather than restating the question. For example, with `ask=how do I create an API token`, a goal like `automate deployments from our CI pipeline` lets GitBook tailor the answer to that use case. The response will contain a direct answer to the question and relevant excerpts and sources from the documentation. Use this mechanism when the answer is not explicitly present in the current page, you need clarification or additional context, or you want to retrieve related documentation sections.