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# Valuation

## 1. 현재 멀티플

| 지표                 |                값 | 산출 근거                  |
| ------------------ | ---------------: | ---------------------- |
| 주가                 |       **5,800원** | 2026-08-27 종가 (+5.45%) |
| 발행주식수              |      37,063,766주 | 액면 500원                |
| 자기주식               | 850,453주 (2.29%) |                        |
| **시가총액**           |    **2,149.7억원** |                        |
| 현금및현금성자산           |           499.6억 | 2026-06-30 연결          |
| 당기손익공정가치측정금융자산(유동) |           157.8억 |                        |
| 소계                 |           657.4억 |                        |
| 단기차입금              |          -169.0억 |                        |
| **순현금**            |      **+488.4억** | **시총의 22.7%**          |
| **기업가치(EV)**       |   **약 1,661.3억** |                        |
| 자본총계               |         2,069.3억 |                        |
| **BPS**            |       **5,583원** |                        |
| **PBR**            |        **1.04배** |                        |
| **무형자산**           |     **1,507.2억** | **자본의 72.8%**          |
| **유형순자산(TBV)**     |       **562.1억** |                        |
| **P/TBV**          |        **3.83배** |                        |
| TTM 매출             |         2,402.4억 |                        |
| TTM 영업이익           |           189.5억 |                        |
| TTM 지배주주 순이익       |           122.1억 |                        |
| **PER (TTM)**      |        **17.6배** |                        |
| **EV/매출 (TTM)**    |        **0.69배** |                        |
| **EV/영업이익 (TTM)**  |         **8.8배** |                        |
| EV/EBITDA (TTM)    |           약 5.0배 | 상각비 약 140억 가산          |
| 배당수익률              |           **0%** | FY2022 이후 무배당          |
| 부채비율               |            68.5% |                        |

※ TTM = FY2025 - 1H2025 + 1H2026 ※ 매출 2,174.8 - 1,000.1 + 1,227.7 = 2,402.4억 / 영업이익 123.8 - 23.9 + 89.6 = 189.5억 / 지배주주 순이익 66.4 - 25.6 + 82.5 = 122.1억

### 4거래일이 밸류에이션을 바꿔놓았다

| 지표            | 8/21 (4,020원) | 8/27 (5,800원) |         변화 |
| ------------- | ------------: | ------------: | ---------: |
| 시가총액          |      1,490.0억 |  **2,149.7억** | **+44.3%** |
| **PBR**       |     **0.72배** |     **1.04배** |      +0.32 |
| **PER (TTM)** |     **12.2배** |     **17.6배** |       +5.4 |
| EV            |      1,001.6억 |      1,661.3억 |     +65.9% |
| **EV/영업이익**   |      **5.3배** |      **8.8배** |       +3.5 |
| **P/TBV**     |     **2.65배** |     **3.83배** |      +1.18 |
| 순현금/시총        |         32.8% |         22.7% |    -10.1%p |

⚠️ **8월 21일까지는 명백히 쌌다.** PBR 0.72배, EV/영업이익 5.3배로 turnaround 초기 종목의 전형적 가격이었다. 4거래일 만에 그 할인이 사라졌다.

### 무형자산 문제

| 항목              |       금액(억) |     자본 대비 |
| --------------- | ----------: | --------: |
| 자본총계            |     2,069.3 |      100% |
| **무형자산**        | **1,507.2** | **72.8%** |
| ㄴ **영업권**       | **1,395.6** | **67.4%** |
| ㄴ 컴퓨터소프트웨어      |         7.5 |           |
| ㄴ 기타무형자산        |        46.6 |           |
| ㄴ 기타(당기 대체분 포함) |        57.5 |           |
| **유형순자산(TBV)**  |   **562.1** |     27.2% |

※ 영업권은 FY2025말 기준

**영업권 1,395.6억은 2021년 레진엔터테인먼트 인수에서 나온 것이다.** 현금창출단위(CGU)도 레진엔터테인먼트 하나다.

**FY2025 손상검사 가정**

| 항목              | 값               |
| --------------- | --------------- |
| 현금창출단위          | (주)레진엔터테인먼트     |
| **할인율**         | **12.2%**       |
| **영구성장률**       | **0.5%**        |
| 추정기간            | 5년              |
| 민감도 (할인율 11.7%) | 사용가치 **+5.09%** |
| 민감도 (할인율 12.7%) | 사용가치 **-4.33%** |
| 손상 인식           | **없음**          |

**신한회계법인이 제38기·제39기 연속으로 영업권 손상평가를 핵심감사사항(KAM)으로 지정했다.**

⚠️ **회사는 회수가능액이 장부금액을 초과한다고 판단했으나 구체적 초과 폭은 공시하지 않았다.** 할인율 0.5%p 변동에 사용가치가 4\~5% 움직인다는 민감도만 제공됐다.

## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

웹툰·웹소설 플랫폼과 콘텐츠 IP·영상 제작사다.

| 종목                   |       현재가 |     시총(억) |       PER |  **PBR** | 사업             |
| -------------------- | --------: | --------: | --------: | -------: | -------------- |
| **키다리스튜디오 (020120)** | **5,800** | **2,150** | **17.47** | **1.02** | 웹툰 플랫폼         |
| 스튜디오드래곤 (253450)     |    21,700 |     6,523 |     44.93 |     0.86 | 드라마 제작         |
| **디앤씨미디어 (263720)**  |     7,130 |       885 |  **8.98** |     0.92 | **웹소설·웹툰 IP**  |
| 대원미디어 (048910)       |     5,690 |       716 |      7.72 |     0.67 | 만화·애니메이션       |
| **와이랩 (432430)**     |     2,160 |       357 |        적자 | **1.41** | **웹툰 제작 스튜디오** |
| **미스터블루 (207760)**   |       384 |       319 |        적자 |     0.75 | **웹툰 플랫폼**     |
| **중앙값 (자사 제외)**      |           |   **716** |  **8.98** | **0.86** |                |
| **평균 (자사 제외)**       |           | **1,760** | **20.54** | **0.92** |                |

※ 네이버금융 2026-08-27 기준

### 할인율 분석

| 지표      |       키다리 | Peer 중앙값 |         격차 |
| ------- | --------: | -------: | ---------: |
| **PBR** |  **1.02** |     0.86 | **+18.6%** |
| **PER** | **17.47** |     8.98 | **+94.5%** |
| 시가총액(억) |     2,150 |      716 |            |
| 배당수익률   |        0% |       0% |            |

⚠️ **키다리스튜디오는 이제 peer 대비 프리미엄 구간에 있다.** PBR은 19%, PER은 95% 비싸다.

**8월 21일 기준으로는 정반대였다.**

| 지표  | 8/21 키다리 | Peer 중앙값 |         격차 |
| --- | -------: | -------: | ---------: |
| PBR |     0.72 |     0.86 | **-16.3%** |
| PER |     12.2 |     8.98 |     +35.9% |

### 프리미엄의 근거와 한계

**프리미엄을 정당화하는 요소**

| 항목         | 키다리                    | peer 대비 |
| ---------- | ---------------------- | ------- |
| **성장률**    | **1H2026 매출 +22.8%**   | 우위      |
| **수익성 개선** | **영업이익 +274.7%**       | 우위      |
| 영업이익률      | 7.3% (1H2026)          | 우위      |
| 순현금        | **488.4억 (시총의 22.7%)** | 우위      |
| 영업현금흐름     | FY2025 213.4억          | 우위      |
| 플랫폼 보유     | 봄툰·레진코믹스·레진스낵          | 우위      |
| 글로벌 거점     | 미국·일본·태국·프랑스           | 우위      |

**프리미엄을 제약하는 요소**

| 항목          | 내용                       |
| ----------- | ------------------------ |
| **무형자산 비중** | **자본의 72.8%. peer 중 최고** |
| **P/TBV**   | **3.83배**                |
| **이익의 질**   | 세전 117.4억 중 순외환 35.8억    |
| 해외 성장       | +10.9%로 국내(+27.0%)보다 느림  |
| 배당          | 3년째 없음                   |
| 커버리지        | 컨센서스 없음                  |

**디앤씨미디어와의 비교가 시사적이다.** 웹소설·웹툰 IP 회사이며 PER 8.98배, PBR 0.92배다. 키다리스튜디오의 PER 17.47배는 그 두 배다. 성장률과 플랫폼 보유가 그 차이를 정당화하는지가 관건이다.

## 3. 자산 기반 적정주가

### 순자산 접근

| 방식                    |       주당가치 |     현재가 대비 |
| --------------------- | ---------: | ---------: |
| BPS (자본총계)            | **5,583원** |      -3.7% |
| **유형순자산(TBV)**        | **1,517원** | **-73.8%** |
| 순현금만                  |     1,318원 |     -77.3% |
| Peer 중앙값 PBR 0.86배 적용 |     4,801원 |     -17.2% |

⚠️ **자산만으로는 현재 주가를 설명하지 못한다.** BPS 5,583원이 현재가와 비슷하지만, 그 안의 72.8%가 무형자산이다.

**이 종목은 자산주가 아니라 이익 성장주로 평가해야 한다.**

### SOTP

| 부문                    | 근거                            |       가치(억) |
| --------------------- | ----------------------------- | ----------: |
| **본업 (웹툰·MD·영상·웹소설)** | TTM 영업이익 189.5억 × EV/EBIT 10배 | **1,895.0** |
| **순현금**               | 2026-06-30                    |   **488.4** |
| 합계                    |                               | **2,383.4** |
| **주당**                |                               |  **6,431원** |
| **현재가 대비**            |                               |  **+10.9%** |

EV/EBIT 10배는 성장률 22.8%를 반영한 값이다. 배수별로는 이렇다.

| EV/EBIT |       본업(억) |       + 순현금 |         주당 |     현재가 대비 |
| ------- | ----------: | ----------: | ---------: | ---------: |
| 6배      |     1,137.0 |     1,625.4 | **4,386원** |     -24.4% |
| 8배      |     1,516.0 |     2,004.4 | **5,408원** |      -6.8% |
| **10배** | **1,895.0** | **2,383.4** | **6,431원** | **+10.9%** |
| 12배     |     2,274.0 |     2,762.4 | **7,453원** |     +28.5% |

⚠️ **현재가 5,800원은 EV/EBIT 8\~10배 사이에 해당한다.**

### 이익의 질을 반영한 조정

1H2026 세전이익 117.4억 중 순외환이익이 35.8억이다. 이를 제거하면 이렇다.

| 항목          | 1H2026 실적 |      외환 제외 |
| ----------- | --------: | ---------: |
| 세전이익        |     117.4 |   **81.6** |
| 세율 22% 적용 후 |           |   **63.6** |
| **연율화**     |           | **127.2억** |
| 시가총액        |           |   2,149.7억 |
| **정상화 PER** |           |  **16.9배** |

**외환 효과를 걷어내도 PER은 16.9배로 크게 달라지지 않는다.** 영업이익 89.6억 자체가 실체이기 때문이다. 다만 세전이익 117.4억을 그대로 쓰면 과대평가가 된다.

### 배당 할인 모형

**적용 불가.** FY2022 주당 50원이 마지막이며 FY2023\~2025 3년간 무배당이다. FY2025에 순이익 65.2억을 내고도 배당하지 않았다.

**주주환원은 자사주 매입으로만 이뤄지고 있다.**

| 시점         | 내용                          |         금액 |
| ---------- | --------------------------- | ---------: |
| 2026-04-01 | 자사주 취득 신탁 체결                |     30.85억 |
| 2026-06-24 | 전액 소진 (817,247주, 평균 3,775원) |            |
| 2026-06-24 | 신규 신탁 체결 (\~12/24)          | **30.00억** |

\*\*2026년 자사주 매입 규모는 총 60.85억이며 시가총액의 2.8%\*\*다. FY2025 순이익 65.2억과 비슷한 규모다.

⚠️ **다만 2차 신탁은 목적이 다르다.** 1차는 "주가안정 및 주주가치 제고"에 보유예상기간을 "신탁계약 해지 및 종료 후 소각 전까지"로 명시했으나, 2차는 "주주가치 제고 및 **임직원 보상**"이며 보유기간 기재가 없다. **소각되지 않고 임직원에게 지급되면 주주 지분 효과가 사라진다.**

⚠️ **2차 신탁의 취득 예정 단가는 2,855원이었다.** 현재가 5,800원에서는 30억으로 약 517,000주밖에 살 수 없어 예정 물량(1,050,788주)의 절반에 못 미친다.

## 4. DCF Valuation

| 가정          |                                        값 |
| ----------- | ---------------------------------------: |
| 기준 FCF      | 150억 (TTM 영업이익 189.5억에서 세금 차감, CapEx 소액) |
| 성장률 (1\~5년) |                                    10.0% |
| 영구성장률       |                                     2.0% |
| WACC        |                                    10.5% |
| **기업가치**    |                             **약 2,180억** |
| + 순현금       |                                   488.4억 |
| **주주가치**    |                           **약 2,668.4억** |
| **주당**      |                               **7,199원** |
| **현재가 대비**  |                               **+24.1%** |

### 민감도

| WACC \ 성장률(1\~5년) |     6% |        10% |    14% |
| ----------------- | -----: | ---------: | -----: |
| **9.5%**          | 7,290원 | **8,220원** | 9,260원 |
| **10.5%**         | 6,380원 | **7,199원** | 8,110원 |
| **11.5%**         | 5,660원 | **6,380원** | 7,180원 |

⚠️ **DCF 결과가 5,660\~9,260원으로 넓게 흩어진다.** 성장률 가정에 크게 의존하기 때문이다.

**참고로 회사가 FY2025 영업권 손상검사에 쓴 할인율은 12.2%, 영구성장률은 0.5%였다.** 그 가정을 그대로 적용하면 DCF 값은 위 범위의 아래쪽으로 내려간다.

| 가정                                       |         주당가치 |
| ---------------------------------------- | -----------: |
| 회사 손상검사 가정 (WACC 12.2%, g 0.5%, 성장 5%)   | **약 4,700원** |
| 본 보고서 기본 가정 (WACC 10.5%, g 2.0%, 성장 10%) |   **7,199원** |

**회사 자신이 영업권 평가에 쓴 가정이 시장 기대보다 훨씬 보수적**이라는 점은 짚어둘 만하다.

## 5. 증권사 컨센서스

**없다.**

| 항목          | 상태        |
| ----------- | --------- |
| FnGuide 리포트 | **0건**    |
| 네이버 컨센서스    | **비어 있음** |
| 목표주가        | **없음**    |
| 커버 증권사      | **0곳**    |

시가총액 2,150억 규모에서 정기 커버가 붙지 않은 상태다. 실적 추정치를 대조할 외부 기준이 없다.

**회사가 공시한 잠정실적(2026-08-11)은 다음과 같다.**

| 항목       |   2026 Q2 | 2026 Q1 |        QoQ | 2025 Q2 |         YoY |
| -------- | --------: | ------: | ---------: | ------: | ----------: |
| 매출액(백만원) |    64,427 |  58,345 |     +10.4% |  51,767 |  **+24.5%** |
| 영업이익     | **5,516** |   3,442 | **+60.3%** |   1,881 | **+193.2%** |
| 세전이익     |     5,100 |   6,636 |     -23.2% |   1,681 |     +203.4% |
| 당기순이익    |     2,025 |   6,349 | **-68.1%** |     523 |     +286.9% |

⚠️ **Q2 순이익이 Q1 대비 68.1% 줄었다.** Q1은 세전이익 66.4억에 순이익 63.5억으로 법인세 부담이 거의 없었던 반면, Q2는 세전 51.0억에 순이익 20.3억으로 법인세가 30.7억 잡혔다. **영업이익은 늘었지만 순이익은 줄어든 분기였다.**

## 6. 밸류에이션 논평

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오       |  확률 | 논리                                                    |         적정주가 |
| ---------- | --: | ----------------------------------------------------- | -----------: |
| **Bull**   | 25% | 3분기에도 국내 웹툰 30% 성장 유지 + 레진스낵 매출 가시화. EV/EBIT 12배 리레이팅 |   **7,500원** |
| **Base**   | 40% | 성장률 둔화하되 연간 영업이익 200억대. EV/EBIT 9\~10배                |   **6,100원** |
| **Bear**   | 35% | 급등분 되돌림 + 외환 효과 소멸 + 성장률 둔화. EV/EBIT 6\~7배            |   **4,400원** |
| **가중 평균**  |     |                                                       | **약 5,855원** |
| **현재가 대비** |     |                                                       |    **+0.9%** |

### 확률 배분 근거

**Bull 25%.** 1H2026 영업이익 +274.7%는 실체이고 분기 영업이익이 계단식으로 올라오고 있다(18.8 → 35.6 → 64.3 → 34.4 → 55.2억). 국내 웹툰이 30.6% 성장했고 선수금도 20.6% 늘었다. 여기에 레진스낵이 영상 부문 매출로 잡히기 시작하면 성장 스토리가 한 단계 올라간다. 다만 레진스낵은 2월 출시 후 반기가 지났는데도 영상 부문이 +3.7%에 그쳤다.

**Base 40%.** 현재가 5,800원은 EV/EBIT 8.8배로, 성장률 22.8%인 회사에 비합리적인 배수는 아니다. 순현금 488.4억과 CapEx가 거의 없는 구조도 뒷받침한다. 다만 무형자산 비중과 배당 부재가 추가 리레이팅을 제약한다.

**Bear 35%.** 4거래일 +44.3%의 근거가 공시로 확인되지 않는다. 8월 11일 실적 공시일에는 오히려 4.4% 빠졌고, 8월 24일 급등 시점에 새 공시가 없었다. 외국인이 4일간 유통주식의 3.9%를 사들였는데 그 매수가 멈추면 되돌림이 크다. 여기에 세전이익의 30.5%를 차지한 외환 효과가 사라지고, 영업권 1,395.6억에 손상 이슈가 생기면 하방이 열린다.

Bear 확률을 35%로 높게 둔 이유는 **상승의 근거를 확인하지 못했기 때문**이다. 실적이 아니라 확인되지 않은 재료로 오른 가격은 그 재료가 실현되지 않을 때 빠르게 되돌려진다.

### 방법론별 정리

| 방법                           |         주당가치 |     현재가 대비 |
| ---------------------------- | -----------: | ---------: |
| 유형순자산(TBV)                   |       1,517원 |     -73.8% |
| SOTP (EV/EBIT 6배)            |       4,386원 |     -24.4% |
| **회사 손상검사 가정 DCF**           | **약 4,700원** | **-19.0%** |
| Peer 중앙값 PBR 0.86배           |       4,801원 |     -17.2% |
| SOTP (EV/EBIT 8배)            |       5,408원 |      -6.8% |
| BPS                          |       5,583원 |      -3.7% |
| **확률 가중**                    |   **5,855원** |  **+0.9%** |
| **SOTP (EV/EBIT 10배)**       |   **6,431원** | **+10.9%** |
| **DCF (WACC 10.5%, g 2.0%)** |   **7,199원** | **+24.1%** |
| SOTP (EV/EBIT 12배)           |       7,453원 |     +28.5% |

**4,386\~7,453원의 넓은 범위에 흩어져 있고 확률 가중값 5,855원이 현재가와 거의 같다.**

### 이 종목을 어떻게 볼 것인가

키다리스튜디오 밸류에이션의 핵심은 **실적 개선은 진짜인데 가격이 4거래일 만에 그것을 다 반영해버렸다**는 것이다.

**실적은 의심할 여지가 없다.** FY2023 영업손실 57.4억에서 FY2025 영업이익 123.8억, 1H2026 반기만으로 89.6억(+274.7%)이다. 분기 영업이익이 18.8 → 35.6 → 64.3 → 34.4 → 55.2억으로 계단식이며, 매출총이익률도 45.9%에서 48.0%로 올랐다. 국내 웹툰이 30.6% 성장했고 선수금이 20.6% 늘어 성장이 실제 결제에서 나오고 있음을 뒷받침한다.

**8월 21일까지는 그 실적 대비 확실히 쌌다.** 주가 4,020원에서 PBR 0.72배, PER 12.2배, EV/영업이익 5.3배였고 순현금이 시가총액의 32.8%였다.

**그런데 4거래일 만에 44.3%가 올랐다.** 지금은 PBR 1.04배, PER 17.6배, EV/영업이익 8.8배다. 웹툰 peer 중앙값(PBR 0.86, PER 8.98)보다 비싸다.

⚠️ **그 상승의 근거를 공시에서 찾을 수 없다.** 8월 11일 Q2 잠정실적(영업이익 +193.2%)이 나온 날 주가는 4.4% 빠졌고, 8월 14일 반기보고서 이후 새 공시가 없다. 8월 24일 거래량 5,005,960주(20일 평균의 6배)와 함께 26.9%가 올랐고, 외국인이 4거래일간 1,429,376주(유통주식의 3.9%)를 순매수했다.

**두 번째 층위는 자산의 구성이다.** 자본총계 2,069.3억 중 무형자산이 1,507.2억(72.8%)이고, 그중 1,395.6억이 2021년 레진엔터테인먼트 인수 영업권이다. 유형순자산은 562.1억뿐이며 P/TBV는 3.83배다. 신한회계법인이 2년 연속 영업권 손상평가를 핵심감사사항으로 지정했고, 회사는 할인율 12.2%·영구성장률 0.5%로 손상검사를 했다.

**세 번째 층위는 이익의 질이다.** 1H2026 세전이익 117.4억 중 순외환이익이 35.8억(30.5%)이다. 영업이익 89.6억은 실체이지만 세전이익을 그대로 정상 수익력으로 쓰면 과대평가가 된다.

**정리하면, 좋은 회사를 좋은 가격에 사는 시점은 지났다.**

### 결론

**확률 가중 적정주가 5,855원, 현재가 대비 +0.9%.**

**보유자는 홀드, 신규 진입은 조정 대기.**

**홀드의 근거는 실적이다.** 영업이익이 계단식으로 오르고 있고 순현금 488.4억에 CapEx가 거의 없다. 자사주도 60.85억어치를 사고 있다. 잠재 희석 요인도 없다.

**신규 진입을 미루는 근거는 세 가지다.** 4거래일 +44.3% 직후이고, 그 상승의 근거가 공시에서 확인되지 않으며, 확률 가중 적정주가가 현재가와 사실상 같다.

**진입 전략.**

| 구간 |  비중 | 가격                | 근거                                 |
| -- | --: | ----------------- | ---------------------------------- |
| 1차 | 40% | **5,019\~5,408원** | 피보 0.618 · EV/EBIT 8배 (-7\~13%)    |
| 2차 | 35% | **4,595\~4,801원** | 피보 0.5 · Peer PBR 0.86배 (-17\~21%) |
| 3차 | 25% | **3,995\~4,386원** | MA20 · 급등 직전 박스 (-24\~31%)         |

**목표가는 6,431원(EV/EBIT 10배)을 1차, 7,199원(DCF)을 2차로 본다.** 손절은 4,595원 이탈이다.

**다음 확인 지점은 11월 중순 3분기 보고서**이며, 볼 것은 네 가지다. 국내 웹툰 성장률이 30% 수준을 지키는지, 레진스낵이 영상 부문 매출로 잡히기 시작하는지, 외환 효과 없이 분기 영업이익 50억대를 유지하는지, 그리고 2차 자사주 신탁이 소각으로 이어지는지다.


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