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# Deep Dive

## 1. Executive Summary

키다리스튜디오는 1987년 설립돼 1996년 유가증권시장에 상장한 회사다. 지금은 **웹툰 플랫폼**을 주력으로 하며, 봄툰(여성향)과 레진코믹스(2021년 인수)를 축으로 프랑스 델리툰, 미국·일본 레진, 태국 법인까지 운영한다. 2026년 2월에는 숏드라마 플랫폼 **레진스낵**을 한국·미국·일본에 동시 출시했다.

**이 종목에서 벌어진 일은 두 문장으로 요약된다.**

**첫째, 실적이 확실히 돌아섰다.**

| 항목              |     FY2023 |  FY2024 |    FY2025 |           **1H2026** |
| --------------- | ---------: | ------: | --------: | -------------------: |
| 매출액(억)          |    1,710.4 | 2,052.1 |   2,174.8 | **1,227.7 (+22.8%)** |
| **영업이익(억)**     |  **-57.4** |    21.9 | **123.8** |   **89.6 (+274.7%)** |
| 영업이익률           |      -3.4% |    1.1% |      5.7% |             **7.3%** |
| **지배주주 순이익(억)** | **-346.5** |   -76.0 |      66.4 |   **82.5 (+222.0%)** |

**반기 하나로 작년 연간 순이익을 넘었다.**

**둘째, 주가가 4거래일 만에 44.3% 올라 그 실적을 다 반영해버렸다.**

| 지표                 | 8/21 (4,020원) | 8/27 (5,800원) |
| ------------------ | ------------: | ------------: |
| 시가총액               |      1,490.0억 |  **2,149.7억** |
| PBR                |     **0.72배** |     **1.04배** |
| PER (TTM)          |     **12.2배** |     **17.6배** |
| EV/영업이익 (TTM)      |      **5.3배** |      **8.8배** |
| 웹툰 peer 중앙값 대비 PBR |      **-16%** |      **+19%** |

⚠️ **그리고 그 상승의 근거를 공시에서 찾을 수 없다.** 8월 11일 Q2 잠정실적(영업이익 +193.2%)이 나온 날 주가는 오히려 4.4% 빠졌고, 8월 14일 반기보고서 이후 새 공시가 없다. 8월 24일 거래량 5,005,960주(20일 평균의 6배)와 함께 26.9%가 올랐으며, **외국인이 4거래일간 1,429,376주(유통주식의 3.9%)를 순매수**했다.

**세 번째 층위는 자산 구성이다.**

| 항목             |       금액(억) |     자본 대비 |
| -------------- | ----------: | --------: |
| 자본총계           |     2,069.3 |      100% |
| **무형자산**       | **1,507.2** | **72.8%** |
| ㄴ **영업권**      | **1,395.6** | **67.4%** |
| **유형순자산(TBV)** |   **562.1** |     27.2% |
| **P/TBV**      |             | **3.83배** |

**영업권 1,395.6억은 2021년 레진엔터테인먼트 인수에서 나왔고, 신한회계법인은 제38기·제39기 연속으로 영업권 손상평가를 핵심감사사항으로 지정했다.**

**투자 판단: 홀드. 신규는 조정 대기.** 확률 가중 적정주가 5,855원(+0.9%).

## 2. 비즈니스 모델 심층 분석

### 2.1 회사의 변신 경로

| 시기             | 내용                        |
| -------------- | ------------------------- |
| 1987-07-29     | 설립                        |
| 1996-07-03     | 유가증권시장 상장                 |
| 2015-08        | DELITOON SAS 설립 (프랑스)     |
| 2018-11        | 델리툰 최대주주 변경 (키다리스튜디오)     |
| **2021-02**    | **레진엔터테인먼트 인수 (최대주주 변경)** |
| 2021-10        | 봄툰 태국 진출                  |
| **2023-07**    | **NHN 태국 법인 2곳 인수**       |
| **2026-02-04** | **레진스낵 출시 (한국·미국·일본 동시)** |

**핵심은 2021년 2월 레진엔터테인먼트 인수다.** 이 거래로 영업권 1,395.6억이 재무상태표에 올라왔고, 회사의 매출 규모가 FY2020 455.1억에서 FY2022 1,694.3억으로 3.7배가 됐다.

### 2.2 플랫폼 포트폴리오

| 플랫폼               | 성격              | 시장         |
| ----------------- | --------------- | ---------- |
| **봄툰**            | 여성향 웹툰          | 한국, 태국     |
| **레진코믹스**         | 웹툰 (성인·BL 강점)   | 한국, 미국, 일본 |
| **델리툰(DELITOON)** | 웹툰              | 프랑스·유럽     |
| **재이미샵**          | 굿즈·MD           | 한국         |
| **레진스낵**          | **숏드라마 (월 구독)** | 한국·미국·일본   |

**대형 플랫폼과 정면으로 붙지 않는 특화 전략이다.** 네이버웹툰·카카오페이지가 종합 플랫폼이라면 봄툰과 레진코믹스는 여성향·성인이라는 뚜렷한 색깔로 충성 이용자를 확보하는 방식이다.

### 2.3 종속회사 구조

| 회사                               | 국가         | 설립         | FY2025말 자산총액 |
| -------------------------------- | ---------- | ---------- | -----------: |
| **(주)레진엔터테인먼트**                  | 한국         | 2012-04-24 | **1,153.3억** |
| Lezhin Entertainment, LLC        | 미국 (캘리포니아) | 2016-03-08 |       172.6억 |
| Lezhin Entertainment, Corp       | 일본 (도쿄)    | 2015-10-26 |       108.2억 |
| Kidaristudio Holdings (Thailand) | 태국         | 2014-09-23 |        77.8억 |
| Kidaristudio (Thailand)          | 태국         | 2014-11-10 |        23.2억 |
| DELITOON SAS                     | 프랑스 (파리)   | 2015-08-03 |        27.0억 |
| **합계**                           |            |            | **1,562.1억** |

⚠️ **레진엔터테인먼트만 "주요종속회사"로 지정돼 있다** (지배회사 자산총액의 10% 이상). 레진 계열 3사(한국·미국·일본) 합산 자산 1,434.1억은 연결자산 3,487.1억의 41.1%다.

**태국 법인 2곳은 2023년 7월 NHN으로부터 인수했다.** 구 NHN Holdings (Thailand) Ltd.와 구 NHN (Thailand) Ltd.이며, 회사는 "2021년 10월 태국에 진출한 봄툰과의 시너지 창출 및 자체 IP 경쟁력 강화"를 목적으로 밝혔다. 2021년에 각 49%를 먼저 취득한 뒤 2023년에 지배력을 확보한 구조다.

### 2.4 매출 구조

**부문별 (반기, 억원)**

| 부문     |      1H2026 |      1H2025 |         증감 |        비중 |     증가 기여 |
| ------ | ----------: | ----------: | ---------: | --------: | --------: |
| **웹툰** | **1,033.3** |   **827.3** | **+24.9%** | **84.2%** | **90.5%** |
| MD     |       131.5 |       108.1 |     +21.7% |     10.7% |     10.3% |
| 영상     |        38.5 |        37.1 |      +3.7% |      3.1% |      0.6% |
| 웹소설    |        24.3 |        27.5 |     -11.6% |      2.0% |     -1.4% |
| **합계** | **1,227.7** | **1,000.1** | **+22.8%** |      100% |      100% |

**국내·해외 (반기, 억원)**

| 부문        | 구분     |    1H2026 |    1H2025 |         증감 |
| --------- | ------ | --------: | --------: | ---------: |
| **웹툰**    | **국내** | **777.4** | **595.4** | **+30.6%** |
|           | 해외     |     256.0 |     231.9 |     +10.4% |
| MD        | 국내     |     100.3 |      80.0 |     +25.3% |
|           | 해외     |      31.3 |      28.1 |     +11.3% |
| 영상        | 국내     |      33.0 |      33.1 |      -0.4% |
|           | 해외     |       5.6 |       4.1 |     +37.2% |
| 웹소설       | 국내     |      24.3 |      27.5 |     -11.6% |
| **전체 국내** |        | **934.9** | **736.0** | **+27.0%** |
| **전체 해외** |        | **292.8** | **264.1** | **+10.9%** |
| **해외 비중** |        | **23.8%** |     26.4% | **-2.6%p** |

⚠️ **성장의 80%가 국내 웹툰 한 항목에서 나왔다.** 전체 증가분 227.6억 중 국내 웹툰이 182.0억이다.

⚠️ **해외 비중이 26.4%에서 23.8%로 낮아졌다.** 미국·일본·태국·프랑스 법인을 모두 합친 해외 매출이 10.9% 성장에 그쳤다. **글로벌 확장이 이 회사의 성장 논리인데 그 부분이 국내보다 느리다.**

### 2.5 선수금 구조

웹툰 플랫폼은 이용자가 코인·캐시를 미리 사고 나중에 쓰는 구조다. 미사용 잔액은 선수금·선수수익으로 잡히며 **향후 매출의 선행지표** 역할을 한다.

| 항목         | 2025-12-31 | 2026-06-30 |         증감 |
| ---------- | ---------: | ---------: | ---------: |
| 유동선수금      |       63.8 |       88.2 | **+38.2%** |
| **단기선수수익** |  **223.3** |  **258.1** | **+15.6%** |
| **합계**     |  **287.1** |  **346.3** | **+20.6%** |

**반기 매출 증가율(+22.8%)과 거의 같은 속도로 늘었다.** 성장이 회계 조정이 아니라 실제 이용자 결제에서 나오고 있다는 근거다.

### 2.6 정산 구조

| 항목 (2026-06-30)  |     금액(억) |
| ---------------- | --------: |
| **기타 유동 미지급금**   | **382.8** |
| 미지급비용            |     157.0 |
| 유동 리스부채          |      48.0 |
| **기타금융부채(유동) 계** | **587.7** |

**미지급금 382.8억은 작가·CP 정산금 성격**으로 보인다. 반기 매출 1,227.7억의 31.2%에 해당한다.

이 구조는 플랫폼 사업의 특징이다. 이용자에게 먼저 받고(선수금 346.3억) 창작자에게 나중에 준다(미지급금 382.8억). **운전자본이 마이너스로 돌아 현금이 먼저 들어온다.**

## 3. 시장·산업 분석

### 3.1 국내 웹툰 시장 구조

| 계층     | 사업자                    | 성격               |
| ------ | ---------------------- | ---------------- |
| **1군** | 네이버웹툰(웹툰엔터테인먼트)        | 종합 대형, 미국 나스닥 상장 |
| **1군** | 카카오엔터테인먼트 (카카오페이지·픽코마) | 종합 대형, 일본 1위     |
| **2군** | **키다리스튜디오 (봄툰·레진코믹스)** | **여성향·성인 특화**    |
| 2군     | 리디                     | 웹소설·웹툰           |
| 3군     | 미스터블루, 투믹스 등           | 소형 플랫폼           |
| CP     | 와이랩, 디앤씨미디어, 재담미디어     | 제작 스튜디오          |

**1군과 2군의 격차가 크다.** 네이버웹툰과 카카오엔터는 각각 조 단위 매출이고 키다리스튜디오는 연 2,400억 수준이다.

### 3.2 특화 전략의 양면

| 관점     | 내용                                |
| ------ | --------------------------------- |
| **강점** | 여성향·성인 카테고리에서 대형 플랫폼과 직접 경쟁하지 않음  |
| **강점** | 충성 이용자 기반, 결제 전환율이 높은 카테고리        |
| **강점** | 콘텐츠 심의 부담이 큰 영역이라 신규 진입이 어려움      |
| **한계** | 시장 규모 자체가 제한적                     |
| **한계** | 대형 플랫폼이 마음먹으면 잠식 가능               |
| **한계** | 확장하려면 특화 밖으로 나가야 하는데 그 순간 1군과 붙는다 |

**1H2026 국내 웹툰 +30.6%는 특화 영역 안에서 나온 성장**이다. 이 속도가 얼마나 지속될 수 있는지가 밸류에이션의 핵심 변수다.

### 3.3 숏드라마 시장

숏드라마(1\~2분 세로형 드라마 시리즈)는 2023년 중국에서 시작해 2025년 이후 글로벌로 퍼진 포맷이다. 미국의 ReelShort 등이 앞서 있다.

**레진스낵의 포지션**

| 항목       | 내용                                     |
| -------- | -------------------------------------- |
| 출시       | **2026-02-04** (한국·미국·일본 동시)           |
| 모델       | **월 구독**                               |
| 콘텐츠      | 웹툰 IP 영상화 + 오리지널 숏드라마                  |
| 회사 주장 근거 | 웹툰 IP 3만 개, 글로벌 누적 구독자 7천만, 10년 결제 데이터 |
| 구조       | **플랫폼 + 제작 동시 보유**                     |

**전략의 논리는 명확하다.** 웹툰에서 이미 검증된 IP를 영상으로 재활용하면 기획 리스크가 줄고, 플랫폼과 제작을 모두 가지면 콘텐츠 투자 회수가 빨라진다.

⚠️ **문제는 아직 숫자로 확인되지 않는다는 것이다.** 레진스낵이 포함될 것으로 보이는 영상 사업부문은 1H2026 매출 38.5억으로 전년 대비 3.7% 늘었다. 2월 출시 후 5개월이 지났는데 부문 매출이 거의 움직이지 않았다.

**회사는 레진스낵의 개별 실적을 공시하지 않는다.** 매출이 웹툰 부문에 잡히는지 영상 부문에 잡히는지도 공시로 확인되지 않는다.

### 3.4 원화 환율 노출

해외 매출 292.8억(23.8%)에 미국·일본·태국·프랑스 법인을 보유한 구조라 환율 영향이 크다.

| 항목 (1H2026, 억원) |        금액 |
| --------------- | --------: |
| 외화환산이익          |     +22.9 |
| 외환차익            |     +20.1 |
| 외화환산손실          |      -4.7 |
| 외환차손            |      -2.5 |
| **순외환손익**       | **+35.8** |
| 세전이익            |     117.4 |
| **세전이익 대비**     | **30.5%** |

⚠️ **세전이익의 30.5%가 환율에서 나왔다.** 원화가 강세로 돌아서면 이 항목이 반대로 간다.

## 4. 재무 분석

### 4.1 손익계산서 (연결, 억원)

| 항목           |    FY2021 |   FY2022 |     FY2023 |    FY2024 |      FY2025 |
| ------------ | --------: | -------: | ---------: | --------: | ----------: |
| 매출액          |   1,191.2 |  1,694.3 |    1,710.4 |   2,052.1 | **2,174.8** |
| YoY          |           |   +42.2% |      +0.9% |    +20.0% |       +6.0% |
| **영업이익**     |      69.2 |     42.6 |  **-57.4** |      21.9 |   **123.8** |
| 영업이익률        |      5.8% |     2.5% |      -3.4% |      1.1% |    **5.7%** |
| **당기순이익**    |      35.3 |    -25.4 | **-356.4** |     -72.2 |    **65.2** |
| **영업활동현금흐름** | **172.8** | **99.0** |   **41.2** | **139.7** |   **213.4** |
| CapEx        |       8.6 |     19.4 |       14.4 |       2.1 |         6.6 |
| **FCF**      | **164.2** | **79.5** |   **26.8** | **137.6** |   **206.9** |
| 자본총계         |   2,227.7 |  2,746.2 |    2,086.8 |   2,000.9 |     2,034.5 |
| 부채비율         |     30.2% |    37.9% |      65.0% |     65.1% |       68.4% |
| ROE          |      1.6% |    -0.9% |     -17.1% |     -3.6% |        3.2% |

**세 가지가 눈에 띈다.**

**① FY2023이 바닥이었다.** 순손실 356.4억으로 자본이 659.4억 줄었다. 매출은 오히려 0.9% 늘었으므로 영업이 아니라 자산 평가에서 손실이 났다는 뜻이다.

**② 영업활동현금흐름이 한 번도 마이너스가 아니었다.** 순손실 356.4억을 낸 FY2023에도 +41.2억이었다. **손실의 대부분이 현금이 나가지 않는 손상차손이었다.**

**③ CapEx가 거의 없다.** FY2024 2.1억, FY2025 6.6억으로 매출의 0.1\~0.3%다. 영업이익이 거의 그대로 FCF가 된다.

### 4.2 분기 흐름 (연결, 억원)

| 분기          |        매출 |     영업이익 |    영업이익률 |      순이익 |
| ----------- | --------: | -------: | -------: | -------: |
| 2024 Q1     |     493.6 |      5.1 |     1.0% |     -7.1 |
| 2024 Q2     |     497.7 |      7.3 |     1.5% |    -12.8 |
| 2024 Q3     |     502.7 |      5.4 |     1.1% |     -0.6 |
| 2024 Q4     |     558.1 |      4.1 |     0.7% |    -51.7 |
| 2025 Q1     |     482.5 |      5.1 |     1.1% |     20.4 |
| **2025 Q2** |     517.7 | **18.8** |     3.6% |      5.2 |
| **2025 Q3** |     527.5 | **35.6** | **6.7%** |     31.4 |
| **2025 Q4** | **647.1** | **64.3** | **9.9%** |      8.1 |
| **2026 Q1** |     583.5 |     34.4 |     5.9% | **63.5** |
| **2026 Q2** | **644.3** | **55.2** | **8.6%** |     20.3 |

**영업이익이 계단식으로 올라왔다.**

2024년 4개 분기 영업이익이 5.1 / 7.3 / 5.4 / 4.1억으로 거의 손익분기점이었다. 2025 Q2부터 18.8 → 35.6 → 64.3억으로 뛰었고, 2026년에도 34.4 → 55.2억이다.

**매출 규모도 한 단계 올라섰다.** 분기 490\~560억대에서 580\~650억대가 됐다.

⚠️ **순이익은 들쭉날쭉하다.** 2026 Q1 63.5억, Q2 20.3억이다. Q1은 세전 66.4억에 순이익 63.5억으로 법인세 부담이 거의 없었고, Q2는 세전 51.0억에 법인세 30.7억이 잡혀 순이익이 20.3억이 됐다.

### 4.3 1H2026 손익 상세 (연결, 억원)

| 항목          |    1H2025 |      1H2026 |          증감 |
| ----------- | --------: | ----------: | ----------: |
| **매출액**     |   1,000.1 | **1,227.7** |  **+22.8%** |
| 매출원가        |     540.9 |       638.0 |      +18.0% |
| **매출총이익**   |     459.2 |   **589.7** |  **+28.4%** |
| **매출총이익률**  | **45.9%** |   **48.0%** |  **+2.1%p** |
| 판매비와관리비     |     435.3 |       500.2 |      +14.9% |
| 판관비율        |     43.5% |   **40.7%** |      -2.8%p |
| **영업이익**    |  **23.9** |    **89.6** | **+274.7%** |
| **영업이익률**   |      2.4% |    **7.3%** |      +4.9%p |
| 기타수익        |      11.5 |         2.1 |             |
| 기타비용        |      -3.6 |        -6.1 |             |
| 금융수익        |      45.8 |        61.2 |             |
| 금융비용        |     -35.9 |       -29.4 |             |
| **세전이익**    |      41.7 |   **117.4** | **+181.4%** |
| 법인세비용       |     -16.0 |       -33.6 |             |
| **당기순이익**   |      25.7 |    **83.7** | **+226.3%** |
| **지배주주순이익** |      25.6 |    **82.5** | **+222.0%** |

**영업 레버리지가 정확히 작동했다.**

매출이 22.8% 늘었는데 매출원가는 18.0%, 판관비는 14.9%만 늘었다. 그 결과 매출총이익률이 2.1%p, 판관비율이 -2.8%p 개선돼 영업이익률이 2.4%에서 7.3%로 올랐다.

**이것이 플랫폼 사업의 구조다.** 매출이 임계점을 넘으면 고정비가 희석되면서 이익률이 빠르게 오른다.

### 4.4 금융손익 분해 (1H2026, 억원)

| 금융수익       |       금액 | 금융비용      |        금액 |
| ---------- | -------: | --------- | --------: |
| 이자수익       |     13.3 | 이자비용      |      -8.7 |
| 배당금수익      |      0.6 | 외화환산손실    |      -4.7 |
| **외화환산이익** | **22.9** | 외환차손      |      -2.5 |
| **외환차익**   | **20.1** | FVPL 평가손실 |     -11.1 |
| FVPL 평가이익  |      3.5 | FVPL 처분손실 |      -2.4 |
| FVPL 처분이익  |      0.9 |           |           |
| **계**      | **61.2** | **계**     | **-29.4** |

| 항목        |     금액(억) |
| --------- | --------: |
| 순이자       |      +4.6 |
| **순외환**   | **+35.8** |
| 순 FVPL    |      -9.1 |
| 배당금       |      +0.6 |
| **순금융손익** | **+31.8** |

⚠️ **세전이익 117.4억 중 순외환이익이 35.8억(30.5%)이다.**

**정상화 수익력 추정**

| 기준          |          값 |
| ----------- | ---------: |
| 1H2026 세전이익 |     117.4억 |
| 순외환 제거      | **-35.8억** |
| 조정 세전이익     |  **81.6억** |
| 세율 22% 적용   |  **63.6억** |
| **연율화**     | **127.2억** |
| 시가총액        |   2,149.7억 |
| **정상화 PER** |  **16.9배** |

**외환 효과를 걷어내도 PER은 16.9배로 표면 17.6배와 크게 다르지 않다.** 영업이익 89.6억 자체가 실체이기 때문이다. 다만 **세전이익 117.4억을 그대로 정상 수익력으로 보면 안 된다.**

### 4.5 재무상태표 (연결, 억원)

| 항목             |  2025-12-31 |  2026-06-30 |        증감 |
| -------------- | ----------: | ----------: | --------: |
| **현금및현금성자산**   |       404.1 |   **499.6** | **+95.5** |
| FVPL 금융자산(유동)  |       220.0 |       157.8 |     -62.2 |
| 매출채권           |       194.8 |       205.2 |     +10.4 |
| 재고자산           |        44.7 |        48.6 |           |
| 기타자산(선급금·선급비용) |       324.5 |       377.4 |     +52.9 |
| **유동자산**       | **1,219.2** | **1,339.9** |    +120.7 |
| FVPL 금융자산(비유동) |       180.3 |       182.9 |           |
| FVOCI 금융자산     |        48.4 |        49.7 |           |
| 관계기업투자         |        66.0 |        67.1 |           |
| 유형자산           |       223.9 |       198.5 |     -25.4 |
| **무형자산**       | **1,500.5** | **1,507.2** |      +6.7 |
| 기타금융자산(비유동)    |       117.3 |        79.8 |     -37.5 |
| 이연법인세자산        |        57.0 |        61.2 |           |
| **자산총계**       | **3,426.2** | **3,487.1** |     +60.9 |
| 단기차입금          |       169.0 |       169.0 |         0 |
| 기타금융부채(유동)     |       604.6 |       587.7 |           |
| 기타부채(유동)       |       395.9 |       441.4 |     +45.5 |
| **유동부채**       | **1,182.4** | **1,223.6** |           |
| 비유동부채          |       209.3 |       194.2 |           |
| **부채총계**       | **1,391.7** | **1,417.7** |     +26.0 |
| 자본금            |       185.3 |       185.3 |           |
| 자본잉여금          |     1,503.4 |     1,503.4 |           |
| **기타자본구성요소**   |      -137.4 |  **-169.1** | **-31.8** |
| 기타포괄손익         |       -40.8 |       -57.6 |           |
| **이익잉여금**      |       522.3 |   **604.8** | **+82.5** |
| **자본총계**       | **2,034.5** | **2,069.3** |     +34.8 |
| **부채비율**       |       68.4% |   **68.5%** |           |

**기타자본구성요소가 -137.4억에서 -169.1억으로 31.8억 줄었다.** 자기주식 취득분이다.

**차입금은 단기 169억뿐이고 변동이 없다.** CB·BW는 없다.

### 4.6 순현금

| 항목            |      금액(억) |
| ------------- | ---------: |
| 현금및현금성자산      |      499.6 |
| FVPL 금융자산(유동) |      157.8 |
| 소계            |  **657.4** |
| 단기차입금         |     -169.0 |
| **순현금**       | **+488.4** |
| 시가총액          |    2,149.7 |
| **순현금 / 시총**  |  **22.7%** |

**비유동 FVPL 금융자산 182.9억과 FVOCI 49.7억을 더하면 금융자산 총액은 890.0억**이다. 다만 유동성과 처분 가능성이 확인되지 않아 순현금 계산에서 제외했다.

### 4.7 무형자산과 영업권

| 항목 (FY2025말) |       금액(억) |   무형자산 대비 |
| ------------ | ----------: | --------: |
| **영업권**      | **1,395.6** | **93.0%** |
| 컴퓨터소프트웨어     |         7.5 |      0.5% |
| 기타무형자산       |        46.6 |      3.1% |
| 회원권·산업재산권    |         0.3 |           |
| 기타           |        50.5 |      3.4% |
| **합계**       | **1,500.5** |      100% |

**영업권 추이**

| 시점          |       영업권(억) |
| ----------- | -----------: |
| FY2023말     |     1,410.97 |
| FY2024말     |     1,410.97 |
| **FY2025말** | **1,395.63** |

**FY2024·FY2025에는 손상이 없었다.** FY2023 순손실 356.4억이 손상 관련이었던 것으로 보이나, 그 내역은 이번 조사 범위의 공시에서 직접 확인하지 못했다.

**FY2025 손상검사 가정 (CGU: 레진엔터테인먼트)**

| 항목             | 값               |
| -------------- | --------------- |
| **할인율**        | **12.2%**       |
| **영구성장률**      | **0.5%**        |
| 추정기간           | 5년              |
| 회수가능액 산정       | 사용가치 (DCF)      |
| **손상 인식**      | **없음**          |
| 민감도: 할인율 11.7% | 사용가치 **+5.09%** |
| 민감도: 할인율 12.7% | 사용가치 **-4.33%** |

⚠️ **회사는 회수가능액이 장부금액을 초과한다고만 밝혔고 초과 폭은 공시하지 않았다.** 할인율 0.5%p 변동에 사용가치가 4\~5% 움직인다는 민감도만 제공됐다.

**신한회계법인은 제38기(FY2024)·제39기(FY2025) 연속으로 영업권 손상평가를 핵심감사사항(KAM)으로 지정했다.**

## 5. 경쟁력·해자 분석

### 5.1 해자 평가

| 항목           | 평가    | 근거                               |
| ------------ | ----- | -------------------------------- |
| **IP 라이브러리** | 🟢 강함 | 웹툰 IP 3만 개 (회사 주장)               |
| **이용자 기반**   | 🟢 강함 | 글로벌 누적 구독자 7천만 (회사 주장)           |
| **결제 데이터**   | 🟢 강함 | 10년치 축적                          |
| **카테고리 특화**  | 🟢 강함 | 여성향·성인은 대형사가 다루기 어려운 영역          |
| **글로벌 거점**   | 🟡 중간 | 미국·일본·태국·프랑스 법인 보유. 성장은 +10.9%   |
| **자본 효율**    | 🟢 강함 | CapEx 연 7억, FCF 206.9억 (FY2025)  |
| **운전자본**     | 🟢 강함 | 선수금 346.3억 먼저 수취, 정산금 382.8억 후지급 |
| **규모**       | 🔴 약함 | 1군(네이버·카카오) 대비 매출 규모가 작다         |
| **전환 비용**    | 🟡 중간 | 이용자가 다른 플랫폼으로 옮기기 쉽다             |

### 5.2 플랫폼 사업의 레버리지

**1H2026 데이터가 레버리지 구조를 보여준다.**

| 항목        |         증가율 |
| --------- | ----------: |
| 매출        |  **+22.8%** |
| 매출원가      |      +18.0% |
| 판관비       |      +14.9% |
| **매출총이익** |  **+28.4%** |
| **영업이익**  | **+274.7%** |

**매출이 22.8% 늘 때 영업이익이 274.7% 늘었다.** 매출 1,000억 근처가 이 회사의 손익분기점 부근이었기 때문에 그것을 넘어서면서 레버리지가 극단적으로 작동했다.

**뒤집으면 하방 레버리지도 같다.** 매출이 줄면 이익이 훨씬 빠르게 사라진다. FY2023(매출 1,710.4억, 영업손실 57.4억)이 그 사례다.

### 5.3 운전자본 구조

| 항목 (2026-06-30)        |      금액(억) |
| ---------------------- | ---------: |
| **먼저 받는 돈 (선수금+선수수익)** |  **346.3** |
| **나중에 주는 돈 (미지급금)**    |  **382.8** |
| 매출채권                   |     -205.2 |
| **순 운전자본 기여**          | **+523.9** |

**이용자에게 먼저 받고 창작자에게 나중에 주는 구조**라 성장할수록 현금이 먼저 쌓인다. FY2025 영업활동현금흐름 213.4억이 영업이익 123.8억보다 큰 이유다.

### 5.4 레진스낵의 전략적 의미

| 항목     | 웹툰    | 숏드라마             |
| ------ | ----- | ---------------- |
| IP 소스  | 신규 창작 | **기존 웹툰 IP 재활용** |
| 제작비    | 낮음    | 중간               |
| 기획 리스크 | 높음    | **낮음 (검증된 IP)**  |
| 수익 모델  | 건당 결제 | **월 구독**         |
| 시장     | 성숙    | **초기**           |

**논리적으로는 잘 맞는 확장이다.** 웹툰에서 검증된 IP를 영상화하면 실패 확률이 낮고, 월 구독은 건당 결제보다 매출이 안정적이다.

⚠️ **그러나 아직 숫자가 없다.** 2026년 2월 4일 출시 후 5개월이 지난 1H2026에 영상 사업부문 매출은 38.5억으로 전년 대비 3.7% 늘었다. **레진스낵의 개별 실적은 공시되지 않으며 어느 부문에 계상되는지도 확인되지 않는다.**

### 5.5 주주환원

| 연도     |  주당 배당금 | 자사주           |
| ------ | ------: | ------------- |
| FY2022 | **50원** |               |
| FY2023 |  **0원** |               |
| FY2024 |  **0원** |               |
| FY2025 |  **0원** |               |
| 2026년  |      미정 | **신탁 60.85억** |

**배당은 3년째 없다.** FY2025에 순이익 65.2억을 냈음에도 배당하지 않았다.

**자사주 매입 경과**

| 일자             | 내용                                            |         금액 |
| -------------- | --------------------------------------------- | ---------: |
| 2026-02-24     | 자기주식 **처분** 574주 @3,790원 (직원 1명 상여)           |     -0.02억 |
| **2026-04-01** | 신탁 체결 (\~10/2), 예정 1,000,000주 @3,085원         | **30.85억** |
| 2026년 4월       | 384,870주 취득                                   |     14.55억 |
| 2026년 5월       | 424,083주 취득                                   |     16.02억 |
| 2026-06-24     | 8,294주 취득                                     |      0.28억 |
| **2026-06-24** | **신탁 해지 (817,247주, 전액 소진, 평균 3,775원)**        |            |
| **2026-06-24** | **신규 신탁 체결 (\~12/24), 예정 1,050,788주 @2,855원** | **30.00억** |

**1차 신탁 30.85억을 약 3개월 만에 전액 소진하고 같은 날 30억을 다시 체결했다.** 2026년 총 자사주 매입 예정 규모 60.85억은 시가총액의 2.8%이며 FY2025 순이익 65.2억과 비슷하다.

⚠️ **두 신탁의 성격이 다르다.**

| 구분     | 1차 (4/1)                  | 2차 (6/24)            |
| ------ | ------------------------- | -------------------- |
| 계약목적   | **주가안정 및 주주가치 제고**        | 주주가치 제고 및 **임직원 보상** |
| 보유예상기간 | **신탁계약 해지 및 종료 후 소각 전까지** | **기재 없음**            |
| 계약금액   | 30.85억                    | 30.00억               |

**1차는 소각을 명시했으나 2차는 "임직원 보상"이 목적에 추가되고 소각 문구가 빠졌다.** 2026년 2월에 자기주식 574주를 직원 상여로 처분한 이력이 있으므로, 2차 신탁 물량 상당수가 소각이 아니라 임직원에게 지급될 가능성을 배제할 수 없다.

⚠️ **또 하나. 2차 신탁의 취득 예정 단가는 2,855원이었다.** 현재가 5,800원에서는 30억으로 약 517,000주밖에 사지 못해 예정 물량(1,050,788주)의 절반에 미치지 못한다.

### 5.6 지배구조

| 주주            |         지분율 |
| ------------- | ----------: |
| **(주)다우데이타**  |  **36.63%** |
| (주)다우기술       |       3.70% |
| (주)이머니        |       2.14% |
| 김동준           |       0.87% |
| 김익래           |       0.68% |
| 발행회사 임원 등     |       0.54% |
| **최대주주 등 합계** | **약 44.5%** |
| 자기주식          |       2.29% |

**다우키움그룹 계열이며 대규모기업집단 현황공시 대상이다.** 각자대표는 허흥범·박건원이다.

**최대주주 등 44.5%에 자기주식 2.29%를 더하면 46.8%가 묶여 있고, 실질 유통물량은 약 53.2%(19,732,127주)다.**

## 6. Bull Case

### 6.1 시나리오

**국내 웹툰 30% 성장이 하반기에도 이어지고, 레진스낵이 영상 부문 매출로 잡히기 시작한다.**

### 6.2 정량 분석

| 항목           |                                    값 |
| ------------ | -----------------------------------: |
| FY2026 매출 가정 | **2,600억** (1H 1,227.7 + 2H 1,372.3) |
| 영업이익률        |           **9.0%** (2025 Q4 9.9% 수준) |
| FY2026 영업이익  |                             **234억** |
| 적용 EV/EBIT   |                              **12배** |
| 본업 가치        |                           **2,808억** |
| + 순현금        |                           **488.4억** |
| **합계**       |                         **3,296.4억** |
| **주당**       |                           **8,894원** |

보수적으로 영업이익 210억에 EV/EBIT 11배를 적용하면 본업 2,310억 + 순현금 488.4억 = 2,798.4억, 주당 **7,551원**이다.

**적정주가 7,500원 (Bull, 확률 25%)**

### 6.3 근거

**① 영업이익이 계단식으로 오르고 있다.** 2024년 분기 4\~7억에서 2025 Q2 18.8 → Q3 35.6 → Q4 64.3억, 2026 Q1 34.4 → Q2 55.2억이다. 다섯 분기 연속 개선 추세다.

**② 영업 레버리지가 강하다.** 1H2026에 매출이 22.8% 늘 때 영업이익이 274.7% 늘었다. 매출원가 +18.0%, 판관비 +14.9%로 비용 증가가 매출 증가보다 느렸다.

**③ 매출총이익률이 개선되고 있다.** 45.9% → 48.0%(+2.1%p).

**④ 국내 웹툰이 30.6% 성장했다.** 595.4억 → 777.4억으로 전체 증가분의 80%를 만들었다.

**⑤ 선수금이 20.6% 늘었다.** 287.1억 → 346.3억으로 매출 증가율과 비슷하다. 성장이 실제 결제에서 나온다.

**⑥ 운전자본이 마이너스다.** 선수금 346.3억을 먼저 받고 정산금 382.8억을 나중에 준다. 성장할수록 현금이 쌓인다.

**⑦ CapEx가 거의 없다.** FY2025 6.6억으로 매출의 0.3%다. FCF가 206.9억이었다.

**⑧ 순현금 488.4억이 시가총액의 22.7%다.** CB·BW가 없고 차입금은 단기 169억뿐이다.

**⑨ 자사주를 60.85억어치 사고 있다.** 1차 신탁 30.85억을 3개월 만에 소진하고 30억을 다시 체결했다.

**⑩ 레진스낵이 남아 있다.** 웹툰 IP 3만 개를 숏드라마로 재활용하는 구조이며, 플랫폼과 제작을 모두 보유한다. 아직 매출에 잡히지 않았다는 것은 상방 여지가 남아 있다는 뜻이기도 하다.

**⑪ 영업권 손상이 2년 연속 없었다.** FY2024·FY2025 모두 손상 인식이 없었고, 실적이 좋아지면 손상 위험은 더 줄어든다.

## 7. Bear Case

### 7.1 시나리오

**공시 근거 없는 급등이 되돌려지고, 외환 효과가 사라지며, 성장률이 둔화된다.**

### 7.2 정량 분석

**핵심 근거 1: 급등의 근거가 확인되지 않는다**

| 일자             |         종가 |         등락 |           거래량 | 공시                         |
| -------------- | ---------: | ---------: | ------------: | -------------------------- |
| 2026-08-11     |     3,605원 |  **-4.4%** |       438,738 | **Q2 잠정실적 (영업이익 +193.2%)** |
| 2026-08-12     |     3,425원 |      -5.0% |       219,218 |                            |
| 2026-08-14     |     3,840원 |      +9.4% |       375,167 | 반기보고서                      |
| 2026-08-21     |     4,020원 |      +0.6% |       212,998 |                            |
| **2026-08-24** | **5,100원** | **+26.9%** | **5,005,960** | **없음**                     |
| 2026-08-25     |     5,550원 |      +8.8% |     3,581,039 | 없음                         |
| 2026-08-26     |     5,500원 |      -0.9% |     2,682,977 | 없음                         |
| 2026-08-27     | **5,800원** |     +5.45% |     2,603,036 | 없음                         |

⚠️ **실적 공시일에는 빠지고, 공시가 없는 날 26.9% 올랐다.**

**핵심 근거 2: 외국인 의존**

| 일자        |            외국인 |           기관 |
| --------- | -------------: | -----------: |
| 8/24      |       +398,806 |     -135,203 |
| 8/25      |       +447,452 |     -320,569 |
| 8/26      |       +396,787 |      -37,988 |
| 8/27      |       +186,331 |      +83,473 |
| **4일 합계** | **+1,429,376** | **-410,287** |

**외국인이 유통주식의 3.9%를 4일 만에 사들였고 기관은 팔았다.** 외국인 5일 순매수(1,436,114주)가 20일 순매수(1,381,192주)보다 많다는 것은 그 이전 15거래일에는 순매도였다는 뜻이다.

**이 매수가 멈추면 되돌림 폭이 크다.**

**핵심 근거 3: 이익의 질**

| 항목        | 1H2026 (억) |   세전이익 대비 |
| --------- | ---------: | --------: |
| 영업이익      |       89.6 |     76.3% |
| **순외환손익** |  **+35.8** | **30.5%** |
| 순이자       |       +4.6 |      3.9% |
| 순 FVPL    |       -9.1 |     -7.8% |
| 기타        |       -3.5 |     -3.0% |
| **세전이익**  |  **117.4** |      100% |

**세전이익의 30.5%가 환율에서 왔다.** 원화 강세로 돌아서면 이 항목이 반대로 간다.

**핵심 근거 4: 무형자산**

| 항목        |        금액(억) |
| --------- | -----------: |
| 자본총계      |      2,069.3 |
| **무형자산**  | **-1,507.2** |
| **유형순자산** |    **562.1** |
| 시가총액      |      2,149.7 |
| **P/TBV** |    **3.83배** |

**만약 영업권 1,395.6억의 20%(279.1억)가 손상되면**

| 항목           |    손상 전 |        손상 후 |
| ------------ | ------: | ----------: |
| 자본총계(억)      | 2,069.3 | **1,790.2** |
| BPS(원)       |   5,583 |   **4,830** |
| PBR (현재가 기준) |   1.04배 |   **1.20배** |

**적정주가 산출 (Bear)**

| 항목                  |          값 |
| ------------------- | ---------: |
| FY2026 영업이익 (성장 둔화) |       170억 |
| 적용 EV/EBIT          |         7배 |
| 본업 가치               |     1,190억 |
| + 순현금               |     488.4억 |
| 합계                  |   1,678.4억 |
| **주당**              | **4,528원** |

기술적 되돌림을 감안하면 피보나치 0.5(4,595원)와 MA20(4,022원) 사이가 목표다.

**적정주가 4,400원 (Bear, 확률 35%)**

### 7.3 근거

**① 급등의 근거를 공시에서 찾을 수 없다.** 8월 14일 반기보고서 이후 DART에 새 공시가 없는데 8월 24일 26.9%가 올랐다.

**② 실적 공시일에는 오히려 빠졌다.** 8월 11일 Q2 잠정실적(영업이익 +193.2%) 발표일 -4.4%, 다음 날 -5.0%였다.

**③ 외국인 4일 순매수 1,429,376주에 의존한다.** 기관은 같은 기간 410,287주를 순매도했다.

**④ 4거래일 +44.3% 직후다.** RSI 82.8, MA20 이격 +44.2%, MA60 이격 +63.5%, 볼린저 상단 3.8% 초과에 밴드 폭 77.7%다.

**⑤ 급등으로 밸류에이션 매력이 사라졌다.** PBR 0.72 → 1.04배, PER 12.2 → 17.6배, EV/영업이익 5.3 → 8.8배가 됐다. 웹툰 peer 중앙값(PBR 0.86, PER 8.98)보다 비싸다.

**⑥ 세전이익의 30.5%가 환율에서 나왔다.** 순외환이익 35.8억이다.

**⑦ 무형자산이 자본의 72.8%다.** 유형순자산 562.1억 기준 P/TBV 3.83배다. 감사인이 2년 연속 영업권 손상평가를 핵심감사사항으로 지정했다.

**⑧ 회사 자신의 평가 가정이 보수적이다.** FY2025 영업권 손상검사에 할인율 12.2%, 영구성장률 0.5%를 썼다. 시장이 기대하는 성장률과 거리가 있다.

**⑨ 해외 성장이 국내보다 느리다.** 국내 +27.0% 대 해외 +10.9%로 해외 비중이 26.4%에서 23.8%로 낮아졌다.

**⑩ 레진스낵의 기여가 확인되지 않는다.** 2월 출시 후 5개월이 지났는데 영상 부문이 +3.7%(37.1 → 38.5억)에 그쳤다.

**⑪ 웹소설이 역성장했다.** 27.5 → 24.3억(-11.6%).

**⑫ 3년째 무배당이다.** FY2025 순이익 65.2억을 내고도 배당하지 않았다.

**⑬ 2차 자사주 신탁이 소각을 명시하지 않았다.** 목적에 "임직원 보상"이 추가되고 "소각 전까지" 문구가 빠졌다. 실제로 2026년 2월에 자기주식을 직원 상여로 처분한 이력이 있다.

**⑭ 하방 레버리지도 크다.** 매출 1,000억 부근이 손익분기점이라 매출이 줄면 이익이 훨씬 빠르게 사라진다. FY2023이 그 사례다.

**⑮ 컨센서스가 없다.** 커버 증권사 0곳으로 실적 추정과 목표주가를 대조할 외부 기준이 없다.

## 8. 밸류에이션

### 8.1 현재 멀티플

| 지표            |       키다리 | Peer 중앙값 |         격차 |
| ------------- | --------: | -------: | ---------: |
| 시가총액(억)       |     2,150 |      716 |            |
| **PBR**       |  **1.02** |     0.86 | **+18.6%** |
| **PER (TTM)** |  **17.5** |     8.98 | **+94.5%** |
| EV/영업이익 (TTM) |      8.8배 |          |            |
| EV/매출 (TTM)   |     0.69배 |          |            |
| **P/TBV**     | **3.83배** |          |            |
| 배당수익률         |        0% |       0% |            |

### 8.2 방법론별 적정주가

| 방법                           |         주당가치 |     현재가 대비 |
| ---------------------------- | -----------: | ---------: |
| 유형순자산(TBV)                   |       1,517원 |     -73.8% |
| SOTP (EV/EBIT 6배)            |       4,386원 |     -24.4% |
| **회사 손상검사 가정 DCF**           | **약 4,700원** | **-19.0%** |
| Peer 중앙값 PBR 0.86배           |       4,801원 |     -17.2% |
| SOTP (EV/EBIT 8배)            |       5,408원 |      -6.8% |
| BPS                          |       5,583원 |      -3.7% |
| **확률 가중**                    |   **5,855원** |  **+0.9%** |
| **SOTP (EV/EBIT 10배)**       |   **6,431원** | **+10.9%** |
| **DCF (WACC 10.5%, g 2.0%)** |   **7,199원** | **+24.1%** |
| SOTP (EV/EBIT 12배)           |       7,453원 |     +28.5% |

### 8.3 확률 가중

| 시나리오       |  확률 |   적정주가 |         기여 |
| ---------- | --: | -----: | ---------: |
| **Bull**   | 25% | 7,500원 |      1,875 |
| **Base**   | 40% | 6,100원 |      2,440 |
| **Bear**   | 35% | 4,400원 |      1,540 |
| **가중 평균**  |     |        | **5,855원** |
| **현재가 대비** |     |        |  **+0.9%** |

### 8.4 Base 시나리오 상세

| 항목          |                                값 |
| ----------- | -------------------------------: |
| FY2026 매출   | 2,500억 (1H 1,227.7 + 2H 1,272.3) |
| 영업이익률       |                             8.0% |
| FY2026 영업이익 |                         **200억** |
| 적용 EV/EBIT  |                         **9.5배** |
| 본업 가치       |                           1,900억 |
| + 순현금       |                           488.4억 |
| **합계**      |                     **2,388.4억** |
| **주당**      |                       **6,443원** |

⚠️ **계산상 6,443원이 나오지만 Base를 6,100원으로 낮춰 잡았다.**

이유는 **무형자산 할인**이다. 자본의 72.8%가 무형자산이고 감사인이 2년 연속 영업권 손상평가를 핵심감사사항으로 지정한 종목에는 배수 프리미엄이 붙기 어렵다.

## 9. 리스크 분석

### 9.1 리스크 매트릭스

| 리스크           | 발생 가능성 | 영향도       | 종합 |
| ------------- | ------ | --------- | -- |
| **급등분 되돌림**   | **높음** | 높음        | 🔴 |
| **외국인 매수 중단** | 중      | 높음        | 🔴 |
| **영업권 손상**    | 낮음     | **매우 높음** | 🔴 |
| **외환 효과 소멸**  | 중      | 중         | 🟡 |
| **성장률 둔화**    | 중      | 높음        | 🟡 |
| 해외 부진 지속      | 높음     | 중         | 🟡 |
| 레진스낵 실패       | 중      | 중         | 🟡 |
| 자사주 소각 무산     | 중      | 낮음        | 🟢 |
| 대형 플랫폼 잠식     | 낮음     | 높음        | 🟡 |
| **재무 위험**     | 매우 낮음  |           | 🟢 |
| **오버행**       | 없음     |           | 🟢 |

### 9.2 주요 리스크 상세

**① 급등분 되돌림 (🔴)**

발생 가능성이 가장 높다. 4거래일 +44.3%이고 그 근거가 공시로 확인되지 않는다. 8월 11일 실적 공시일에는 오히려 4.4% 빠졌다.

**기술적 되돌림 목표**

| 수준                  |                가격 |     현재가 대비 |
| ------------------- | ----------------: | ---------: |
| 피보나치 0.618          |            5,019원 |     -13.5% |
| **피보나치 0.5**        |        **4,595원** | **-20.8%** |
| 피보나치 0.382          |            4,171원 |     -28.1% |
| **MA20 · 급등 직전 박스** | **3,995\~4,022원** | **-30.7%** |
| MA60·120·200 밀집     |     3,534\~3,567원 |     -38.5% |

**② 외국인 매수 중단 (🔴)**

외국인이 4거래일간 1,429,376주(유통주식의 3.9%)를 순매수했다. 20일 평균 거래량이 841,897주인 종목에서 이 규모는 결정적이다.

**같은 기간 기관은 410,287주를 순매도했다.** 외국인이 멈추고 기관 매도가 이어지면 수급이 급격히 나빠진다.

**③ 영업권 손상 (🔴)**

발생 가능성은 낮지만 영향이 가장 크다. 영업권 1,395.6억은 자본총계의 67.4%다.

**FY2025 손상검사는 할인율 12.2%, 영구성장률 0.5%로 이뤄졌고 손상은 없었다.** 실적이 개선되고 있으므로 단기 손상 가능성은 낮다.

⚠️ **다만 회사가 회수가능액의 초과 폭을 공시하지 않았다.** 할인율 0.5%p 변동에 사용가치가 4\~5% 움직인다는 민감도만 제공됐으며, 이는 여유가 크지 않을 수 있음을 시사한다.

**④ 외환 효과 소멸 (🟡)**

1H2026 순외환이익 35.8억은 세전이익의 30.5%다. 원화 강세로 돌아서면 사라지고, 반대로 외환손실이 날 수도 있다.

**⑤ 성장률 둔화 (🟡)**

국내 웹툰 +30.6%가 이 회사 성장의 전부에 가깝다(전체 증가분의 80%). 이 속도가 유지될지가 관건이다.

⚠️ **매출 임계점을 넘으면서 레버리지가 극단적으로 작동했는데(매출 +22.8% → 영업이익 +274.7%), 이 효과는 한 번뿐이다.** 다음 분기부터는 증가율이 정상화된다.

**⑥ 해외 부진 (🟡)**

해외 +10.9%로 국내(+27.0%)의 절반 이하다. 비중이 26.4%에서 23.8%로 낮아졌다. 미국·일본·태국·프랑스 법인을 모두 보유한 구조에서 나온 결과다.

**⑦ 레진스낵 (🟡)**

2026년 2월 출시했으나 5개월간 영상 부문 매출이 +3.7%에 그쳤다. 숏드라마 시장은 초기이며 글로벌 경쟁이 이미 치열하다.

**⑧ 자사주 소각 무산 (🟢)**

2차 신탁의 목적에 "임직원 보상"이 추가되고 "소각 전까지" 문구가 빠졌다. 소각이 아니라 임직원 지급에 쓰이면 주주 지분 효과가 없다. 다만 규모가 30억(시총의 1.4%)이라 영향은 제한적이다.

### 9.3 확인되지 않은 사항

정직하게 밝혀둘 부분이다.

| 항목                       | 상태                             |
| ------------------------ | ------------------------------ |
| **8월 24일 급등의 계기**        | **미확인** (DART 공시 없음, 언론 확인 실패) |
| 증권사 목표주가·컨센서스            | **없음** (FnGuide 0건, 네이버 비어 있음) |
| **레진스낵 매출 기여**           | **미공시** (부문 구분 불명)             |
| 영업권 회수가능액의 장부금액 초과 폭     | **미공시** (민감도만 제공)              |
| FY2023 순손실 356.4억의 세부 내역 | **본 조사 범위에서 미확인**              |
| 국내 웹툰 30.6% 성장의 동인       | **미공시** (작품별·플랫폼별 미제공)         |
| 종속회사별 손익                 | **미공시** (자산총액만 제공)             |
| 2차 자사주 신탁 물량의 최종 처리      | **미정**                         |

⚠️ **가장 아쉬운 것은 8월 24일 급등의 계기를 특정하지 못한 점이다.** DART에 해당 시점 공시가 없고 언론 검색으로도 확인하지 못했다. 거래량 5,005,960주(20일 평균의 6배)와 외국인 4일 순매수 1,429,376주라는 정황만 확인했다.

## 10. 투자 전략

### 10.1 결론

**홀드. 신규 진입은 조정 대기. 확률 가중 적정주가 5,855원(+0.9%).**

### 10.2 투자 논거 요약

**긍정 요인**

| 항목    | 내용                                            |
| ----- | --------------------------------------------- |
| 실적    | **1H2026 매출 +22.8%, 영업이익 +274.7%**            |
| 추세    | **분기 영업이익 18.8 → 35.6 → 64.3 → 34.4 → 55.2억** |
| 수익성   | **매출총이익률 45.9% → 48.0%**                      |
| 성장 동인 | **국내 웹툰 +30.6% (전체 증가분의 80%)**                |
| 선행지표  | **선수금 287.1 → 346.3억 (+20.6%)**               |
| 현금창출  | **FY2025 영업현금 213.4억, FCF 206.9억**            |
| 자본효율  | **CapEx 연 7억 (매출의 0.3%)**                     |
| 운전자본  | **선수금 먼저 수취, 정산금 후지급**                        |
| 재무    | **순현금 488.4억 (시총의 22.7%), CB·BW 없음**          |
| 주주환원  | 2026년 자사주 신탁 60.85억                           |
| 옵션    | 레진스낵 (숏드라마, 웹툰 IP 3만 개)                       |

**부정 요인**

| 항목          | 내용                                        |
| ----------- | ----------------------------------------- |
| 주가          | **4거래일 +44.3%, RSI 82.8, MA20 이격 +44.2%** |
| **급등 근거**   | **공시에서 확인 불가**                            |
| 수급          | **외국인 4일 1,429,376주 순매수 의존, 기관 순매도**      |
| 밸류에이션       | **PBR 0.72 → 1.04배, PER 12.2 → 17.6배**    |
| Peer 대비     | **PBR +19%, PER +95%**                    |
| **무형자산**    | **자본의 72.8%, P/TBV 3.83배**                |
| **감사인 KAM** | **영업권 손상평가 2년 연속**                        |
| 이익의 질       | **세전 117.4억 중 순외환 35.8억(30.5%)**          |
| 해외          | **+10.9%로 국내(+27.0%)보다 느림**               |
| 레진스낵        | **영상 부문 +3.7%, 기여 미확인**                   |
| 배당          | **3년째 없음**                                |
| 커버리지        | **컨센서스 0건**                               |

### 10.3 진입 전략

| 구간     |      비중 | 가격                | 근거                                 |
| ------ | ------: | ----------------- | ---------------------------------- |
| **1차** | **40%** | **5,019\~5,408원** | 피보 0.618 · EV/EBIT 8배 (-7\~13%)    |
| **2차** | **35%** | **4,595\~4,801원** | 피보 0.5 · Peer PBR 0.86배 (-17\~21%) |
| **3차** | **25%** | **3,995\~4,386원** | MA20 · 급등 직전 박스 (-24\~31%)         |

**현재가 5,800원에서의 추격 매수는 권하지 않는다.** 확률 가중 적정주가가 5,855원으로 현재가와 사실상 같다.

**목표가**

| 단계   |         가격 | 근거                               |   상승여력 |
| ---- | ---------: | -------------------------------- | -----: |
| 1차   | **6,390원** | 52주 최고 (8/26 장중)                 | +10.2% |
| 2차   | **6,431원** | SOTP (EV/EBIT 10배)               | +10.9% |
| 3차   | **7,199원** | DCF (WACC 10.5%)                 | +24.1% |
| Bull | **7,500원** | 영업이익 210\~234억 + EV/EBIT 11\~12배 | +29.3% |

**손절 기준: 4,595원 이탈** (피보나치 0.5). 급등분의 절반이 되돌려지는 지점이다.

### 10.4 보유자 판단

**홀드.** 실적 개선이 진행형이고 순현금 488.4억에 잠재 희석 요인이 없다.

**다만 6,390원(52주 최고) 부근에서 일부 차익 실현을 검토할 만하다.** 확률 가중 적정주가(5,855원)를 이미 넘어선 가격이며, 상승 근거가 공시로 확인되지 않은 상태다.

### 10.5 이 종목을 어떻게 이해할 것인가

키다리스튜디오는 **좋은 회사가 좋은 가격이던 시점을 4거래일 만에 지나쳐버린 종목**이다.

**실적 전환은 의심할 여지가 없다.** FY2023 영업손실 57.4억, 순손실 356.4억에서 FY2025 영업이익 123.8억, 1H2026 반기만으로 89.6억(+274.7%)이다. 분기 영업이익이 18.8 → 35.6 → 64.3 → 34.4 → 55.2억으로 다섯 분기 연속 개선 추세다.

**그리고 그 전환의 메커니즘이 명확하다.** 매출이 22.8% 늘 때 매출원가는 18.0%, 판관비는 14.9%만 늘었다. 플랫폼 사업이 손익분기점을 넘으면서 고정비가 희석된 것이다. 매출총이익률이 45.9%에서 48.0%로 올랐고, 국내 웹툰이 595.4억에서 777.4억으로 30.6% 성장해 전체 증가분의 80%를 만들었다. 선수금도 287.1억에서 346.3억으로 20.6% 늘어 성장이 실제 결제에서 나오고 있음을 뒷받침한다.

**재무 구조도 좋다.** CapEx가 연 7억(매출의 0.3%)이라 FY2025 FCF가 206.9억이었고, 선수금 346.3억을 먼저 받고 창작자 정산금 382.8억을 나중에 주는 구조라 성장할수록 현금이 쌓인다. 순현금 488.4억이 시가총액의 22.7%이고 CB·BW가 없다.

**8월 21일까지 시장은 이것을 사지 않고 있었다.** 주가 4,020원에서 PBR 0.72배, PER 12.2배, EV/영업이익 5.3배였고 웹툰 peer 중앙값(PBR 0.86)보다 16% 쌌다.

**그런데 4거래일 만에 44.3%가 올랐다.**

⚠️ **문제는 그 상승이 실적 때문이 아니라는 정황이다.** 8월 11일 Q2 잠정실적에서 영업이익이 전년 대비 193.2% 늘었다고 발표한 날 주가는 4.4% 빠졌고 다음 날 5.0% 더 빠졌다. 8월 14일 반기보고서 이후 DART에 새 공시가 없다. 그리고 8월 24일 거래량 5,005,960주(20일 평균의 6배)와 함께 26.9%가 올랐다. 같은 4거래일 동안 외국인이 1,429,376주(유통주식의 3.9%)를 순매수했고 기관은 410,287주를 순매도했다.

**본 보고서는 이 급등의 계기를 특정하지 못했다.** DART 공시와 언론 검색 모두에서 확인되지 않았다.

**두 번째 층위는 자산 구성이다.** 자본총계 2,069.3억 중 무형자산이 1,507.2억(72.8%)이고 그중 1,395.6억이 2021년 레진엔터테인먼트 인수 영업권이다. 유형순자산은 562.1억뿐이며 P/TBV는 3.83배다. 신한회계법인이 제38기·제39기 연속으로 영업권 손상평가를 핵심감사사항으로 지정했고, 회사는 할인율 12.2%·영구성장률 0.5%로 손상검사를 해 손상 없음으로 결론냈다.

**세 번째 층위는 이익의 질이다.** 1H2026 세전이익 117.4억 중 순외환이익이 35.8억(30.5%)이다. 영업이익 89.6억은 실체이지만 세전이익 전체를 정상 수익력으로 보면 과대평가가 된다.

**정리하면 이렇다.** 실적 턴어라운드는 진짜이고 재무도 건전하다. 다만 가격이 4거래일 만에 그것을 다 반영했고, 그 상승의 근거가 확인되지 않으며, 자산의 대부분이 영업권이다. **홀드는 맞고 추격 매수는 아니다.**

### 10.6 모니터링 체크리스트

**즉시 (8월 말\~9월)**

* [ ] **8월 24일 급등의 계기가 뒤늦게 공시·언론으로 확인되는지**
* [ ] 6,390원(52주 최고) 거래량 동반 돌파 여부
* [ ] 외국인 순매수가 이어지는지 (4일 누적 1,429,376주)
* [ ] 기관 순매도(4일 -410,287주)가 멈추는지
* [ ] 4,595원(피보 0.5) 유지 여부
* [ ] 2차 자사주 신탁(30억) 취득 진행 상황

**단기 (9\~10월)**

* [ ] 증권사 리포트 발간 여부 (현재 커버 0곳)
* [ ] 원화 환율 방향 (1H 순외환이익 35.8억)
* [ ] 레진스낵 관련 회사 발표
* [ ] Q3 잠정실적 공정공시 (11월 초 예상)

**중기 (11월 3분기 보고서): 가장 중요**

* [ ] **국내 웹툰 성장률이 30% 수준을 유지하는가**
* [ ] **레진스낵이 영상 부문 매출로 잡히기 시작하는가**
* [ ] **외환 효과 없이 분기 영업이익 50억대를 지키는가**
* [ ] 매출총이익률이 48.0% 이상 유지되는가
* [ ] 해외 매출 성장률이 국내와의 격차를 좁히는가
* [ ] 선수금+선수수익이 346.3억에서 더 늘어나는가
* [ ] 판관비 증가율이 매출 증가율보다 낮게 유지되는가
* [ ] 웹소설 부문 역성장(-11.6%)이 멈추는가

**장기 (FY2026 결산, 2027년 3월)**

* [ ] **영업권 1,395.6억의 손상 여부** (3년 연속 KAM)
* [ ] 손상검사 가정(할인율 12.2%, 영구성장률 0.5%)의 변경 여부
* [ ] **4년 만의 배당 재개 여부**
* [ ] 2차 자사주 신탁 물량의 소각 또는 임직원 지급 결정
* [ ] FY2026 연간 영업이익이 200억을 넘는가
* [ ] 레진스낵의 연간 기여도

### 10.7 한계

**이 보고서에서 확인하지 못한 것**

**① 8월 24일 급등의 계기.** 가장 중요한 미확인 항목이다. 8월 14일 반기보고서 이후 DART에 공시가 없고 언론 검색으로도 특정하지 못했다. 거래량 5,005,960주(20일 평균의 6배)와 외국인 4일 순매수 1,429,376주라는 정황만 확인했다. **이 보고서의 Bear 확률 35%는 상당 부분 이 미확인에서 나온다.**

**② 증권사 목표주가와 컨센서스.** FnGuide 리포트 0건, 네이버 컨센서스 비어 있음. 실적 추정치를 대조할 외부 기준이 없어 밸류에이션은 전적으로 자체 산출이다.

**③ 레진스낵의 매출 기여.** 2026년 2월 4일 출시했으나 개별 실적이 공시되지 않는다. 웹툰 부문과 영상 부문 중 어디에 계상되는지도 확인되지 않는다. 영상 부문이 +3.7%에 그친 것으로 미뤄 아직 미미한 것으로 추정할 뿐이다.

**④ 영업권 회수가능액의 초과 폭.** 회사는 "회수가능액이 현금창출단위의 순장부금액을 초과할 것으로 판단"했다고만 밝혔고 구체적 금액을 공시하지 않았다. 할인율 ±0.5%p에 사용가치가 ±5% 움직인다는 민감도만 제공됐다.

**⑤ FY2023 순손실 356.4억의 세부 내역.** 영업권 손상 관련으로 보이나 본 조사 범위의 공시에서 직접 확인하지 못했다.

**⑥ 국내 웹툰 30.6% 성장의 동인.** 신규 작품인지 기존 작품의 결제 증가인지, 봄툰과 레진코믹스 중 어느 쪽인지 공시되지 않는다.

**⑦ 종속회사별 손익.** 자산총액만 공시되고 매출·이익은 제공되지 않는다. 프랑스·미국·일본·태국 법인 각각의 수익성을 판단할 수 없다.

**⑧ 2차 자사주 신탁 물량의 최종 처리.** 계약목적에 "임직원 보상"이 포함돼 있고 보유예상기간 기재가 없어 소각 여부가 확정되지 않았다.

이 중 ①은 시간이 지나면 자연히 드러날 것이고, ②\~③, ⑥은 11월 3분기 보고서와 향후 IR로 일부 해소될 수 있다. ⑦은 회사가 구조적으로 공시하지 않는 항목이다.

***

**본 보고서는 공개된 DART 공시, 재무제표, 시장 데이터에 근거한 분석이며 투자 권유가 아니다. 투자 판단과 그 결과의 책임은 투자자 본인에게 있다.**


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