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# Deep Dive

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## Executive Summary

롯데에너지머티리얼즈는 AI 데이터센터 광통신 모듈에 필수적인 HVLP(Hyper Very Low Profile) 회로박 시장에서 국내 유일 공급 포지션을 확보하고 있다. 2026년 HVLP 출하량은 연간 5,000톤으로 전년 대비 2배 성장이 전망되며, 2027년에는 10,000톤 수준으로의 추가 확대가 기대된다. 전지박 부진이 지속되는 가운데 AI 인프라 투자 확대가 회로박 수요를 견인하여 2026년 하반기부터 전사 영업손실이 축소되고, 2027년 흑자 전환이 현실화될 전망이다. 확률가중 적정주가는 62,900원으로 현재가 63,400원 대비 -0.8% 수준이나, 모멘텀 이벤트(JV 발표, 흑자 전환 확인) 발생 시 낙관 시나리오(82,800원, +30.6%)로의 재평가 가능성이 열려있다.

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## 1. 분석 배경

2023\~2025년 EV 수요 둔화로 전지박 사업이 적자를 기록하는 동안, AI 데이터센터 투자 급증으로 HVLP 회로박 수요가 별개의 성장 동력으로 부상했다. T1 성장동력 분석에서 ⭐⭐⭐ 최고등급을 부여받은 'AI 데이터센터용 HVLP 회로박'은 TAM이 크고 실적 기여 시점이 임박했으며, 타 동박 업체와 차별화되는 리레이팅 포인트다.

### 분석 범위

* HVLP 회로박 글로벌 시장 규모 및 수요 전망
* 롯데에너지머티리얼즈의 HVLP 생산능력, 고객 구조, 경쟁 포지션
* AI 수요 증가에 따른 출하량 확대 시나리오 및 재무 기여 추정
* PBR 리레이팅 논리 및 확률가중 적정주가

### 한계

* 고객사명·공급 단가·마진율은 비공개 — 업계 평균값 및 증권사 추정치 기반
* HVLP 시장 독립 통계 부재로 TAM은 데이터센터 동박 소비 추정치 기반
* 전지박 회복 시점은 주고객사 일정에 종속, 불확실성 내재

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## 2. 산업/시장 개요

### AI 데이터센터 회로박(HVLP) 시장 현황

AI 서버 수요 폭증으로 데이터센터 광통신 모듈(Optical Transceiver) 내 HVLP 동박 수요가 급증하고 있다. HVLP 회로박은 일반 동박 대비 표면 조도가 극도로 낮아(Ra < 0.4μm) 고주파 신호 전송 손실을 최소화하는 특수 소재로, AI 서버의 400G~~800G 광트랜시버 기판에 필수적으로 사용된다. 엔비디아, AMD 기반 AI 가속기 탑재 서버 확산과 함께 관련 수요가 2025~~2027년 연평균 30\~40% 성장할 것으로 전망된다.

또한 데이터센터 BBU(Battery Backup Unit) 수요 증가로 전지박(6마이크론 LFP용)도 AI 수혜를 간접 수혜하는 구조가 형성되고 있다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가   | 프로젝트                                         | 규모        | 상태    |
| ------- | -------------------------------------------- | --------- | ----- |
| 🇺🇸 미국 | 하이퍼스케일러(Microsoft·Amazon·Google) AI 데이터센터 투자 | 연간 $100B+ | 지속 확대 |
| 🇺🇸 미국 | Stargate 프로젝트(OpenAI·Oracle·SoftBank)        | $500B 5년  | 진행 중  |
| 🌏 동남아  | 말레이시아·싱가포르 AI 데이터센터 허브                       | —         | 급성장   |
| 🇰🇷 한국 | SKT·KT·LG유플러스 AI 인프라 투자                      | —         | 확대    |

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                           | TAM     | 롯데에너지머티리얼즈 기회              |
| ---- | ---------------------------- | ------- | -------------------------- |
| 보수적  | AI 서버 연 20% 성장, HVLP 침투율 15% | \~$500M | 약 5~~7% 점유 (3,000~~4,000톤) |
| 기본   | AI 서버 연 30% 성장, HVLP 침투율 25% | \~$1.2B | 약 5~~8% 점유 (5,000~~7,000톤) |
| 낙관   | AI 서버 연 40% 성장, HVLP 침투율 35% | \~$2.5B | 약 5\~10% 점유 (10,000톤+)     |

※ 추정: AI 서버 출하 성장률, 광트랜시버 모듈당 동박 소비량(약 2\~3g/unit) 및 유진투자증권·흥국증권 출하량 추정치 기반

### 시장의 특수성

| 구분      | 일반 동박 시장        | HVLP 회로박 시장                |
| ------- | --------------- | -------------------------- |
| 수요 드라이버 | EV 배터리 생산       | AI 데이터센터 광통신 모듈            |
| 공급업체 수  | 다수 (한국·중국·일본)   | 극소수 (롯데에너지머티리얼즈, Mitsui 등) |
| 제품 마진   | 저마진 (경쟁 심화)     | 고마진 (기술 진입장벽)              |
| 수요 변동성  | EV 정책·고객 재고에 민감 | AI 인프라 투자와 연동, 상대적 안정      |
| 고객 협상력  | 고객 우위           | 공급사 우위 (희소 공급)             |

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## 3. 경쟁 구도

| 기업                       | 국가      | 시총     | 레퍼런스                 | 강점                         |
| ------------------------ | ------- | ------ | -------------------- | -------------------------- |
| Mitsui Mining & Smelting | 🇯🇵 일본 | \~$2B  | 글로벌 데이터센터 OEM        | HVLP 원조, 품질 레퍼런스 다수        |
| Chang Chun Group         | 🇹🇼 대만 | —      | PCB 글로벌 공급           | 대만 PCB 밸류체인 내재화            |
| Isola / Panasonic        | 🇺🇸 미국 | —      | 북미 OEM               | 북미 시장 로컬 공급                |
| **롯데에너지머티리얼즈**           | 🇰🇷 한국 | 3.32조원 | AI 하이퍼스케일러 OEM 신규 진입 | 전지박 라인과 공유 인프라, 말레이시아 생산기지 |

**롯데에너지머티리얼즈의 포지셔닝**: 기존 전지박 제조 인프라와 말레이시아 생산기지를 활용해 HVLP 라인을 증설, 공급 부족 시장에서 고사양(HVLP3.4급 이상) 틈새를 공략하는 전략. Mitsui 대비 가격 경쟁력과 한국 고객사 접근성이 차별화 포인트.

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## 4. 롯데에너지머티리얼즈의 역량 분석

### 진입 전략

기존 회로박 라인(약 2,500톤/년)에서 HVLP3.4급 고사양 동박을 이미 공급 중이며, 말레이시아 신규 라인에 HVLP 전용 설비를 추가 증설. 2026년 연간 5,000톤, 2027년 10,000톤을 목표로 단계적 증산. 고객사의 AI 서버용 광트랜시버 모듈 OEM에 직접 공급하는 계약 구조로, 납기 안정성이 핵심 경쟁 요소.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량            | 신사업 활용               | 시너지 효과                   |
| ---------------- | -------------------- | ------------------------ |
| 동박 전기도금·압연 기술    | HVLP 표면 조도 제어 기술로 전용 | 품질 안정성 확보, 신규 라인 진입장벽 구축 |
| 말레이시아 생산 기지      | HVLP 전용 라인 병설 증설     | CAPEX 효율화, 빠른 램프업 가능     |
| 글로벌 배터리사 공급 네트워크 | 데이터센터 OEM 영업 채널 활용   | 신규 고객사 접근성 향상            |

### 경쟁우위 요소

* **HVLP 고사양 기술력**: HVLP3.4급 이상 고사양 제품 공급 가능 — 공급업체가 극히 제한적이어서 가이드 수준 가격 실현
* **말레이시아 생산 허브**: 동남아 AI 데이터센터 클러스터와 지리적 근접, 물류비 절감 및 납기 대응 유리
* **전지박·회로박 동시 생산**: 수요 변동에 따라 라인 전환 유연성 보유, 리스크 분산

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## 5. 실적 기여 시나리오

| 구분        | 2026E | 2027E  | 2028E  | 2029E  | 2030E  |
| --------- | ----- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| **보수적**   |       |        |        |        |        |
| — 출하량(톤)  | 3,500 | 5,000  | 7,000  | 8,500  | 10,000 |
| — 매출(억)   | 420   | 600    | 840    | 1,020  | 1,200  |
| — 전사 매출비중 | 4.6%  | 4.5%   | 5.8%   | 6.7%   | —      |
| **기본**    |       |        |        |        |        |
| — 출하량(톤)  | 5,000 | 8,000  | 10,000 | 12,000 | 14,000 |
| — 매출(억)   | 600   | 960    | 1,200  | 1,440  | 1,680  |
| — 전사 매출비중 | 6.6%  | 7.1%   | 8.3%   | —      | —      |
| **낙관**    |       |        |        |        |        |
| — 출하량(톤)  | 6,000 | 10,000 | 14,000 | 18,000 | 22,000 |
| — 매출(억)   | 720   | 1,200  | 1,680  | 2,160  | 2,640  |
| — 전사 매출비중 | 7.9%  | 8.9%   | 11.6%  | —      | —      |

※ 톤당 단가 약 1.2억원(HVLP 고사양 추정), 유진투자증권·흥국증권 추정치 기반 재구성. 전지박 매출과 합산 전사 매출은 별도 추정.

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## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 리레이팅 논리

현재 PBR 2.0x는 '전지박 부진·회로박 성장 공존' 구간의 멀티플. AI 회로박 매출 비중이 확대되고 분기 흑자 전환이 확인되면, 과거 성장 초기(2021~~2022년) PBR 밴드(2.7x~~6.8x)의 하단을 회복할 가능성이 있다. 삼성증권은 전지박 부진 할인(-56%)을 반영해 1.6x를 적용하고 있으나, 회로박 성장 가시화 시 이 할인율이 축소될 것으로 판단.

| 시나리오         | 적용 PBR | 적정주가    | 현재가 대비 |
| ------------ | ------ | ------- | ------ |
| 신사업 미반영 (현재) | 2.0x   | 63,400원 | —      |
| 보수적 반영       | 1.6x   | 49,072원 | -22.6% |
| 기본 반영        | 2.2x   | 67,474원 | +6.4%  |
| 낙관 반영        | 2.7x   | 82,809원 | +30.6% |

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크              | 영향 | 확률 | 대응/헤지                     |
| ---------------- | -- | -- | ------------------------- |
| AI 데이터센터 투자 축소   | 상  | 중  | 전지박·건설 부문 다각화로 부분 완충      |
| HVLP 시장 중국 업체 진입 | 중  | 중  | 고사양 제품(HVLP3.4+) 기술 격차 유지 |
| 구리 가격 급등         | 중  | 상  | 단가 연동 계약 구조 확보, 리스크 부분 전가 |
| 전지박 회복 추가 지연     | 상  | 중  | 회로박 증산으로 고정비 흡수           |
| 현금 소진·추가 증자      | 중  | 중  | 2026H1 이내 영업현금흐름 개선 여부 확인 |

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오                               | 적정주가        | 확률   | 가중 기여   |
| ---------------------------------- | ----------- | ---- | ------- |
| 보수적 (전지박 회복 지연, 회로박 성장 둔화)         | 49,072원     | 25%  | 12,268원 |
| 기본 (회로박 5,000톤, 전지박 하반기 부분 회복)     | 67,474원     | 50%  | 33,737원 |
| 낙관 (회로박 급성장 + 전고체 JV 발표 + 전지박 정상화) | 82,809원     | 25%  | 20,702원 |
| **확률가중 합계**                        | **66,707원** | 100% | —       |

**현재가 63,400원 대비 +5.2% 업사이드**

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## 9. 결론

롯데에너지머티리얼즈의 HVLP 회로박 사업은 AI 데이터센터 인프라 투자라는 구조적 수혜 산업에 위치하며, 국내 유일 고사양 공급 포지션을 보유하고 있다. 2026년 출하량 2배 성장(5,000톤)과 2027년 10,000톤 달성이 기본 시나리오로, 이는 전지박 적자를 흡수하는 핵심 레버가 된다. 확률가중 적정주가 66,707원은 현재가(63,400원) 대비 +5.2%로, 이미 상당 부분 선반영된 상태임을 나타낸다.

단, 세 가지 모멘텀 이벤트가 발생할 경우 낙관 시나리오(82,809원, +30.6%)로의 추가 리레이팅 가능성이 열려 있다: (1) 2026Q3 분기 영업이익 흑자 전환, (2) HVLP 회로박 연간 5,000톤 달성 공시, (3) 전고체 배터리 JV 파트너사·완공 일정 발표.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 2026Q1 매출 1,747억·영업손실 -202억 시장 예상치 충족 여부 (2026년 5월 공시)
* ✅ HVLP 회로박 분기 출하량 분기별 증가 추이 (사업보고서 소재 부문 상세)
* ✅ 전고체 JV 관련 DART 주요사항보고서 공시 모니터링


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