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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                              | 소스                    |
| ---------------- | ----------------------------------------------- | --------------------- |
| 종목코드             | 025890 (KOSPI)                                  | DART                  |
| 대표자              | 하만규 (2026-03-31 선임)                             | DART                  |
| 업종               | 특수 목적용 기계 제조업 (292)                             | DART                  |
| 설립일              | 1987-08-26 (상장 1997-07-18)                      | DART                  |
| 소재지              | 경남 함안군 법수면 장백로 585                              | DART                  |
| 발행주식수            | 보통주 11,144,616주 (액면 500원)                       | DART                  |
| 유통주식수            | 11,144,616주 (자기주식 **0주** — 2026-04-24 전량 소각)    | DART                  |
| Fully-Diluted 시총 | \~255억원 (CB·BW·스톡옵션 **없음** — 희석 요인 0)           | DART                  |
| 시가총액             | \~255억원 (2,290원 기준)                             | KIS                   |
| 현재가 / PER / PBR  | 2,290원 / **N/A(적자)** / 0.75x                    | KIS·DART (2026-07-31) |
| 52주 고/저          | 2,290원 / 1,521원 (종가 기준)                         | yfinance 일봉           |
| 최대주주             | 한국제강(주) **52.81%** (하만규 일가 포함 특관 합계 **57.82%**) | DART                  |
| 감사의견             | 삼덕회계법인 — **적정** (2025)                          | DART                  |
| 결산월              | 12월                                             | DART                  |

> ⚠️ **KIS 데이터 2건 오류 — 사용 금지** ① **52주 고/저**: KIS가 반환한 고 2,300 / 저 2,195는 **2026-07-31 당일 장중 고·저가**다. 실제 52주 밴드는 종가 기준 1,521원(2026-03-04) \~ 2,290원(2026-07-31), 장중 기준 1,494원 \~ 2,340원(2026-04-14)이다. ② **PER 34.18x / EPS 67원**: 2024년 순이익 7.6억 기준의 **1년 묵은 값**이다. TTM(2025 Q2\~2026 Q1) 순이익은 **-3.8억 적자**이므로 PER은 산출되지 않는다.

> ⚠️ **관리종목 지정 우려 이력 (2026-03-25 공시)** 상장시가총액이 **200억원에 미달한 상태가 25거래일 연속**되어 한국거래소가 투자유의안내를 공시했다. 30거래일 연속 시 관리종목으로 지정된다(유가증권시장상장규정 제47조·제154조). 이후 주가가 회복돼 지정은 면했으나, **시총 200억 = 주가 1,795원**이 현 시점의 실질적 하방 경계선이다. 현재가 2,290원은 이 선보다 **27.6% 위**에 있다.

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문        | 주요 품목           | 2025 매출(억) | 비중(%) | 2024(억) |        YoY |
| ----------- | --------------- | ---------: | ----: | ------: | ---------: |
| 주강사업 — 주강품  | 선미재·러더혼·기계 구조부품 |      214.7 |  53.8 |   269.4 | **-20.3%** |
| 주강사업 — 부산물  | —               |        5.8 |   1.5 |    12.6 |     -54.4% |
| 고철사업 — 압축분철 | 파마분철 압축 가공      |      177.0 |  44.4 |   188.3 |      -6.0% |
| 고철사업 — 기타   | —               |        1.3 |   0.3 |     2.4 |     -48.4% |
| **합계**      |                 |  **398.7** | 100.0 |   472.8 | **-15.7%** |

※ 2025년 사업보고서(제39기) "4. 매출 및 수주상황 — 가. 매출실적" 원문 표. 별도 재무제표 기준(연결대상 종속회사 **0개**).

> 📌 **파이프라인 데이터 정정**: `data.json`의 `revenue_segments`는 "고철사업 54.44% / 주강사업 44.5%"로 되어 있으나 **두 부문의 이름과 값이 뒤바뀌어 있다**. 실제로는 주강사업 55.3%(220.5억), 고철사업 44.7%(178.3억)다. 또한 `order_backlog`의 단위가 "원"으로 표기됐으나 DART 원문 표의 단위는 **천원**이므로 수주잔고는 2,520만원이 아니라 **252.1억원**이다. 본 보고서는 원문 표를 기준으로 한다.

### 부문별 손익 — 두 개의 완전히 다른 사업

| 구분     | 2025 매출 |  2025 영업이익 |        OPM | 2024 매출 | 2024 영업이익 |    OPM |
| ------ | ------: | ---------: | ---------: | ------: | --------: | -----: |
| 주강사업   |  221.7억 | **-2.96억** |  **-1.3%** |  284.5억 |    +8.91억 |  +3.1% |
| 압축고철   |  177.0억 |     +1.19억 | **+0.67%** |  188.3억 |    +1.84억 | +0.98% |
| **합계** |  398.7억 | **-1.77억** |      -0.4% |  472.8억 |   +10.75억 |  +2.3% |

*(2025년 사업보고서 주석 30 "영업부문")*

**이 표가 이 회사를 이해하는 열쇠다.** 매출의 44%를 차지하는 압축고철 부문은 \*\*영업이익률이 0.67%\*\*다. 177억을 팔아 1.19억을 남긴다. 부문에 배부된 총자산은 9.2억에 불과하다. 사실상 마진 없이 물량만 돌리는 사업이다.

그리고 주석 30의 "매출액의 10% 이상을 차지하는 외부 고객" 항목을 보면 이유가 나온다.

| 고객                      | 2025 매출 |        비중 | 관련 부문  |
| ----------------------- | ------: | --------: | ------ |
| 고객1 — **한국제강(주)** (모회사) |  177.2억 | **44.4%** | 압축고철 外 |
| 고객2                     |   79.4억 |     19.9% | 주강사업   |
| **상위 2사 합계**            |  256.6억 | **64.3%** |        |

압축고철 매출 177.0억과 모회사 한국제강향 매출 177.2억이 **거의 정확히 일치한다.** 즉 **압축분철 사업은 전량 모회사에 납품되는 원료 조달 대행**이다. 한국제강은 전기로 제강사이고, 압축분철(가공된 철스크랩)은 그 원료다. 이 부문은 한국주강의 사업이라기보다 **그룹 내 원료 공급 기능**에 가까우며, OPM 0.67%가 그 성격을 그대로 보여준다.

### 핵심 사업: 주강 주물 (Steel Casting)

주강은 고철을 전기로에서 녹여 주형에 부어 굳히는 방식으로, **압연·단조로는 만들 수 없는 복잡한 형상의 부품**을 생산한다. 회사의 주력은 선박 선미재(Stern Boss), 러더 허브(Rudder Hub), 러더 혼(Rudder Horn) 등 조선 기자재다.

사업보고서가 설명하는 산업 특성이 이 사업의 성격을 요약한다.

> "주문 생산형태에 의한 **단품 제작이 주류**를 이루고 있어 자동화 및 대량생산이 불가능하고, 이로 인해 **대량 생산에 따른 규모의 경제효과가 거의 없어** 대기업은 과거에 주물공장의 가동을 중단한 상태로, 동 산업은 **중소기업에 적합한 산업**"

* **국내**: 조선(삼성중공업·한화오션), 제철·제강 설비, 산업기계, 시멘트·광산 기계
* **해외**: 사실상 소멸. 수출이 2023년 34.2억 → 2024년 25.7억 → \*\*2025년 1.8억(-93.0%)\*\*으로 붕괴했다
* **신사업 (회사 소개 자료 기준)**: 9개 글로벌 선급 인증 보유, NORSOK 특수강종 인증 추진, 발전·해상플랜트·방산·해상풍력 부문 확대 — **다만 이 내용은 DART 사업보고서에서는 확인되지 않았으며**, 기업 소개 자료에 근거한 서술이므로 검증 대상으로 남긴다

### 생산 능력과 가동률

| 부문     | 생산능력(톤/년) | 2023 실적 | 2024 실적 |   2025 실적 |     능력 대비 |
| ------ | --------: | ------: | ------: | --------: | --------: |
| 주강품    |    19,950 |   7,606 |   6,816 | **5,579** | **28.0%** |
| 압축분철   |    51,040 |  45,302 |  43,734 |    42,676 |     83.6% |
| **합계** |    70,990 |  52,908 |  50,550 |    48,255 |     68.0% |

※ 사업보고서 표기 가동률(시간 기준)은 주강 70%, 고철 78%, 전체 74%다. 위 표의 "능력 대비"는 생산능력 대비 실제 생산 톤수 비율로, **설비가 얼마나 놀고 있는지**를 보여준다.

**주강 생산이 2년 만에 26.7% 줄었다.** 전기로 50톤 설비의 연간 능력이 19,950톤인데 5,579톤만 만들었다 — **설비의 72%가 놀고 있다.** 이것이 주강 부문 영업적자의 직접 원인이다. 고정비(감가상각 9.19억, 인건비 18.7억)를 5,579톤이 나눠 져야 하기 때문이다.

역으로 말하면 **물량만 채워지면 마진은 빠르게 돌아온다.** 2023년 7,606톤을 만들었을 때 주강 부문은 영업흑자였다.

### 수주잔고

| 항목         |         수량 |         금액 | 비고            |
| ---------- | ---------: | ---------: | ------------- |
| 주강품 수주총액   |    12,020톤 |     466.8억 |               |
| — 기납품      |     5,579톤 |     214.7억 | 2025년 매출로 인식  |
| **— 수주잔고** | **6,441톤** | **252.1억** | 2025-12-31 기준 |
| 압축분철       |    42,676톤 |     177.0억 | 전량 납품, 잔고 0   |
| **합계 잔고**  | **6,441톤** | **252.1억** |               |

**수주잔고 252.1억은 2025년 주강 매출 214.7억의 1.17배**다. 매출 가시성이 1년치 이상 확보돼 있다는 뜻이며, 잔고 6,441톤은 연간 생산능력 19,950톤의 32%에 해당한다.

여기에 2025년 12월 이후 체결된 신규 계약이 더해진다.

| 일자         | 발주처   | 내용                                    |         금액 | 납기          |
| ---------- | ----- | ------------------------------------- | ---------: | ----------- |
| 2025-12-10 | 삼성중공업 | 선미주강품 공급 **협약** (LNGC·CONT 총 **47척**) | **117.0억** | —           |
| 2025-12-22 | 삼성중공업 | 위 협약의 본계약 1차                          |      36.6억 | 2027-06-29  |
| 2026-01-28 | 한화오션  | RUDDER HORN CASTING                   |      25.1억 | 2026-11-19  |
| 2026-04-13 | 삼성중공업 | 위 협약의 본계약 2차                          |      30.7억 | 2028-06-16  |
|            |       | **본계약 체결 누계**                         |  **92.4억** |             |
|            |       | (협약 잔여 미체결분)                          |  (약 49.7억) | 추후 본계약 시 공시 |

삼성중공업 협약 117억은 \*\*2024년 주강 매출 284.5억의 41.5%\*\*에 해당한다. 다만 협약서는 "발주사의 사정에 따라 대상 선종 및 척수가 변동 또는 일부 취소될 수 있다"고 명시돼 있어 확정 수주가 아니며, 본계약이 분할 체결되는 구조다.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: 모회사 한국제강 44.4% + 고객2 19.9% = 상위 2사 **64.3%**. 압축고철은 100% 캡티브, 주강은 대형 조선사 소수 의존
* **원재료**: 고철·분철·합금철. 사업보고서는 "국내산 고철을 사용"한다고 명시. **철스크랩 가격이 원가의 핵심 변수**이며 헤지 수단이 없다
* **인력**: 직원 **36명**(주강사업, 평균 근속 8.5년) + 소속 외 근로자 46명. 연간급여총액 18.7억. 매출 399억을 직원 36명이 만든다 — 압축고철이 설비 위주 자동화 사업이기 때문이다
* **판매 조건**: 내수는 **선수금 30% + 잔금 70%**, 수출은 L/C·T/T. 이 선수금 구조 덕분에 매출채권 회수가 빠르다(2025년 말 매출채권 16.1억, DSO 14.7일)

***

## 3. 실적 분석

### 직전 5개년 실적 및 2개년 추정

| 연도    |     매출(억) |        YoY |  영업이익(억) |   순이익(억) |   OPM(%) |   NPM(%) |   ROE(%) |
| ----- | --------: | ---------: | -------: | -------: | -------: | -------: | -------: |
| 2021  |     453.1 |          — |     -6.0 |    -18.2 |     -1.3 |     -4.0 |     -6.5 |
| 2022  |     543.7 |     +20.0% |     -5.2 |     17.2 |     -1.0 |      3.2 |      5.8 |
| 2023  |     538.1 |      -1.0% |     24.2 |     25.0 |      4.5 |      4.6 |      7.6 |
| 2024  |     472.8 |     -12.1% |     10.7 |      7.6 |      2.3 |      1.6 |      2.2 |
| 2025  | **398.7** | **-15.7%** | **-1.8** | **-2.9** | **-0.4** | **-0.7** | **-0.9** |
| 2026E |       420 |      +5.3% |        8 |        5 |      1.9 |      1.2 |      1.5 |
| 2027E |       460 |      +9.5% |       18 |       14 |      3.9 |      3.0 |      4.0 |

※ 소스: DART 별도 재무제표. **증권사 컨센서스가 존재하지 않는다**(FnGuide에 "기술분석보고서"·"회사소개 및 주요 경영현황" 2건이 있으나 애널리스트 추정치가 아니며 다운로드도 실패). 2026E·2027E는 필자 추정이며, 근거는 ① 수주잔고 252.1억 + 신규 본계약 92.4억, ② 삼성중공업 47척 협약의 단계적 매출 인식, ③ 주강 생산량이 5,579톤에서 6,500\~7,000톤으로 회복되며 고정비가 분산된다는 가정이다.

**2022년의 이상치 설명**: 영업이익 -5.2억인데 순이익 +17.2억이다. 같은 해 유형자산이 254.3억 → 208.2억으로 46.1억 감소했으므로, **자산 처분이익이 영업외수익으로 잡힌 것**으로 보인다. 본업 성과로 읽으면 안 된다.

### 최근 8분기 실적

| 분기      |    매출(억) |        YoY | 영업이익(억) |  순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------- | -------: | ---------: | ------: | ------: | -----: | -----: |
| 2024 Q2 |    118.6 |      +3.4% |     3.2 |     1.7 |    2.7 |    1.4 |
| 2024 Q3 |     99.5 |     -27.3% |    -3.1 |    -3.5 |   -3.1 |   -3.5 |
| 2024 Q4 |    138.0 |     -14.9% |    10.1 |     9.8 |    7.3 |    7.1 |
| 2025 Q1 |     94.2 |     -19.3% |     0.7 |     1.0 |    0.7 |    1.1 |
| 2025 Q2 |    116.7 |      -1.6% |     3.5 |     2.5 |    3.0 |    2.1 |
| 2025 Q3 |     97.8 |      -1.7% |    -3.3 |    -3.2 |   -3.4 |   -3.3 |
| 2025 Q4 | **90.0** | **-34.8%** |    -2.8 |    -3.2 |   -3.1 |   -3.6 |
| 2026 Q1 |     88.3 |      -6.3% | **0.6** | **0.1** |    0.7 |    0.1 |

※ Q4 = 연간 - Q1\~Q3 누적 역산 | 소스: DART 별도

**매출 추세**: 8분기 중 7개 분기가 전년 대비 역성장이다. 2025 Q4는 90.0억으로 **-34.8%** 급락하며 8분기 최저를 기록했다. 2026 Q1도 88.3억으로 저점을 갱신했다. **매출 감소는 아직 멈추지 않았다.**

**손익 패턴**: 분기 손익이 -3.5억 \~ +10.1억 사이를 오간다. 매출 100억 안팎에서 손익분기점이 형성되는 것으로 보이며, **분기 매출 100억을 넘기면 흑자, 밑돌면 적자**라는 단순한 구조다. 2025 Q3(97.8억)·Q4(90.0억)·2026 Q1(88.3억)이 모두 100억 미만이었고, 이 중 2026 Q1만 간신히 흑자(0.6억)를 냈다.

**2026 Q1의 의미**: 매출은 88.3억으로 여전히 낮지만 **적자에서 흑자로 돌아섰다.** 2025 Q3·Q4가 비슷한 매출 규모에서 -3억대 적자였던 것과 대비된다. 원가 구조 개선이나 제품 믹스 변화가 있었을 가능성이 있으나, 단일 분기 0.6억으로는 추세를 판단할 수 없다. **2026 Q2 실적이 결정적이다.**

### 재무상태표 요약

| 항목(억원)       |  2023 |  2024 |      2025 |   2026 Q1 |
| ------------ | ----: | ----: | --------: | --------: |
| **자산총계**     | 441.9 | 415.0 |     383.1 | **427.2** |
| (현금및현금성자산)   |  13.7 |  10.5 |       4.2 |  **0.14** |
| (단기금융상품)     |     — |   5.0 |         0 |         0 |
| (매출채권)       |  73.5 |  51.3 |      16.1 |      36.0 |
| (재고자산)       |  65.9 |  59.3 |      78.7 | **102.3** |
| (유형자산)       | 204.5 | 203.2 |     204.5 |     203.5 |
| (투자부동산)      |     — |  49.0 |      48.8 |      48.6 |
| (FVOCI 금융자산) |     — |  32.7 |      25.0 |      31.0 |
| **부채총계**     | 112.1 |  73.6 |      50.3 |  **87.6** |
| (이자부 차입금)    |  20.0 |  20.0 |     **0** |  **36.9** |
| **자본총계**     | 329.8 | 341.4 |     332.8 |     339.6 |
| 부채비율         | 34.0% | 21.6% | **15.1%** |     25.8% |

※ 소스: DART 별도 재무제표 원문(2025 사업보고서, 2026 Q1 분기보고서)

**재무상태 해석 — 세 가지 중요한 변화가 6개월 사이에 일어났다.**

**첫째, 무차입이 깨졌다.** 2025년 말 차입금 0원으로 무차입을 달성했는데, **2026 Q1에 단기차입금 36.9억이 새로 발생**했다. 동시에 현금은 4.2억 → \*\*0.14억(1,436만원)\*\*으로 사실상 소진됐다. 현금성 자산이 시총의 0.06%다.

**둘째, 재고가 폭증했다.** 재고자산이 2024년 59.3억 → 2025년 78.7억 → **2026 Q1 102.3억**으로 1년 3개월 만에 **72.5% 증가**했다. 자산총계 427.2억의 \*\*24.0%\*\*가 재고다. 매출은 같은 기간 계속 줄었는데 재고만 늘었다.

**셋째, 매출채권이 요동친다.** 2024년 51.3억 → 2025년 16.1억(-68.6%) → 2026 Q1 36.0억(+123%). 2025년 말 16.1억은 4분기 매출 90.0억 대비 DSO 14.7일로 극히 짧다. 선수금 30% 조건 덕분이지만, 그만큼 **4분기에 팔 물건이 없었다**는 뜻이기도 하다.

**이 세 가지를 어떻게 읽을 것인가**가 이 종목의 핵심 판단이다. 두 가지 해석이 가능하다.

* **긍정적 해석**: 삼성중공업·한화오션 신규 수주(92.4억)에 대응해 **생산에 착수했고**, 그 결과가 재공품(재고) 증가와 운전자본 소요(차입 36.9억)로 나타났다. 매출은 납품 시점에 인식되므로 아직 반영되지 않았을 뿐이다. 매출채권 +123%도 생산·출하 재개의 신호다
* **부정적 해석**: 판매가 부진해 **재고가 적체됐고**, 현금이 마르면서 차입에 의존하게 됐다. 매출은 8분기 연속 감소 중이며 재고회전일수는 66일(2025) → 100일 이상으로 악화됐다

**현재 데이터로는 어느 쪽인지 단정할 수 없다.** 다만 신규 계약의 납기가 2026-11-19(한화오션), 2027-06-29 및 2028-06-16(삼성중공업)이라는 사실은 긍정적 해석에 무게를 실어준다. **2026 Q2\~Q3 매출이 100억을 넘기는지가 판정 기준**이다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |           2025 |             2026 Q1 |
| ----------- | -----: | -----: | -------------: | ------------------: |
| ROE         |   7.6% |   2.2% |          -0.9% |           0.03%(분기) |
| 부채비율        |  34.0% |  21.6% |          15.1% |               25.8% |
| 순차입금        |  +6.3억 |  +4.5억 | **-4.2억(순현금)** |          **+36.8억** |
| 유동비율        | 255.3% | 188.0% |         222.8% |                   — |
| 영업활동현금흐름    |  36.3억 |  54.8억 |          20.3억 |                   — |
| CAPEX       |   6.7억 |   7.8억 |          10.2억 |                   — |
| FCF         | +29.6억 | +47.0억 |         +10.1억 |                   — |
| 배당수익률       | **0%** | **0%** |         **0%** |             **무배당** |
| Cash Runway |      — |      — |        현금 4.2억 | **현금 0.14억 + 차입한도** |

**주목할 점**: 영업이익이 적자(-1.8억)인 2025년에도 **영업활동현금흐름은 +20.3억, FCF는 +10.1억 흑자**였다. 매출채권이 35.2억 회수됐기 때문이다. 즉 **손익은 적자여도 현금은 돌았다.** 다만 2026 Q1에 그 반대 현상(재고·채권 증가 → 현금 소진 → 차입)이 나타났다.

### 실적 해석

이 회사의 실적은 **주강 생산량 하나로 설명된다.**

| 연도   |  주강 생산(톤) |  주강 매출(억) | 주강 영업이익(억) | 전사 영업이익(억) |
| ---- | --------: | --------: | ---------: | ---------: |
| 2023 |     7,606 |     303.7 |       (흑자) |      +24.2 |
| 2024 |     6,816 |     284.5 |      +8.91 |      +10.7 |
| 2025 | **5,579** | **221.7** |  **-2.96** |   **-1.8** |

생산능력 19,950톤 중 5,579톤(28%)만 돌리면 고정비를 감당할 수 없다. 압축고철 부문은 OPM 0.67%라 손실을 메워주지 못한다.

따라서 \*\*2026\~2027년 실적의 유일한 변수는 "수주잔고 252억 + 신규 계약 92억이 언제 톤수로 전환되는가"\*\*다. 잔고 6,441톤이 온전히 생산으로 이어지면 주강 생산량은 2023년 수준(7,600톤)을 회복하고, 그 경우 주강 부문 영업이익은 흑자로 돌아선다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 오너 경영권 승계 + 책임경영 시그널 ⭐⭐⭐ (◉)** 2026년에 세 가지 사건이 연달아 일어났다. ① **2026-03-25 자기주식 164,643주(1.45%) 전량 소각 결정** — 공시문에 "주주가치 제고를 위하여"라고 명시했고 2026-04-24 소각이 완료돼 발행주식이 11,309,259주 → 11,144,616주로 줄었다. ② **2026-03-31 하만규(1989년생) 대표이사 선임** — 사실상지배주주로 등재됐다. ③ **2026-07-02 대표이사 특정증권등 거래계획 공시** — 2026년 8월 1일부터 **229,357주(2.06%), 5억원 규모의 장내 매수**를 시작한다고 신고했다. 거래목적은 "책임경영 강화 및 주주가치 제고를 위한 지분 취득". 하만규 개인 지분은 현재 2.86%이며, 계획대로 매수하면 약 4.9%가 된다. **시총 255억 회사에서 5억원 매수는 시총의 2%로, 일평균 거래대금 대비 작지 않은 규모다.**

**동력 2: 조선 기자재 수주 파이프라인 ⭐⭐⭐ (◎)** 2025년 12월 삼성중공업과 LNG선·컨테이너선 **총 47척** 분량의 선미주강품 공급 협약(117.0억)을 체결했고, 이 중 67.3억이 두 차례 본계약으로 확정됐다(2025-12-22 36.6억, 2026-04-13 30.7억). 별도로 한화오션과 러더혼 25.1억 계약(2026-01-28)을 맺었다. **본계약 누계 92.4억 + 협약 잔여 49.7억 + 기존 수주잔고 252.1억 = 총 394.2억**의 파이프라인이 존재한다. 2025년 주강 매출 221.7억의 **1.78배**다. 다만 협약은 "발주사 사정에 따라 척수 변동·일부 취소 가능"으로 명시돼 있어 확정 수주가 아니다.

**동력 3: 가동률 회복에 따른 오퍼레이팅 레버리지 ⭐⭐ (◎)** 주강 생산이 5,579톤(능력의 28%)까지 떨어진 상태다. 감가상각비 9.19억 + 인건비 18.7억의 고정비를 5,579톤이 지고 있다. 생산이 2023년 수준(7,606톤)으로만 회복돼도 **톤당 고정비가 27% 낮아진다.** 매출 100억이 분기 손익분기점으로 보이므로, 분기 매출이 120억으로 회복되면 분기 영업이익 3\~5억이 가능하다는 계산이 나온다.

**동력 4: 자산가치 대비 저평가 ⭐⭐ (○)** 2026 Q1 기준 토지 장부가 145.7억(함안 73,182㎡) + 투자부동산 48.6억 + FVOCI 금융자산 31.0억 = **225.3억**으로, 시가총액 255억의 \*\*88.4%\*\*에 해당한다. 여기에 재고 102.3억, 매출채권 36.0억이 더해지고 부채는 87.6억뿐이다. 자본총계 339.6억 대비 **PBR 0.75x**다. 다만 토지 장부가가 재평가된 것인지 취득원가인지는 공시로 확인되지 않았으므로, 시가 대비 얼마나 저평가인지는 단정할 수 없다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| #  | 항목          | 상태                                     | 소스   |
| -- | ----------- | -------------------------------------- | ---- |
| 1  | 감사의견        | ✅ 적정 (삼덕회계법인, 2025)                    | DART |
| 2  | CB/BW 발행    | ✅ **0건**                               | DART |
| 3  | 유상증자        | ✅ **없음** (최근 5년)                       | DART |
| 4  | 최대주주 지분     | ✅ 52.81% (한국제강, 안정적)                   | DART |
| 5  | 자기주식        | ✅ **0주** (2026-04-24 전량 소각)            | DART |
| 6  | 부채비율        | ✅ 25.8% (2026 Q1)                      | DART |
| 7  | 유동비율        | ✅ 222.8% (2025)                        | DART |
| 8  | **관리종목 우려** | ⚠️ **2026-03-25 시총 200억 미달 25일 경고 이력** | DART |
| 9  | 최근 2년 소송·제재 | ✅ 없음 (47건 공시 전수 확인)                    | DART |
| 10 | 사업보고서 정정    | ℹ️ 2026-07-01 (자기주식 보유현황 기재 누락 — 경미)   | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분                 |           주식수 |    지분율(%) | 비고                      |
| ------------------ | ------------: | --------: | ----------------------- |
| 한국제강(주)            |     5,885,551 | **52.81** | 모회사(비상장), 매출의 44.4% 거래처 |
| 하만규 일가             |       558,206 |      5.01 | 대표이사 본인 2.86% 포함        |
| **최대주주 및 특수관계인 계** | **6,443,757** | **57.82** |                         |
| 자기주식               |         **0** |  **0.00** | 2026-04-24 전량 소각 완료     |
| 기타 유통주식            |     4,700,859 | **42.18** | 약 108억원                 |
| **합계**             |    11,144,616 |    100.00 |                         |

※ 지분율은 자기주식 소각 후 발행주식 11,144,616주 기준으로 재계산했다(사업보고서 기재치는 소각 전 11,309,259주 기준).

| 구분             | 잔액/수량  | 행사가 | 희석비율   | 해제 시점 |
| -------------- | ------ | --- | ------ | ----- |
| CB / BW / 스톡옵션 | **없음** | —   | **0%** | —     |

**오버행이 전혀 없다.** 전환사채·신주인수권부사채·스톡옵션 어느 것도 발행되어 있지 않고, 자기주식은 소각으로 사라졌다. 오히려 **대표이사가 8월 1일부터 229,357주를 매수하겠다고 공시한 상태**라 수급은 매수 우위 방향이다.

유통물량 4,700,859주(42.18%, 약 108억원)는 소형주로서는 나쁘지 않은 비율이나, **절대 규모가 108억에 불과**해 기관 편입이 어렵다.

### 기타 리스크

* **관리종목 지정 요건이 살아 있다** — 2026년 3월 시총 200억 미달이 25거래일 지속돼 거래소가 투자유의안내를 공시했다. 30거래일 도달 시 관리종목으로 지정된다. **시총 200억 = 주가 1,795원**이며 현재가 대비 -21.6%다. 2026-03-04 종가가 1,521원(시총 172억)이었으므로 이 리스크는 이론이 아니라 **불과 5개월 전의 현실**이다
* **매출이 3년 연속 줄었다** — 538.1억(2023) → 472.8억(2024) → 398.7억(2025), 누적 -25.9%. 8분기 중 7개 분기가 역성장이며 2026 Q1(88.3억)이 최저다. 성장 스토리는 전부 "앞으로 들어올 수주"에 걸려 있다
* **모회사 매출 44.4%가 OPM 0.67%짜리다** — 압축고철 부문은 177억을 팔아 1.19억을 남긴다. 이 매출은 시총·매출 외형을 키워주지만 **이익에는 거의 기여하지 않는다.** 관리종목 시총 요건 방어에는 도움이 되나, 투자자가 사는 것은 매출이 아니라 이익이다
* **현금이 1,436만원이다** — 2026 Q1 기준 현금및현금성자산 0.14억, 단기차입금 36.9억. 재고 102.3억과 매출채권 36.0억이 현금화되지 않으면 유동성이 빠르게 압박받는다. 무배당인 이유이기도 하다
* **수출이 사라졌다** — 34.2억(2023) → 25.7억(2024) → **1.8억(2025, -93.0%)**. 회사가 "전략적으로 해외시장에도 꾸준히 수출량을 증대해 왔다"고 기술한 것과 실제 숫자가 정반대다
* **철스크랩 가격 리스크** — 주요 원재료가 고철·분철·합금철이고 헤지 수단이 없다. 사업보고서도 "가격변동에 따라 원가상의 부담요인으로 작용"한다고 명시
* **무배당 + 배당정책 "미정"** — 배당 이력이 없고, 사업보고서의 배당절차 개선방안 이행 계획란도 "미정"으로 비어 있다
* **조선기자재 섹터 자체가 조정 중** — 태웅 52주 고점 대비 -55.2%, 삼영엠텍 -73.5%, KSP -70.0%, 대창솔루션 -60.8%. 섹터가 무너지는 동안 한국주강만 신고가 근처에 있다는 것은 **개별 이벤트(소각·오너 매수) 효과이지 업황 반영이 아니다**

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업                |  시총(억원) |       ROE | EV/Revenue |       OPM |  52주 고점 대비 | 특징                          |
| ----------------- | ------: | --------: | ---------: | --------: | ---------: | --------------------------- |
| **한국주강 (025890)** | **255** | **-1.1%** |  **0.75x** | **0.67%** |  **-2.1%** | 주강 주물 + 모회사 압축분철            |
| 태웅 (044490)       |   5,492 |      1.3% |      1.69x |      3.2% | **-55.2%** | 자유단조 국내 1위, 풍력·조선           |
| KSP (073010)      |     992 |         — |          — |         — | **-70.0%** | 선박 엔진용 밸브 단조                |
| 삼영엠텍 (054540)     |     786 |      6.0% |      1.64x |      4.3% | **-73.5%** | 선박엔진 구조재 주강품 — **최근접 Peer** |
| 대창솔루션 (096350)    |     589 |         — |          — |         — |     -60.8% | 선박용 대형 주단조                  |
| 한국정밀기계 (101680)   |     210 |         — |          — |         — |     -41.9% | **계열회사**(KOSDAQ), 공작기계      |

※ 소스: yfinance (2026-07-31). yfinance가 국내 종목의 PER·PBR을 반환하지 않아 EV/Revenue·ROE·OPM으로 비교했다. 한국주강 수치는 DART 원본 기준.

**두 가지가 눈에 띈다.**

첫째, **EV/Revenue 0.75x는 Peer(1.64\~1.69x)의 절반 이하**다. 다만 이는 저평가라기보다 **이익이 안 나기 때문**이다. 삼영엠텍은 OPM 4.3%, 태웅은 3.2%인데 한국주강은 0.67%다. 매출 1원의 가치가 다르다.

둘째, **섹터 대비 주가 역행이 극단적이다.** 조선기자재 Peer 5개사가 52주 고점 대비 -41.9%\~-73.5% 하락하는 동안 한국주강은 -2.1%로 사실상 고점을 지키고 있다. 이 갭은 업황이 아니라 **자기주식 소각·대표이사 매수라는 개별 이벤트**로 설명된다. 뒤집어 말하면 **업황 회복 시 Peer가 반등할 때 한국주강의 상대적 매력은 줄어들 수 있다.**

### 글로벌 Peer

* **Goodwin PLC** (영국, LSE) — 주강 주물 + 정밀 주조, 방산·석유가스용. 특수강종 니치에서의 프리미엄 밸류에이션 사례
* **Kobe Steel / Japan Steel Works** (일본) — 대형 주단조. 한국주강 대비 100배 이상 규모
* **중국 주강 업체** — 가격 경쟁의 주요 압력원. 한국주강 수출이 2년 만에 93% 감소한 배경으로 추정되나, 원인이 명시적으로 공시되지는 않았다

**포지셔닝**: 한국주강은 연산 19,950톤 규모의 **중소형 주강 전문 업체**다. 사업보고서 스스로 이 산업을 "규모의 경제 효과가 거의 없어 중소기업에 적합한 산업"으로 규정한다. 대기업이 철수한 니치를 지키는 구조이므로 **경쟁 강도는 낮지만 성장 여지도 제한적**이다. 전기로 50톤 설비와 9개 글로벌 선급 인증(회사 소개 자료 기준)이 진입 장벽이나, 이는 국내 소수 업체가 공유하는 장벽이다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표          | 현재            | 비고                                                  |
| ----------- | ------------- | --------------------------------------------------- |
| PER (TTM)   | **N/A**       | TTM 순이익 -3.8억 적자                                    |
| PER (2026E) | 51.0x         | 추정 순이익 5억 기준                                        |
| PER (2027E) | 18.2x         | 추정 순이익 14억 기준                                       |
| PBR         | **0.75x**     | 2,290원 ÷ BPS 3,047원 (2026 Q1 자본 339.6억)             |
| EV/EBITDA   | 32.2x         | EV 260.8억 ÷ 2025 EBITDA 8.1억 (영업이익 -1.8 + 감가상각 9.9) |
| EV/Revenue  | **0.66x**     | EV 260.8억 ÷ TTM 매출 392.8억                           |
| ROE         | -0.9% (2025)  | 2026 Q1 분기 0.03%                                    |
| FCF         | +10.1억 (2025) | 매출채권 회수 효과                                          |
| 순차입금        | **+36.8억**    | 2026 Q1, 6개월 전 순현금에서 반전                             |
| 배당수익률       | **0%**        | 배당 이력 없음                                            |

**EV 산출**: 시총 255.0억 + 단기차입금 36.9억 − 현금 0.14억 − FVOCI 금융자산 31.0억 = **260.8억**

### 증권사 목표주가

| 증권사 | 목표가 | 투자의견 | 날짜 |
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**커버리지 없음.** FnGuide에 "기술분석보고서"·"회사소개 및 주요 경영현황" 2건이 존재하나 이는 애널리스트 추정치를 담은 리서치가 아니며, 다운로드에도 실패했다. 시총 255억·유통 108억 규모에 기관 커버리지가 붙지 않는 것은 구조적이다.

**밸류에이션 판단**: 이익 기반 지표는 전부 무의미하다(TTM 적자, EV/EBITDA 32x). **이 종목은 자산가치로 봐야 한다.** 자본총계 339.6억 대비 시총 255억(PBR 0.75x)이며, 토지 145.7억 + 투자부동산 48.6억 + 금융자산 31.0억만 합쳐도 225.3억으로 시총의 88%다. 그러나 자산가치 접근은 \*\*"그 자산으로 무엇을 하는가"\*\*라는 질문에 답하지 못한다. 이 회사는 19,950톤 설비를 28%만 돌리고 있다. 상세는 T3 참조.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "수주는 쌓였고, 오너는 사기 시작했다"

◉ **오너의 세 가지 행동이 6개월에 몰렸다** — 자기주식 164,643주 전량 소각(2026-03-25 결의, 04-24 완료), 하만규 대표이사 선임(03-31), **대표이사 5억원(229,357주, 2.06%) 장내 매수 계획 공시(07-02, 매수 개시 08-01)**. 시총 255억 회사에서 시총의 2%를 오너가 사겠다고 사전 공시한 것은 강한 신호다

◉ **파이프라인 394.2억 = 2025년 주강 매출의 1.78배** — 수주잔고 252.1억(6,441톤) + 삼성중공업·한화오션 본계약 92.4억 + 협약 잔여 49.7억. 삼성중공업 협약은 LNG선·컨테이너선 **47척** 분량이다

◎ **가동률 28%에서의 레버리지** — 주강 설비 19,950톤 중 5,579톤만 가동 중이다. 고정비(감가상각 9.19억 + 인건비 18.7억)를 생산량이 나눠 지는 구조라, 생산이 2023년 수준(7,606톤)만 회복돼도 톤당 고정비가 27% 낮아진다. 분기 매출 100억이 손익분기점으로 보인다

◎ **자산이 시총을 거의 채운다** — 토지 145.7억 + 투자부동산 48.6억 + FVOCI 금융자산 31.0억 = 225.3억(시총의 88.4%). 여기에 재고 102.3억, 매출채권 36.0억이 더해지고 부채는 87.6억뿐이다. PBR 0.75x

○ **자본구조가 깨끗하다** — CB·BW·스톡옵션 0건, 최근 5년 유상증자 없음, 자기주식 소각 완료로 오버행이 전혀 없다. 감사의견 적정, 최근 2년 소송·제재 이력 없음

### 🐻 Bear Case — "3년째 줄어드는 매출, 1,436만원의 현금"

◉ **매출이 3년 연속 감소했고 아직 안 멈췄다** — 538.1억 → 472.8억 → 398.7억(누적 -25.9%). 8분기 중 7개가 역성장이고 2026 Q1 88.3억이 최저다. 주강 생산량은 7,606톤 → 5,579톤으로 26.7% 줄었다. **성장 스토리 전체가 "아직 매출로 전환되지 않은 수주"에 걸려 있다**

◉ **관리종목 지정 요건이 5개월 전 현실이었다** — 2026-03-25 시총 200억 미달 25거래일 경고. 30거래일이면 지정된다. 시총 200억 = 주가 1,795원으로 현재가 대비 -21.6%다. 2026-03-04 종가는 1,521원(시총 172억)이었다

◎ **현금 1,436만원, 신규 차입 36.9억** — 2025년 말 무차입을 달성했으나 6개월 만에 깨졌다. 재고 102.3억(자산의 24%), 매출채권 36.0억이 현금화되지 않으면 유동성이 압박받는다. 재고는 1년 3개월 만에 72.5% 늘었는데 매출은 계속 줄었다

◎ **매출의 44%가 이익을 못 낸다** — 압축고철 부문은 매출 177.0억에 영업이익 1.19억(OPM 0.67%). 전량 모회사 한국제강에 납품되는 원료 조달 대행이다. 이 매출은 외형과 시총 요건 방어에는 기여하지만 **이익에는 사실상 기여하지 않는다**

○ **섹터 역행의 이면** — 조선기자재 Peer 5개사가 52주 고점 대비 -41.9%\~-73.5% 하락하는 동안 한국주강만 -2.1%다. 이는 업황이 아니라 소각·오너 매수라는 개별 이벤트 효과이며, **이벤트가 끝나면 섹터 평균으로 수렴할 위험**이 있다

○ **무배당 + 수출 소멸** — 배당 이력이 없고 배당절차 개선 계획도 "미정"이다. 수출은 34.2억(2023) → 1.8억(2025)으로 93% 사라졌으며 그 원인이 공시로 설명되지 않았다

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 한국주강은 **두 개의 서로 다른 회사가 한 재무제표에 들어 있는 구조**다. 하나는 연산 19,950톤 전기로로 조선용 선미재·러더혼을 만드는 주강 주물업(매출 55%, 2025년 영업적자 -2.96억)이고, 다른 하나는 모회사 한국제강에 철스크랩을 가공해 납품하는 원료 조달 기능(매출 44%, OPM 0.67%)이다. 전자는 설비의 72%가 놀고 있어 적자이고, 후자는 원래 이익을 목적으로 하지 않는다. 그 결과 매출 399억 회사의 2025년 영업이익이 **-1.8억**이다.

재무는 나쁘지 않다. 부채비율 25.8%, CB·BW·스톡옵션 0건, 자기주식 소각 완료, 토지·투자부동산·금융자산만 225억으로 시총의 88%를 채운다. 문제는 **자산이 아니라 그 자산의 회전율**이다.

그리고 2026년, 세 가지가 동시에 움직였다 — 자사주 전량 소각, 오너 2세의 대표이사 취임, 그리고 **8월 1일부터 시작되는 대표이사의 5억원 장내 매수 계획**. 여기에 삼성중공업 47척 협약과 한화오션 계약으로 파이프라인 394억이 쌓였다. **투자 판단은 "이 수주가 언제 톤수로, 그리고 매출로 전환되는가"에 전적으로 달려 있다.**

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                             | 시점              | 확인 방법           |
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| 분기 매출 100억 회복 (손익분기점 돌파)       | 2026 Q2 (8월 중순) | 반기보고서           |
| 재고자산 102.3억 → 감소 전환 (매출 전환 확인) | 반기별             | 반기·사업보고서 BS     |
| 대표이사 매수 실제 이행 (229,357주)       | 2026 8\~10월     | 임원·주요주주 소유상황보고서 |
| 삼성중공업 협약 잔여 49.7억 본계약 체결       | 수시              | 단일판매·공급계약체결 공시  |
| 주강 생산량 6,500톤 이상 회복            | 2027년 3월        | 사업보고서 생산실적      |
| 시가총액 200억 이상 유지                | 상시              | 주가 1,795원       |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **2026 Q2 매출과 손익** — 88.3억(Q1)에서 100억을 넘기는지. 이 하나가 나머지 전부보다 중요하다
* ✅ **대표이사 하만규의 매수 이행** — 8월 1일 개시. 계획 공시와 실제 소유상황보고서의 일치 여부
* ✅ **재고자산 추이** — 102.3억이 매출로 전환되는지, 아니면 계속 쌓이는지
* ✅ **차입금·현금 잔고** — 현금 0.14억에서 회복되는지, 차입금 36.9억이 늘어나는지
* ✅ **신규 수주 공시** — 삼성중공업 협약 잔여분 49.7억의 본계약 전환 속도
* ✅ **시가총액 200억 방어선** — 주가 1,795원. 재차 이탈 시 관리종목 리스크 재점화
* ✅ **모회사 한국제강향 매출** — 177.2억(44.4%)이 유지되는지. 이 물량이 흔들리면 시총 요건 방어도 어려워진다