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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표          | 한국주강             | 산출 근거                                                 |
| ----------- | ---------------- | ----------------------------------------------------- |
| PER (TTM)   | **N/A**          | TTM 순이익 **-3.8억 적자** (2025 Q2\~2026 Q1)               |
| PER (2026E) | 51.0x            | 추정 순이익 5억 → EPS 45원                                   |
| PER (2027E) | 18.2x            | 추정 순이익 14억 → EPS 126원                                 |
| PBR         | **0.75x**        | 2,290원 ÷ BPS 3,047원 (2026 Q1 자본 339.6억 ÷ 11,144,616주) |
| EV/EBITDA   | **32.2x**        | EV 260.8억 ÷ 2025 EBITDA 8.1억                          |
| EV/Revenue  | **0.66x**        | EV 260.8억 ÷ TTM 매출 392.8억                             |
| EV/EBIT     | **N/A**          | TTM 영업이익 -2.0억 적자                                     |
| ROE         | **-0.9%** (2025) | 2026 Q1 분기 순이익 0.1억                                   |
| OP Margin   | -0.4% (2025)     | 2026 Q1 0.7%                                          |
| 배당수익률       | **0%**           | **배당 이력 없음**                                          |

**EV 산출 상세** (2026 Q1 별도 재무제표 기준):

| 항목                          |         금액 |
| --------------------------- | ---------: |
| 시가총액 (2,290원 × 11,144,616주) |     255.0억 |
| (+) 단기차입금                   |      36.9억 |
| (−) 현금및현금성자산                |      0.14억 |
| (−) FVOCI 측정 금융자산           |      31.0억 |
| **Enterprise Value**        | **260.8억** |

**핵심**: **이익 기반 지표가 전부 작동하지 않는다.** TTM 순이익이 -3.8억, TTM 영업이익이 -2.0억이므로 PER·EV/EBIT는 산출되지 않고, EV/EBITDA 32.2x는 EBITDA 자체가 8.1억으로 미미해 의미가 없다. **이 종목은 손익이 아니라 대차대조표로 봐야 한다.**

또 하나 짚어둘 점은 **KIS가 반환한 PER 34.18x / EPS 67원이 2024년 순이익 7.6억 기준의 1년 묵은 값**이라는 것이다. 이 수치로 "PER 34배는 비싸다"고 판단해서도, 반대로 "그래도 이익은 난다"고 판단해서도 안 된다. 실제로는 적자다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

한국주강의 주력은 선박 선미재·러더혼 등 **조선용 주강 주물**이다. 따라서 ① 선박용 주단조 부품 업체, ② 계열회사 한국정밀기계를 비교군으로 놓았다. 특히 **삼영엠텍(선박엔진 구조재 주강품)이 사업 내용상 가장 근접한 Peer**다.

| 기업                |   시총(억) |       ROE | EV/Revenue |       OPM |  52주 고점 대비 | 사업               |
| ----------------- | ------: | --------: | ---------: | --------: | ---------: | ---------------- |
| **한국주강 (025890)** | **255** | **-1.1%** |  **0.66x** | **0.67%** |  **-2.1%** | 조선용 주강 주물 + 압축분철 |
| 태웅 (044490)       |   5,492 |      1.3% |      1.69x |      3.2% | **-55.2%** | 자유단조 국내 1위       |
| KSP (073010)      |     992 |         — |          — |         — | **-70.0%** | 선박 엔진용 밸브 단조     |
| 삼영엠텍 (054540)     |     786 |      6.0% |      1.64x |      4.3% | **-73.5%** | 선박엔진 구조재 주강품     |
| 대창솔루션 (096350)    |     589 |         — |          — |         — |     -60.8% | 선박용 대형 주단조       |
| 한국정밀기계 (101680)   |     210 |         — |          — |         — |     -41.9% | 계열회사, 공작기계       |
| **비교 가능 평균**      |       — |  **3.7%** |  **1.67x** |  **3.8%** | **-60.3%** |                  |

※ 소스: yfinance (2026-07-31). yfinance가 국내 종목의 PER·PBR을 반환하지 않아 EV/Revenue·ROE·OPM으로 비교했다. KSP·대창솔루션·한국정밀기계는 재무 지표가 조회되지 않아 평균 계산에서 제외했다. 한국주강 수치는 DART 원본 기준.

### 할인율 분석

| 지표           |  한국주강 | Peer 평균 |        격차 |
| ------------ | ----: | ------: | --------: |
| EV/Revenue   | 0.66x |   1.67x |  **-60%** |
| OP Margin    | 0.67% |    3.8% |  **-82%** |
| ROE          | -1.1% |    3.7% |    **적자** |
| 52주 고점 대비 낙폭 | -2.1% |  -60.3% | **+58%p** |

**포지셔닝 — 두 가지를 분리해서 봐야 한다.**

**첫째, EV/Revenue 60% 할인은 저평가가 아니다.** 삼영엠텍은 영업이익률 4.3%, 태웅은 3.2%를 내는데 한국주강은 0.67%다. 매출 1원이 만드는 이익의 크기가 다르므로 매출 배수가 낮은 것은 당연하다. **오히려 OPM 격차(-82%)가 EV/Revenue 격차(-60%)보다 크므로, 수익성만 놓고 보면 한국주강이 상대적으로 비싼 셈이다.**

**둘째, 진짜 이상한 것은 주가 낙폭이다.** 조선기자재 Peer 5개사가 52주 고점 대비 **-41.9%\~-73.5%** 하락하는 동안 한국주강은 \*\*-2.1%\*\*로 고점을 지키고 있다. 삼영엠텍은 22,800원에서 6,050원으로, KSP는 8,260원에서 2,475원으로 무너졌다.

이 갭은 업황으로 설명되지 않는다. **개별 이벤트 — 자기주식 전량 소각(2026-04-24 완료), 오너 2세 대표이사 취임(2026-03-31), 대표이사 5억원 장내 매수 계획(2026-08-01 개시) — 로 지지되는 주가**다. 뒤집어 말하면 **이벤트가 소진되면 섹터 평균으로 수렴할 위험**이 있고, 반대로 섹터가 반등하면 상대 매력이 오히려 줄어든다.

***

## 3. 자산가치(NAV) 기반 접근 — 이 종목의 본질

이익이 없는 회사의 밸류에이션은 자산에서 출발해야 한다. 2026 Q1 별도 재무제표 기준 자산 구성은 다음과 같다.

| 자산 항목           |    장부가(억) |      시총 대비 | 성격             |
| --------------- | --------: | ---------: | -------------- |
| 토지 (함안 73,182㎡) | **145.7** |      57.1% | 본사·공장 부지       |
| 건물·기계·기타 유형자산   |      57.8 |      22.7% | 전기로 50톤 등 생산설비 |
| 투자부동산           |      48.6 |      19.1% | 임대용 부동산        |
| FVOCI 측정 금융자산   |      31.0 |      12.2% | 시가평가 완료        |
| 재고자산            |     102.3 |      40.1% | 주강 재공품 중심      |
| 매출채권            |      36.0 |      14.1% | 선수금 30% 조건     |
| 현금및현금성자산        |  **0.14** |       0.1% | —              |
| 기타              |       5.7 |       2.2% | 사용권자산·장기금융 등   |
| **자산총계**        | **427.2** |     167.5% |                |
| (−) 부채총계        |      87.6 |            | 차입금 36.9 포함    |
| **순자산 (자본총계)**  | **339.6** | **133.2%** | BPS **3,047원** |

**토지·투자부동산·금융자산만 합쳐도 225.3억으로 시가총액 255억의 88.4%다.** 여기에 재고 102.3억과 매출채권 36.0억이 더해지고 부채는 87.6억뿐이다.

### 시나리오별 순자산가치

| 항목         |        장부가 |    보수적 NAV | 적용 할인          |       청산가치 | 적용 할인 |
| ---------- | ---------: | ---------: | -------------- | ---------: | ----- |
| 토지         |      145.7 |      145.7 | 0%             |      145.7 | 0%    |
| 건물·기계      |       57.8 |       40.5 | -30% (가동률 28%) |       23.1 | -60%  |
| 투자부동산      |       48.6 |       48.6 | 0%             |       43.7 | -10%  |
| FVOCI 금융자산 |       31.0 |       31.0 | 0%             |       27.9 | -10%  |
| 재고자산       |      102.3 |       71.6 | -30% (단품 주문생산) |       51.2 | -50%  |
| 매출채권       |       36.0 |       34.2 | -5%            |       32.4 | -10%  |
| 현금         |       0.14 |       0.14 | 0%             |       0.14 | 0%    |
| 기타         |        5.7 |          0 | -100%          |          0 | -100% |
| **자산 합계**  |      427.2 |  **371.7** |                |  **324.0** |       |
| (−) 부채     |       87.6 |       87.6 |                |       87.6 |       |
| **순자산**    |  **339.6** |  **284.1** |                |  **236.4** |       |
| **주당 가치**  | **3,047원** | **2,549원** |                | **2,121원** |       |
| 현재가 대비     |     +33.1% | **+11.3%** |                |  **-7.4%** |       |

**할인율 적용 근거**:

* **토지 0% 할인** — 함안군 법수면 산업용지 73,182㎡(약 22,137평), 장부가 145.7억은 평당 약 65.8만원이다. **재평가 여부가 공시로 확인되지 않아 시가 대비 상향 여지는 반영하지 않았다.** 이 부분은 상방 옵션으로 남겨둔다
* **건물·기계 -30\~60%** — 전기로 설비가 능력의 28%만 가동 중이다. 중고 매각 시 회수율이 낮은 자산이다
* **재고 -30\~50%** — 주강은 "단품 제작이 주류"(사업보고서)인 주문생산이다. 재공품이 특정 발주처 사양에 맞춰져 있어 **범용 전환이 어렵다.** 재고 102.3억은 자산의 24%로 비중이 크고, 1년 3개월 만에 72.5% 증가했다는 점에서 실현가능성 검증이 필요하다

**결론**: 보수적 NAV 2,549원(+11.3%), 청산가치 2,121원(-7.4%). **현재가 2,290원은 이 둘 사이에 있다.** 즉 시장은 이 회사를 "청산가치보다는 조금 위, 계속기업 순자산보다는 아래"로 평가하고 있으며, 이는 **적자 기업에 대한 합리적인 가격 책정**이다.

***

## 4. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비     |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ---------- |
| 보수적  | 0.55x  | 3,047원 | **1,676원** | **-26.8%** |
| 기본   | 0.75x  | 3,047원 | **2,285원** | **-0.2%**  |
| 낙관   | 1.00x  | 3,047원 | **3,047원** | **+33.1%** |

**PBR 적용 근거**:

* **관측된 52주 밴드는 0.51\~0.75x다.** 2026년 3월 4일 저점 1,521원이 PBR 0.51x, 현재 2,290원이 0.75x다. **현재가는 이미 관측 밴드의 최상단**에 있다
* **보수 0.55x** — 3월 저점 수준으로의 회귀. 수주가 매출로 전환되지 않고 적자가 이어지는 경우
* **기본 0.75x** — 현재 수준 유지. 흑자 전환은 하되 미미한 수준에 그치는 경우
* **낙관 1.00x** — 순자산가치 전액 인정. 주강 생산이 7,000톤 이상 회복돼 영업이익 20억 수준을 내는 경우. **적자 기업이 PBR 1.0x를 받으려면 이익의 실체가 증명되어야 한다**

***

## 5. 이익 기반 접근 (2026E·2027E)

TTM이 적자이므로 추정치로만 산출 가능하다. **아래 수치는 전부 필자 추정이며 시장 컨센서스가 아니다.**

### 5.1 PER 기반

| 시나리오 | 적용 PER | 2027E EPS | 적정주가       | 현재가 대비     |
| ---- | ------ | --------: | ---------- | ---------- |
| 보수적  | 12x    |      126원 | **1,512원** | -34.0%     |
| 기본   | 20x    |      126원 | **2,520원** | **+10.0%** |
| 낙관   | 28x    |      126원 | **3,528원** | +54.1%     |

※ 2027E 순이익 14억 가정(매출 460억, OPM 3.9%). 조선기자재 소형주가 통상 PER 15\~30x에서 거래되는 점을 반영했다. **2년 뒤 추정치이므로 오차 범위가 매우 크다.**

### 5.2 EV/Revenue 기반

| 시나리오 | 적용 배수 | 2026E 매출 |   EV | 주당 가치      | 현재가 대비     |
| ---- | ----- | -------: | ---: | ---------- | ---------- |
| 보수적  | 0.6x  |     420억 | 252억 | **2,209원** | -3.5%      |
| 기본   | 0.8x  |     420억 | 336억 | **2,963원** | **+29.4%** |
| 낙관   | 1.2x  |     420억 | 504억 | **4,470원** | +95.2%     |

※ 주당 가치 = (EV − 차입금 36.9억 + 현금 0.14억 + 금융자산 31.0억) ÷ 11,144,616주 ※ Peer 평균 1.67x를 그대로 적용하면 6,000원대가 나오지만, **Peer는 영업이익률 3\~4%를 내는 흑자 기업**이므로 그 배수를 적자 기업에 적용하는 것은 부적절하다. 기본 시나리오를 0.8x로 낮춘 이유다.

***

## 6. DCF Valuation

### 파이프라인 자동 산출 결과

| 시나리오     | 성장률   | 영구성장률 |  EV(억) | 적정주가       | 현재가 대비     |   확률 |
| -------- | ----- | ----- | -----: | ---------- | ---------- | ---: |
| 보수적      | -6.1% | 1.0%  | 126.2억 | **719원**   | -68.6%     |  30% |
| 기본       | +1.2% | 1.5%  | 231.0억 | **1,659원** | -27.5%     |  50% |
| 낙관       | +4.3% | 2.0%  | 313.0억 | **2,395원** | +4.6%      |  20% |
| **확률가중** | —     | —     |      — | **1,524원** | **-33.4%** | 100% |

※ 자동 모듈 가정: WACC 6.0%, β 0.31, 무위험이자율 3.5%, 시장프리미엄 5.0%, FCF 기준 약 10억원

### 이 DCF를 어떻게 읽을 것인가

**WACC 6.0%는 비현실적으로 낮다.** β 0.31은 이 종목이 시장 대비 거의 움직이지 않는다는 뜻인데, 이는 실제로 위험이 낮아서가 아니라 **일평균 거래대금 4,300만원의 저유동성 때문에 주가가 시장과 동조하지 않기 때문**이다. 소형주·적자·유동성 프리미엄을 반영하면 WACC는 12\~15%가 적정하며, 그 경우 위 적정주가는 더 낮아진다.

**그럼에도 이 결과는 중요한 반대 증거다.** WACC를 6%까지 낮춰 잡아도 확률가중 적정주가가 \*\*1,524원(-33.4%)\*\*에 그친다는 것은, **현재 창출 중인 현금흐름(연 FCF 약 10억) 수준으로는 시가총액 255억이 정당화되지 않는다**는 뜻이다.

정리하면 이렇다 — **자산가치는 현재가를 지지하지만(NAV 2,121\~2,549원), 현금흐름 가치는 지지하지 않는다(DCF 1,524원).** 이 괴리가 이 종목의 정체다. 시장은 자산을 사고 있지 이익을 사고 있지 않다.

***

## 7. 종합 적정주가

### 접근법별 가중 합산

| 접근법                     |       적정주가 |    현재가 대비 |  가중치 | 채택 근거              |
| ----------------------- | ---------: | --------: | ---: | ------------------ |
| PBR 기본 (0.75x)          |     2,285원 |     -0.2% |  25% | 관측된 실제 거래 밴드       |
| 보수적 NAV                 |     2,549원 |    +11.3% |  25% | 계속기업 전제, 자산별 할인 적용 |
| 청산가치                    |     2,121원 |     -7.4% |  15% | 하방 안전판             |
| EV/Revenue 0.8x (2026E) |     2,963원 |    +29.4% |  15% | 수주 매출화 반영          |
| PER 20x (2027E)         |     2,520원 |    +10.0% |  10% | 2년 뒤 추정 — 오차 큼     |
| DCF 확률가중                |     1,524원 |    -33.4% |  10% | 현금흐름 실체 반영         |
| **가중 합계**               | **2,376원** | **+3.8%** | 100% |                    |

### 시나리오별 확률가중

| 시나리오           | 내용                                  |       적정주가 |     현재가 대비 |   확률 |
| -------------- | ----------------------------------- | ---------: | ---------: | ---: |
| **A. 수주 미전환**  | 매출 감소 지속, 재고 적체, 적자 유지. 시총 200억 재접근 | **1,700원** | **-25.8%** |  30% |
| **B. 완만한 회복**  | 2026 Q2\~Q3 분기 매출 100억 회복, 소폭 흑자 전환 | **2,450원** |  **+7.0%** |  50% |
| **C. 가동률 정상화** | 주강 생산 7,000톤+ 회복, 영업이익 20억 이상       | **3,300원** | **+44.1%** |  20% |
| **확률가중**       |                                     | **2,395원** |  **+4.6%** | 100% |

### 최종 판단

> **확률가중 적정주가 2,390원 (현재가 2,290원 대비 +4.4%)**
>
> **공정가치 밴드: 2,200 \~ 2,600원**
>
> 하방 시나리오: **1,700원** (-25.8%) — 수주가 매출로 전환되지 않고 적자 지속 상방 시나리오: **3,300원** (+44.1%) — 주강 가동률 정상화, 영업이익 20억 회복

**현재가는 사실상 공정가치 수준이다.** 두 접근법의 결과(2,376원, 2,395원)가 모두 현재가 대비 +4% 안팎으로 수렴한다. 자산가치가 하방을 막아주고 있지만, 이익이 없어 상방도 열리지 않는 상태다.

***

## 8. 증권사 컨센서스

| 증권사 | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| --- | --- | ---- | --- | -- |
| —   | —   | —    | —   | —  |

**커버리지 없음.** FnGuide에 "기술분석보고서"와 "회사소개 및 주요 경영현황" 2건이 존재하나 이는 애널리스트 추정치를 담은 리서치가 아니며, PDF 다운로드에도 실패했다. DART·네이버 금융 모두 EPS·목표주가 컨센서스를 제공하지 않는다.

시가총액 255억, 유통물량 108억, **일평균 거래대금 4,300만원** 규모에서는 기관 투자자의 편입 자체가 물리적으로 어렵다. 애널리스트 커버리지가 붙지 않는 것은 구조적이며, **본 보고서의 모든 추정치는 필자 산출이고 시장 합의가 아니다.**

***

## 9. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 2,290원은 **공정가치 밴드(2,200\~2,600원)의 하단부**에 있다. 상승 여력은 +4% 남짓으로, 밸류에이션만으로는 매수를 정당화하기 어렵다. **이 종목의 투자 논리는 밸류에이션이 아니라 이벤트다.**

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                             | 방향 | 조정폭       |
| ---------------------------------------------- | -- | --------- |
| 토지 145.7억 + 투자부동산 48.6억 + 금융자산 31.0억 = 시총의 88% | ↑  | +18%p     |
| 자기주식 전량 소각 완료 + CB·BW·스톡옵션 0건                  | ↑  | +8%p      |
| **대표이사 5억원(2.06%) 장내 매수 계획 (2026-08-01 개시)**   | ↑  | **+12%p** |
| 수주 파이프라인 394.2억 = 2025 주강 매출의 1.78배            | ↑  | +10%p     |
| 가동률 28% — 회복 시 오퍼레이팅 레버리지                      | ↑  | +7%p      |
| **매출 3년 연속 감소 (-25.9%), 2025 영업적자 전환**         | ↓  | **-20%p** |
| **관리종목 지정 요건 (시총 200억) 5개월 전 실제 근접**           | ↓  | **-15%p** |
| 현금 0.14억, 신규 차입 36.9억, 재고 102.3억 급증            | ↓  | -12%p     |
| 매출의 44%가 OPM 0.67%짜리 모회사 캡티브 거래                | ↓  | -10%p     |
| 일평균 거래대금 4,300만원, 커버리지 0                       | ↓  | -10%p     |
| 무배당, 배당정책 "미정"                                 | ↓  | -5%p      |
| 조선기자재 섹터 -60% 하락 중 홀로 고점 유지                    | ↓  | -8%p      |
| **순 조정**                                       | ↓  | **-25%p** |

**재평가 트리거** (중요도 순):

1. **2026 Q2 매출 100억 돌파** — 분기 매출 100억이 손익분기점으로 보인다. 2025 Q3(97.8억)·Q4(90.0억)·2026 Q1(88.3억)이 모두 그 아래였고 이 중 Q1만 간신히 흑자였다. **8월 중순 반기보고서가 첫 판정 시점**이다
2. **대표이사 매수의 실제 집행** — 229,357주(5억원), 2026-08-01 개시. 일평균 거래대금 4,300만원 종목에서 5억은 **평시 11.6일치 거래대금**이다. 소유상황보고서로 이행 여부를 확인해야 한다
3. **재고자산 102.3억의 매출 전환** — 재고가 줄면서 매출이 늘면 긍정, 재고가 계속 쌓이면 부정. 1년 3개월 만에 72.5% 증가한 상태다
4. **삼성중공업 협약 잔여 49.7억의 본계약 전환** — 47척 협약 중 67.3억만 본계약화됐다. 나머지가 계약으로 넘어오는 속도가 파이프라인의 실체를 보여준다
5. **토지 재평가 여부** — 함안 73,182㎡의 장부가 145.7억(평당 65.8만원)이 취득원가인지 재평가액인지 공시로 확인되지 않았다. **재평가 시 순자산이 직접 증가**한다

**결론**: 한국주강의 현재 주가는 \*\*"적자 기업의 자산가치에 이벤트 프리미엄이 얹힌 가격"\*\*이다. 청산가치 2,121원이 바닥을 받쳐주고 보수적 NAV 2,549원이 천장 역할을 하는 좁은 구간에 갇혀 있으며, 확률가중 적정주가는 2,390원(+4.4%)에 불과하다.

**밸류에이션 관점의 매수 논거는 약하다.** 자산은 싸지만 그 자산이 이익을 못 만들고 있고(설비 가동률 28%), 현금흐름 기준 DCF는 현재가의 3분의 2 수준을 가리킨다. 조선기자재 Peer가 52주 고점 대비 60% 하락한 상황에서 이 종목만 고점을 지키는 것도 상대 매력을 떨어뜨린다.

**그럼에도 주목할 이유는 세 가지 이벤트가 같은 방향으로 정렬돼 있다는 점이다** — 자사주 전량 소각, 오너 2세 대표이사 취임, 그리고 8월 1일 개시되는 5억원 장내 매수. 여기에 394억 규모의 수주 파이프라인이 대기 중이다. **이 이벤트들이 2026 Q2 실적으로 확인되면 시나리오 C(3,300원)가 열리고, 확인되지 않으면 시나리오 A(1,700원)로 되돌아간다.**

**현 시점의 합리적 대응은 "소액 관찰 포지션 또는 관망"이다.** 8월 중순 반기보고서에서 분기 매출 100억 회복이 확인되고, 소유상황보고서로 대표이사 매수가 실제 집행된 것이 확인된 뒤에 비중을 늘리는 것이 순서다. 일평균 거래대금 4,300만원이라는 유동성 제약상, **먼저 사놓고 확인하는 전략은 빠져나올 때 대가를 치른다.**


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