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# Deep Dive

***

## Executive Summary

한국주강은 경남 함안에서 연산 19,950톤 규모의 전기로로 선박 선미재·러더혼 등 조선용 주강 주물을 만든다. 2025년 생산량은 \*\*5,579톤 — 설비 능력의 28%\*\*였다. 나머지 72%는 놀았고, 그 결과 주강 부문은 영업이익 **-2.96억** 적자를 냈다. 매출의 44%를 차지하는 압축분철 부문은 전량 모회사 한국제강에 납품되는 원료 조달 대행으로, 영업이익률이 \*\*0.67%\*\*다. 매출 399억 회사의 2025년 영업이익이 **-1.8억**인 이유가 이 두 문장에 다 들어 있다.

2026년 3월 25일, 이 회사는 두 개의 공시를 같은 날 냈다. 하나는 **자기주식 164,643주 전량 소각 결정**("주주가치 제고를 위하여"), 다른 하나는 한국거래소의 **관리종목 지정 우려 예고**(시가총액 200억원 미달 25거래일 연속)였다. 6일 뒤인 3월 31일 **하만규(1989년생)가 대표이사로 선임**됐고, 7월 2일에는 그가 **229,357주(2.06%), 5억원 규모의 장내 매수 계획**을 공시했다. 거래 개시일은 **2026년 8월 1일**이다.

같은 기간 수주도 쌓였다. 2025년 12월 삼성중공업과 LNG선·컨테이너선 **47척** 분량의 선미주강품 공급 협약(117.0억)을 맺었고, 두 차례 본계약(36.6억 + 30.7억)이 체결됐다. 한화오션과는 러더혼 25.1억 계약을 맺었다. **기존 수주잔고 252.1억 + 본계약 92.4억 + 협약 잔여 49.7억 = 394.2억**, 2025년 주강 매출 221.7억의 **1.78배**다.

본 보고서의 확률가중 적정주가는 **2,390원(현재가 2,290원 대비 +4.4%)**, 공정가치 밴드는 2,200\~2,600원이다. 밸류에이션만으로는 매수 논거가 약하다. 그러나 **하방은 청산가치 2,121원과 토지 145.7억이 받치고 있고, 상방은 "394억이 언제 톤수로 바뀌는가"에 달려 있다.** 첫 판정은 2026년 8월 중순 반기보고서다.

***

## 1. 분석 배경

### 왜 이 회사를 지금 보는가

T1에서 확인한 것은 3년 연속 감소하는 매출(538억 → 473억 → 399억)과 2025년 영업적자 전환이었다. T2에서는 조선기자재 Peer가 52주 고점 대비 -41.9%\~-73.5% 무너지는 동안 이 종목만 -2.1%로 고점을 지키는 기묘한 차트를 봤다. T3에서는 이익 기반 지표가 전부 작동하지 않아 자산가치로 내려가야 했고, 그 결과 청산가치 2,121원과 보수적 NAV 2,549원 사이에 현재가가 정확히 놓여 있음을 확인했다.

세 보고서가 같은 질문에서 만난다. **실적은 계속 나빠지는데 왜 주가는 안 빠지는가.**

답은 재무제표가 아니라 공시 타임라인에 있다. 2026년 상반기에 이 회사에서 일어난 일들을 시간순으로 늘어놓으면 하나의 이야기가 된다.

| 일자             | 사건                                                        | 의미                |
| -------------- | --------------------------------------------------------- | ----------------- |
| 2025-12-10     | 삼성중공업 선미주강품 **공급 협약** (47척, 117.0억)                       | 2024 주강 매출의 41.5% |
| 2025-12-22     | 위 협약 **본계약 1차** 36.6억 (납기 2027-06-29)                     | 협약이 계약으로          |
| 2026-01-28     | 한화오션 러더혼 계약 25.1억 (납기 2026-11-19)                         | 발주처 다변화           |
| **2026-03-04** | **52주 저점 1,521원 (시가총액 172억)**                             | 관리종목 기준 미달        |
| **2026-03-25** | **자기주식 164,643주 전량 소각 결정**                                | "주주가치 제고를 위하여"    |
| **2026-03-25** | **관리종목 지정 우려 예고 (시총 200억 미달 25일)**                        | 같은 날 두 공시         |
| 2026-03-27     | 정기주주총회                                                    |                   |
| **2026-03-31** | **하만규(1989년생) 대표이사 선임**                                   | 오너 2세 경영          |
| **2026-04-14** | 삼성중공업 **본계약 2차** 30.7억 (납기 2028-06-16) / 장중 52주 고가 2,340원 |                   |
| 2026-04-24     | 자기주식 소각 완료 (11,309,259주 → 11,144,616주)                    | 자사주 0주            |
| **2026-07-02** | **대표이사 5억원(229,357주, 2.06%) 장내 매수 계획 공시**                 | "책임경영 강화"         |
| **2026-07-31** | 종가 2,290원 (+4.33%), 거래량 4.33x, 외국인 23,538주 순매수            | 매수 개시 전일          |
| **2026-08-01** | **대표이사 매수 개시 예정일**                                        |                   |

**7월 31일의 거래량 급증(20일 평균의 4.33배)과 외국인 순매수는 8월 1일을 앞둔 선취매로 읽는 것이 자연스럽다.**

이 딥다이브는 세 가지를 파고든다. 첫째, 이 회사가 실제로 하는 두 개의 사업이 각각 어떤 경제성을 갖는가. 둘째, 394억의 수주 파이프라인이 얼마나 실체가 있는가. 셋째, 오너의 세 가지 행동(소각·취임·매수)을 어디까지 신호로 받아들일 것인가.

### 분석 범위

* 2025년 사업보고서(제39기, 2026-07-01 정정본) 전문 및 재무제표 주석 29·30(특수관계자·영업부문)
* 2024\~2026년 DART 공시 **47건 전수 확인** — 단일판매·공급계약 3건, 공정공시 1건, 주식소각결정, 투자유의안내, 임원 거래계획·소유상황보고서 포함
* 2021\~2025년 5개년 별도 손익·재무상태·현금흐름, 2024 Q1\~2026 Q1 9개 분기 실적
* 조선기자재 Peer 5개사 시장 데이터

### 한계

* **연결 재무제표가 존재하지 않는다.** 연결대상 종속회사가 0개이므로 모든 수치는 별도 기준이다. 관계기업 한국중기계(주)의 실적은 반영되지 않는다
* **증권사 컨센서스가 없다.** FnGuide의 "기술분석보고서"·"회사소개 및 주요 경영현황" 2건은 애널리스트 추정치가 아니며 다운로드도 실패했다. 2026E·2027E는 전부 필자 추정이다
* **모회사 한국제강(주)이 비상장**이라 그 재무 상태와 향후 압축분철 조달 계획을 확인할 수 없다. 매출의 44.4%가 이 회사에서 나오는데 그 상대방을 들여다볼 수 없다는 것은 중대한 정보 공백이다
* **토지 145.7억의 재평가 여부가 확인되지 않았다.** 취득원가인지 재평가액인지에 따라 NAV 상방이 크게 달라지나, 공시에서 근거를 찾지 못했다
* **고객2(주강 매출 79.4억, 전체의 19.9%)의 실명이 공시되지 않았다.** 삼성중공업 또는 한화오션으로 추정되나 확인할 수 없다
* **9개 글로벌 선급 인증·NORSOK 인증 추진·방산/해상풍력 확대**는 기업 소개 자료에만 나오고 **DART 사업보고서에서는 확인되지 않았다.** 본문에서 이를 근거로 한 추론은 하지 않았다
* **일평균 거래대금 4,300만원**의 초저유동성 종목이다. 기술적 지표와 주가 신호의 통계적 신뢰도가 일반 종목보다 크게 낮다

***

## 2. 비즈니스 모델 — 한 재무제표 안의 두 회사

### 사업 A: 주강 주물 (매출 55.3%, 영업이익 -2.96억)

주강(Steel Casting)은 고철을 전기로에서 녹여 주형에 부어 굳히는 방식이다. 사업보고서의 산업 설명이 이 사업의 성격을 정확히 요약한다.

> "압연, 압축 또는 단조 등의 방법으로 제조할 수 없는 기계의 구성 부분과 같이 **비교적 복잡한 형상**의 조선용 기자재, 발전·철강·시멘트 플랜트 등의 핵심 소재를 생산하는 사업으로 **초기 막대한 설비투자가 요구되는 일종의 장치산업**"

> "**주문 생산형태에 의한 단품 제작이 주류**를 이루고 있어 자동화 및 대량생산이 불가능하고, 이로 인해 대량 생산에 따른 규모의 경제효과가 거의 없어 대기업은 과거에 주물공장의 가동을 중단한 상태로, 동 산업은 **중소기업에 적합한 산업**"

두 문장을 합치면 이렇다 — **설비투자는 대기업급으로 필요한데 규모의 경제는 없다.** 대기업이 철수한 이유이자, 이 사업이 구조적으로 어려운 이유다.

주력 제품은 선박 선미재(Stern Boss), 러더 허브(Rudder Hub), 러더 혼(Rudder Horn)이다. 선박이 물살을 가르고 방향을 트는 부위, 즉 **충격이 가장 많이 걸리는 곳**의 구조재다. 사업보고서는 주강주물이 "탄소 함유량이 낮고 니켈·망간·알루미늄 등의 부자재를 첨가함으로써 인성과 연성이 높아 기계 동력부, 구조부, 선박 선미재 등 충격이 많이 가해지는 부분품에 주로 사용"된다고 설명한다.

### 사업 B: 압축분철 (매출 44.7%, 영업이익 +1.19억, OPM 0.67%)

이쪽은 완전히 다른 사업이다. 사업보고서 설명을 보자.

> "전기로 제강업체의 가장 중요한 원재료인 철스크랩은 현재 국내 발생량 부족으로 35% 내외를 외국에서 수입하고 있음에도 제품 절삭가공 중 발생하는 **선반스크랩은 품질 및 장입성 문제로** 전기로 제강사에서 적용에 많은 문제가 발생 (…) 당사는 파마형태의 선반스크랩을 전용 설비라인으로 **압축하여 부피를 50% 축소**함과 동시에 600×600×600mm 크기의 정형화된 제품으로 가공하여 전기로 제강사의 **장입성을 개선**"

> "2025년 4분기 현재 일평균 최대 생산량은 **470TON/일**으로 **전량 전기로 제강사에 납품**되고 있고"

즉 **부피가 큰 절삭 스크랩을 압축해 전기로에 넣기 좋은 큐브로 만드는 가공업**이다. 기술적으로는 합리적이고, 연 42,676톤을 처리한다.

문제는 경제성이다.

| 구분     | 2025 매출 |       영업이익 |        OPM |   배부 총자산 |
| ------ | ------: | ---------: | ---------: | -------: |
| 주강사업   |  221.7억 | **-2.96억** |      -1.3% |   373.9억 |
| 압축고철   |  177.0억 | **+1.19억** | **+0.67%** | **9.2억** |
| **합계** |  398.7억 |     -1.77억 |      -0.4% |   383.1억 |

*(2025년 사업보고서 주석 30 "영업부문")*

**177억을 팔아 1.19억을 남긴다.** 부문에 배부된 총자산은 9.2억뿐이다. 자산 대비 이익률(13%)만 보면 나쁘지 않아 보이지만, **절대 금액이 1.19억**이다. 전사 손익에 실질적 기여를 하지 못한다.

그리고 주석 30의 "매출액 10% 이상 외부 고객" 항목이 이 부문의 정체를 드러낸다.

| 고객                                 |    2025 매출 |        비중 | 2024 매출 | 관련 부문  |
| ---------------------------------- | ---------: | --------: | ------: | ------ |
| **고객1 — 한국제강(주)** (모회사, 지분 52.81%) | **177.2억** | **44.4%** |  190.5억 | 압축고철 外 |
| 고객2 (미공개)                          |      79.4억 |     19.9% |  100.4억 | 주강사업   |
| **상위 2사**                          |     256.6억 | **64.3%** |  290.9억 |        |

*(주석 29 특수관계자 거래 및 주석 30 주요 고객 정보 대사)*

**압축고철 매출 177.0억과 모회사 한국제강향 매출 177.2억이 거의 정확히 일치한다.** 한국제강은 전기로 제강사이고 압축분철은 그 원료다. 즉 **이 부문은 한국주강의 사업이 아니라 그룹 내 원료 조달 기능**이며, OPM 0.67%가 그 성격을 그대로 보여준다. 원가에 최소 마진만 얹어 넘기는 구조다.

### 두 사업을 합쳐놓은 결과

| 관점          | 효과                                                 |
| ----------- | -------------------------------------------------- |
| **매출 외형**   | 399억으로 커 보인다. 압축고철 없이는 222억이다                      |
| **시가총액 요건** | 관리종목 기준(시총 200억) 방어에 간접 기여                         |
| **이익**      | 기여 거의 없음 (1.19억, 전사 매출의 0.3%)                      |
| **투자자 관점**  | **매출 배수(EV/Revenue 0.66x)를 인위적으로 낮춰 저평가처럼 보이게 한다** |

**투자자가 사는 것은 매출이 아니라 이익이다.** EV/Revenue 0.66x가 Peer 1.67x 대비 60% 할인처럼 보이지만, 매출의 44%가 이익을 못 내는 캡티브 거래라는 점을 감안하면 그 할인은 착시다.

### 원가와 인력

| 항목       |                       2025 |
| -------- | -------------------------: |
| 매출액      |                     398.7억 |
| 매출원가     |             380.8억 (95.5%) |
| 감가상각비    |  9.87억 (주강 9.19 + 고철 0.69) |
| 직원 수     | **36명** (주강사업, 평균 근속 8.5년) |
| 소속 외 근로자 |                        46명 |
| 연간급여총액   |           18.7억 (매출의 4.7%) |

**매출원가율 95.5%.** 원재료(고철·분철·합금철)가 원가의 대부분이며, 사업보고서는 "가격변동에 따라 원가상의 부담요인으로 작용"한다고 명시했다. **철스크랩 가격 헤지 수단이 없다.**

직원 36명으로 매출 399억을 만든다. 압축분철이 설비 위주 자동화 라인(일 470톤)이기 때문이며, 인건비 부담이 매출의 4.7%에 불과한 것은 이 사업의 몇 안 되는 장점이다.

### 판매 조건 — 현금흐름의 비밀

사업보고서에 기재된 판매 조건은 **내수 "선수금 30%(어음 또는 현금) + 잔금 70%"**, 수출은 L/C·T/T다.

이 선수금 구조 덕분에 2025년 말 매출채권이 **16.1억**까지 줄었다(4분기 매출 90.0억 대비 DSO 14.7일). 그리고 이것이 **영업적자(-1.8억)인 해에도 영업활동현금흐름이 +20.3억, FCF가 +10.1억 흑자**였던 이유다. 매출채권 35.2억이 회수됐기 때문이다.

**손익은 적자여도 현금은 돌았다** — 이것이 2025년의 특징이다. 그러나 2026 Q1에는 정반대 현상이 나타났다. 뒤에서 다룬다.

***

## 3. 시장·산업 — 조선 사이클의 후행 수혜자

### 주강 주물 산업의 위치

주물은 사업보고서 표현으로 "국내 주요 산업의 기반이 되는 **뿌리산업**"이다. 선박 기자재, 발전 설비, 제강·제철 설비, 시멘트 플랜트에 들어간다. 한국주강의 경우 사실상 **조선 단일 전방산업**에 노출돼 있다.

조선업의 사이클과 주강 업체의 실적 사이에는 **시차**가 있다.

```
조선소 수주 (선박 계약)
        ↓ 6\~18개월
   설계 확정 (POS 발행)
        ↓
기자재 발주 (주강품 협약·계약)   ← 한국주강 수주 인식
        ↓ 12\~30개월
   납품 및 매출 인식             ← 한국주강 매출 인식
```

삼성중공업 협약(2025-12-10)의 본계약 납기가 **2027-06-29**와 **2028-06-16**이라는 점이 이 시차를 보여준다. 2025년 말에 확보한 물량이 2027\~2028년에 매출이 된다는 뜻이다.

**이것이 "조선 호황인데 왜 이 회사는 적자인가"에 대한 답이다.** 조선소의 수주 호황은 2\~3년 뒤 기자재 업체의 매출이 된다. 한국주강의 2025년 실적은 **2022\~2023년 조선 발주의 결과**이고, 2025\~2026년에 확보한 394억은 **2027\~2028년에 나타난다.**

### 주요 수주 파이프라인

| 일자         | 발주처   | 내용                                |         금액 | 납기         | 상태          |
| ---------- | ----- | --------------------------------- | ---------: | ---------- | ----------- |
| 2025-12-10 | 삼성중공업 | 선미주강품 공급 **협약** (LNGC·CONT 총 47척) |     117.0억 | —          | 협약 (분할 본계약) |
| 2025-12-22 | 삼성중공업 | └ 본계약 1차                          |      36.6억 | 2027-06-29 | **확정**      |
| 2026-04-13 | 삼성중공업 | └ 본계약 2차                          |      30.7억 | 2028-06-16 | **확정**      |
| 2026-01-28 | 한화오션  | 러더혼 캐스팅                           |      25.1억 | 2026-11-19 | **확정**      |
| —          | —     | **본계약 확정 누계**                     |  **92.4억** |            |             |
| —          | —     | 협약 잔여 미체결분                        |  (약 49.7억) |            | 추후 공시 예정    |
| 2025-12-31 | (기존)  | **수주잔고** (주강품 6,441톤)             | **252.1억** |            |             |
|            |       | **파이프라인 합계**                      | **394.2억** |            |             |

**2025년 주강 매출 221.7억의 1.78배**에 해당하는 물량이다. 연간 생산능력 19,950톤 기준으로 보면 수주잔고 6,441톤은 능력의 32%다.

**다만 협약은 확정 수주가 아니다.** 삼성중공업 공정공시(2025-12-11)의 유의사항이 이를 명시한다.

> "상기 협약금액은 예상 계약금액으로 제품 중량은 **설계 POS 발행 시 확정**되며 계약 단가 적용하여 최종 계약 금액을 결정합니다." "본 협약은 **발주사의 사정에 따라 대상 선종 및 척수는 변동 또는 일부 취소**될 수 있습니다."

47척 중 몇 척이 실제 발주로 이어질지, 척당 중량이 얼마로 확정될지는 아직 열려 있다. 현재까지 확정된 것은 \*\*117억 중 67.3억(57.5%)\*\*이다.

### 시장 규모와 회사의 위치

| 구분           | 내용                                      |
| ------------ | --------------------------------------- |
| 생산능력 (주강)    | 19,950톤/년 (전기로 50톤, 일 3회 운전, 연 250일 기준) |
| 2025 생산실적    | **5,579톤 (능력의 28.0%)**                  |
| 2024 생산실적    | 6,816톤 (34.2%)                          |
| 2023 생산실적    | 7,606톤 (38.1%)                          |
| 생산능력 (압축분철)  | 51,040톤/년                               |
| 2025 생산실적    | 42,676톤 (83.6%)                         |
| 사업보고서 표기 가동률 | 주강 70% / 고철 78% / 전체 74% (**시간 기준**)    |

**사업보고서의 "가동률 70%"와 실제 톤수 기반 28%는 다른 이야기다.** 전자는 "가동 가능 시간 2,704시간 중 1,904시간 가동"이라는 시간 기준이고, 후자는 "설비 능력 19,950톤 중 5,579톤 생산"이라는 물량 기준이다. **투자자가 봐야 할 것은 후자**다. 설비를 켜놓고 있어도 물량이 없으면 고정비를 못 건진다.

### 경쟁 구도

| 사업자               |       시총 | 특징                          | 52주 고점 대비 |
| ----------------- | -------: | --------------------------- | --------: |
| 태웅 (044490)       |   5,492억 | 자유단조 국내 1위, 풍력·조선 병행        |    -55.2% |
| KSP (073010)      |     992억 | 선박 엔진용 밸브 단조                |    -70.0% |
| 삼영엠텍 (054540)     |     786억 | **선박엔진 구조재 주강품 — 최근접 Peer** |    -73.5% |
| 대창솔루션 (096350)    |     589억 | 선박용 대형 주단조                  |    -60.8% |
| **한국주강 (025890)** | **255억** | 선미재·러더 주강품 + 압축분철           | **-2.1%** |

사업보고서는 경쟁 요소를 이렇게 설명한다.

> "주물사업의 경쟁력은 고객 요구조건에 부합되게 **대형 주강품을 생산할 수 있는 역량**에 의해 좌우되며 (…) 시간당 용해 능력 등의 면에서 **대형전기로의 생산 효율이 가장 높으나, 고압수전설비 및 전기로 등의 투자비용이 높고 기술력의 중요성이 커 영세한 주물업체는 동 설비의 도입이 용이하지 않습니다.**"

즉 **전기로 50톤 설비 자체가 진입 장벽**이다. 다만 이는 국내 소수 업체가 공유하는 장벽이며, 한국주강만의 것이 아니다. **수출이 2년 만에 34.2억 → 1.8억(-93.0%)으로 사라진 것**은 이 장벽이 해외 경쟁(특히 중국)을 막아주지 못한다는 신호로 읽을 수 있다. 다만 수출 급감의 원인은 공시로 설명되지 않았다.

***

## 4. 재무 — 세 개의 숫자가 6개월 만에 뒤집혔다

### 5개년 요약

| 항목(억원)  |  2021 |     2022 |  2023 |   2024 |       2025 |
| ------- | ----: | -------: | ----: | -----: | ---------: |
| 매출액     | 453.1 |    543.7 | 538.1 |  472.8 |  **398.7** |
| 매출 YoY  |     — |   +20.0% | -1.0% | -12.1% | **-15.7%** |
| 영업이익    |  -6.0 |     -5.2 |  24.2 |   10.7 |   **-1.8** |
| OPM     | -1.3% |    -1.0% |  4.5% |   2.3% |      -0.4% |
| 순이익     | -18.2 | **17.2** |  25.0 |    7.6 |   **-2.9** |
| ROE     | -6.5% |     5.8% |  7.6% |   2.2% |      -0.9% |
| 자본총계    | 280.6 |    297.7 | 329.8 |  341.4 |      332.8 |
| 이자부 차입금 | 160.2 |     72.5 |  20.0 |   20.0 |      **0** |
| 부채비율    | 78.9% |    61.4% | 34.0% |  21.6% |  **15.1%** |
| CFO     | -38.8 |     16.1 |  36.3 |   54.8 |       20.3 |
| CAPEX   |   6.9 |      1.6 |   6.7 |    7.8 |       10.2 |
| FCF     | -45.7 |    +14.5 | +29.6 |  +47.0 |  **+10.1** |

**2022년의 이상치**: 영업이익 -5.2억인데 순이익 +17.2억이다. 같은 해 유형자산이 254.3억 → 208.2억으로 **46.1억 감소**했으므로 자산 처분이익이 영업외수익으로 잡힌 것으로 보인다. **본업 성과로 읽으면 안 된다.**

**5년의 큰 그림**: 차입금을 160.2억에서 0원까지 줄이며 재무구조를 개선한 것은 성과다. 부채비율이 78.9% → 15.1%로 내려왔다. 그러나 **같은 기간 매출은 453억 → 399억으로 12% 줄었고, 영업이익은 2023년 24.2억을 정점으로 다시 적자로 돌아왔다.** 빚을 갚으면서 사업도 같이 줄어든 셈이다.

### 실적의 유일한 설명 변수 — 주강 생산량

| 연도   |  주강 생산(톤) |     능력 대비 |      주강 매출 |    주강 영업이익 |   전사 영업이익 |
| ---- | --------: | --------: | ---------: | ---------: | --------: |
| 2023 |     7,606 |     38.1% |     303.7억 |       (흑자) |    +24.2억 |
| 2024 |     6,816 |     34.2% |     284.5억 | **+8.91억** |    +10.7억 |
| 2025 | **5,579** | **28.0%** | **221.7억** | **-2.96억** | **-1.8억** |

**주강 생산이 2년 만에 26.7% 줄었고, 그 구간에서 부문 손익이 +8.91억에서 -2.96억으로 뒤집혔다.** 감가상각비 9.19억과 인건비 18.7억이라는 고정비를 5,579톤이 나눠 져야 하기 때문이다.

역산하면 **손익분기 생산량은 대략 6,300\~6,500톤** 수준으로 추정된다. 2024년 6,816톤에서 +8.91억이었고 2025년 5,579톤에서 -2.96억이었으므로, 톤당 한계 기여가 약 9.6만원이라는 계산이 나온다.

### 분기 손익분기점 — 매출 100억

| 분기      |    매출(억) |  영업이익(억) | 판정         |
| ------- | -------: | -------: | ---------- |
| 2024 Q2 |    118.6 |     +3.2 | 흑자         |
| 2024 Q3 |     99.5 |     -3.1 | 적자         |
| 2024 Q4 |    138.0 |    +10.1 | 흑자         |
| 2025 Q1 |     94.2 |     +0.7 | 간신히 흑자     |
| 2025 Q2 |    116.7 |     +3.5 | 흑자         |
| 2025 Q3 |     97.8 |     -3.3 | 적자         |
| 2025 Q4 | **90.0** |     -2.8 | 적자         |
| 2026 Q1 |     88.3 | **+0.6** | **간신히 흑자** |

패턴이 명확하다. **분기 매출 100억을 넘기면 흑자, 밑돌면 적자다.** 예외는 2025 Q1(94.2억, +0.7억)과 2026 Q1(88.3억, +0.6억)인데, 두 분기 모두 흑자 폭이 1억 미만으로 사실상 손익분기점이다.

**2026 Q1이 중요한 이유**는 매출 88.3억(8분기 최저)에서 흑자를 냈다는 점이다. 비슷한 매출 규모였던 2025 Q3(97.8억)·Q4(90.0억)가 -3억대 적자였던 것과 대비된다. **원가 구조가 개선됐거나 제품 믹스가 바뀌었을 가능성**이 있으나, 단일 분기로는 추세를 판단할 수 없다.

### 6개월 만에 뒤집힌 세 개의 숫자

| 항목       | 2025-12-31 | 2026-03-31 | 변화         |
| -------- | ---------: | ---------: | ---------- |
| 현금및현금성자산 |       4.2억 |  **0.14억** | **-96.6%** |
| 단기차입금    |     **0억** |  **36.9억** | 무차입 종료     |
| 재고자산     |      78.7억 | **102.3억** | +30.0%     |
| 매출채권     |      16.1억 |      36.0억 | +123.0%    |
| 자산총계     |     383.1억 |     427.2억 | +11.5%     |
| 부채총계     |      50.3억 |      87.6억 | +74.2%     |
| 부채비율     |      15.1% |      25.8% | +10.7%p    |

**2025년 말에 달성한 무차입이 한 분기 만에 깨졌고, 현금은 1,436만원만 남았다.**

재고는 더 극적이다. 2024년 59.3억 → 2025년 78.7억 → 2026 Q1 **102.3억**으로 **1년 3개월 만에 72.5% 증가**했다. 자산총계 427.2억의 \*\*24.0%\*\*가 재고다. 같은 기간 매출은 계속 줄었다.

### 이 변화를 어떻게 읽을 것인가

**두 가지 해석이 정면으로 충돌한다.**

|            | 긍정적 해석                          | 부정적 해석            |
| ---------- | ------------------------------- | ----------------- |
| 재고 +30%    | 신규 수주(92.4억) 생산 착수 → **재공품 증가** | 판매 부진 → **재고 적체** |
| 매출채권 +123% | 출하 재개 → 채권 발생                   | 회수 지연             |
| 차입금 36.9억  | **운전자본 선투입** (정상적 성장 자금)        | 현금 고갈에 따른 불가피한 조달 |
| 현금 0.14억   | 생산에 자금 투입 중                     | 유동성 압박            |

**현재 데이터만으로는 판정할 수 없다.** 다만 몇 가지 정황이 긍정적 해석 쪽에 있다.

* 신규 계약의 납기가 \*\*2026-11-19(한화오션), 2027-06-29 및 2028-06-16(삼성중공업)\*\*이다. 주강품은 제작에 수개월이 걸리므로, 2026년 상반기에 재공품이 쌓이는 것은 납기 역산상 자연스럽다
* 2026 Q1에 매출 88.3억(8분기 최저)임에도 \*\*영업흑자(+0.6억)\*\*를 냈다. 재고가 부실 재고라면 평가손실이 반영됐어야 한다
* 매출채권이 16.1억 → 36.0억으로 늘었다는 것은 **출하가 재개됐다**는 뜻이다. 재고만 쌓이고 있다면 채권은 늘지 않는다

**그럼에도 부정적 해석을 배제할 수 없다.** 매출은 8분기 연속 감소 중이고, 재고회전일수는 2025년 66일에서 100일 이상으로 악화됐다. **판정 기준은 2026 Q2 매출이 100억을 넘기는지 하나다.**

### 손익은 적자, 현금은 흑자 (2025년의 역설)

| 항목           |       2025 |
| ------------ | ---------: |
| 영업이익         |  **-1.8억** |
| 순이익          |  **-2.9억** |
| (+) 감가상각비    |      9.87억 |
| (+) 매출채권 감소  |     +35.2억 |
| (−) 재고 증가    |     -19.4억 |
| **영업활동현금흐름** | **+20.3억** |
| (−) CAPEX    |     -10.2억 |
| **FCF**      | **+10.1억** |

적자를 냈는데 현금은 10.1억이 남았다. **매출채권 35.2억 회수가 전부를 설명한다.** 그런데 매출채권이 51.3억에서 16.1억으로 줄었다는 것은 **팔 물건이 없었다**는 뜻이기도 하다. 즉 이 현금흐름 흑자는 사업이 잘 돌아서가 아니라 **사업이 축소되면서 묶여 있던 운전자본이 풀려나온 결과**다.

그리고 2026 Q1에 정반대 현상이 나타났다 — 사업이 다시 돌기 시작하자 운전자본이 다시 묶이면서 차입이 필요해졌다.

***

## 5. 경쟁력·해자 — 그리고 그 해자의 크기

### 해자 1: 전기로 설비 자체 (강도: 중)

사업보고서가 명시한 대로, 대형 주강품을 만들려면 **고압수전설비와 대형 전기로**가 필요하고 "영세한 주물업체는 동 설비의 도입이 용이하지 않다". 한국주강은 50톤 전기로 + 10톤 유도로를 보유하며 연산 19,950톤 능력을 갖췄다. 함안 73,182㎡ 부지(장부가 145.7억)에 설비가 서 있다.

**한계**: 이 장벽은 **국내 신규 진입자**를 막는다. 이미 설비를 갖춘 삼영엠텍·대창솔루션 등과의 경쟁, 그리고 중국 업체와의 가격 경쟁에는 무력하다. **수출이 2년 만에 93% 사라진 것**이 그 증거일 수 있다.

그리고 결정적으로, **이 설비의 72%가 놀고 있다.** 진입 장벽으로서의 설비는 가동될 때만 의미가 있다. 5,579톤만 만드는 회사에게 19,950톤 능력은 자산이 아니라 **고정비 부담**이다.

### 해자 2: 발주처와의 관계 (강도: 중)

삼성중공업·한화오션 같은 대형 조선소의 벤더로 등록되어 있고, 47척 규모 협약을 따냈다. 선박 선미재는 **선박 안전에 직결되는 구조재**이므로 발주처가 검증되지 않은 신규 업체로 바꾸기 어렵다.

**한계**: 이 관계는 대칭적이지 않다. 고객2 한 곳이 주강 매출의 36%(79.4억/221.7억)를 차지한다. **가격 협상력은 발주처에 있다.** 협약서에 "발주사의 사정에 따라 대상 선종 및 척수는 변동 또는 일부 취소될 수 있다"는 조항이 들어간 것이 관계의 성격을 보여준다.

### 해자 3: 모회사 캡티브 물량 (강도: 상 — 그러나 이익은 없다)

압축분철 42,676톤 전량이 모회사 한국제강에 납품된다. 매출 177억이 경쟁 없이 확보된다. **사업 안정성 측면에서는 강력한 해자**다.

**한계이자 핵심**: **이 물량의 영업이익률은 0.67%다.** 177억을 팔아 1.19억을 남긴다. 이익 관점에서 이 해자는 존재하지 않는 것과 같다. 오히려 매출 외형을 부풀려 **EV/Revenue 같은 지표를 왜곡**한다.

또한 이 물량은 **모회사의 사정에 전적으로 달려 있다.** 한국제강이 비상장이라 그 재무 상태와 조달 계획을 확인할 방법이 없다는 점이 리스크다. 이 물량이 흔들리면 매출이 44% 사라지고, **시가총액 200억 요건 방어도 어려워진다.**

### 해자 4: 자산 (강도: 중상 — 유일하게 확실한 것)

| 자산              |        장부가 |     시총 대비 |
| --------------- | ---------: | --------: |
| 토지 (함안 73,182㎡) |     145.7억 |     57.1% |
| 투자부동산           |      48.6억 |     19.1% |
| FVOCI 금융자산      |      31.0억 |     12.2% |
| **소계**          | **225.3억** | **88.4%** |

시가총액 255억의 88%가 이 세 항목으로 채워진다. **주가의 하방을 실질적으로 받치는 것은 사업이 아니라 이 자산들이다.**

**한계**: 토지 장부가가 재평가액인지 취득원가인지 공시로 확인되지 않았다. 평당 65.8만원(22,137평 기준)이 함안 공업지역 시세와 어떤 관계인지도 검증하지 못했다. 그리고 **이 부지는 공장이 서 있는 땅**이므로, 사업을 계속하는 한 현금화할 수 없다.

### 해자 요약

| 해자          | 강도 | 지속성     | 주주 가치 기여          |
| ----------- | -- | ------- | ----------------- |
| 전기로 설비      | 중  | 높음      | **△ (72% 유휴)**    |
| 발주처 관계      | 중  | 중간      | ○                 |
| 모회사 캡티브 물량  | 상  | 모회사에 종속 | **× (OPM 0.67%)** |
| 토지·부동산·금융자산 | 중상 | 높음      | **○ (하방 방어)**     |

***

## 6. Bull Case — "오너가 5억을 걸었고, 394억이 대기 중이다"

### ◉ 1. 오너의 세 가지 행동이 6개월에 몰렸다

| 일자         | 행동                                   | 공시 문구                                        |
| ---------- | ------------------------------------ | -------------------------------------------- |
| 2026-03-25 | 자기주식 164,643주(1.45%) **전량 소각 결정**    | "**주주가치 제고를 위하여** 상법 제343조 제1항 단서에 따른 주식 소각" |
| 2026-03-31 | 하만규(1989년생) **대표이사 선임**              | 사실상지배주주로 등재                                  |
| 2026-07-02 | **229,357주(2.06%, 5억원) 장내 매수 계획** 공시 | "**책임경영 강화 및 주주가치 제고**를 위한 지분 취득"            |

소각은 2026년 4월 24일 완료돼 발행주식이 11,309,259주 → **11,144,616주**로 줄었고 **자기주식은 0주**가 됐다.

매수 계획의 규모를 유동성 관점에서 보면 의미가 커진다.

| 지표             |                      값 |
| -------------- | ---------------------: |
| 매수 계획 금액       |                  5.0억원 |
| 매수 계획 수량       | 229,357주 (발행주식의 2.06%) |
| 20일 평균 거래대금    |          **약 4,300만원** |
| **평시 거래대금 대비** |           **약 11.6일치** |
| 매수 후 하만규 개인 지분 |     2.86% → 약 **4.9%** |

**일평균 거래대금 4,300만원 종목에서 5억원 매수는 시장을 움직일 수 있는 규모다.** 거래 개시일이 2026년 8월 1일로 사전 공시돼 있고, 7월 31일 거래량이 20일 평균의 4.33배로 급증하며 외국인이 23,538주를 순매수한 것은 이 일정을 앞둔 선취매로 해석된다.

### ◉ 2. 파이프라인 394.2억 = 2025년 주강 매출의 1.78배

| 구성                   |         금액 | 상태                       |
| -------------------- | ---------: | ------------------------ |
| 기존 수주잔고 (주강품 6,441톤) |     252.1억 | 2025-12-31 기준            |
| 삼성중공업 본계약 1·2차       |      67.3억 | 확정 (납기 2027-06, 2028-06) |
| 한화오션 러더혼             |      25.1억 | 확정 (납기 2026-11)          |
| 삼성중공업 협약 잔여 미체결      |    약 49.7억 | 추후 본계약 시 공시 예정           |
| **합계**               | **394.2억** |                          |

삼성중공업 협약은 **LNG선·컨테이너선 총 47척** 분량이다. 2024년 주강 매출 284.5억의 41.5%에 해당하는 규모를 단일 발주처와 묶었다.

### ◎ 3. 가동률 28%에서의 오퍼레이팅 레버리지

주강 설비 19,950톤 중 5,579톤(28%)만 돌리고 있다. 고정비(감가상각 9.19억 + 인건비 18.7억)를 이 물량이 지고 있으므로, **물량이 늘면 톤당 고정비가 비례해서 내려간다.**

|              생산량 | 능력 대비 | 추정 주강 매출 | 추정 주강 영업이익 |
| ---------------: | ----: | -------: | ---------: |
| 5,579톤 (2025 실적) | 28.0% |   221.7억 | **-2.96억** |
| 6,816톤 (2024 실적) | 34.2% |   284.5억 |     +8.91억 |
| 7,606톤 (2023 실적) | 38.1% |   303.7억 |       (흑자) |
|      9,000톤 (가정) | 45.1% |   약 360억 |     약 +22억 |

※ 톤당 한계 기여 약 9.6만원(2024→2025 실적 역산) 기준의 단순 추정이다.

**생산이 2023년 수준(7,606톤)으로만 회복돼도 주강 부문은 흑자로 돌아선다.** 수주잔고 6,441톤이 이를 뒷받침한다.

### ◎ 4. 자산이 시가총액의 88%를 채운다

토지 145.7억 + 투자부동산 48.6억 + FVOCI 금융자산 31.0억 = **225.3억**(시총 255억의 88.4%). 여기에 재고 102.3억, 매출채권 36.0억이 더해지고 부채는 87.6억뿐이다.

* 자본총계 339.6억, **BPS 3,047원, PBR 0.75x**
* 보수적 NAV **2,549원** (+11.3%)
* 청산가치 **2,121원** (-7.4%)

**주가가 크게 빠지기 어려운 구조**이며, 이것이 이 종목의 실질적 하방이다.

### ○ 5. 자본구조가 깨끗하다

CB·BW·전환우선주·스톡옵션 **0건**, 최근 5년 유상증자 **없음**, 자기주식 **전량 소각 완료**. 오버행이 존재하지 않으며 Fully-Diluted 시총과 현재 시총이 같다. 감사의견 적정(삼덕회계법인), 최근 2년 공시 47건 전수 확인 결과 소송·횡령·배임·제재 이력이 없다.

### ○ 6. 판매 조건이 유리하다

내수 **선수금 30% + 잔금 70%** 구조다. 이 덕분에 2025년 말 DSO가 14.7일까지 짧아졌고, **영업적자인 해에도 FCF +10.1억**을 냈다. 매출이 회복될 때 운전자본 부담이 다른 수주산업보다 가볍다.

***

## 7. Bear Case — "3년째 줄어드는 매출, 1,436만원의 현금"

### ◉ 1. 매출이 3년 연속 줄었고 아직 멈추지 않았다

538.1억(2023) → 472.8억(2024) → 398.7억(2025), 누적 **-25.9%**. 8개 분기 중 **7개가 전년 대비 역성장**이고, 2026 Q1 매출 88.3억이 최저다. 주강 생산량은 7,606톤 → 5,579톤으로 **26.7% 감소**했다.

**성장 스토리 전체가 "아직 매출로 전환되지 않은 수주"에 걸려 있다.** 394억 파이프라인은 실물이지만, 그중 확정된 것은 92.4억이고 나머지 49.7억은 협약 단계, 252.1억은 잔고다. 그리고 확정분의 납기는 2026년 11월, 2027년 6월, 2028년 6월이다. **가장 빠른 매출 기여도 2026년 하반기다.**

### ◉ 2. 관리종목 지정 요건이 5개월 전 현실이었다

2026년 3월 25일, 한국거래소는 다음과 같이 공시했다.

> "동사 보통주권의 **상장시가총액이 200억원에 미달하는 상태가 25일(매매거래일 기준)간 계속** (…) 200억원에 미달하는 상태가 **30일간 계속되는 경우 해당 보통주권이 관리종목으로 지정**됨"

2026년 3월 4일 종가가 \*\*1,521원(시가총액 172억)\*\*이었다. 지정까지 5거래일 남았던 셈이다.

**시가총액 200억 = 주가 1,795원**(11,144,616주 기준)이며 현재가 대비 \*\*-21.6%\*\*다. 관리종목으로 지정되면 신용거래 제한, 대용증권 제외, 투자자 이탈로 **유동성이 추가로 마른다.** 일평균 거래대금 4,300만원 종목에게는 치명적이다.

이 리스크는 이론이 아니라 **불과 5개월 전의 실제 상황**이다.

### ◎ 3. 현금 1,436만원, 신규 차입 36.9억

2025년 말 무차입을 달성했으나 한 분기 만에 깨졌다. 2026 Q1 기준 현금및현금성자산 **0.14억**, 단기차입금 **36.9억**이다.

동시에 재고자산이 78.7억 → **102.3억**으로 늘어 자산의 24.0%를 차지한다. 이 재고가 주강 재공품이라는 점이 문제를 키운다 — 사업보고서 스스로 "**단품 제작이 주류**"라고 밝힌 주문생산이므로, **특정 발주처 사양에 맞춰진 재공품은 범용 전환이 어렵다.** 발주가 취소되면 평가손실 위험이 있다.

재고회전일수는 2025년 66일에서 **100일 이상**으로 악화됐다.

### ◎ 4. 매출의 44%가 이익을 만들지 않는다

압축고철 부문: 매출 177.0억, 영업이익 **1.19억(OPM 0.67%)**, 배부 총자산 9.2억. 전량 모회사 한국제강에 납품되는 원료 조달 대행이다.

이 매출은 세 가지 효과를 낸다 — ① 외형을 399억으로 키운다, ② 시가총액 200억 요건 방어에 간접 기여한다, ③ **EV/Revenue를 0.66x로 낮춰 Peer(1.67x) 대비 저평가처럼 보이게 만든다.**

**투자자가 사는 것은 매출이 아니라 이익이다.** 이익 기여가 1.19억(전사 매출의 0.3%)인 매출로 밸류에이션 지표가 왜곡되는 것은 착시이며, 실제로 OPM 격차(-82%)가 EV/Revenue 격차(-60%)보다 크므로 **수익성 기준으로는 오히려 비싸다.**

그리고 **모회사가 비상장**이라 이 물량의 지속 가능성을 검증할 방법이 없다.

### ◎ 5. DCF는 현재가의 3분의 2를 가리킨다

파이프라인 자동 DCF는 WACC를 **6.0%**(β 0.31)로 잡았는데도 확률가중 적정주가가 \*\*1,524원(-33.4%)\*\*에 그친다. WACC 6%는 비현실적으로 낮다 — β 0.31은 위험이 낮아서가 아니라 **유동성이 없어 시장과 동조하지 않기 때문**이다. 소형주·적자·유동성 프리미엄을 반영해 WACC 12\~15%로 올리면 결과는 더 낮아진다.

**즉 현재 창출 중인 현금흐름(연 FCF 약 10억)으로는 시가총액 255억이 정당화되지 않는다.** 자산가치는 현재가를 지지하지만 현금흐름 가치는 지지하지 않는다.

### ○ 6. 섹터 역행의 이면

| 종목           | 52주 고점 대비 |
| ------------ | --------: |
| 삼영엠텍         |    -73.5% |
| KSP          |    -70.0% |
| 대창솔루션        |    -60.8% |
| 태웅           |    -55.2% |
| 한국정밀기계 (계열사) |    -41.9% |
| **한국주강**     | **-2.1%** |

조선기자재 Peer가 평균 60% 무너지는 동안 이 종목만 고점을 지켰다. 이 갭은 업황이 아니라 \*\*개별 이벤트(소각·오너 취임·매수 계획)\*\*로 지지된다. **이벤트가 소진되면 섹터 평균으로 수렴할 위험**이 있으며, 반대로 섹터가 반등하면 상대 매력이 오히려 줄어든다.

### ○ 7. 무배당 + 수출 소멸

배당 이력이 **전혀 없다.** 사업보고서의 배당절차 개선방안 이행 계획란도 결산배당·중간배당 모두 "**미정**"으로 비어 있다.

수출은 34.2억(2023) → 25.7억(2024) → \*\*1.8억(2025, -93.0%)\*\*으로 사라졌다. 회사가 사업보고서에 "전략적으로 해외시장에도 꾸준히 수출량을 증대해 왔다"고 기술한 것과 숫자가 정반대이며, **급감 원인이 공시로 설명되지 않았다.**

***

## 8. 밸류에이션 — 자산은 받치고 이익은 없다

### 접근법별 결과

| 접근법                             |       적정주가 |    현재가 대비 |  가중치 |
| ------------------------------- | ---------: | --------: | ---: |
| PBR 기본 (0.75x, BPS 3,047원)      |     2,285원 |     -0.2% |  25% |
| 보수적 NAV (자산별 할인)                |     2,549원 |    +11.3% |  25% |
| 청산가치                            |     2,121원 |     -7.4% |  15% |
| EV/Revenue 0.8x (2026E 매출 420억) |     2,963원 |    +29.4% |  15% |
| PER 20x (2027E EPS 126원)        |     2,520원 |    +10.0% |  10% |
| DCF 확률가중                        |     1,524원 |    -33.4% |  10% |
| **가중 합계**                       | **2,376원** | **+3.8%** | 100% |

### 시나리오별 확률가중

| 시나리오           | 내용                                  |       적정주가 |     대비 |   확률 |
| -------------- | ----------------------------------- | ---------: | -----: | ---: |
| **A. 수주 미전환**  | 매출 감소 지속, 재고 적체, 적자 유지. 시총 200억 재접근 | **1,700원** | -25.8% |  30% |
| **B. 완만한 회복**  | 2026 Q2\~Q3 분기 매출 100억 회복, 소폭 흑자    | **2,450원** |  +7.0% |  50% |
| **C. 가동률 정상화** | 주강 생산 7,000톤+ 회복, 영업이익 20억 이상       | **3,300원** | +44.1% |  20% |
| **확률가중**       |                                     | **2,395원** |  +4.6% | 100% |

### 최종 판단

> **확률가중 적정주가 2,390원 (현재가 2,290원 대비 +4.4%)**
>
> **공정가치 밴드: 2,200 \~ 2,600원**
>
> 하방 **1,700원** (-25.8%) / 상방 **3,300원** (+44.1%)
>
> 제도적 경계선 **1,795원** (시가총액 200억 = 관리종목 지정 요건)

두 접근법(2,376원, 2,395원)이 모두 현재가 대비 +4% 안팎으로 수렴한다. **현재가는 사실상 공정가치다.** 자산가치가 하방을 막고 있지만 이익이 없어 상방도 열리지 않는, 좁은 구간에 갇힌 상태다.

**PBR 관점에서 보면 현재가는 이미 관측 밴드의 최상단이다.** 52주 저점 1,521원이 PBR 0.51x, 현재 2,290원이 0.75x다. 추가 상승은 **밴드 자체를 새로 그려야** 가능하며, 그 조건은 이익의 실체 증명 하나뿐이다.

***

## 9. 리스크 매트릭스

| #  | 리스크                          |   영향  |   확률  | 대응/모니터링                            |
| -- | ---------------------------- | :---: | :---: | ---------------------------------- |
| 1  | 수주 파이프라인이 매출로 전환되지 않음        | **상** | **중** | 2026 Q2 매출 100억 돌파 여부. 미달 시 시나리오 A |
| 2  | **관리종목 지정** (시총 200억 미달 30일) | **상** |   중하  | 주가 1,795원. 2026-03 실제 근접 이력        |
| 3  | 재고 102.3억의 평가손실              |   중상  |   중   | 반기 재고 추이. 주강 재공품은 범용 전환 곤란         |
| 4  | 유동성 압박 (현금 0.14억, 차입 36.9억)  |   중상  |   중   | 분기 현금·차입금 잔고. 추가 차입 시 경고           |
| 5  | 모회사 한국제강 물량 축소               | **상** |   하   | 특수관계자 매출 177.2억(44.4%) 추이. 모회사 비상장 |
| 6  | 대표이사 매수 계획 미이행 또는 축소         |   중   |   중하  | 소유상황보고서. 미이행 시 선취매 되돌림             |
| 7  | 삼성중공업 협약 47척 축소·취소           |   중상  |   중하  | 협약서 명시 조항. 본계약 전환 속도로 확인           |
| 8  | 철스크랩 가격 급등 (헤지 수단 없음)        |   중   |   중   | 매출원가율 95.5%. 원재료가 원가의 대부분          |
| 9  | 조선기자재 섹터 조정 확산               |   중   | **상** | Peer 평균 -60.3%. 개별 이벤트 소진 시 수렴     |
| 10 | 유동성 부족에 따른 급락                |   중상  |   중   | 일 거래대금 4,300만원. 시장가 주문 금지          |

**가장 위험한 조합**: #1(수주 미전환) + #4(유동성 압박)가 동시에 성립하면 시나리오 A(1,700원)를 넘어 \*\*#2(관리종목 지정)\*\*까지 연결된다. 이 경로가 현실화되면 유동성이 추가로 마르면서 자산가치 논리도 작동하지 않는다.

**반대로 가장 유리한 조합**: #6이 이행되고 #1이 해소되면(2026 Q2 매출 100억+, 대표이사 매수 확인) 시나리오 C(3,300원)로 향한다.

***

## 10. 투자 전략

### 포지션 판단

**"소액 관찰 포지션 또는 관망 — 8월 중순 반기보고서까지 대기."**

밸류에이션만으로는 매수 논거가 약하다(+4.4%). 그러나 세 가지가 이 종목을 완전히 배제하지 못하게 만든다.

1. **하방이 자산으로 막혀 있다** — 청산가치 2,121원(-7.4%), 토지 145.7억 + 투자부동산 48.6억 + 금융자산 31.0억 = 시총의 88.4%
2. **오너의 5억 매수가 8월 1일부터 시작된다** — 일평균 거래대금 4,300만원 종목에서 평시 11.6일치 거래대금
3. **394억 파이프라인이 대기 중이다** — 2025년 주강 매출의 1.78배

### 시나리오별 대응

| 상황                           | 대응                                    |
| ---------------------------- | ------------------------------------- |
| 2026 Q2 매출 100억 돌파 + 흑자      | 시나리오 B\~C 확정. 2,450\~3,300원 목표로 비중 확대 |
| 2026 Q2 매출 100억 미달           | 시나리오 A. 비중 축소 또는 청산                   |
| 8월 중 대표이사 매수 확인 (소유상황보고서)    | 긍정 신호. 조정 시 분할 매수                     |
| 8월 말까지 매수 미집행                | 선취매 되돌림 경계. 2,226원 이탈 시 정리            |
| 2,340원(장중 52주 고가) 거래량 동반 돌파  | 2,360\~2,402원 PRZ까지 홀드                |
| 2,226원(MA5+MA20+피봇 S1) 종가 이탈 | 비중 절반 축소                              |
| 2,157원 종가 이탈                 | 손절. 박스 돌파 시도 실패 확정                    |
| **1,795원 접근**                | **관리종목 리스크 재점화. 전량 정리 검토**            |
| 삼성중공업 협약 잔여 49.7억 본계약 공시     | 파이프라인 실체 확인. 긍정                       |
| 토지 재평가 공시                    | NAV 직접 상향. 상방 옵션 현실화                  |

### 진입 전략

* **신규 진입**: 2,226원(PRZ 중 — MA5·MA20·피봇 S1) → 2,160원 → 2,110원 분할. 거래량이 20일 평균 이하로 줄면서 도달할 때만
* **추격 매수**: 2,340원(장중 52주 고가)을 거래량 3x 이상 동반해 종가로 돌파할 때만. 손절은 2,278원(볼린저 상단) 종가 이탈
* **가장 안전한 진입 시점**: **2026년 8월 중순 반기보고서에서 Q2 매출 100억 돌파가 확인된 이후**. 확인 후 진입하면 상방의 일부를 놓치지만, 시나리오 A로 떨어지는 위험을 피한다
* **비중**: 일평균 거래대금 4,300만원. **단일 종목 비중을 평소의 1/3 이하로 제한**하고 반드시 지정가 분할 주문. 500만원어치 시장가 매수도 호가를 몇 단계 밀어 올린다
* **보유 기간**: 확정 수주의 납기가 2026-11, 2027-06, 2028-06이다. **매출 전환에는 최소 6개월\~2년이 걸린다.** 단기 트레이딩 종목이 아니다

### 모니터링 체크포인트

* ✅ **2026 Q2 매출 100억 돌파 여부** (2026년 8월 중순 반기보고서) — 최우선. 이 하나가 나머지 전부보다 중요하다
* ✅ **대표이사 하만규의 매수 이행** — 229,357주(5억원), 2026-08-01 개시. 임원·주요주주 소유상황보고서로 확인
* ✅ **재고자산 102.3억의 방향** — 매출이 늘면서 재고가 줄면 긍정, 매출 정체 속 재고 증가면 부정
* ✅ **현금 및 차입금 잔고** — 현금 0.14억에서 회복되는가, 차입금 36.9억이 더 늘어나는가
* ✅ **시가총액 200억(주가 1,795원) 방어** — 이탈 시 관리종목 지정 카운트 재시작
* ✅ **삼성중공업 협약 잔여 49.7억의 본계약 전환** — 단일판매·공급계약체결 공시
* ✅ **주강 생산량** — 5,579톤(2025)에서 6,500톤 이상으로 회복되는가 (2027년 3월 사업보고서 생산실적)
* ✅ **모회사 한국제강향 매출** — 177.2억(44.4%) 유지 여부. 흔들리면 시총 요건 방어도 어려워진다
* ✅ **토지 재평가 공시** — 함안 73,182㎡ 장부가 145.7억의 재평가 여부. 실행 시 NAV 직접 상향
* ✅ **조선기자재 Peer 주가** — 태웅·삼영엠텍·KSP가 반등하면 상대 매력 하락, 추가 하락하면 동반 하락 압력

***

## 결론

한국주강은 **두 개의 회사가 한 재무제표에 들어 있는 구조**다. 하나는 연산 19,950톤 전기로로 선박 선미재를 만드는 주강 주물업인데 **설비의 72%가 놀고 있어 2025년 영업적자 -2.96억**을 냈다. 다른 하나는 모회사 한국제강에 압축분철을 넘기는 원료 조달 기능인데 \*\*영업이익률이 0.67%\*\*다. 매출 399억 회사의 영업이익이 -1.8억인 이유가 이 두 문장에 다 있다.

매출은 3년 연속 줄었고(538억 → 473억 → 399억), 2026년 3월에는 **시가총액 200억 미달로 관리종목 지정 우려 예고**까지 받았다. 무차입을 달성했던 재무구조는 한 분기 만에 깨져 현금 **1,436만원**, 차입금 36.9억이 됐다. 재고는 1년 3개월 만에 72.5% 늘어 자산의 24%를 차지한다.

그런데 같은 6개월 동안 정반대 방향의 일들도 일어났다. **자기주식 164,643주 전량 소각**(2026-04-24 완료), **오너 2세 하만규(1989년생)의 대표이사 선임**(2026-03-31), 그리고 **229,357주(5억원, 2.06%) 장내 매수 계획 공시**(2026-07-02, 매수 개시 8월 1일). 여기에 삼성중공업 47척 협약(117억)과 한화오션 계약(25.1억)을 포함한 **394.2억의 수주 파이프라인**이 쌓였다 — 2025년 주강 매출 221.7억의 **1.78배**다.

확률가중 적정주가는 2,390원(+4.4%), 공정가치 밴드는 2,200\~2,600원이다. 청산가치 2,121원이 바닥을, 보수적 NAV 2,549원이 천장을 만드는 좁은 구간이며, **현재가는 사실상 공정가치다.** 자산가치가 하방을 막지만 이익이 없어 상방도 열리지 않는다.

**이 종목의 투자 판단은 밸류에이션이 아니라 하나의 질문으로 압축된다 — 394억이 언제 톤수로 바뀌는가.** 주강 생산이 5,579톤에서 6,500톤을 넘으면 손익분기를 통과하고, 7,000톤을 넘으면 영업이익 20억이 보인다. 그 첫 신호는 **2026년 8월 중순 반기보고서의 Q2 매출이 100억을 넘는지**에서 나온다.

**그때까지는 관망이 맞다.** 일평균 거래대금 4,300만원 종목에서 "먼저 사놓고 확인하는" 전략은 빠져나올 때 대가를 치른다. 오너가 5억을 걸었다는 사실은 강한 신호지만, 그것이 실적으로 확인되기 전까지는 신호일 뿐이다.


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