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# Deep Dive

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## Executive Summary

케이씨(029460)의 시가총액은 5,213억원인데, 보유한 케이씨텍(281820) 지분 약 710만 주의 시가가 약 8,536억원(10월 7일 종가 120,100원 기준)이다. 여기에 2Q26 순현금 2,184억원, 기타포괄손익-공정가치 상장주식 2,191억원, 본업 가치(자체 추정 2,037억원)와 비상장 투자자산 324억원을 더한 순자산가치(NAV)는 1조 5,272억원이고, 현재 주가는 이 NAV를 66.7% 할인한 수준이다.

회사는 2026년 들어 자사주 2,210,728주(연초 발행주식의 16.7%)를 소각했고, 2026년 2월 국회를 통과한 개정 상법은 자사주를 원칙적으로 1년 안에 소각하도록 했다. 본업에서는 연결 수주잔고가 2,507억원으로 반년 새 26.6% 늘었고, 2Q26 영업이익 222억원으로 2025년 하반기 부진(분기 27억·36억원)을 벗어났다.

할인율 70%(케이씨텍 주가 92,000원 복귀), 62%, 52% 세 시나리오를 30·50·20% 확률로 가중한 적정주가는 \*\*51,710원으로 현재가 47,300원 대비 +9.3%\*\*다. 케이씨텍 주가가 하루 11.8% 오른 날의 가격을 기준으로 삼은 만큼, 업사이드 대부분이 케이씨텍 주가에 걸려 있다는 점이 이 결론의 전제다.

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## 1. 분석 배경

케이씨 주가는 2025년 2월 18,600원에서 2026년 10월 7일 47,300원으로 2.5배가 됐다. 같은 기간 케이씨텍 주가는 33,750원에서 120,100원으로 3.6배가 됐다. 케이씨 시가총액을 케이씨텍 지분 시가로 나눈 비율(자체 산출, 보유 주식수 고정 가정)은 2025년 대부분 0.95\~1.38배였는데 2026년 6월 말 0.47배, 10월 7일 0.60배로 내려왔다. 케이씨 주가가 올랐어도 케이씨텍 지분가치가 더 빨리 늘어 할인은 오히려 커졌다.

T1에서 성장 동력 1순위(⭐⭐⭐)로 "케이씨텍 지분가치와 지주 할인 축소", 2순위(⭐⭐⭐)로 "메모리 증설에 따른 UHP 공사·공급장치 수주"를 꼽았다. T3에서는 파이프라인 DCF가 순차입금 오류와 케이씨텍 지분 누락으로 쓸 수 없다는 점을 확인했다. 이 보고서는 두 동력을 묶어 자산가치 합산(SOTP)으로 주가를 다시 평가한다.

### 왜 이 주제인가

T1 성장동력 분석에서 케이씨텍 지분가치와 지주 할인 축소를 ⭐⭐⭐ 최고 중요도로 평가. 선정 근거:

* TAM: 할인 축소 대상 자산이 1조 5,272억원(NAV)으로 시가총액 5,088억원(유통주식 기준)의 3.0배다. 본업 쪽 전방 시장은 SK하이닉스 용인 클러스터 122조원, 삼성전자 용인 360조원 투자 계획(언론 보도)이다
* 실적 기여 시점: 자사주 소각은 2026년 2월·4월 완료, 잔여 자사주 263,192주 처리와 2026년 결산 배당은 2027년 2월 이사회에서 확인된다. 수주잔고 2,507억원은 대부분 1년 안에 매출이 된다
* 리레이팅 임팩트: 현재 PBR 0.53x, NAV 대비 할인 66.7%. 할인이 60%로 줄면 주당 56,788원, 50%면 70,985원이다
* 차별화: 장비·공사·소모품 수직계열 위에 시가총액보다 큰 상장 관계사(케이씨텍) 지분이 얹힌 구조다

### 분석 범위

* 케이씨텍 지분의 수량·시가 재산정과 주가 감응도
* 연결 실적을 공사·장비·소재·기타 부문으로 나눈 본업 이익 체력과 수주잔고
* 2026년 자사주 소각·증여·납세 담보 등 지배구조 이벤트와 할인율의 관계
* SOTP 3개 시나리오와 확률가중 적정주가, PBR 교차 검증

### 한계

* 케이씨텍 보유 주식 약 710만 주는 2Q26 공시 시장가치 8,181억원을 6월 30일 종가 115,100원으로 나눈 자체 역산값이다. 회사가 주식 수를 직접 공시한 값이 아니다
* 기타포괄손익-공정가치 상장주식 2,191억원은 공시 표에 종목명이 "(주)케이씨텍" 항목으로 묶여 있으나, 관계기업 지분과 어떤 관계인지 공시로 확인되지 않는다. 시나리오에서는 6월 30일 공정가치 그대로 넣었다
* 본업 가치 2,037억원은 TTM 영업이익에 세율 22%, PER 7x, 지배주주 귀속비율 0.88을 곱한 자체 추정이다. 증권사 커버리지가 없어 비교할 외부 추정이 없다
* 고객사 이름과 계약별 상세는 회사가 공개하지 않는다(매출 10% 이상 고객 "(가)", "(나)" 표기)

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## 2. 비즈니스 모델

### 수익 구조

케이씨는 2017년 11월 1일 옛 케이씨텍이 인적분할[^1]하면서 남은 존속법인이다. 반도체·디스플레이 장비와 소재 사업은 신설법인 케이씨텍으로 넘어갔고, 케이씨에는 가스·케미컬 공급장치 사업과 계열사 관리 기능이 남았다. 지금의 연결 매출은 네 부문에서 나온다.

| 부문      | 법인        |    지분율 | 제품·서비스                          | 매출 인식        |
| ------- | --------- | -----: | ------------------------------- | ------------ |
| 공사      | 케이씨이앤씨    | 65.17% | UHP[^2] 배관 설비 시공                | 진행기준(기간에 걸쳐) |
| 장비      | 케이씨(본체)   |   100% | Gas Cabinet[^3], CCSS[^4]       | 주로 인도 시점     |
| 장비      | 케이씨이노베이션  | 68.80% | Scrubber[^5], Purifier, IR Oven | 인도·진행 혼합     |
| 소재 및 부품 | 케이씨인더스트리얼 | 57.85% | 특수가스, 물류 자동화(LSM) 무역            | 인도 시점        |
| 소재 및 부품 | 케이씨파츠텍    | 60.13% | 에칭용 실리콘 파츠                      | 인도 시점        |
| 기타      | 케이씨(지주부문) |   100% | 용역, 수수료, 신사업                    | 기간·시점        |
| 투자      | 케이씨투자파트너스 |   100% | 신기술 투자, 초격차펀드(56.16%) 운용        | 해당 없음        |

※ 지분율은 2026 반기보고서 연결 유효지분율. 관계기업: 케이씨텍 36.02%, 이티엘 17.54%, 파워큐브세미 4.53%, 투자조합 2곳

1H26 매출 4,629억원 가운데 2,404억원(51.9%)이 진행기준, 2,226억원(48.1%)이 인도 시점 인식이다. 공사부문 매출은 고객 팹 건설 진척률에 따라 분기마다 쌓이고, 장비는 출하 시점에 몰려 분기 변동이 크다.

### 부문별 매출·영업이익 추이 (연결, 억원)

| 부문      |   2024 매출 |   2025 매출 |       YoY | 1H25 영업이익 | 1H26 영업이익 | 1H26 OPM |
| ------- | --------: | --------: | --------: | --------: | --------: | -------: |
| 공사      |     3,662 |     3,686 |     +0.6% |      49.0 |     136.9 |     6.4% |
| 장비      |     2,046 |     2,170 |     +6.0% |     176.9 |     104.4 |     7.7% |
| 소재 및 부품 |     1,566 |     1,994 |    +27.3% |     117.7 |      61.1 |     5.6% |
| 기타      |         — |       209 |         — |      59.6 |      60.7 |    53.5% |
| **연결**  | **7,385** | **7,973** | **+8.0%** | **401.8** | **361.5** | **7.8%** |

※ DART 사업보고서·반기보고서 부문정보. 부문 영업이익은 내부거래 차감 전, 연결 합계는 차감 후

2025년 매출 증가는 소재·부품(+428억원)이 이끌었고 공사는 제자리였다. 2026년 상반기에는 방향이 바뀌어 공사 이익이 88억원 늘고 장비(-72억원)·소재(-57억원) 이익이 줄었다. 공사부문은 2024년 상반기 174억원 영업손실을 냈던 부문이라 고객 프로젝트 원가 관리가 이익률을 크게 흔든다.

### 내수·수출 구성 (1H26, 억원)

| 부문              |        국내 |      국외 |    국외 비중 |
| --------------- | --------: | ------: | -------: |
| 공사              |     2,127 |       0 |     0.0% |
| 장비              |     1,212 |     140 |    10.3% |
| 소재 및 부품         |       838 |     245 |    22.6% |
| 기타              |       113 |       0 |     0.1% |
| **합계(내부거래 차감)** | **4,253** | **376** | **8.1%** |

1H25 국외 매출은 582억원(13.0%)이었다. 소재·부품 수출이 408억원에서 245억원으로 줄며 국외 비중이 낮아졌다.

### 원가 구조와 고정비

1H26 원재료 매입은 1,413억원이고 장비부문이 889억원(구매품 643억원, 가공품 111억원, 외주용역 99억원, Unit 외주 36억원)이다. 공사부문 매입은 278억원으로 매출 대비 작은데, 공사원가의 상당 부분이 인건비와 하도급비이기 때문이다. 감가상각·무형자산상각비는 2025년 254억원, 1H26 138억원이다. 유형자산이 2021년 1,136억원에서 2025년 2,534억원으로 늘어 고정비 부담이 커졌고, 매출이 분기 1,750억원대로 내려간 2025년 하반기에 영업이익률이 1\~2%로 떨어졌다.

### 지배구조 지도

| 층위      | 주체                                |          지분 | 비고                    |
| ------- | --------------------------------- | ----------: | --------------------- |
| 최대주주    | 고상걸 부회장                           |      40.73% | 2026-08-24 증여 수증 후    |
| 특수관계인   | 고유현 4.27%, 고석태 3.20%, 오희복 2.02% 외 |      10.39% | 합계 51.12%             |
| 상장 지주   | 케이씨                               |        100% | 자기주식 2.39%            |
| 상장 관계사  | 케이씨텍                              |      36.02% | 지분법, 2Q26 장부가 2,613억원 |
| 비상장 자회사 | 케이씨이앤씨 외 4개사                      | 57.85\~100% | 연결                    |

고석태 회장은 2024년 3월 고상걸 부회장에게 최대주주 지위를 넘겼고, 2026년 8월 추가 증여로 고상걸 부회장 지분이 40.73%가 됐다. 케이씨텍 2024년 사업보고서 기준으로는 케이씨(29.80%) 외에 고상걸 6.27%, 고유현 4.65%, 고석태 4.64%, 오희복 3.96% 등 일가가 케이씨텍 지분을 직접 보유했다(보고서 기준일 2024-12-31).

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## 3. 산업/시장 개요

### 메모리 팹 증설 현황

케이씨 실적은 국내 메모리 팹의 신규 라인 투자를 따라간다. 사업보고서는 Gas·Chemical 공급장치 매출이 "신규 라인 증설에 따른 수요와 대체 수요"로 구성된다고 적었다. 케이씨이앤씨의 UHP 공사는 고객의 중장기 투자 계획에 맞춰 반도체 경기 회복 전에 먼저 진행되는 선제적 투자 성격이 있다고 회사는 설명한다.

2026년 언론 보도 기준으로 SK하이닉스는 용인 반도체 클러스터 1기 팹을 착공해 2027년 5월 준공을 목표로 하고, 이후 4기 팹까지 순차 건설한다. 삼성전자는 평택 P5 1단계 장비 반입을 2027년 2분기로 앞당기는 방안을 검토 중이며 본격 가동은 2028년으로 잡혀 있다. 10월 보도는 메모리 3사 신규 팹이 2028년에야 가동된다며 공급 부족을 짚었다. 신규 팹 건설 단계에서 배관·가스 공급 인프라가 먼저 깔리므로 2026\~2027년이 케이씨 공사·장비 부문의 발주 구간에 해당한다.

디스플레이는 국내 패널사가 고부가 OLED와 차세대 패널 중심으로 투자하고 있다고 사업보고서는 적었다. 케이씨는 2015년부터 국내 패널업체에 CCSS를 공급했고, 케이씨이노베이션 Oven은 대형 OLED와 해외 시장에서 지배력을 높이고 있다는 것이 회사 설명이다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가   | 프로젝트                | 규모           | 상태                           |
| ------- | ------------------- | ------------ | ---------------------------- |
| 🇰🇷 한국 | SK하이닉스 용인 클러스터 1기 팹 | 클러스터 총 122조원 | 착공, 2027년 5월 준공 목표           |
| 🇰🇷 한국 | 삼성전자 용인 국가산단        | 360조원 계획     | 2026년 착공 추진                  |
| 🇰🇷 한국 | 삼성전자 평택 P5 1단계      | 미공개          | 2027년 2분기 장비 반입 검토, 2028년 가동 |
| 🇰🇷 한국 | 국내 패널사 OLED 라인      | 미공개          | 고부가 OLED 중심 투자               |
| 🇨🇳 중국 | 표준화 Gas Cabinet 진출  | 미공개          | 회사가 진입 준비 중이라고 공시            |

※ 투자 규모는 언론 보도 기준(출처는 문서 끝 웹 출처). 케이씨가 개별 프로젝트를 수주했다는 공시는 없다

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                                | TAM                                  | 케이씨 기회                                     |
| ---- | --------------------------------- | ------------------------------------ | ------------------------------------------ |
| 보수적  | 국내 메모리 신규 팹 착공 지연, 기존 라인 전환 투자 위주 | 공개 통계 없음                             | 연결 매출 7,000\~8,000억원대 유지(2023\~2025 실적 범위) |
| 기본   | 용인 SK 1기 팹·평택 P5 일정대로 진행          | 클러스터 투자 총액 122조원·360조원 중 유틸리티 비중 미공개 | 2026E 컨센서스 매출 9,368억원 수준                   |
| 낙관   | 용인 2기 이후 팹과 삼성 용인 착공이 2027년에 겹침   | 상동                                   | 2022년 매출 8,580억원 초과                        |

※ 팹 투자 총액 가운데 UHP 배관·가스·케미컬 공급장치에 쓰이는 비중은 공개 자료가 없어 금액으로 추정하지 않았다. 케이씨 기회 열은 실제 매출 실적과 네이버 금융 컨센서스로 범위만 제시

### 시장의 특수성

| 구분     | 일반 반도체 장비        | 팹 유틸리티(가스·케미컬·배관)            |
| ------ | ---------------- | ---------------------------- |
| 발주 시점  | 팹 완공 후 공정 장비 반입  | 팹 건설 단계, 공정 장비보다 앞섬          |
| 경기 민감도 | 메모리 가격·재고에 즉각 반응 | 고객 중장기 투자 계획을 따라감            |
| 진입 장벽  | 공정 기술·특허         | 시공 관리능력, 전문 인력, 대규모 프로젝트 자금력 |
| 고객 구조  | 글로벌 다수           | 국내 대형 2개사 집중                 |

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## 4. 경쟁 구도

| 기업      | 국가      | 시총      | 레퍼런스                             | 강점                            |
| ------- | ------- | ------- | -------------------------------- | ----------------------------- |
| 원익홀딩스   | 🇰🇷 한국 | 22,322억 | Gas Cabinet                      | 사업보고서가 명시한 Gas 공급장치 경쟁사, 지주회사 |
| 한양이엔지   | 🇰🇷 한국 | 5,810억  | CCSS, UHP 배관                     | 사업보고서가 명시한 CCSS 상위 업체         |
| 에스티아이   | 🇰🇷 한국 | 3,745억  | CCSS                             | 사업보고서가 명시한 CCSS 상위 업체         |
| GST     | 🇰🇷 한국 | 10,192억 | Scrubber                         | 스크러버·칠러 전문                    |
| 유니셈     | 🇰🇷 한국 | 3,238억  | Scrubber                         | 스크러버·칠러 전문                    |
| 성도이엔지   | 🇰🇷 한국 | 1,275억  | 클린룸·UHP 설비                       | 공사 위주                         |
| **케이씨** | 🇰🇷    | 5,213억  | Gas Cabinet·CCSS·UHP 공사·Scrubber | 장비·공사·소모품 수직계열, 케이씨텍 지분       |

※ 시총은 KIS(2026-10-07). 경쟁사 명칭은 케이씨 2026 반기보고서 "시장 여건"과 자체 분류

**케이씨의 포지셔닝**: Peer 대부분은 장비나 공사 한쪽에 특화돼 있다. 케이씨는 Gas Cabinet(본체)·UHP 배관(케이씨이앤씨)·Scrubber(케이씨이노베이션)·특수가스와 실리콘 파츠(소재 자회사)를 한 그룹이 묶어 같은 고객 팹에 공급한다. CCSS에서는 2015년 시장에 들어온 후발 주자라 에스티아이·한양이엔지보다 점유율이 낮다고 회사 스스로 공시했다.

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## 5. 경쟁력·해자

### 진입 전략

공급장치 영업은 고객 투자가 확정되면 사양을 사전 협의해 확정 사양으로 제작·납품하는 방식이다. 해외는 입찰 위주지만 기존 거래처 중심이다. 케이씨이앤씨는 고객 설비 투자계획에 맞춰 견적을 내고 협의 또는 입찰로 공사계약을 맺는다. 오래된 납품 이력과 품질 신뢰가 재수주의 전제여서 신규 진입자가 대형 메모리 팹에 바로 들어오기 어렵다.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량             | 신사업 활용                                              | 시너지 효과                           |
| ----------------- | --------------------------------------------------- | -------------------------------- |
| Gas Cabinet 설계·제작 | 차세대 VDS(밸브 분배 시스템), Y-Cylinder용 Gas Cabinet, 인덕션 히터 | 같은 고객 라인에 부가 장치를 묶어 판매           |
| UHP 배관 시공         | AI 용접 검사(AWI), 진원도 셋팅툴                              | 검사시간 60% 단축·판정 정확도 95% 목표(회사 공시) |
| Scrubber 제조       | H2 Burn-Wet, 저전력 Plasma-Wet, 예지보전 시스템               | 온실가스 규제 대응 교체 수요                 |
| 정밀 유체 제어          | 이차전지용 3연동 정량 펌프(2026년 6월 개발 완료)                     | 반도체 외 고객 확보                      |

### 경쟁우위 요소

* **턴키 공급 범위**: 가스 공급장치, 케미컬 공급장치, UHP 배관, 배기 정화, 특수가스, 실리콘 소모품을 그룹 안에서 공급한다. 1H26 매출 10% 이상 고객 2곳 매출이 3,138억원으로 연결의 67.8%다
* **지식재산권**: 2026년 6월 말 등록 특허는 케이씨 본체 국내 100건·해외 30건, 케이씨이앤씨 국내 22건, 케이씨파츠텍 국내 20건, 케이씨이노베이션 국내 17건이다
* **재무 여력**: 2Q26 현금·예치금 2,489억원, 차입금 305억원으로 대형 공사의 운전자본 부담을 버틸 수 있다

### 해자의 한계

국내 대형 고객 2곳에 매출이 몰려 있어 가격 협상력이 고객 쪽에 있다. 2024년 공사부문 손실(상반기 -174억원)은 시공 원가가 계약가를 넘으면 그룹 이익이 바로 무너진다는 점을 보여 줬다. 장비 영업이익률은 1H25 12.7%에서 1H26 7.7%로 내려가 경쟁 심화 또는 제품 믹스 악화가 진행 중이다. 연구개발비는 매출의 1.66%로 장비 업체로는 낮은 편이다.

***

## 6. 재무 분석

### 연간 실적 (연결, 억원)

| 연도        |    매출 |    YoY |  영업이익 |   OPM |   순이익 | 지배순이익 |   ROE |
| --------- | ----: | -----: | ----: | ----: | ----: | ----: | ----: |
| 2021      | 5,538 |      — |   655 | 11.8% |   638 |   522 |  8.5% |
| 2022      | 8,580 | +54.9% | 1,012 | 11.8% | 1,188 |   995 | 15.0% |
| 2023      | 7,270 | -15.3% |   664 |  9.1% |   614 |   475 |  7.1% |
| 2024      | 7,385 |  +1.6% |   280 |  3.8% |   515 |   465 |  6.0% |
| 2025      | 7,973 |  +8.0% |   465 |  5.8% |   504 |   439 |  5.2% |
| TTM(2Q26) | 8,140 |  +0.6% |   424 |  5.2% |   620 |   544 |  5.6% |

※ DART CFS. 지배순이익은 earnings\_quarterly.json 분기 합산. TTM YoY는 직전 TTM(3Q24\~2Q25) 대비

### 분기 실적 (연결, 억원)

| 분기   |    매출 | 영업이익 |   OPM | 순이익 | 지배순이익 |
| ---- | ----: | ---: | ----: | --: | ----: |
| 1Q25 | 2,367 |  255 | 10.8% | 265 |   226 |
| 2Q25 | 2,095 |  146 |  7.0% | 134 |   115 |
| 3Q25 | 1,750 |   27 |  1.6% |  65 |    65 |
| 4Q25 | 1,761 |   36 |  2.0% |  39 |    34 |
| 1Q26 | 2,125 |  140 |  6.6% | 260 |   225 |
| 2Q26 | 2,504 |  222 |  8.9% | 255 |   221 |

### 1H26 손익 분해 (억원)

| 항목       |   1H26 |  1H25 |     증감 |
| -------- | -----: | ----: | -----: |
| 영업이익     |  361.5 | 401.8 |  -40.3 |
| 금융수익     |   55.0 |  67.8 |  -12.8 |
| 금융원가     |  -11.4 | -15.7 |   +4.3 |
| 지분법이익    |  193.5 |  47.4 | +146.1 |
| 기타손익 등   |   16.4 | -34.3 |  +50.7 |
| 법인세차감전이익 |  615.0 | 467.0 | +148.0 |
| 법인세      | -100.0 | -67.3 |  -32.7 |
| 당기순이익    |  515.0 | 399.7 | +115.3 |
| 비지배지분    |   69.4 |  59.3 |  +10.1 |
| 지배주주순이익  |  445.5 | 340.4 | +105.1 |

※ DART 2026 반기보고서 연결손익. 기타손익 등은 법인세차감전이익에서 나머지 항목을 뺀 값(자체 산출)

1H26 순이익 증가분 115억원은 모두 지분법이익(+146억원)에서 나왔고 영업이익은 오히려 40억원 줄었다. 케이씨텍의 1H26 반기순이익 527억원에 지분율 36%를 곱하면 약 190억원으로 지분법이익과 맞는다. 케이씨 지배주주순이익 445억원 가운데 43%가 케이씨텍 몫이다.

### 운전자본과 현금흐름

| 항목          | 2023 | 2024 | 2025 |  1H26 |
| ----------- | ---: | ---: | ---: | ----: |
| 영업활동현금흐름    |  589 |  368 |  510 |    62 |
| 설비투자(CAPEX) |  435 |  350 |  499 |   151 |
| FCF         |  154 |   18 |   11 |   -90 |
| 매출채권        |  666 |  718 |  748 | 1,016 |
| 재고자산        |  347 |  571 |  580 |   765 |
| 배당금 총액      |   32 |   36 |   46 |     — |

※ DART CFS(억원). 배당금 총액은 해당 연도 결산 배당 결의 기준(2025년분은 2026년 2월 결의, 4,625백만원)

2025년까지 3년 동안 설비투자가 1,284억원으로 영업활동현금흐름 1,467억원의 88%를 썼다. 1H26에는 매출채권(+268억원), 계약자산(+139억원), 재고(+185억원)가 늘어 영업현금흐름이 62억원에 그쳤다. 수주 증가 국면에서 운전자본이 먼저 묶이는 구조다.

### 주주환원 이력

| 시점                 | 내용           |        주식수 | 비고                       |
| ------------------ | ------------ | ---------: | ------------------------ |
| 2024-07 \~ 2025-03 | 자사주 취득 신탁 2건 |    각 100억원 | 이행률 99.9%                |
| 2025-02-19         | 자사주 소각       |   322,781주 | 2025년 2월 결정              |
| 2025-12 \~ 2026-02 | 자사주 취득 신탁    |   361,116주 | 100억원 계약, 소진 후 중도해지      |
| 2026-02-27         | 자사주 소각       |   361,116주 | 이사회 2026-02-05           |
| 2026-04-10         | 자사주 소각       | 1,849,612주 | 이사회 2026-03-24, 개정 상법 근거 |
| 2026-03            | 결산배당         |   DPS 430원 | 2024년 320원 대비 +34%       |

2026년 3월 소각 공시는 "개정된 상법 제343조 제1항에 근거하여, 취득 사유에 관계없이 보유한 자기주식을 이사회 결의에 의하여 소각"한다고 밝혔다. 소각 후 잔여 자기주식은 263,192주(2.39%)이며 그중 7,032주는 단수주 취득분이다.

### 재무 체력

| 항목      |  2025말 |   2Q26 |
| ------- | -----: | -----: |
| 현금      |    586 |    800 |
| 금융기관예치금 |  1,724 |  1,689 |
| 차입금     |    315 |    305 |
| 순현금     |  1,995 |  2,184 |
| 부채비율    |  19.0% |  22.1% |
| 유동비율    | 353.0% | 325.8% |

순현금 2,184억원은 연결 기준이라 자회사 몫이 섞여 있다. 2Q26 별도 기준 종속·관계기업투자주식은 2,666억원, 장기투자자산은 2,386억원이다.

***

## 7. 실적 기여 시나리오

증권사 컨센서스가 2026년 매출·영업이익만 있고 순이익과 2027년 이후 추정이 없어, 연도별 추정 대신 두 변수의 감응도를 제시한다.

### 케이씨텍 주가별 지분가치·NAV 감응도

|            케이씨텍 주가 | 지분가치(억) | NAV(억) |   주당 NAV | 현재가 47,300원의 NAV 할인율 |
| -----------------: | ------: | -----: | -------: | -------------------: |
|            70,000원 |   4,975 | 11,711 | 108,869원 |                56.6% |
|  92,000원 (10/2 종가) |   6,539 | 13,275 | 123,404원 |                61.7% |
| 107,400원 (10/6 종가) |   7,633 | 14,370 | 133,579원 |                64.6% |
| 120,100원 (10/7 종가) |   8,536 | 15,272 | 141,970원 |                66.7% |
|  134,100원 (52주 고가) |   9,531 | 16,267 | 151,220원 |                68.7% |

※ 자체 산출. NAV = 케이씨텍 지분(보유 약 710만 주 × 주가) + 기타 상장주식 2,191억 + 순현금 2,184억 + 본업 가치 2,037억 + 비상장 투자자산 324억. 주당 = 유통주식 10,757,343주

케이씨텍 주가는 10월 2일 92,000원에서 10월 7일 120,100원으로 사흘 거래일 만에 31% 올랐다. 같은 기간 케이씨 주가는 44,000원에서 47,300원으로 7.5% 올라, 각 날짜 종가로 계산한 할인율은 64.3%에서 66.7%로 벌어졌다. 케이씨 주가는 케이씨텍 주가를 늦게, 작게 따라간다.

### 본업 수주 감응도

| 가정                        | 연결 영업이익 | 본업 가치(지배, 억) |    주당 영향 |
| ------------------------- | ------: | -----------: | -------: |
| 2025년 하반기 수준 반복 (분기 30억원) |    120억 |          577 | -13,578원 |
| TTM 유지                    |    424억 |        2,037 |       기준 |
| 2026E 컨센서스 영업이익           |    756억 |        3,632 | +14,829원 |
| 2022년 수준 회복               |  1,012억 |        4,862 | +26,263원 |

※ 자체 산출. 본업 가치 = 영업이익 × (1 - 22%) × PER 7x × 지배귀속 0.88. 주당 영향은 할인 적용 전 NAV 기준

본업 이익이 컨센서스(756억원)까지 늘어도 NAV 증가분은 1,595억원으로 케이씨텍 주가 20% 변동(약 1,700억원)과 비슷하다. 주가 방향은 본업보다 케이씨텍 주가와 할인율에 더 크게 반응한다.

### 현재 주가가 요구하는 조건

유통주식 기준 시가총액 5,088억원은 순현금(2,184억원)과 기타 상장주식(2,191억원)만으로 86%가 설명된다. 나머지 713억원으로 케이씨텍 지분 8,536억원과 본업을 함께 사는 셈이다. 케이씨텍 지분을 장부가(2,613억원)로만 쳐도 NAV는 9,349억원이고 현재 시가총액은 이를 46% 할인한다.

***

## 8. Bull Case: "개정 상법이 소각을 강제하고, 케이씨텍 지분이 하방을 받친다"

◉ **할인 축소의 제도적 계기**: 2026년 2월 25일 국회를 통과한 개정 상법은 자사주를 원칙적으로 취득 후 1년 안에 소각하도록 했다. 케이씨는 이미 보유 자사주 대부분을 소각했고, 앞으로 사는 자사주도 소각 대상이라 매입이 곧 주식 수 감소가 된다.

◉ **자산 대비 극단적 할인**: NAV 대비 할인율 66.7%는 시가총액이 순현금과 기타 상장주식의 합(4,375억원)과 비슷한 수준이라는 뜻이다. 할인율이 60%로 줄면 주당 56,788원, 50%면 70,985원이다.

◎ **본업 이익 회복**: 2Q26 영업이익 222억원(OPM 8.9%)으로 2025년 하반기 분기 27억·36억원에서 회복했고, 공사부문 이익이 1H24 -174억원에서 1H26 137억원으로 돌아섰다.

◎ **메모리 신규 팹 사이클**: 연결 수주잔고 2,507억원(+26.6%)과 SK하이닉스 용인 1기 팹(2027년 5월 준공 목표), 삼성전자 평택 P5 장비 반입 검토(2027년 2분기)가 2027년까지 공사·장비 발주를 받친다.

○ **케이씨텍 이익 성장**: 케이씨텍 1H26 반기순이익 527억원이 케이씨 지분법이익 193억원(1H25 47억원)으로 들어와 케이씨 순이익을 늘린다.

***

## 9. Bear Case: "지주 할인은 구조이고, 케이씨텍 주가가 되돌리면 할인 논리도 사라진다"

◉ **케이씨텍 주가 변동성**: 케이씨텍은 6월 30일 하루 27% 올라 115,100원을 찍은 뒤 7월 말 69,800원으로 39% 떨어졌다. 같은 일이 반복되면 지분가치는 4,975억원(70,000원 기준)으로 줄고, 케이씨 시가총액은 지분가치보다 크지 않게 된다.

◉ **증여 진행 중 주가 유인 부재**: 최대주주 일가는 2024년과 2026년 두 차례 증여로 지분을 넘겼고 1,302,000주(11.81%)가 납세 담보로 잡혀 있다. 지분 이전이 끝나기 전까지 주가를 끌어올릴 유인이 약하다는 해석이 가능하다.

◎ **본업 수익성 둔화**: TTM 영업이익률 5.2%는 2022년 11.8%의 절반 이하다. 장비부문 영업이익률은 1H25 12.7%에서 1H26 7.7%로, 소재·부품은 10.7%에서 5.6%로 떨어졌다.

◎ **현금 창출 부족**: 2024\~2025년 FCF는 연 20억원 미만, 1H26 -90억원이다. 자사주 매입과 배당은 예치금을 줄여서 했고, 수주 증가로 운전자본이 늘면 환원 여력이 줄어든다.

○ **고객 집중**: 상위 2개 고객이 1H26 매출의 67.8%다. 한 고객의 팹 일정이 밀리면 2024년 2\~3분기처럼 분기 영업적자가 다시 날 수 있다.

***

## 10. 밸류에이션

### SOTP (2026-10-07 기준)

| 구성 요소                 |     금액(억원) |       주당(원) | 근거                                     |
| --------------------- | ---------: | ----------: | -------------------------------------- |
| 케이씨텍 지분               |      8,536 |      79,351 | 약 710만 주 × 120,100원                    |
| 기타 상장주식 (기타포괄손익-공정가치) |      2,191 |      20,368 | 2Q26 공정가치                              |
| 순현금 (연결)              |      2,184 |      20,302 | 현금 800 + 예치금 1,689 - 차입금 305           |
| 본업 가치                 |      2,037 |      18,936 | TTM OP 424억 × 0.78 × 7x × 0.88 (자체 추정) |
| 비상장 투자자산              |        324 |       3,012 | 장기투자자산 중 비상장, 장부가                      |
| **NAV 합계**            | **15,272** | **141,970** |                                        |
| 현재 시가총액 (유통주식)        |      5,088 |      47,300 | NAV 대비 -66.7%                          |

※ 케이씨텍 지분 매각 시 법인세(차익 약 5,923억원 × 22% ≈ 1,303억원)는 NAV에서 빼지 않았고 할인율에 포함된 것으로 본다

### PBR 기반 시나리오

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS     | 적정주가    | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------- | ------- | ------ |
| 보수적  | 0.40x  | 90,071원 | 36,028원 | -23.8% |
| 기본   | 0.60x  | 90,071원 | 54,043원 | +14.3% |
| 낙관   | 0.80x  | 90,071원 | 72,057원 | +52.3% |

※ T3와 동일. BPS = 2Q26 지배주주지분 9,689억원 ÷ 유통주식

### PBR 리레이팅 논리

장부상 BPS에는 케이씨텍 지분이 지분법 장부가 2,613억원으로만 들어 있다. 시가와 장부가 차이 약 5,923억원은 주당 약 55,100원이다. PBR 0.53x는 장부 기준으로도 낮지만 시가 기준 수정 BPS(약 145,100원)로 보면 0.33x다. 할인 축소가 진행되면 PBR 기준 낙관 시나리오(0.80x, 72,057원)와 SOTP 낙관 시나리오(68,146원)가 비슷한 가격을 가리킨다.

| 시나리오         | 적용 PBR | 적정주가    | 현재가 대비 |
| ------------ | ------ | ------- | ------ |
| 신사업 미반영 (현재) | 0.53x  | 47,300원 | —      |
| 보수적 반영       | 0.40x  | 36,028원 | -23.8% |
| 기본 반영        | 0.60x  | 54,043원 | +14.3% |
| 낙관 반영        | 0.80x  | 72,057원 | +52.3% |

※ 템플릿의 "신사업 반영"을 이 보고서에서는 "지주 할인 축소 반영"으로 읽는다

### 할인율 히스토리 (케이씨 시가총액 ÷ 케이씨텍 지분 시가)

| 시점         |  케이씨 종가 |  케이씨텍 종가 |    비율 |
| ---------- | ------: | -------: | ----: |
| 2025-02 말  | 18,600원 |  33,750원 | 0.83x |
| 2025-06 말  | 23,600원 |  26,450원 | 1.35x |
| 2025-12 말  | 25,500원 |  39,650원 | 0.97x |
| 2026-03 말  | 30,000원 |  43,900원 | 1.03x |
| 2026-06 말  | 35,700원 | 115,100원 | 0.47x |
| 2026-09 말  | 43,900원 |  87,900원 | 0.76x |
| 2026-10-07 | 47,300원 | 120,100원 | 0.60x |

※ 자체 산출(KIS 일봉). 케이씨 유통주식 10,757,343주, 케이씨텍 보유 약 710만 주로 고정한 근사치. 조회 기간(2025-02-17\~2026-10-07) 최저 0.42x(2026-07-02), 최고 1.43x(2025-07-14)

2025년에는 케이씨 시가총액이 케이씨텍 지분 시가와 비슷하게(0.8\~1.4x) 움직였다. 케이씨텍이 급등한 2026년 6월 이후 비율이 0.4\~0.8x로 내려왔다. 비율이 2025년 평균 수준(약 1.0x)으로 돌아가면 케이씨 주가는 케이씨텍 현재가 기준 약 79,000원이지만, 케이씨텍 주가가 먼저 내려 비율이 맞춰질 수도 있다.

### DCF 교차 검증

파이프라인 DCF는 순차입금을 부채총계 기준(1,257억원)으로 잡고 케이씨텍 지분을 빠뜨려 적정주가가 음수(-8,797원)로 나왔다. 순현금 1,995억원(2025말)과 지분 가치를 넣지 않은 DCF는 지주회사 평가에 쓸 수 없어 SOTP를 주 방법으로 삼았다.

### 확률가중 적정주가

| 시나리오 | 전제                        | NAV(억) | 할인율 |    적정주가 |
| ---- | ------------------------- | -----: | --: | ------: |
| 보수적  | 케이씨텍 92,000원 복귀, 할인 유지    | 13,275 | 70% | 37,021원 |
| 기본   | 케이씨텍 현재가, 소각 효과로 할인 소폭 축소 | 15,272 | 62% | 53,949원 |
| 낙관   | 케이씨텍 현재가, 추가 환원·지분 활용 공시  | 15,272 | 52% | 68,146원 |

※ 보수적 70%는 케이씨텍 종가가 92,000원이던 10월 2일의 실제 할인율 64.3%보다 5.7%p 높여 하방 여유를 둔 값, 기본 62%는 현재(66.7%)에서 소폭 축소, 낙관 52%는 국내 지주회사 할인으로 흔히 쓰이는 50%대에 맞췄다(자체 가정)

| 시나리오        | 적정주가        | 확률   | 가중 기여   |
| ----------- | ----------- | ---- | ------- |
| 보수적         | 37,021원     | 30%  | 11,106원 |
| 기본          | 53,949원     | 50%  | 26,975원 |
| 낙관          | 68,146원     | 20%  | 13,629원 |
| **확률가중 합계** | **51,710원** | 100% | —       |

**현재가 47,300원 대비 +9.3% 업사이드**

***

## 11. 리스크 매트릭스

| 리스크                        | 영향 | 확률 | 대응/헤지                              |
| -------------------------- | -- | -- | ---------------------------------- |
| 케이씨텍 주가 급락 (6\~7월 -39% 전례) | 상  | 중  | 케이씨텍 주가를 함께 추적, 비율 0.8x 이상이면 비중 축소 |
| 고객 팹 투자 지연으로 공사·장비 수주 감소   | 상  | 중  | 분기 수주잔고 2,500억원 유지 여부 확인           |
| 지주 할인 고착 (환원 정체)           | 중  | 상  | 2027년 2월 결산 이사회의 배당·소각 공시 확인       |
| 공사 원가 초과로 분기 적자 (2024년 전례) | 중  | 중  | 공사부문 영업이익률, 계약자산 증감 점검             |
| 최대주주 납세 재원 마련 목적 지분 처분     | 중  | 하  | 대량보유·최대주주 변동 공시 모니터링               |
| 기타 상장주식(2,191억원) 실체 불명확    | 하  | 중  | 3Q26 분기보고서 금융자산 주석 확인              |

***

## 12. 투자 전략 + 체크리스트

### 결론

케이씨는 본업으로 보면 연 매출 8천억원, 영업이익률 5%대의 국내 팹 유틸리티 업체이고, 자산으로 보면 시가총액의 1.6배짜리 케이씨텍 지분을 쥔 지주회사다. 확률가중 적정주가는 51,710원으로 현재가 대비 +9.3%이며, 업사이드 대부분은 할인율이 66.7%에서 60% 안팎으로 줄어드는 데서 나온다. 개정 상법과 2026년 대규모 소각은 할인 축소의 근거지만, 케이씨텍 주가가 10월 7일 하루 11.8% 오른 직후라 기준 가격 자체가 흔들릴 수 있다.

### 포지션 전략

| 상황     | 전략                                                                  |
| ------ | ------------------------------------------------------------------- |
| 보유 중   | 홀드. 케이씨텍 주가가 92,000원 아래로 내려가면 보수적 시나리오(37,021원)를 기준으로 비중을 줄인다       |
| 신규 진입  | T2 기준 1차 45,267원, 2차 42,118원 분할. 비율(케이씨 시총 ÷ 지분가치) 0.6x 이하 구간에서만 매수 |
| 이벤트 대응 | 3Q26 실적(11월 중순)과 2027년 2월 결산 이사회 공시 전후로 비중 조정                       |

### 체크리스트

| # | 항목               | 기준           | 현재           | 판단 |
| - | ---------------- | ------------ | ------------ | -- |
| 1 | NAV 대비 할인율       | 60% 이하로 축소   | 66.7%        | ⚠️ |
| 2 | 케이씨 시총 ÷ 케이씨텍 지분 | 0.6\~1.0x    | 0.60x        | ✅  |
| 3 | 분기 영업이익          | 200억원 이상     | 222억원 (2Q26) | ✅  |
| 4 | 연결 수주잔고          | 2,500억원 이상   | 2,507억원      | ✅  |
| 5 | 잔여 자사주 처리        | 소각 또는 RSU 지급 | 263,192주 보유  | ⚠️ |
| 6 | DPS              | 430원 이상      | 430원 (2025)  | ✅  |
| 7 | 납세 담보 주식         | 감소           | 1,302,000주   | ⚠️ |
| 8 | FCF              | 흑자 전환        | 1H26 -90억원   | ⚠️ |

### 최종 판단

확률가중 적정주가 51,710원(+9.3%). 단기 주가는 케이씨텍 주가에 더 크게 반응하고, 중기 리레이팅은 2027년 2월 결산 이사회의 환원 공시와 3Q26 이후 본업 이익 유지가 결정한다. 케이씨텍 주가 변동성을 감당할 수 있는 투자자에게는 지분가치 대비 할인을 사는 포지션이고, 그렇지 않다면 케이씨텍 주가가 안정된 뒤 0.6x 이하 비율에서 들어가는 편이 낫다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 3Q26 분기보고서(11월 중순): 영업이익 200억원대, 수주잔고, 지분법이익
* ✅ 2027년 2월 결산 이사회: DPS, 잔여 자사주 소각, 추가 매입 여부
* ✅ 케이씨텍 주가와 비율(케이씨 시총 ÷ 지분가치) 0.6x 유지 여부

### 웹 출처 (조회일 2026-10-07)

* [SK하이닉스, 용인 반도체 클러스터 1기 팹 착공 (녹색경제신문)](https://www.greened.kr/news/articleView.html?idxno=323749)
* [용인 반도체 클러스터 희비: SK하이닉스 2027년 가동 vs 삼성전자 (글로벌이코노믹, 2026-02-08)](https://www.g-enews.com/article/Global-Biz/2026/02/202602080639525288fbbec65dfb_1)
* [메모리 빅3 신규 팹 2028년에야 문 연다 (글로벌이코노믹, 2026-10-06)](https://www.g-enews.com/article/Global-Biz/2026/10/20261006200603496fbbec65dfb_1)
* [자사주 의무 소각 상법개정안 본회의 통과 (한국경제TV, 2026-02-25)](https://www.wowtv.co.kr/NewsCenter/News/Read?articleId=A202602250523)
* [3차 상법 개정안 주요 내용과 이사회의 대응 (삼일PwC 거버넌스센터)](https://www.pwc.com/kr/ko/services/governance-center/publications/whats-on/whats-on_commercial-act_mar2026.html)
* [2026년 개정 상법의 자기주식 의무 소각 제도 (법률신문)](https://www.lawtimes.co.kr/news/articleView.html?idxno=217118)
* [케이씨, 기취득 자기주식 184만9612주 소각 결정 (네이트 뉴스)](https://m.news.nate.com/view/20260324n36527)
* [케이씨텍, 특별한 공시 없이 15%대 급등 (재경일보)](https://news.jkn.co.kr/post/1009507)
* [한화투자증권 기업분석 케이씨, 눈에 띄는 저평가 매력 (2020-09-10)](https://file.alphasquare.co.kr/media/pdfs/company-report/%ED%95%9C%ED%99%9420200910%EC%BC%80%EC%9D%B4%EC%94%A8.pdf)

[^1]: 인적분할(人的分割). 회사를 나눌 때 새로 만든 회사의 주식을 기존 주주에게 지분 비율대로 나눠 주는 방식이다. 분할 뒤 두 회사의 주주 구성이 처음에는 같다.

[^2]: UHP(Ultra High Purity, 초고순도). 반도체 공장에서 가스·약품이 오염되지 않도록 특수 배관과 용접으로 시공하는 설비 공사 등급을 가리킨다.

[^3]: Gas Cabinet(가스 캐비닛, 가스 공급장치). 반도체 공정용 특수가스 실린더를 넣고 압력·유량을 조절해 장비로 보내는 밀폐형 공급 설비다.

[^4]: CCSS(Central Chemical Supply System, 중앙 화학약품 공급 시스템). 식각·세정에 쓰는 화학약품을 중앙 저장소에서 섞어 각 공정 장비에 자동 공급하는 설비다.

[^5]: Scrubber(스크러버, 배기가스 정화장치). 반도체 공정에서 나온 유독·온실가스를 태우거나 물로 씻어 정화한 뒤 배출하는 장비다.


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