> For the complete documentation index, see [llms.txt](https://arc-10.gitbook.io/arc/llms.txt). Markdown versions of documentation pages are available by appending `.md` to page URLs; this page is available as [Markdown](https://arc-10.gitbook.io/arc/036540_/t1.md).

# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                              | 소스               |
| ---------------- | ----------------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 036540 (KOSDAQ)                                 | DART             |
| 대표자              | 강문수 (2025.12.29 취임, 전 김영민)                      | DART             |
| 업종               | 반도체 제조업 (표준산업분류 2611)                           | DART             |
| 설립일              | 1998-06-30 (KOSDAQ 상장 2001-05-02)               | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 164,460,303주 (액면 500원, 자본금 824.9억원)         | DART             |
| 유통주식수            | 73,523,545주 (44.7%), 자기주식 495,304주              | KIS              |
| Fully-Diluted 시총 | \~9,933억원 (전환사채·워런트·스톡옵션 잔량 0)                  | DART             |
| 시가총액             | \~9,933억원 (6,040원 기준)                           | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 6,040원 / 산정불가(적자) / 2.06x                       | KIS (2026-09-08) |
| 52주 고/저          | 11,010원(2026-05-26) / 3,395원(2025-09-08), 종가 기준 | pykrx            |
| 최대주주             | 에스에프에이 54.95% (특수관계인 합계 55.00%)                 | DART             |
| 감사의견             | 삼덕회계법인, 적정 (2025 사업보고서)                         | DART             |
| 결산월              | 12월                                             | DART             |

본사는 충남 천안시 서북구 백석공단7로 16에 있다. 신용등급은 이크레더블 기준 BBB로 2022년부터 2026년까지 5년 연속 같은 등급을 유지하고 있다. 지배구조 최상단은 반도체·디스플레이 장비업체 에스에프에이이며, 사실상 SFA그룹의 후공정 사업부 역할을 한다.

이사회는 사내이사 강문수, 독립이사 고범상, 기타비상무이사 허준 3인 체제이고 감사는 유창우다. 상장사 기준으로는 이사회 규모가 작은 편이며, 기타비상무이사 자리는 모회사 측 인사가 채우고 있다.

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문   | 주요 품목                      |    매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| ------ | -------------------------- | --------: | ----: | -----: |
| 메모리    | D램·낸드 패키징, 모듈 조립, TEST     |     1,946 |  83.3 | 데이터 없음 |
| 비메모리   | 플립칩, RF 모듈, LGA·QFN, FCBGA |       385 |  16.5 | 데이터 없음 |
| 상품 기타  | 상품 매출                      |       2.4 |   0.1 | 데이터 없음 |
| 기타     | 스크랩 등                      |       2.2 |   0.1 | 데이터 없음 |
| **합계** |                            | **2,336** | 100.0 | +54.3% |

※ 2026년 반기보고서(접수번호 20260812000313) "II.사업의 내용" 매출실적 표, 2026년 1\~6월 누적 기준. 부문별 전년 동기 수치는 반기보고서에 병기되지 않아 부문 YoY는 계산하지 못했다.

연도별로 보면 메모리 쏠림이 계속 심해지고 있다.

| 구분       |  2024 |  2025 | 2026 상반기 |
| -------- | ----: | ----: | -------: |
| 메모리(억원)  | 3,050 | 2,983 |    1,946 |
| 메모리 비중   | 76.2% | 81.2% |    83.3% |
| 비메모리(억원) |   921 |   666 |      385 |
| 비메모리 비중  | 23.0% | 18.1% |    16.5% |
| 수출(억원)   | 1,240 | 1,293 |      610 |
| 내수(억원)   | 2,765 | 2,381 |    1,727 |
| 내수 비중    | 69.1% | 64.8% |    73.9% |

비메모리는 2024년 921억원에서 2025년 666억원으로 27.7% 줄었고 2026년 상반기 연환산으로도 770억원 수준이다. 회사가 연구개발 계획에서 FCBGA·플립칩·전력반도체 범핑을 앞세우는 것과 실제 매출 구성이 반대 방향으로 움직이는 상태다.

### 핵심 사업: 반도체 후공정 조립·테스트(OSAT)

웨이퍼를 받아 절단·적층·와이어본딩·몰딩·테스트를 거쳐 완제품 패키지로 만들어 되돌려주는 외주 후공정 업체다. 자체 설계나 브랜드 제품이 없고, \*\*매출 인식 방식이 "외주임가공"\*\*이라 웨이퍼 원가는 매출에 포함되지 않고 가공 수수료만 잡힌다. 그래서 매출 규모 대비 유형자산이 크고, 손익은 장비 가동률에 거의 전적으로 좌우된다.

* **국내**: 천안 본사에서 메모리 모듈 조립과 비메모리 패키징. 2026년 상반기 별도 매출 2,309억원
* **해외**: 필리핀 클라크 자유무역지대의 100% 자회사 SFA SEMICON Philippines Corp.가 D램·모듈·플립칩 양산. 2026년 상반기 매출 1,590억원
* **신사업**: 대면적 FCBGA(85x85), Laser assist bonding, Fine pitch Cu Pillar/Thick RDL WLCSP, GaN·SiC 웨이퍼 범핑. 국책과제로 고밀도 대면적 FCBGA 무가압 저휨변형 접합 기술 참여

필리핀 법인은 2010년 1월 설립해 2011년 3월 D램·모듈 양산, 2013년 12월 플립칩 양산, 2015년 10월 DDR4 모듈로 확장했다. 2014년 12월 필리핀증권거래소에 상장했으나 2024년 12월 자진 상장폐지했다. 중국 쪽은 2024년 7월 SFA Semicon(Suzhou) 지분을 매각해 정리했다.

### 비즈니스 특성

* **고정비 구조**: 유형자산 3,814억원에서 나오는 감가상각비가 2026년 반기 194.4억원, 연 389억원 규모다. TTM 매출 4,497억원의 8.7%를 감가상각이 먹는다
* **가동률 레버리지**: 2022년 매출 6,994억원에서 영업이익 629억원(OPM 9.0%)을 냈고, 2026년 연환산 4,672억원에서 영업손실 247억원을 낸다. 두 점을 잇는 기여이익률이 37.7%이므로 손익분기 매출은 5,300억원대로 추정된다
* **단일 고객군**: 2026년 상반기 판매경로 6개 항목 중 5개(233,391백만원, 전체의 99.9%)가 거래처 "삼성전자 외"로 표기된다. 나머지 기타 부문만 "성일금속 외"
* **자본집약**: 매출 대비 유형자산 회전율이 1.18배다. 하나마이크론 1.97배, 시그네틱스 2.21배에 비해 자산 대비 매출을 덜 뽑는다

### 수주 가시성

반기보고서 "수주상황" 항목에는 수주잔고 표가 아니라 다음 문장 하나만 들어 있다.

> 당사는 매일, 매주 단위로 고객사의 물량이 접수되고, 수주된 물량은 단기간(3일 \~ 15일)내에 매출로 발생하여 별도의 수주관리가 필요하지 않습니다.

수주잔고 개념이 아예 없다는 뜻이다. 고객이 물량을 줄이면 다음 달 매출이 바로 줄어들고, 회사는 그 신호를 2주 전에야 안다. 조선·방산처럼 수년치 매출 가시성을 확보한 업종과 정반대에 있는 손익 구조다.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 전량. 주요 고객은 삼성전자, Micron, IDT이며 판매경로 표에서 매출의 99.9%가 "삼성전자 외" 한 줄로 묶인다. 대금 회수는 구매승인서 접수 후 현금·B2B·T/T
* **매입/원가**: 외주임가공이므로 웨이퍼 원재료 부담이 없고, 원가의 핵심은 감가상각비(연 389억원), 인건비, 전력·소모재다. 2026년 상반기 연결 매출총이익률은 마이너스 0.9%로, 가공 수수료가 변동원가를 겨우 덮는 수준이다
* **연구개발비**: 2026년 상반기 15.2억원(매출 대비 0.65%), 2025년 27.2억원(0.74%), 2024년 24.7억원(0.62%). 인건비가 9.1억원으로 절반 이상이다. OSAT 업종 특성상 R\&D보다 설비투자가 경쟁력의 축이다

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 5개년 실적 및 추정

| 연도    | 매출(억)  | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ------ | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2021  | 6,411  | 데이터 없음 | +665    | 데이터 없음 | +551   | 10.4   | 8.6    |
| 2022  | 6,994  | +9.1%  | +629    | -5.4%  | +454   | 9.0    | 6.5    |
| 2023  | 4,376  | -37.4% | -167    | 적전     | -140   | -3.8   | -3.2   |
| 2024  | 4,005  | -8.5%  | -0.3    | 적축     | +205   | -0.01  | 5.1    |
| 2025  | 3,674  | -8.3%  | -196    | 적확     | -191   | -5.3   | -5.2   |
| 2026E | 5,514  | +50.1% | -23     | 적축     | +16    | -0.4   | 0.3    |
| 2027E | 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음  | 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음 |

※ 소스: DART 연결재무제표(CFS), 2026E는 네이버 금융 컨센서스. 2027E는 컨센서스 미집계

2022년 매출 6,994억원이 정점이었고, 2025년 3,674억원은 그 47.5% 수준이다. 3년 연속 매출이 줄었고 2023년과 2025년은 영업손실이었다. 2024년 영업이익 마이너스 0.3억원은 사실상 손익분기이고, 그 해 순이익 205억원은 영업과 무관한 항목에서 나왔다.

### 최근 10분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q1 | 1,221 | +4.1%  | +24.6   | +175.6 | 2.0    | 14.4   |
| 2024Q2 | 1,114 | -12.8% | +4.8    | +10.0  | 0.4    | 0.9    |
| 2024Q3 | 951   | -0.7%  | +2.5    | +115.1 | 0.3    | 12.1   |
| 2024Q4 | 720   | -25.7% | -32.2   | -96.2  | -4.5   | -13.4  |
| 2025Q1 | 753   | -38.3% | -60.1   | -58.6  | -8.0   | -7.8   |
| 2025Q2 | 761   | -31.7% | -67.2   | -71.5  | -8.8   | -9.4   |
| 2025Q3 | 965   | +1.5%  | -63.0   | -49.7  | -6.5   | -5.1   |
| 2025Q4 | 1,196 | +66.1% | -5.9    | -11.5  | -0.5   | -1.0   |
| 2026Q1 | 1,073 | +42.6% | -61.8   | +11.9  | -5.8   | 1.1    |
| 2026Q2 | 1,263 | +65.9% | -61.5   | -53.5  | -4.9   | -4.2   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출. 소스: DART CFS

매출은 2025Q1 753억원 바닥에서 2026Q2 1,263억원까지 67.7% 회복했다. 2025Q4부터 3개 분기 연속 YoY 40% 이상 증가다. 메모리 업사이클이 후공정 물량으로 전달되고 있다는 증거로 보기에 충분하다.

문제는 그 매출이 이익으로 바뀌지 않는다는 데 있다. 2026년 상반기 매출 2,336억원은 전년 동기 1,514억원 대비 54.3% 늘었는데, 영업손실은 127.4억원에서 123.3억원으로 4.1억원(3.2%) 줄었을 뿐이다. 매출이 822억원 늘어난 대가로 얻은 영업손익 개선이 4억원이다.

2026Q2 단독으로 봐도 매출 1,263억원에 영업손실 61.5억원이다. 직전 분기 매출 1,073억원의 영업손실 61.8억원과 거의 같다. 190억원 증분 매출의 한계 기여이익이 0.3억원이라는 계산이 나온다. 분기 단위 노이즈를 감안해도 가동률이 임계점 아래에 머물러 있다는 해석이 자연스럽다.

2026Q1 순이익 11.9억원 흑자는 영업 개선의 결과가 아니다. 반기 법인세비용 마이너스 49.6억원(법인세수익)에서 2분기분 10.3억원 비용을 역산하면 1분기 법인세수익이 59.8억원이다. 영업손실 61.8억원을 법인세수익 59.8억원이 상쇄해 순이익이 플러스로 뒤집힌 구조다. 같은 기간 이연법인세자산은 66.9억원에서 120.1억원으로 53.2억원 늘었다. 미래 과세소득으로 결손금을 회수할 수 있다는 회계 판단이며, 현금이 들어온 사건이 아니다.

### 재무상태표 요약

| 항목(억원)   |   2024 |  2025 | 2026.6 |
| -------- | -----: | ----: | -----: |
| **자산총계** |  6,234 | 5,494 |  5,778 |
| (현금성자산)  |    955 |   226 |    324 |
| (매출채권)   | 데이터 없음 |   510 |    583 |
| (재고자산)   | 데이터 없음 |   375 |    390 |
| (유형자산)   |  3,822 | 3,563 |  3,814 |
| **부채총계** |  1,255 |   766 |    979 |
| (이자부부채)  |    616 |     0 |     50 |
| **자본총계** |  4,979 | 4,728 |  4,799 |

※ 소스: DART CFS. 2024년 자산·부채는 공시 부채비율 25.2%와 자본총계로 역산

부채 쪽은 깨끗하다. 2024년 말 장기차입금 616억원을 2025년 중 전액 상환해 무차입 상태가 됐고, 2026년 상반기에 단기차입금 50억원만 새로 잡혔다. 2026년 6월 말 부채비율 20.4%, 유동비율 273.7%, 순차입금비율 마이너스 5.7%다. 금융자산 합계 574.1억원으로 단기 유동성 위험은 없다.

눈여겨볼 항목은 유형자산이다. 2025년 말 3,563억원에서 2026년 6월 3,814억원으로 251억원 늘었다. 반기 취득 307.7억원, 감가상각 194.4억원, 순외환차이 139.0억원이 반영된 결과다. 적자 국면에서도 설비 취득을 멈추지 않았다는 뜻이고, 그만큼 감가상각 부담은 앞으로 더 커진다. 회사는 토지·건물 등 유형자산을 차입 한도 담보로 제공하고 있다(주석 19).

현금은 226억원에서 324억원으로 늘었지만 이는 당기손익-공정가치 금융자산을 252억원에서 103억원으로 줄인 자금 이동을 포함한다. 금융자산 총액은 627.4억원에서 574.1억원으로 53.3억원 감소했다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |   2025 |
| ----------- | -----: | -----: | -----: |
| ROE         |  -3.0% |   4.1% |  -4.0% |
| 부채비율        |  29.7% |  25.2% |  16.2% |
| 순차입금비율      | 데이터 없음 | 데이터 없음 |  -4.8% |
| 유동비율        | 374.9% | 241.0% | 368.7% |
| FCF         | 데이터 없음 | 데이터 없음 | -162억원 |
| 배당수익률       |     0% |     0% |     0% |
| Cash Runway | 데이터 없음 | 데이터 없음 |  4.7분기 |

2025년 영업활동현금흐름 55억원에 capex 217억원을 쓰면서 FCF는 마이너스 162억원이 됐다. 배당은 지급 이력이 없다. ROE는 5년 중 3개 연도가 마이너스다.

### 실적 해석

세 가지가 이 회사 손익을 왜곡한다.

첫째, 법인세다. 2026년 상반기 세전손실은 91.2억원으로 전년 동기 132.5억원 대비 31.2% 줄었는데, 순손실은 130.1억원에서 41.6억원으로 68.0% 줄었다. 차이 전부가 법인세수익 49.6억원이다. 전년 동기 법인세는 2.4억원이었다.

둘째, 환율이다. 2026년 상반기 기타수익 83.8억원 중 순외환차익 31.5억원과 외화환산이익 42.0억원이 73.5억원을 차지한다. 기타비용 42.4억원에서 순외환차손 23.0억원, 외화환산손실 19.2억원을 빼면 환 관련 순액은 플러스 31.3억원이다. 기타손익 순액 41.4억원의 76%가 환 효과다. 매출은 필리핀 페소와 달러, 원가는 원화와 페소로 흩어져 있어 실적이 환율에 그대로 노출된다.

셋째, 별도와 연결의 방향이 정반대다.

| 항목(억원)  | 2024 연간 | 2025 연간 | 2026 상반기 |
| ------- | ------: | ------: | -------: |
| 별도 매출   |   3,974 |   3,560 |    2,309 |
| 별도 영업이익 |   +67.1 |   +11.5 |    +26.0 |
| 별도 순이익  |  +305.7 |   +30.1 |   +108.6 |
| 별도 EPS  |    186원 |     18원 |      66원 |
| 연결 영업이익 |    -0.3 |    -196 |   -123.3 |
| 연결 순이익  |    +205 |    -191 |    -41.6 |
| 연결 EPS  |  데이터 없음 |   -116원 |     -25원 |

세 기간 모두 별도는 영업이익·순이익 흑자, 연결은 적자다. 2026년 상반기 괴리는 영업이익 기준 149.3억원이다. 원인은 필리핀 자회사에 있다.

| 필리핀 자회사(억원) | 2025.6 | 2026.6 |
| ----------- | -----: | -----: |
| 자산          |  2,168 |  2,586 |
| 부채          |    488 |    921 |
| 자본          |  1,679 |  1,665 |
| 반기 매출       |    866 |  1,590 |
| 반기 순손익      | -139.5 | -112.7 |

자회사 매출은 866억원에서 1,590억원으로 83.6% 늘었는데 순손실은 112.7억원이다. 자회사 부채는 반년 만에 488억원에서 921억원으로 88.6% 늘었다. 별도 2,309억원과 자회사 1,590억원을 합한 3,899억원에서 연결 매출은 2,336억원이므로 내부거래 제거액이 약 1,563억원이다. 자회사가 제조하고 모회사가 판매하는 구조이며, 제조 단계의 손실이 연결에서 드러난다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 메모리 업사이클의 후공정 전달 ⭐⭐⭐ (◉)** 2025Q1 매출 753억원이 2026Q2 1,263억원으로 67.7% 늘었다. 2025Q4부터 3개 분기 연속 YoY 40% 이상 증가이며, 상반기 누적으로 54.3% 성장이다. 삼성전자 메모리 물량이 회복되면 후공정 발주가 따라오는 구조가 실제로 작동하고 있음을 매출이 확인해준다. 다만 이 동력은 이익까지 도달하지 못했고, 통과해야 하는 문턱이 5,300억원대 손익분기 매출이다.

**동력 2: 손익분기 돌파 시 이익 레버리지 ⭐⭐⭐ (◎)** 감가상각비 연 389억원이 고정비로 깔려 있다는 사실은 매출이 임계점을 넘는 순간 반대로 작동한다. 기여이익률 37.7% 추정을 적용하면 손익분기 5,327억원 위에서 매출 1,000억원이 늘 때 영업이익은 약 377억원 늘어난다. 2022년 매출 6,994억원에서 영업이익 629억원(OPM 9.0%)을 실제로 낸 이력이 근거다. 컨센서스 FY2026E 매출 5,514억원은 이 문턱을 겨우 넘는 수준이다.

**동력 3: 비메모리·FCBGA 전환 ⭐⭐ (◎)** 연구개발 계획은 대면적 FCBGA(85x85), Laser assist bonding, Land side capacitor attach, Fine pitch Cu Pillar/Thick RDL WLCSP, GaN·SiC 웨이퍼 범핑에 걸쳐 있다. 고밀도 대면적 FCBGA 무가압 저휨변형 접합은 국책과제로 진행 중이다. 방향은 메모리 의존을 줄이는 쪽이다. 문제는 실적이 반대로 가고 있다는 점이다. 비메모리 비중은 2024년 23.0%에서 2026년 상반기 16.5%로 낮아졌고, R\&D 지출은 매출의 0.65% 수준이다.

**동력 4: 무차입 재무구조와 담보 여력 ⭐⭐ (○)** 2024년 말 장기차입금 616억원을 2025년에 전액 상환해 사실상 무차입이 됐고 순차입금비율은 마이너스 5.7%다. 부채비율 20.4%, 유동비율 273.7%로 적자 국면을 버틸 체력이 있다. 유형자산 3,814억원을 담보로 제공할 여력도 남아 있어 추가 설비투자 자금 조달에서 주주 희석을 피할 선택지가 있다. 다만 그 자체가 이익을 만들지는 않는다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                  | 소스   |
| - | -------- | ------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼덕회계법인)       | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음                | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 55.00% (안정)       | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 495,304주 (0.30%) | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 20.4% (2026.6)    | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 273.7% (2026.6)   | DART |

지배구조와 자본구조 쪽 리스크는 거의 없다. 전환사채·신주인수권부사채 잔량이 0이고 유상증자 이력도 없다. 오버행 관점에서 걱정할 항목이 없는 종목이다.

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                                |
| ------------ | -----: | --------------------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |  55.00 | 에스에프에이 54.95% + 임원 4인 0.05%       |
| 자사주          |   0.30 | 495,304주                          |
| 기관           |   8.89 | KIS 집계                            |
| 기타 유통주식      |  35.81 | float 73,523,545주(44.7%)에서 기관분 차감 |

| 구분       | 잔액/수량 | 행사가    | 희석비율 | 해제 시점 |
| -------- | ----- | ------ | ---- | ----- |
| 전환사채     | 0     | 데이터 없음 | 0%   | 해당 없음 |
| 신주인수권부사채 | 0     | 데이터 없음 | 0%   | 해당 없음 |
| 스톡옵션     | 0     | 데이터 없음 | 0%   | 해당 없음 |

희석 요인이 없는 대신 유통주식이 적다는 문제가 있다. float 7,352만주는 발행주식의 44.7%인데, 2026년 5월 22일 하루 거래량이 6,903만주였다. 유통주식의 93.9%가 하루에 손바뀜한 셈이다. 같은 해 2월 26일 5,545만주, 4월 24일 4,749만주도 발행주식의 3분의 1을 넘는다. 실체 있는 오버행은 없지만 단기 수급 변동성은 극단적이다.

### 기타 리스크

* **고객 집중**: 매출의 99.9%가 "삼성전자 외" 한 줄로 묶인다. 삼성전자 메모리 물량 배분 결정이 곧 이 회사 분기 매출이다. 후공정 내주화나 경쟁 OSAT로의 물량 이전에 대응할 수단이 사실상 없다
* **수주 가시성 부재**: 수주에서 매출까지 3일에서 15일이다. 수주잔고가 없으므로 다운턴 신호를 2주 전에야 확인한다. 2024Q4 매출이 전년 대비 25.7% 급감한 사례가 그 속도를 보여준다
* **감가상각 고정비**: 연 389억원이 매출과 무관하게 발생한다. 적자 국면에서도 반기 취득 307.7억원을 집행했으므로 상각 부담은 커지는 방향이다. 가동률이 다시 꺾이면 손실 폭은 2025년(영업손실 196억원)보다 커질 수 있다
* **자회사 부채 급증**: 필리핀 자회사 부채가 반년에 488억원에서 921억원으로 88.6% 늘었다. 연결 부채비율은 20.4%로 낮지만 손실 발생 지점의 레버리지는 빠르게 올라가고 있다
* **이연법인세자산의 되돌림**: 이연법인세자산 120.1억원은 미래 과세소득 발생을 전제로 인식한 자산이다. 흑자 전환이 지연되면 회수가능성 재평가로 손상 인식이 발생할 수 있고, 이는 2026Q1에 순이익을 흑자로 만든 법인세수익 59.8억원이 반대로 뒤집히는 형태가 된다
* **환율 노출**: 2026년 상반기 기타손익 순액 41.4억원의 76%가 환 관련이다. 원화 강세 국면에서는 같은 크기의 손실 요인으로 작동한다
* **밸류에이션 정당화 부재**: 적자 상태에서 PBR 2.06x다. 흑자 OSAT 3사 평균 PBR 3.12x와 적자 2사 평균 0.82x 사이에서 흑자군 쪽에 붙어 있다. 시장이 이미 턴어라운드를 상당 부분 반영했다는 뜻이며, 실현되지 않으면 조정 여지가 크다

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업            | 시총(억원) | PER   |   PBR |   OPM | 특징                              |
| ------------- | -----: | ----- | ----: | ----: | ------------------------------- |
| **에스에프에이반도체** |  9,903 | 적자    | 2.06x | -4.3% | 메모리 패키징·테스트, 삼성전자 의존, 필리핀 생산    |
| 하나마이크론        | 23,694 | 13.8x | 4.29x | 14.5% | 국내 OSAT 최대, 브라질·베트남 확장, 매출 2조원대 |
| 두산테스나         | 15,589 | 45.5x | 3.46x | 10.9% | 비메모리 웨이퍼 테스트 전문, CIS·AP 중심      |
| 엘비세미콘         |  2,754 | 적자    | 0.97x | -2.2% | 범핑·DDI 후공정, 적자 지속               |
| 네패스아크         |  2,882 | 19.3x | 1.60x | 11.5% | 비메모리 테스트, 소규모 흑자                |
| 시그네틱스         |    307 | 적자    | 0.67x | -9.2% | 소형 OSAT, 매출 1,115억원             |

※ 시총·PBR은 2026-09-08 종가, PER·OPM은 TTM 기준. yfinance 분기 재무제표에서 직접 산출

| 구분                        |    PBR 평균 |    PSR 평균 |
| ------------------------- | --------: | --------: |
| 흑자 3사(하나마이크론·두산테스나·네패스아크) |     3.12x |     2.82x |
| 적자 2사(엘비세미콘·시그네틱스)        |     0.82x |     0.40x |
| **에스에프에이반도체**             | **2.06x** | **2.20x** |

적자 기업인데 멀티플은 흑자군 쪽에 가깝다. PSR로 보면 5개사 평균 1.85x 대비 19% 높다. 매출 대비 유형자산 회전율은 1.18배로 하나마이크론 1.97배에 못 미친다. 자산은 무겁고 이익은 없는데 밸류에이션은 흑자 기업 수준이라는 조합이다.

### 글로벌 Peer

| 기업                      |             시총 | PER(TTM) | PER(Fwd) |  PBR | EV/EBITDA |   ROE |   OPM |
| ----------------------- | -------------: | -------: | -------: | ---: | --------: | ----: | ----: |
| Amkor Technology(AMKR)  |       $12,602M |    22.7x |    18.1x | 2.7x |      9.1x | 12.5% | 10.5% |
| ASE Technology(3711.TW) | TWD 3,218,130M |    47.6x |    22.0x | 7.0x |     21.0x | 17.0% | 11.1% |

두 회사 모두 매출이 25% 이상 늘면서 OPM 10%를 넘긴다. AMKR 매출 74.6억달러, ASE 매출 7,112억대만원 규모다. 같은 업사이클에서 글로벌 OSAT는 이미 두 자릿수 마진을 회복했다.

**포지셔닝**: 국내 OSAT 중 메모리 쏠림이 가장 심하고 고객 집중도가 가장 높은 하위 사업자다. 매출 회복 속도는 업계 최상위권(+65.9% YoY)인데 마진 회복은 유일하게 진행되지 않았다. 같은 사이클에서 글로벌 경쟁사가 OPM 10%대를 회복한 것과 대비하면, 이 회사 문제는 사이클이 아니라 원가 구조에 있을 가능성이 크다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재     | 비고                                         |
| --------- | ------ | ------------------------------------------ |
| PER (TTM) | 산정불가   | TTM 순손실 103억원, EPS 마이너스 63원                |
| PER (Fwd) | 620x   | 컨센서스 FY2026E 순이익 16억원, EPS 9.7원 반영         |
| PBR       | 2.06x  | BPS 2,918원 (2026.6 자본 4,799억÷164,460,303주) |
| EV/Sales  | 2.15x  | EV 약 9,659억원, TTM 매출 4,497억원               |
| EV/EBITDA | 49.3x  | TTM EBITDA 약 196억원 (감가상각 389억 - 영업손실 192억) |
| ROE       | -2.2%  | TTM 기준                                     |
| FCF       | -162억원 | 2025년, CFO 55억 - capex 217억                |
| 순차입금비율    | -5.7%  | 2026.6, 순현금 상태                             |
| 배당수익률     | 0%     | DPS 0원, 지급 이력 없음                           |

이익 기반 지표가 전부 작동하지 않는다. PER은 산정 불가이고 컨센서스 순이익 16억원을 넣으면 620배가 나온다. EV/EBITDA 49.3배도 EBITDA의 대부분이 감가상각 되돌림이라 실질 의미가 약하다. 이 종목은 PBR과 PSR, 그리고 손익분기 돌파 여부로 볼 수밖에 없다.

PBR 2.06x는 자본 4,799억원을 9,933억원에 사는 가격이다. 자본의 79.5%가 유형자산 3,814억원인데, 그 유형자산이 만드는 매출이 4,497억원(회전율 1.18배)이고 영업손실을 낸다. 자산가치 관점에서 프리미엄 2.06배를 정당화하려면 그 설비가 다시 2022년 수준(매출 6,994억원, OPM 9.0%)의 현금을 만들어야 한다.

### 손익분기 역산

| 항목                  |              값 | 산출                      |
| ------------------- | -------------: | ----------------------- |
| 2022년 매출 / 영업이익     | 6,994억 / +629억 | 실적                      |
| 2026년 연환산 매출 / 영업이익 | 4,672억 / -247억 | 상반기 x2                  |
| 기여이익률               |          37.7% | (629+247)÷(6,994-4,672) |
| 추정 손익분기 매출          |      약 5,327억원 | 4,672 + 247÷0.377       |
| 컨센서스 FY2026E 매출     |        5,514억원 | 손익분기 +3.5%              |

컨센서스가 그리는 그림은 손익분기를 3.5% 넘기는 매출로 영업손실 23억원까지 줄이는 시나리오다. 다만 산술이 만만치 않다. FY2026E 매출 5,514억원에서 상반기 2,336억원을 빼면 하반기에 3,178억원이 필요하다. 상반기 대비 36.0% 증가다. 영업손익은 FY2026E 마이너스 23억원에서 상반기 마이너스 123.3억원을 빼면 하반기에 플러스 100.3억원을 내야 한다. OPM으로는 상반기 마이너스 5.3%에서 하반기 플러스 3.2%로 8.5%p를 뒤집어야 한다.

분기 영업이익 100억원을 마지막으로 낸 해는 2022년이다. 2023년 이후 분기 최고 영업이익은 2024Q1의 24.6억원이다. 컨센서스는 3년 만의 기록 경신을 하반기 두 분기에 요구한다.

### 증권사 목표주가

| 증권사    |    목표가 | 투자의견   | 날짜     |
| ------ | -----: | ------ | ------ |
| 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음 |

FnGuide에 5건의 증권사 리포트가 수록돼 있으나 본문 다운로드에 실패해 목표주가와 투자의견을 확인하지 못했다. 확인된 것은 제목뿐이며, 제목에서 내용을 추정하지 않는다.

**밸류에이션 판단**: 적자 기업의 PBR 2.06x는 흑자 전환을 전제한 가격이다. 컨센서스가 요구하는 하반기 영업이익 100억원은 3년간 달성한 적 없는 수치이고, 상반기 실적(매출 +54%에 영업손익 개선 4억원)은 그 경로를 지지하지 않는다. 현재 주가는 턴어라운드 성공 시나리오를 상당 부분 선반영한 상태로 판단한다.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case: "고정비를 다 깔아놓은 회사가 물량을 되찾는다"

◉ **매출 회복은 이미 확인된 사실이다**: 2025Q1 753억원에서 2026Q2 1,263억원으로 67.7% 늘었다. 3개 분기 연속 YoY 40% 이상 성장이며 상반기 누적 54.3%다. 메모리 업사이클이 후공정으로 전달되는 경로가 실제로 작동하고 있다

◉ **손익분기만 넘기면 레버리지가 반대로 작동한다**: 기여이익률 37.7% 추정에서 손익분기 5,327억원 위 매출 1,000억원은 영업이익 377억원이다. 2022년 매출 6,994억원에서 영업이익 629억원을 낸 실적이 그 상한을 보여준다. 현재 시총 9,933억원은 그 이익 수준에서 PER 20배 미만이 된다

◎ **무차입 재무구조로 사이클을 버틴다**: 2024년 말 장기차입금 616억원을 전액 상환해 순현금 상태다. 부채비율 20.4%, 유동비율 273.7%, 금융자산 574.1억원이다. 적자가 이어져도 자본조달 없이 견딜 여력이 있고, 전환사채·유상증자 이력이 없어 주주 희석 위험이 낮다

◎ **적자 국면에도 설비투자를 계속했다**: 2026년 상반기 유형자산 취득 307.7억원으로 유형자산이 3,563억원에서 3,814억원으로 늘었다. 물량 회복에 대응할 캐파를 미리 확보했다는 해석이 가능하다. 삼성전자가 후공정 물량을 늘릴 때 받을 준비가 되어 있다

○ **글로벌 OSAT는 이미 마진을 회복했다**: AMKR OPM 10.5%, ASE 11.1%다. 같은 사이클에서 글로벌 경쟁사가 두 자릿수 마진을 회복했다면 이 회사도 시차를 두고 따라갈 가능성이 있다. 국내 하나마이크론도 OPM 14.5%다

### 🐻 Bear Case: "매출은 54% 늘었는데 영업손실은 3% 줄었다"

◉ **증분 매출이 이익을 만들지 못한다**: 2026년 상반기 매출 822억원이 늘어난 대가로 얻은 영업손익 개선이 4.1억원이다. 2026Q2는 직전 분기보다 매출 190억원이 많은데 영업손실은 0.3억원 줄었다. 가동률 개선이 원가 상승에 그대로 먹히고 있다는 신호이며, 매출 성장 자체가 투자 근거가 되지 못한다

◉ **Q1 흑자는 회계 항목이다**: 2026Q1 순이익 11.9억원은 법인세수익 59.8억원이 영업손실 61.8억원을 상쇄한 결과다. 같은 기간 이연법인세자산이 66.9억원에서 120.1억원으로 늘었다. 미래 흑자를 전제로 인식한 자산이므로, 흑자 전환이 지연되면 손상 인식으로 되돌아온다

◎ **별도는 흑자인데 연결이 적자다**: 2026년 상반기 별도 영업이익 26.0억원, 연결 영업손실 123.3억원으로 괴리가 149.3억원이다. 손실은 필리핀 자회사에서 나오며, 자회사 반기 순손실 112.7억원에 부채는 반년 만에 488억원에서 921억원으로 88.6% 늘었다. 매출 1,590억원을 만들면서 손실이 나는 제조 거점을 어떻게 고칠지가 답이 없는 상태다

◎ **수주 가시성이 3일에서 15일이다**: 반기보고서가 수주잔고 대신 "별도의 수주관리가 필요하지 않다"고 쓴다. 매출의 99.9%가 "삼성전자 외" 한 줄이다. 고객이 물량을 줄이면 다음 달 매출이 바로 줄고 대응 시간이 없다. 2024Q4 매출이 YoY 25.7% 급감한 사례가 그 취약성을 보여준다

○ **컨센서스가 3년 만의 기록을 요구한다**: FY2026E를 맞추려면 하반기에 매출 3,178억원(상반기 대비 +36.0%)과 영업이익 100.3억원이 필요하다. 2023년 이후 분기 최고 영업이익은 24.6억원이다. OPM을 두 분기에 8.5%p 뒤집어야 하는 시나리오다

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 유형자산 3,814억원과 연 389억원 감가상각을 깔고 있는 자본집약 후공정 업체다. 손익은 가동률 하나로 결정되고, 그 가동률은 삼성전자 메모리 물량 배분이 정한다. 수주잔고 개념이 없어 다운턴을 2주 전에 알고, 매출의 99.9%가 단일 고객군이며, 실제 제조는 필리핀 자회사가 담당해 손실도 거기서 난다. 재무구조는 무차입에 유동비율 273.7%로 튼튼하고 희석 요인이 하나도 없다. 사이클 상단에서는 OPM 9%를 냈던 회사이고, 지금은 매출이 회복 중인데 손익분기 아래에 머물러 있다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                                      | 시점         | 확인 방법                              |
| --------------------------------------- | ---------- | ---------------------------------- |
| 분기 매출 1,400억원 돌파 (연환산 5,600억원, 손익분기 상회) | 분기별        | DART 분기보고서 연결 매출                   |
| 분기 영업이익 흑자 전환                           | 2026Q3\~Q4 | DART 연결 영업손익. 법인세·환차익 제외한 영업 단독 판단 |
| 필리핀 자회사 반기 순손익 흑자 전환                    | 반기별        | 반기·사업보고서 종속기업 요약재무                 |
| 비메모리 비중 20% 회복                          | 반기별        | 반기보고서 매출실적 표 부문별 금액                |
| 매출 대비 유형자산 회전율 1.5배 접근                  | 연간         | 연결 매출 ÷ 유형자산                       |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **증분 매출의 한계 기여이익**: 전분기 대비 매출 증가액 대비 영업손익 개선액. 2026Q2는 190억원 증가에 0.3억원 개선이었다. 이 비율이 30% 이상으로 올라오는지가 첫 관문
* ✅ **법인세 항목 제거 후 순손익**: 순이익 흑자 발표 시 법인세비용 부호와 이연법인세자산 잔액을 함께 확인. 이연법인세자산 120.1억원(2026.6) 대비 증감 방향
* ✅ **별도와 연결 영업이익 괴리**: 2026년 상반기 149.3억원. 이 격차가 좁혀지는지가 필리핀 거점 정상화의 유일한 객관적 지표
* ✅ **필리핀 자회사 부채**: 921억원(2026.6). 반년에 88.6% 늘었다. 추가 급증은 자체 조달 여력 소진 신호
* ✅ **감가상각비 대 매출 비율**: 2026년 연 389억원 기준 TTM 매출의 8.7%. 설비 취득이 이어지면 상승하며, 손익분기 매출 자체가 올라간다
* ✅ **거래량 대비 유통주식 비율**: float 7,352만주. 2026-05-22 하루 6,903만주(유통주식의 93.9%) 거래됐다. 실적 무관 급등락 국면에서 진입 시점 판단에 필요