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# Valuation

***

## 현재 멀티플

| 지표         | 에스에프에이반도체 | 산출 근거                                          |
| ---------- | --------- | ---------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 산정불가      | TTM 순손실 103억원, EPS 마이너스 63원                    |
| PER (Fwd)  | 621x      | 컨센서스 FY2026E 순이익 16억원, EPS 9.7원                |
| PBR        | 2.06x     | 6,040원 ÷ BPS 2,918원 (자본 4,799억 ÷ 164,460,303주) |
| EV/EBITDA  | 49.0x     | EV 9,659억 ÷ TTM EBITDA 197억                    |
| EV/Revenue | 2.15x     | EV 9,659억 ÷ TTM 매출 4,497억                      |
| ROE        | -2.2%     | TTM 순손실 103억 ÷ 자본 4,799억                       |
| OP Margin  | -4.3%     | TTM 영업손실 192억 ÷ 매출 4,497억                      |
| 배당수익률      | 0%        | DPS 0원, 지급 이력 없음                               |

※ 시총 9,933억원(2026-09-08 종가 6,040원), 재무는 DART 연결 2026년 반기보고서 기준 ※ EV = 시총 9,933억 + 차입금 50억 - 현금 324억. 당기손익-공정가치 금융자산 250억원까지 차감하면 EV는 9,409억원(EV/EBITDA 47.8x)

**핵심**: 이익 기반 지표가 전부 작동하지 않는다. PER은 산정 불가이고, 컨센서스 순이익 16억원을 대입하면 621배가 나온다. EV/EBITDA 49.0배도 EBITDA 197억원의 대부분(감가상각 389억원)이 상각 되돌림이므로 실질 현금창출력을 반영하지 못한다. 이 종목은 PBR, PSR, 그리고 손익분기 매출 대비 위치라는 세 가지로만 평가할 수 있다.

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## Peer Comparison

### 선정 기준

국내 반도체 후공정(OSAT) 상장사 5개사를 비교군으로 삼았다. 자동수집 데이터가 제시한 TSMC·인텔·마이크론·ASML은 파운드리와 IDM, 노광장비 업체로 사업모델이 다르고 산출 PBR도 비정상(ASML 1,485배)이라 사용하지 않았다. 자동수집이 제시한 국내 비교군(삼성전자·SK하이닉스·SK스퀘어·한미반도체)도 종합반도체와 장비업체이므로 제외했다. 글로벌은 순수 OSAT인 Amkor와 ASE Technology 두 곳을 별도로 뒀다.

| 기업               | 국가   | 시총             | PER(TTM) | PBR       | PSR       | OP Margin | ROE    |
| ---------------- | ---- | -------------- | -------- | --------- | --------- | --------- | ------ |
| **에스에프에이반도체**    | 🇰🇷 | 9,903억         | 적자       | **2.06x** | **2.20x** | -4.3%     | -2.2%  |
| 하나마이크론           | 🇰🇷 | 23,694억        | 13.8x    | 4.29x     | 1.14x     | 14.5%     | 31.0%  |
| 두산테스나            | 🇰🇷 | 15,589억        | 45.5x    | 3.46x     | 4.78x     | 10.9%     | 7.6%   |
| 엘비세미콘            | 🇰🇷 | 2,754억         | 적자       | 0.97x     | 0.52x     | -2.2%     | -41.4% |
| 네패스아크            | 🇰🇷 | 2,882억         | 19.3x    | 1.60x     | 2.54x     | 11.5%     | 8.3%   |
| 시그네틱스            | 🇰🇷 | 307억           | 적자       | 0.67x     | 0.28x     | -9.2%     | -18.0% |
| **국내 5사 평균**     | 🇰🇷 | 데이터 없음         | 26.2x    | 2.20x     | 1.85x     | 5.1%      | -2.5%  |
| Amkor Technology | 🇺🇸 | $12,602M       | 22.7x    | 2.70x     | 1.69x     | 10.5%     | 12.5%  |
| ASE Technology   | 🇹🇼 | TWD 3,218,130M | 47.6x    | 7.00x     | 4.52x     | 11.1%     | 17.0%  |

※ 소스: yfinance 분기 재무제표에서 TTM 직접 산출 (2026-09-08 기준). ROE는 TTM 순이익 ÷ 최근 자본총계 ※ 국내 5사 평균 PER은 흑자 3사 기준. PBR·PSR·OPM·ROE는 5사 전체

### 흑자군과 적자군의 갈림

| 구분                         |    PBR 평균 |    PSR 평균 |    OPM 평균 |
| -------------------------- | --------: | --------: | --------: |
| 흑자 3사 (하나마이크론·두산테스나·네패스아크) |     3.12x |     2.82x |     12.3% |
| 적자 2사 (엘비세미콘·시그네틱스)        |     0.82x |     0.40x |     -5.7% |
| **에스에프에이반도체**              | **2.06x** | **2.20x** | **-4.3%** |

이 표가 이 보고서의 핵심 숫자다. 손익 상태로는 적자군에 속하는데 멀티플은 흑자군 쪽에 붙어 있다. PBR 2.06배는 적자 2사 평균 0.82배의 2.5배이고 흑자 3사 평균 3.12배의 66% 수준이다. PSR 2.20배는 5사 평균 1.85배보다 19% 높고, OPM 마이너스 4.3%인 회사가 OPM 12.3%인 흑자군보다 매출당 가격이 비싸다.

### 할인율 분석

| 지표        | 에스에프에이반도체 | 국내 5사 평균 | 격차         |
| --------- | --------- | -------: | ---------- |
| PBR       | 2.06x     |    2.20x | **-6%**    |
| PSR       | 2.20x     |    1.85x | **+19%**   |
| OP Margin | -4.3%     |     5.1% | **-9.4%p** |
| 매출 ÷ 유형자산 | 1.18x     |    1.39x | **-15%**   |

| 지표        | 에스에프에이반도체 | 글로벌 2사 평균 | 격차          |
| --------- | --------- | --------: | ----------- |
| PBR       | 2.06x     |     4.85x | **-58%**    |
| PSR       | 2.20x     |     3.11x | **-29%**    |
| OP Margin | -4.3%     |     10.8% | **-15.1%p** |

**포지셔닝**: 글로벌 OSAT 대비 PBR 58% 할인은 표면적으로 저평가처럼 보이지만, Amkor와 ASE는 OPM 10% 이상에 ROE 12\~17%를 내는 회사다. 이익률 격차 15.1%p를 감안하면 할인은 정당한 수준이다. 국내 비교에서는 할인 요인이 사라진다. PBR은 평균과 사실상 같고 PSR은 19% 프리미엄이며, 자산 효율(매출÷유형자산 1.18배)은 15% 낮다. 한국 시장 디스카운트를 논할 단계가 아니라, 국내 동종업체 대비 적자 상태에서 프리미엄을 받고 있는 상태로 봐야 한다.

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## 손익분기 역산

이익이 없는 회사의 밸류에이션은 "언제 이익이 나는가"로 환원된다. 두 개의 실측점으로 고정비 구조를 역산했다.

| 항목                  |              값 | 산출                  |
| ------------------- | -------------: | ------------------- |
| 2022년 매출 / 영업이익     | 6,994억 / +629억 | DART 연결 실적          |
| 2026년 연환산 매출 / 영업이익 | 4,672억 / -247억 | 2026 상반기 x2         |
| 매출 차이               |         2,322억 | 6,994 - 4,672       |
| 영업이익 차이             |           876억 | 629 - (-247)        |
| 기여이익률               |          37.7% | 876 ÷ 2,322         |
| 추정 고정비              |         2,008억 | 4,672 x 0.377 + 247 |
| **추정 손익분기 매출**      |   **약 5,327억** | 2,008 ÷ 0.377       |

현재 연환산 매출 4,672억원은 손익분기보다 655억원(12.3%) 낮다. 분기 기준으로는 1,332억원이 손익분기이고 2026Q2 매출은 1,263억원이었다. 69억원(5.5%) 부족하다.

이 추정의 한계는 두 실측점 사이에 제품 구성 변화(메모리 비중 76.2%에서 83.3%)와 환율 변동, 감가상각 증가가 섞여 있다는 점이다. 다만 방향은 분명하다. 감가상각비만 연 389억원이고 TTM 매출의 8.7%를 차지하므로, 매출총이익률이 마이너스 0.9%인 현재 구조에서 매출 증가 없이 흑자로 가는 경로는 없다.

### 컨센서스 검증

| 항목   | 컨센서스 FY2026E | 2026 상반기 실적 |     하반기 필요치 |
| ---- | -----------: | ----------: | ----------: |
| 매출   |       5,514억 |      2,336억 |  **3,178억** |
| 영업이익 |         -23억 |     -123.3억 | **+100.3억** |
| OPM  |        -0.4% |       -5.3% |   **+3.2%** |

하반기에 상반기보다 36.0% 많은 매출과 영업이익 100.3억원을 요구한다. 2023년 이후 분기 최고 영업이익은 2024Q1의 24.6억원이고, 반기 영업이익 100억원을 넘긴 마지막 해는 2022년이다. OPM을 두 분기에 8.5%p 뒤집는 시나리오이며, 상반기 실적(매출 +54.3%에 영업손익 개선 4.1억원)은 이 경로를 지지하지 않는다.

컨센서스 순이익 16억원도 뜯어볼 필요가 있다. 상반기 순손실 41.6억원이 났으므로 하반기 순이익 57.6억원이 필요한데, 상반기 순손실을 41.6억원으로 막아준 것이 법인세수익 49.6억원이었다. 영업 흑자 없이 순이익 컨센서스를 맞추려면 다시 법인세수익이나 환차익에 기대야 한다.

***

## PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적  | 0.97x  | 2,918원 | **2,830원** | -53.1% |
| 기본   | 1.80x  | 2,918원 | **5,252원** | -13.0% |
| 낙관   | 3.12x  | 2,918원 | **9,104원** | +50.7% |

**PBR 적용 근거**: 보수적 0.97배는 같은 적자 상태인 엘비세미콘의 현재 PBR이다. 무차입 재무구조와 유동비율 273.7%를 반영해 시그네틱스 0.67배보다 위로 뒀다. 기본 1.80배는 국내 5사 평균 2.20배와 적자군 0.82배 사이에서, 소폭 흑자 전환을 반영한 값이다. 낙관 3.12배는 흑자 3사 평균이며 OPM 두 자릿수 회복을 전제한다.

BPS 2,918원은 2026년 6월 말 자본총계 4,799억원 기준이다. 순손실이 이어지면 BPS 자체가 줄어든다. 2025년 한 해 자본이 4,979억원에서 4,728억원으로 251억원 줄었다는 점을 감안하면 보수적 시나리오의 적정주가는 시간이 갈수록 낮아진다.

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## 정상화 이익 기반 적정주가

DCF는 적용하지 않았다. 2025년 FCF가 마이너스 162억원이고 5년 중 3개 연도가 순손실이어서 현금흐름 예측의 기반이 없다. 자동수집 모듈도 같은 이유로 DCF를 산출하지 않았다("FCF 음수, DCF 적용 부적합").

대신 사이클 상단 이익에 동종업체 PER을 적용했다.

| 항목           |         값 | 근거                             |
| ------------ | --------: | ------------------------------ |
| 사이클 상단 순이익   |     454억원 | 2022년 실적 (매출 6,994억, OPM 9.0%) |
| 정상화 EPS      |      276원 | 454억 ÷ 164,460,303주            |
| 현재가의 정상화 PER | **21.9x** | 6,040원 ÷ 276원                  |

| 적용 PER | 근거                             |   적정주가 | 현재가 대비 |
| ------ | ------------------------------ | -----: | -----: |
| 13.8x  | 하나마이크론 (국내 OSAT 최대, OPM 14.5%) | 3,809원 | -36.9% |
| 19.3x  | 네패스아크 (국내 OSAT 중위)             | 5,327원 | -11.8% |
| 22.7x  | Amkor Technology (글로벌 OSAT)    | 6,265원 |  +3.7% |
| 30.0x  | 성장 프리미엄 부여                     | 8,280원 | +37.1% |

현재 주가 6,040원은 2022년 사이클 정점 이익 454억원에 PER 21.9배를 붙인 가격이다. 국내 동종 최대업체 하나마이크론의 현재 PER은 13.8배다. 즉 시장은 이 회사가 사이클 상단 이익을 회복한다고 가정한 뒤, 그 위에 동종업체 대비 59% 프리미엄까지 얹어놓은 상태다.

### PSR 교차 검증

| 적용 PSR | 근거       |   적정 시총 |   적정주가 | 현재가 대비 |
| ------ | -------- | ------: | -----: | -----: |
| 0.40x  | 적자 2사 평균 |  1,799억 | 1,094원 | -81.9% |
| 1.85x  | 국내 5사 평균 |  8,319억 | 5,059원 | -16.2% |
| 2.82x  | 흑자 3사 평균 | 12,682억 | 7,712원 | +27.7% |

※ TTM 매출 4,497억원 기준

### EV/EBITDA 교차 검증

| 가정         |       값 |
| ---------- | ------: |
| 정상화 매출     | 5,800억원 |
| 정상화 OPM    |    3.0% |
| 정상화 영업이익   |   174억원 |
| 감가상각비      |   400억원 |
| 정상화 EBITDA |   574억원 |

| 적용 배수 | 근거               |      EV |   적정주가 | 현재가 대비 |
| ----- | ---------------- | ------: | -----: | -----: |
| 9.1x  | Amkor Technology |  5,223억 | 3,354원 | -44.5% |
| 12.0x | 국내 프리미엄 반영       |  6,888억 | 4,367원 | -27.7% |
| 21.0x | ASE Technology   | 12,054억 | 7,506원 | +24.3% |

※ 적정주가 = (EV + 현금 324억 - 차입금 50억) ÷ 164,460,303주

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## 확률가중 적정주가

| 시나리오       |   확률 | 전제                               | 방법                       |       적정주가 |
| ---------- | ---: | -------------------------------- | ------------------------ | ---------: |
| Bear       |  30% | 2027년까지 손익분기 미달, 자본 감소 지속        | PBR 0.97x x BPS 2,918원   |     2,830원 |
| Base       |  40% | 2027년 매출 5,800억, OPM 2\~3% 소폭 흑자 | PBR 1.80x x BPS 2,918원   |     5,252원 |
| Bull       |  25% | 2028년까지 2022년 수준 이익(순이익 454억) 회복 | 정상화 EPS 276원 x PER 19.3x |     5,327원 |
| Super Bull |   5% | FCBGA·비메모리 전환 성공, 성장 프리미엄 부여     | 정상화 EPS 276원 x PER 30.0x |     8,280원 |
| **확률가중**   | 100% |                                  |                          | **4,696원** |

확률가중 적정주가 4,696원은 현재가 6,040원 대비 \*\*-22.3%\*\*다.

확률 배분 근거는 다음과 같다. Bear 30%는 상반기 증분 매출의 한계 기여이익이 사실상 0(190억원 매출 증가에 영업손익 개선 0.3억원)이라는 실측과, 필리핀 자회사 반기 순손실 112.7억원이 해결 경로 없이 남아 있다는 점을 반영했다. Base 40%는 매출이 실제로 54.3% 늘고 있다는 사실과, 손익분기까지 12.3%만 남았다는 점을 반영했다. Bull 25%는 2022년에 OPM 9.0%를 실제로 낸 이력이 있다는 근거다. Super Bull 5%는 R\&D 지출이 매출의 0.65%에 불과해 전환 속도를 낼 자원이 부족하다는 점을 반영해 낮게 뒀다.

### 방법론별 수렴 구간

| 방법                | 중간 시나리오 적정주가 |
| ----------------- | -----------: |
| PBR (1.80x)       |       5,252원 |
| 정상화 PER (19.3x)   |       5,327원 |
| PSR (1.85x)       |       5,059원 |
| EV/EBITDA (12.0x) |       4,367원 |
| **평균**            |   **5,001원** |

네 가지 방법의 중간 시나리오가 4,367원에서 5,327원 사이에 모인다. 평균 5,001원으로 현재가 대비 -17.2%다. 서로 다른 지표가 같은 구간을 가리킨다는 점이 이 결론의 근거다.

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## 증권사 컨센서스

| 증권사    | 목표가    | 투자의견   | 방법론    | 날짜     |
| ------ | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음 | 데이터 없음 |

FnGuide에 증권사 리포트 5건이 수록돼 있으나 본문 다운로드가 전부 실패해 목표주가·투자의견·방법론을 확인하지 못했다. 확인된 정보는 제목뿐이며, 제목만으로 리포트 내용이나 목표가를 추정하지 않는다.

네이버 금융 컨센서스로 확인된 것은 FY2026E 매출 5,514억원, 영업손실 23억원, 순이익 16억원이다. FY2027E는 집계되지 않았다.

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## 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 6,040원은 확률가중 적정주가 4,696원 대비 28.6% 높고, 네 가지 방법론의 중간 시나리오 평균 5,001원 대비 20.8% 높다. 흑자 전환 성공을 상당 부분 선반영한 가격으로 판단한다.

**프리미엄·디스카운트 요인**

| 요인                                   | 방향 | 논거                                                   |
| ------------------------------------ | -- | ---------------------------------------------------- |
| 무차입 재무구조, 유동비율 273.7%                | ↑  | 적자 국면을 자본조달 없이 버틸 체력. 적자군 최하단(0.67x) 배제 근거           |
| 희석 요인 전무 (CB·BW·스톡옵션 0)              | ↑  | 오버행 디스카운트 없음. 상장 이후 유상증자 이력도 없다                      |
| 매출 회복 실증 (3개 분기 연속 YoY +40% 이상)      | ↑  | 물량 회복 자체는 데이터로 확인됨                                   |
| 2022년 OPM 9.0% 달성 이력                 | ↑  | 사이클 상단 이익 능력의 실증                                     |
| 증분 매출의 한계 기여이익 사실상 0                 | ↓  | 190억원 매출 증가에 영업손익 개선 0.3억원. 성장이 이익으로 전환되지 않음         |
| 순이익 흑자가 법인세수익 의존                     | ↓  | 2026Q1 순이익 11.9억원 = 법인세수익 59.8억원 - 영업손실 61.8억원       |
| 필리핀 자회사 손실 구조                        | ↓  | 반기 순손실 112.7억원, 부채 반년 +88.6%. 별도와 연결 영업이익 괴리 149.3억원 |
| 고객 집중 99.9%, 수주 가시성 3\~15일           | ↓  | 다운턴 대응 시간이 없다. 2024Q4 매출 YoY -25.7% 사례               |
| 국내 동종 대비 PSR 19% 프리미엄                | ↓  | 적자 기업이 흑자군보다 매출당 비싸다                                 |
| 자산 효율 열위 (매출÷유형자산 1.18x vs 평균 1.39x) | ↓  | 같은 설비로 매출을 덜 만든다                                     |

**재평가 트리거**

* **상방**: 분기 매출 1,332억원(손익분기 추정치) 돌파와 영업이익 흑자 전환의 동시 확인. 법인세·환차익을 제외한 영업 단독 흑자여야 유효하다. 이 경우 기본 시나리오 PBR을 2.20배(국내 평균)까지 올릴 수 있고 적정주가는 6,420원이 된다
* **상방**: 필리핀 자회사 반기 순손익 흑자 전환. 별도와 연결 영업이익 괴리 149.3억원이 좁혀지면 연결 손익의 구조적 문제가 해소된다
* **하방**: 2026Q3 매출이 1,263억원(전분기) 아래로 내려가는 경우. 매출 성장이 멈추면 손익분기 논리 자체가 무너지고 보수적 시나리오 2,830원이 유효 구간이 된다
* **하방**: 이연법인세자산 120.1억원의 회수가능성 재평가. 손상 인식이 발생하면 2026Q1 흑자를 만든 법인세수익이 반대 방향으로 계상된다
* **중립**: 컨센서스 FY2026E 하향 조정. 하반기 영업이익 100.3억원 요구치는 3년 만의 기록 경신이므로 조정 가능성이 있다. 하향 자체는 이미 주가에 반영된 부분과 겹칠 수 있다

**결론**: 매출 회복은 사실이지만 그 매출이 이익으로 바뀌지 않는다는 점이 확인된 상태에서 PBR 2.06배와 정상화 PER 21.9배를 지불하는 자리다. 손익분기까지 12.3% 남았다는 점은 상방 여지이고, 190억원 증분 매출에서 영업손익 개선 0.3억원이 나왔다는 점은 그 여지가 언제 실현될지 알 수 없다는 뜻이다. 확률가중 적정주가 4,696원 기준으로 현재가는 28.6% 비싸다. 분기 영업이익 흑자 전환을 확인한 뒤 접근하는 편이 위험 대비 보상이 낫다고 판단한다.