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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목              | 내용                           | 소스               |
| --------------- | ---------------------------- | ---------------- |
| 종목코드            | 039610 (KOSDAQ)              | DART             |
| 대표자             | 장원규, 장성필 (각자대표)              | DART             |
| 업종              | 일반 목적용 기계 제조업                | DART             |
| 설립일             | 1987년 4월 27일                 | DART             |
| 발행주식수           | 보통주 10,410,400주              | DART             |
| 유통주식수           | — (자기주식 미확인)                 | DART             |
| 시가총액            | \~981억원 (9,420원 기준)          | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR | 9,420원 / N/A(적자) / 1.04x     | KIS (2026-04-09) |
| 52주 고/저         | 11,430원 / 6,990원             | KIS              |
| 최대주주            | 장원규 17.20% (특수관계인 합계 50.10%) | DART             |
| 감사의견            | 삼일회계법인 — 적정 (2026)           | DART             |
| 결산월             | 12월                          | DART             |

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## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문     | 주요 품목        |     비중(%) |
| -------- | ------------ | --------: |
| 플랜지식밸브   | 플랜지볼밸브 등     |     37.84 |
| 상품외      | 외주·기타제품      |     20.82 |
| 나사식밸브    | 나사식 가스밸브 등   |     20.63 |
| LPG용기용밸브 | LPG 용기 부착 밸브 |      9.62 |
| 기타       | 부품·서비스 등     |     11.09 |
| **합계**   |              | **100.0** |

※ 2024년 기준 매출 구성비 (DART 사업보고서)

### 핵심 사업: 배관용 산업밸브 제조

**화성밸브는 1987년 설립된 국내 최대 규모 산업용 밸브 전문 제조사로**, 가스·화학약품 공급 및 차단용 밸브류를 중심으로 사업을 영위한다. 플랜지식밸브와 나사식밸브가 매출의 약 58%를 차지하며, LPG 용기용 밸브는 국내 도시가스 인프라 수요와 직결된다.

* **국내**: 전국 350여개 대리점 및 도시가스사에 직접 공급, 가스·플랜트·건설 산업 수요 흡수
* **해외**: 미국·러시아 등 수출, 해외 비중은 전체 매출의 일부
* **신사업**: 2022년 에이치에스메탈·화성케이비밸브 인수를 통한 수직계열화 및 제품군 확대

### 비즈니스 특성

* **산업재 B2B**: 도시가스사·건설사·플랜트 등 산업재 고객 중심, 장기 거래 관계 기반
* **인증·규격 진입장벽**: 가스용 밸브는 KGS·KS 등 강제인증 필수, 신규 진입 어려움
* **경기 민감**: 건설 경기 및 가스설비 투자 사이클에 매출 연동, 재고 리스크 내재

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 중심, 도시가스사·건설·플랜트 고객, 350여개 대리점 통해 다단계 유통
* **매입/원가**: 핵심 원재료는 황동·주철·스테인리스 등 금속 소재, 원자재 가격 변동에 원가율 노출. 2025년 매출 감소 속 원가율 상승 → 영업적자 전환

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 1개년 추정

| 연도    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2021  | 720   | —      | 26      | —       | 24     | 3.6    | 3.3    |
| 2022  | 855   | +18.8% | 37      | +41.0%  | 30     | 4.3    | 3.5    |
| 2023  | 916   | +7.0%  | 100     | +170.9% | 81     | 10.9   | 8.8    |
| 2024  | 913   | -0.3%  | 80      | -20.6%  | 71     | 8.7    | 7.8    |
| 2025  | 814   | -10.8% | -16     | -120.7% | -20    | -2.0   | -2.4   |
| 2026E | —     | —      | —       | —       | —      | —      | —      |

※ 소스: DART CFS | 2026E 컨센서스 미집계

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q1 | 221   | -5.2%  | 22      | -33.9%  | 17     | 10.0   | 7.9    |
| 2024Q2 | 246   | +15.4% | 24      | +22.5%  | 17     | 9.9    | 6.9    |
| 2024Q3 | 190   | -15.4% | 7       | -69.1%  | 7      | 3.7    | 3.7    |
| 2024Q4 | 255   | +4.5%  | 26      | +7.3%   | 30     | 10.3   | 11.6   |
| 2025Q1 | 189   | -14.8% | 10      | -55.2%  | 7      | 5.3    | 4.0    |
| 2025Q2 | 218   | -11.6% | 4       | -83.8%  | 1      | 1.8    | 0.6    |
| 2025Q3 | 183   | -3.6%  | -8      | -218.6% | -7     | -4.5   | -3.8   |
| 2025Q4 | 225   | -11.7% | -22     | -184.5% | -21    | -9.8   | -9.5   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

2023년은 매출 916억(+7%)에 영업이익이 100억(OPM 10.9%)으로 급등한 빈티지 해였으나, 2024년부터 건설 경기 위축과 가스설비 투자 둔화로 매출이 정체되기 시작했다. 2025년은 매출이 814억으로 -10.8% 급감하면서 고정비 레버리지가 역방향으로 작동, 연간 영업손실 -16억을 기록했다. 특히 2025Q3(-8억)과 2025Q4(-22억)의 연속 영업적자가 뚜렷하며, 하반기 부진이 집중되는 계절성 패턴이 악화된 양상이다.

2025년 영업이익 급락의 핵심 원인은 매출 감소(-99억) 대비 원가·판관비 구조 경직성이다. 재고자산이 469억 수준(매출 대비 58%)으로 높은 점도 원가율 부담 요인이다.

### 재무상태표 요약

| 항목          |  2023 |  2024 |  2025 |
| ----------- | ----: | ----: | ----: |
| **자산총계(억)** | 1,303 | 1,309 | 1,288 |
| (현금성자산)     |    84 |   112 |   139 |
| (재고자산)      |   455 |   475 |   469 |
| (유형자산)      |   427 |   440 |   432 |
| **유동부채(억)** |   245 |   213 |   264 |
| **자본총계(억)** |   885 |   945 |   944 |

※ 소스: DART CFS | 이자부부채 세부 미집계

2025년 자본총계는 944억으로 전년 대비 거의 변동 없으나, 순손실 -20억이 자본을 잠식 중이다. 현금성자산은 139억(+27억 YoY)으로 오히려 늘었는데, 이는 capex가 11억으로 급감(-74% YoY)한 결과다. 재고자산 469억은 월매출 대비 약 6.9개월치로 과잉 재고 우려가 있다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |   2025 |
| ----------- | -----: | -----: | -----: |
| ROE         |   9.1% |   7.5% |  -2.1% |
| 부채비율        | 147.2% | 138.4% | 136.5% |
| 유동비율        | 316.6% | 373.3% | 306.4% |
| FCF(억)      |    +72 |    +13 |    -16 |
| 배당수익률       |      — |      — |      — |
| Cash Runway |      — |      — | 28.4분기 |

### 실적 해석

2023년 영업이익 100억(OPM 10.9%)은 2021\~2022년 대비 이례적 급등으로, 가스설비 수요 회복 + 원가 안정이 동시에 작용한 것으로 추정된다. 2024년부터 매출이 정체되며 마진이 축소되기 시작했고, 2025년은 건설 경기 침체·LPG 수요 둔화·원자재 부담이 겹치며 영업적자로 전환됐다. 일회성 요인은 명확히 파악되지 않으나, 2025Q4 영업손실 -22억은 하반기 집중 하락 추세를 반영한다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 도시가스 인프라 교체·확장 수요 ⭐⭐⭐ (◉)** 국내 도시가스 배관망의 노후화에 따른 정기 교체 수요는 꾸준히 발생한다. 정부의 에너지 전환 정책 하에서도 LNG 기반 도시가스 인프라는 중장기 존속이 예상되며, 화성밸브의 350여개 대리점 유통망은 이 수요를 안정적으로 흡수하는 구조다. 건설 경기 회복 시 즉각적 매출 반등 가능성이 있다.

**동력 2: 계열사 수직계열화 시너지 ⭐⭐ (◎)** 2022년 에이치에스메탈·화성케이비밸브 인수로 원재료(금속 부품) 내재화 및 제품 라인업 확대가 이루어졌다. 계열사 통합 운영으로 원가 절감 효과가 가시화될 경우 마진 회복의 촉매가 될 수 있다. 다만 인수 비용 반영으로 2022년 부채비율이 53%p 상승했고, 시너지 실현 속도는 아직 미검증이다.

**동력 3: 수출 다변화 ⭐⭐ (◎)** 미국·러시아 등 수출 기반이 존재하나 현재 비중은 소규모다. 미국 가스·LNG 인프라 투자 확대, 동남아 플랜트 수요 증가 시 중장기 수출 성장 여지가 있다. 단기 촉매는 불명확하다.

**동력 4: 수소·친환경 에너지 밸브 시장 ⭐ (○)** 수소 이송·저장 설비용 고압밸브 시장이 장기적으로 성장할 수 있으나, 현재 화성밸브의 제품군이 해당 시장에 진입했다는 구체적 증거는 없다. 중장기 옵션에 가깝다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                | 소스   |
| - | -------- | ----------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼일, 2026)   | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건              | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 이력 미확인          | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 50.10% (안정적)    | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 미확인            | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ 136.5% (다소 높음) | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 306.4%          | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           |  지분율(%) | 비고                          |
| ------------ | ------: | --------------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |   50.10 | 장원규(17.2%) + 형제 + 관계회사 + 재단 |
| 기타 유통주식      | \~49.90 |                             |

| 구분    | 잔액/수량 | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 |
| ----- | ----- | --- | ---- | ----- |
| CB/BW | 0건    | —   | 0%   | —     |
| 스톡옵션  | 미확인   | —   | —    | —     |

최대주주 일가(장원규·장보필·장성필)와 관계회사(에이치에스테크), 재단이 합계 50.10% 보유하여 경영권은 안정적이다. CB/BW 발행 이력이 없어 희석 오버행은 없다. 유통 물량의 절반은 소액주주 보유로, 거래 유동성이 낮은 소형주 특성상 수급 충격에 취약할 수 있다.

### 기타 리스크

* **건설 경기 침체 장기화**: 국내 건설 투자 부진이 지속될 경우 배관용 밸브 수요 회복이 지연되고 2026년에도 영업적자가 이어질 수 있다.
* **재고 자산 리스크**: 재고자산 469억(매출의 58%)은 수요 둔화 시 재고평가손실 및 현금흐름 악화로 이어질 수 있다.
* **원자재 가격 변동**: 황동·스테인리스 등 금속 원자재 가격 상승 시 원가율이 직접 악화된다.
* **소형주 유동성 리스크**: 시총 981억, 일평균거래대금이 극히 낮아 투자 진·출입 시 시장충격 비용 발생.
* **계열사 통합 리스크**: 2022년 인수한 에이치에스메탈·화성케이비밸브 통합 효과가 미흡할 경우 추가 손실 가능성.

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업               |  시총(억원) |     PER |   PBR |   ROE | 특징                         |
| ---------------- | ------: | ------: | ----: | ----: | -------------------------- |
| **화성밸브(039610)** |   \~981 |     N/A | 1.04x | -2.1% | 국내 배관용 밸브 전문 제조, KOSDAQ 소형 |
| 두산에너빌리티(034020)  | 648,247 | 766.67x | 8.32x | 1.11% | 발전·원전 중대형 설비, 밸브 포함        |
| HD건설기계(267270)   |  77,190 |  28.67x | 1.55x | 5.74% | 건설기계 전문, 산업기계 경쟁군          |
| 두산밥캣(241560)     |  63,456 |  15.88x | 0.88x | 5.78% | 소형 건설기계, 글로벌 유통망           |

※ 레인보우로보틱스(277810)는 로봇 전문사로 직접 경쟁 관계 아님 — 제외

### 글로벌 Peer

국내 산업용 밸브 시장의 글로벌 경쟁사로는 **Emerson Electric(미국, 프로세스 자동화 밸브)**, **Flowserve(미국, 산업용 펌프·밸브)**, **KITZ(일본, 범용 밸브)** 등이 있다. 이들은 모두 대형사로, 화성밸브는 국내 가스·배관 특화 소형 전문사로 포지셔닝된다.

**포지셔닝**: 화성밸브는 국내 도시가스·LPG 인프라에 특화된 틈새 전문 제조사로, 대형 종합 기계회사와의 직접 경쟁은 제한적이며 국내 가스설비 납품 네트워크가 핵심 해자다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재    | 비고                   |
| --------- | ----- | -------------------- |
| PER (TTM) | N/A   | EPS -189원 (2025 순손실) |
| PBR       | 1.04x | BPS 9,065원 기준        |
| EV/EBITDA | 산출 불가 | 2025 영업적자            |
| ROE       | -2.1% | 2025 기준              |
| FCF       | -16억원 | 2025 기준              |
| 순차입금비율    | —     | 세부 차입금 미집계           |
| 배당수익률     | 0%    | 배당 이력 미확인            |

### 증권사 목표주가

| 증권사 | 목표가 | 투자의견    | 날짜 |
| --- | --: | ------- | -- |
| —   |   — | 커버리지 없음 | —  |

컨센서스 미집계, 증권사 커버리지 없음.

**밸류에이션 판단**: 현재 PBR 1.04x는 자산 가치 대비 소폭의 프리미엄으로, 2025년 영업적자와 매출 급감을 감안하면 중립에서 다소 고평가 구간이다. 실적 턴어라운드 시점이 확인되기 전까지 밸류에이션 정상화는 제한적이다.

***

## 8. Bull vs Bear

### Bull Case — "인프라 교체 사이클 + 마진 회복"

◉ **건설 경기 반등 시 즉각 매출 회복** — 국내 건설 투자 사이클이 바닥을 찍고 반등하면, 350여개 대리점 유통망 기반으로 배관용 밸브 수요가 빠르게 회복될 수 있다. ◉ **2023년 OPM 10.9% 재현 가능성** — 2023년 매출 916억에서 영업이익 100억을 달성한 바 있어, 매출 회복 + 비용 구조 개선 시 두 자릿수 마진 복귀는 역사적 선례가 있다. ◎ **PBR 1.04x는 자산 대비 저평가** — 자본총계 944억(BPS 9,065원) 대비 현재 시총 981억은 청산가치에 가까운 수준이다. ◎ **CB/BW 0건 — 깨끗한 자본구조** — 희석 오버행이 없어 실적 회복 시 주가 반응이 빠를 수 있다. ○ **계열사 시너지 가시화 가능성** — 에이치에스메탈 인수 통합 효과가 원가 절감으로 나타날 경우 추가 마진 개선 촉매.

### Bear Case — "구조적 수요 축소 + 적자 지속"

◉ **건설 경기 침체 장기화** — 국내 주택·건설 투자 부진이 2026년에도 지속될 경우, 배관용 밸브 신규 수요 자체가 감소하며 매출 회복이 어렵다. ◉ **재고 469억의 평가손실 리스크** — 수요 회복 지연 시 재고 평가손실이 추가 손익 악화로 이어질 수 있다. ◎ **소형주 유동성 함정** — 시총 981억, 거래량 거의 없어(volume\_ratio 0.0x) 기관 진입이 어렵고 주가 디스커버리가 제한된다. ◎ **글로벌 금속 원자재 가격 재상승 가능성** — 황동·스테인리스 원자재 가격이 상승할 경우 원가율이 추가 악화된다. ○ **에너지 전환 장기 위협** — 도시가스 인프라의 탈탄소 흐름이 장기화될 경우 LPG·가스용 밸브 시장 자체의 성장 천장이 낮아질 수 있다.

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 화성밸브는 국내 도시가스·가스설비 인프라에 깊이 뿌리내린 틈새 전문 제조사다. 안정적인 유통망(350여개 대리점)과 높은 인증 진입장벽을 보유하고 있으나, 매출 규모 814\~916억, 시총 1,000억 이하의 소형사로 건설·가스 경기 사이클에 실적이 직결된다. 2025년 영업적자 전환은 수요 부진과 고정비 레버리지의 역방향 작동이 결합된 결과로, 구조적 손상보다는 경기 사이클 하단에 위치한 것으로 판단된다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건               | 시점         | 확인 방법        |
| ---------------- | ---------- | ------------ |
| 분기 매출 YoY 플러스 전환 | 2026Q1\~Q2 | DART 분기보고서   |
| OPM 5% 이상 회복     | 2026 상반기   | DART 분기보고서   |
| 재고자산 감소 추세 확인    | 분기별        | DART BS 모니터링 |
| 건설 착공 지표 반등      | 월별         | 국토부 건설 통계    |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **분기 매출 YoY 반등 여부** — 2026Q1 매출이 2025Q1(189억) 대비 증가 전환하는지가 첫 번째 시그널
* ✅ **OPM 회복 속도** — 영업이익률이 5% 선을 회복하는 분기를 턴어라운드 확인 기준으로 삼을 것
* ✅ **재고자산 추이** — 469억 재고가 매출 회복 없이 누적될 경우 평가손실 및 CF 악화 신호
* ✅ **건설 착공 지표** — 국토부 월별 건설 착공 면적 지표가 전년 대비 플러스 전환 시 수요 회복 선행 신호