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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목              | 내용                                             | 소스               |
| --------------- | ---------------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드            | 040160 (KOSPI)                                 | DART             |
| 대표자             | 한정훈                                            | DART             |
| 업종              | 통신소프트웨어 / 에너지 IoT 플랫폼                          | DART             |
| 설립일             | 1994년 4월 18일                                   | DART             |
| 발행주식수           | 보통주 약 1,206만주 (추산)                             | KIS              |
| 유통주식수           | 약 1,131만주 (자기주식 757,550주)                      | DART             |
| 시가총액            | \~1,283억원 (10,640원 기준)                         | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR | 10,640원 / N/A(적자) / 1.7x                       | KIS (2026-04-07) |
| 52주 고/저         | 10,640 / 2,340                                 | KIS              |
| 최대주주            | NuriFlex Holdings INC 27.10% (특수관계인 합계 37.85%) | DART             |
| 감사의견            | 미상 감사법인 — 적정 (2026)                            | DART             |
| 결산월             | 12월                                            | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문        | 주요 품목                 |    매출(억원) |     비중(%) |        YoY |
| ----------- | --------------------- | --------: | --------: | ---------: |
| 스마트미터링      | AMI 단말기·시스템, 원격검침 인프라 |       537 |     52.82 |          — |
| 마이크로그리드 솔루션 | 분산전원 제어·관리, ESS 연계    |       246 |     24.21 |          — |
| 자동인식 솔루션    | RFID·바코드 기반 물류·유통 인식  |       182 |     17.95 |          — |
| 기타          | VoIP, 의료 컨설팅 등        |        51 |      5.02 |          — |
| **합계**      |                       | **1,016** | **100.0** | **-21.5%** |

※ 2025년 연간 매출 1,016억원 기준 비중 (DART 사업부문 보고 기준)

### 핵심 사업: 스마트미터링(AMI) 및 에너지 IoT 플랫폼

**스마트미터링이 매출의 53%를 차지**하는 핵심 사업으로, 한국전력 등 전력공기업 납품을 통해 AMI 단말·시스템을 공급한다. **마이크로그리드 솔루션**은 분산전원과 ESS를 연계하는 에너지 관리 시스템으로 재생에너지 확대 정책의 수혜가 기대되는 성장 사업이다. 자동인식 솔루션은 RFID·바코드 기반 물류 인식 사업으로 안정적인 수익원 역할을 한다.

* **국내**: 한국전력 및 전력 공기업향 AMI 기기·시스템, 산업단지 에너지 관리 플랫폼 공급
* **해외**: 일본법인·베트남법인을 통한 동남아·일본 스마트미터링 수출 진행 중
* **신사업**: 누리넥스트에너지를 통한 VPP(가상발전소)·DR(수요반응) 에너지 서비스 사업 확대

### 비즈니스 특성

* **프로젝트 수주 의존형**: AMI·마이크로그리드 사업 모두 공공 입찰 기반으로 수주 집중도에 따라 분기별 매출 편차가 매우 크다(2024Q3 618억 vs 2024Q1 147억).
* **정책 연동 사업**: 정부의 AMI 보급 확대 로드맵(2030년 4,000만 호)과 재생에너지 확산 정책이 직접적인 수요 기반. 정책 변화에 따른 수주 사이클 리스크 존재.
* **B2B 공공 고객 집중**: 한국전력 등 소수 대형 공공 발주처에 대한 매출 의존도가 높아 협상력이 제한적이나 장기 공급관계로 진입장벽은 높다.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: 전형적인 B2B 공공조달 구조. 한국전력공사 및 지방 전력 공기업이 AMI 사업의 주요 발주처. 분기별 수주 집중으로 매출 편차 극심.
* **매입/원가**: 전자부품·반도체 등 핵심 부품 외주 조달 비중 높음. 재고자산 2023년 263억 → 2024년 210억 → 2025년 182억으로 감소 추세로 재고 효율화 진행 중. 2024\~2025년 영업적자 전환은 매출 감소에 따른 고정비 부담이 주원인.

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 연도    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2021  | 856   | —      | 55      | —      | 87     | 6.4    | 10.2   |
| 2022  | 1,247 | +45.7% | 104     | +88.6% | 5      | 8.3    | 0.4    |
| 2023  | 1,327 | +6.4%  | 20      | -81.0% | 25     | 1.5    | 1.9    |
| 2024  | 1,293 | -2.6%  | -82     | 적자전환   | -44    | -6.3   | -3.4   |
| 2025  | 1,016 | -21.5% | -61     | 적자지속   | -67    | -6.0   | -6.6   |
| 2026E | —     | —      | —       | —      | —      | —      | —      |

※ 2026E 컨센서스 추정치 없음 | 소스: DART CFS

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q1 | 147   | -51.2% | -33     | 적자전환   | -26    | -22.4  | -17.6  |
| 2024Q2 | 303   | +23.8% | -40     | 적자전환   | -35    | -13.2  | -11.5  |
| 2024Q3 | 618   | +34.9% | 48      | +10.5% | 36     | 7.7    | 5.8    |
| 2024Q4 | 225   | -30.3% | -57     | 적자전환   | -19    | -25.3  | -8.5   |
| 2025Q1 | 187   | +27.3% | 3       | 흑자전환   | -4     | 1.6    | -2.1   |
| 2025Q2 | 204   | -32.7% | -9      | 적자전환   | -47    | -4.4   | -23.1  |
| 2025Q3 | 221   | -64.3% | -24     | 적자지속   | -3     | -10.9  | -1.4   |
| 2025Q4 | 404   | +79.7% | -31     | 적자지속   | -12    | -7.6   | -3.0   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

매출 추세는 2022년 1,247억 고점 이후 구조적 하락 국면에 진입해 있다. 2024\~2025년 2개년 연속 영업적자를 기록했으며, 2025년 매출은 1,016억으로 2021년 수준 이하로 후퇴했다. 분기 패턴상 3분기에 대규모 프로젝트가 집중되는 구조가 반복되나(2024Q3 618억), 2025Q3는 전년 대비 -64.3%로 급감하며 AMI 수주 공백이 심각하다.

영업이익률은 2022년 8.3% 피크 → 2023년 1.5%로 급락 → 2024\~2025년 연속 적자. 2025Q1에 단기 흑자전환(OPM 1.6%)했으나 지속되지 못했다. 2025Q4에서 매출이 404억으로 회복되면서 연간 적자 폭이 다소 축소(OP -82억 → -61억)된 점은 긍정적이나, 여전히 손익분기점(BEP) 회복 시점이 불분명하다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |   2023 |   2024 |   2025 |
| -------- | -----: | -----: | -----: |
| **자산총계** | 1,523억 | 1,614억 | 1,536억 |
| (현금성자산)  |   135억 |   145억 |   148억 |
| (재고자산)   |   263억 |   210억 |   182억 |
| (유형자산)   |   284억 |   288억 |   294억 |
| **부채총계** |   699억 |   839억 |   829억 |
| (이자부부채)  |   390억 |   311억 |   327억 |
| **자본총계** |   824억 |   775억 |   707억 |

※ 소스: DART CFS

자본총계가 2023년 824억에서 2025년 707억으로 2개년간 117억 감소했다. 이는 누적 영업손실(-111억, 2024+2025)과 기타 포괄손익 변동이 결합된 결과다. 이자부부채는 2023년 390억에서 2024년 311억으로 감소했다가 2025년 327억으로 소폭 재증가. 재고자산은 263억 → 182억으로 축소되어 운전자본 효율화가 진행 중이나, 매출 감소에 따른 자연 감소 성격이 강하다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |   2025 |
| ----------- | -----: | -----: | -----: |
| ROE         |   3.0% |  -5.7% |  -9.4% |
| 부채비율        |  84.8% | 108.2% | 117.3% |
| 순차입금비율      |  31.0% |  21.4% |  25.3% |
| 유동비율        | 169.3% | 147.7% |  84.9% |
| FCF         |   250억 |  -187억 |   -17억 |
| 배당수익률       |   0.9% |      — |      — |
| Cash Runway |      — | 13.2분기 |  8.9분기 |

※ 부채비율 = 부채총계/자기자본. 2025년 유동비율 84.9%로 유동성 위험 구간 진입

### 실적 해석

가장 주목할 포인트는 **2025년 유동비율이 84.9%로 100% 미만으로 급락**한 점이다. 유동부채(755억)가 유동자산(642억)을 초과하는 상황으로, 단기적으로 유동성 압박이 존재한다. 2024년 영업CF -173억에서 2025년 -5억으로 급격히 개선된 점은 긍정적이나, FCF는 여전히 -17억으로 적자다. 2023년에 대규모 흑자 FCF(250억)를 기록한 것은 운전자본 회수(재고 축소) 효과였으며, 반복 가능한 구조는 아니다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: AMI 2차 보급 사업 수주 재개 ⭐⭐⭐ (◉)** 한국전력의 AMI 2030 로드맵(4,000만 호 전면 교체)은 누리플렉스의 중장기 핵심 수주 기반이다. 2024\~2025년 매출 급감은 1차 보급 완료 후 발주 공백에서 비롯된 것으로, 2026년 이후 2차 보급 발주가 재개되면 스마트미터링 부문 매출이 급격히 반등할 수 있다. 과거 2022년 1,247억 달성이 AMI 수주 집중기의 결과였음을 감안하면 잠재 매출 규모는 충분히 크다.

**동력 2: 마이크로그리드·VPP 사업 확장 ⭐⭐⭐ (◎)** 누리넥스트에너지를 통해 VPP(가상발전소)·DR(수요반응) 서비스를 확대하고 있다. 정부의 분산에너지 활성화 특별법 시행(2024년) 및 재생에너지 확대 정책은 마이크로그리드·ESS 연계 수요를 구조적으로 확대시킨다. 매출 비중 24.2%인 동 사업부의 성장이 스마트미터링 부문 변동성을 완충할 수 있다.

**동력 3: 해외 시장 확대 ⭐⭐ (◎)** 일본·베트남 현지법인을 통해 동남아·일본 스마트미터링 수출을 추진 중이다. 특히 일본은 노후 전력인프라 교체 수요가 본격화되고 있으며, 한국 AMI 기술의 경쟁력이 인정받고 있는 시장이다. 해외 매출이 가시화될 경우 발주처 집중 리스크를 분산하는 효과가 있다.

**동력 4: 자동인식 솔루션 안정 수익 유지 ⭐⭐ (○)** RFID·바코드 기반 자동인식 솔루션(매출 비중 18%)은 물류·유통 인프라의 지속적인 디지털화 수요를 기반으로 안정적인 수익을 제공한다. 수주 변동성이 AMI 대비 낮아 현금흐름 안정에 기여한다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                    | 소스   |
| - | -------- | ------------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (2026)                           | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ⚠️ CB 1건 (2021.11.29 발행, 세부 전환조건 미확인) | DART |
| 3 | 유상증자     | ℹ️ 최근 이력 없음                           | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 37.85% (특관 합계, 해외법인 최대주주 포함)       | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 757,550주 (약 6.3%)                  | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ 117.3% (2025)                      | DART |
| 7 | 유동비율     | ⚠️ 84.9% (2025, 100% 미만)              | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분                           | 지분율(%) | 비고                     |
| ---------------------------- | -----: | ---------------------- |
| NuriFlex Holdings INC (최대주주) |  27.10 | 해외 지주회사                |
| 특수관계인 합계                     |  10.75 | 김영덕 5.15%, 고현순 4.29% 등 |
| 최대주주 및 특수관계인 합계              |  37.85 |                        |
| 자사주                          |  \~6.3 | 757,550주               |
| 기타 유통주식                      | \~55.9 |                        |

| 구분                 | 잔액/수량  | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 |
| ------------------ | ------ | --- | ---- | ----- |
| CB (2021.11.29 발행) | 세부 미기재 | 미기재 | 미확인  | 미확인   |

CB 1건(2021년 11월 발행)의 전환조건 상세가 공시에 기재되지 않아 희석 위험을 정확히 산정하기 어렵다. CB 보유자 입장에서 전환 인센티브가 있을 경우 주가 상단 오버행으로 작용할 수 있어 확인이 필요하다. 최대주주가 해외법인(NuriFlex Holdings INC)이라는 점에서 지분 구조의 투명성 우려가 있다.

### 기타 리스크

* **발주처 집중 리스크**: 매출의 절반 이상이 한국전력 등 소수 공공 발주처에 집중. 발주 공백 시 연간 매출이 20\~30% 이상 급감(2025년 -21.5% 사례)하는 극도의 수주 민감성.
* **적자 지속 시 자본 잠식 우려**: 2024\~2025년 순손실 누계 111억. 자본총계가 707억으로 아직 여유가 있으나, 적자 기조가 3년 이상 지속될 경우 재무 건전성이 급격히 악화될 수 있음.
* **유동성 위험**: 2025년 유동비율 84.9%로 단기 유동성이 부족. 단기차입금 327억의 롤오버 실패 시 자금조달 위기 가능성.
* **기술 커머디티화**: AMI 기기는 점차 단가 하락 압력을 받고 있으며, 중국산 저가 제품과의 가격 경쟁이 심화될 수 있음.

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업        |  시총(억원) | PER     | 특징                    |
| --------- | ------: | ------- | --------------------- |
| **누리플렉스** | \~1,283 | N/A(적자) | AMI·마이크로그리드 전문, KOSPI |
| 옴니시스템     |       — | —       | AMI 단말기 제조, 코스닥       |
| 이노디지털     |       — | —       | 스마트미터링·에너지관리 솔루션      |
| 피에스텍      |       — | —       | 전력IT 솔루션, 한전 납품       |

### 글로벌 Peer

AMI·스마트에너지 글로벌 경쟁사로는 Landis+Gyr(스위스, 세계 1위 스마트미터), Itron(미국, AMI 솔루션), Honeywell(미국, 에너지관리 플랫폼)이 있다. 이들은 PER 15\~20x 수준에서 거래되나 누리플렉스는 현재 적자로 멀티플 비교가 어렵다.

**포지셔닝**: 누리플렉스는 국내 AMI 시장에서 기술력을 인정받은 중형 전문 기업이나, 한국전력 발주 사이클에 과도하게 노출되어 있어 수익의 가시성과 안정성이 떨어진다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재    | 비고                |
| --------- | ----- | ----------------- |
| PER (TTM) | N/A   | EPS -542원, 적자     |
| PER (Fwd) | N/A   | 컨센서스 추정치 없음       |
| PBR       | 1.7x  | BPS 6,261원 기준     |
| EV/EBITDA | N/A   | 영업적자 지속           |
| ROE       | -9.4% | 2025 기준           |
| FCF       | -17억원 | 2025 기준           |
| 순차입금비율    | 25.3% | 2025 기준           |
| 배당수익률     | —     | 2024\~2025년 배당 없음 |

### 증권사 목표주가

| 증권사 | 목표가 | 투자의견    | 날짜 |
| --- | --: | ------- | -- |
| —   |   — | 컨센서스 없음 | —  |

**밸류에이션 판단**: 현재 PBR 1.7x는 2년 연속 적자 기업으로서 다소 부담스러운 수준이며, 수익성 회복이 가시화되기 전까지 멀티플 확장을 기대하기 어렵다. AMI 2차 보급 수주 확보 여부가 재평가의 핵심 트리거다.

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## 8. Bull vs Bear

### Bull Case — "AMI 2차 보급 사이클 본격화"

◉ **AMI 2차 발주 재개** — 한국전력 2030 AMI 로드맵상 2차 보급 발주가 2026년부터 본격화될 경우, 과거 2022년(1,247억) 수준의 매출 회복 가능. 현재 시총 1,283억 대비 1배 이상의 매출 회복력. ◉ **마이크로그리드·VPP 성장** — 분산에너지 활성화 특별법 시행으로 에너지 플랫폼 수요 구조적 확대. 매출 비중 24%인 동 사업부 성장 가속화 시 수익성 개선. ◎ **해외 매출 가시화** — 일본·베트남 법인을 통한 해외 스마트미터링 수출이 확대될 경우 발주처 다변화로 수익 안정성 제고. ◎ **자사주 6.3% 소각 잠재력** — 자기주식 757,550주 보유로 주주환원 정책 변화 시 EPS 희석 완화 및 주가 부양 여지. ○ **재고 감소·운전자본 개선** — 재고가 182억으로 정상화되면서 현금흐름 부담 경감. 수주 재개 시 레버리지 효과 기대.

### Bear Case — "수주 공백 장기화·자본 잠식 위험"

◉ **3년 이상 연속 적자 가능성** — AMI 2차 발주 지연 시 2026년에도 적자 지속. 자본총계 707억에서 연간 50~~70억 손실 시 5~~7년 내 자본 잠식 위험. ◉ **유동성 위기** — 유동비율 84.9%(2025), 단기차입금 327억의 롤오버 차질 시 긴급 자금조달(유상증자 등) 가능성. 추가 주식 희석 우려. ◎ **한국전력 단일 고객 의존** — 공공 입찰 경쟁 심화 및 단가 인하 압력 지속 시 수주 회복 후에도 수익성 회복이 미흡할 가능성. ◎ **CB 오버행** — 2021년 발행 CB의 전환 시 주식 희석. 세부 조건 미공개로 잠재적 불확실성 상존. ○ **중국산 저가 경쟁 심화** — AMI 단말기 시장의 가격 경쟁 격화로 수주 단가 하락 위험.

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 누리플렉스는 국내 AMI·에너지 IoT 분야에서 20여 년의 기술 축적과 한전 납품 이력을 보유한 전문 기업이나, 공공 발주 사이클에 종속된 수익 구조로 인해 수주 공백기에 경영 위기에 취약한 구조적 약점을 가지고 있다. 2024\~2025년 2개년 연속 영업·순손실은 단순한 경기 변동이 아니라 AMI 1차 보급 종료 후 수요 공백의 결과로, 향후 정책 발주 재개 여부가 기업의 존립을 좌우하는 핵심 변수다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                 | 시점  | 확인 방법                |
| ------------------ | --- | -------------------- |
| AMI 2차 보급 발주 공고 확인 | 분기별 | 한국전력 입찰공고, DART 수주공시 |
| 분기 영업이익 흑자 전환 지속   | 분기별 | DART 분기보고서           |
| 유동비율 100% 이상 회복    | 연간  | DART 재무제표            |
| CB 전환 위험 해소        | 즉시  | DART 전환사채 관련 공시 확인   |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **AMI 2차 보급 수주** — 한국전력 공고 및 분기 수주잔고 변화 추적
* ✅ **분기 매출 회복 추이** — Q3 집중 여부 탈피 및 연간 BEP(손익분기) 달성 여부
* ✅ **유동비율 & 단기차입금 롤오버** — 2025년 말 유동비율 84.9%에서 개선 여부
* ✅ **CB 전환 여부** — 2021년 발행 전환사채의 전환 행사 동향 및 희석 규모 확인


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