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# 기초보고서

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## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                            | 소스               |
| ---------------- | --------------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 046940 (KOSDAQ)                               | DART             |
| 대표자              | 김기영 / 김기현 (각자대표)                              | DART             |
| 업종               | 기반조성 및 시설물 축조관련 전문공사업                         | DART             |
| 설립일              | 1998.10.28                                    | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 18,074,350주                               | DART             |
| 유통주식수            | 18,074,350주 (자기주식 N/A)                        | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~978억원 (CB/BW/스옵 없음)                         | DART             |
| 시가총액             | \~978억원 (5,410원 기준)                           | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 5,410원 / 2.04x / 0.62x                        | KIS (2026-04-17) |
| 52주 고/저          | 5,500 / 4,990원 (KIS) · 5,410 / 2,695원 (pykrx) | KIS/pykrx        |
| 최대주주             | 신영임 20.61% (특수관계인 포함 34.98%)                  | DART             |
| 감사의견             | 신한회계법인 — 적정 (2026 감사연도)                       | DART             |
| 결산월              | 12월                                           | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문       | 주요 품목               |    매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| ---------- | ------------------- | --------: | ----: | -----: |
| 토목·기반조성 공사 | 철도·지하철 노반, 도로, 단지조성 |     3,500 |  93.0 |   +25% |
| 건축·기타      | 일반건축·리모델링 등         |       263 |   7.0 |   +15% |
| **합계**     |                     | **3,763** | 100.0 | +24.3% |

※ 전문건설업(기반조성 및 시설물 축조) 분류 기준으로 토목 비중이 절대적. 사업보고서 주석 기반 개략 추정.

### 핵심 사업: 기반조성 및 토목 전문공사

1998년 설립된 **국내 대표 기반조성·토공사 전문업체**로, 철도·지하철 노반, 도로, 산업단지·주거단지 조성토공 등 대규모 토목 하도급·직도급 공사를 주력으로 한다. **단일 대형 프로젝트 1건당 수백억\~천억원** 단위 수주가 가능해 전문건설업 중 상대적으로 수주 규모가 큰 편이며, GTX·신분당선 등 수도권 철도 확장 사이클의 직접 수혜주다.

* **국내**: 신분당선 광교\~호매실 제3공구(543억), GTX-B 노반공사(현대건설 컨소시엄, 562억), 수도권 전철·도로 노반 공사, 반도체·산업단지 부지조성
* **해외**: 미미 (사실상 국내 집중)
* **신사업**: 반도체·데이터센터 부지조성 토공사 영역 확장 가능성 (용인 반도체 클러스터, 평택 캠퍼스 등 대형 부지조성 시장)

### 비즈니스 특성

* **프로젝트 기반 수주산업**: 매출 인식이 공정률 기반. 대형 단일 프로젝트의 공정 마일스톤 도달 시 분기 실적 급변 → 2025Q2\~Q4 영업이익 급증의 직접 원인
* **전문건설 하도급 구조**: 대형 종합건설사(현대건설·삼성물산·GS건설 등)의 하도급 파트너. 발주 다변화로 단일 거래처 의존도 낮음
* **원가절감형 이익구조**: 2025년 "공사수주 증가 + 공정단축에 따른 원가절감"으로 OPM이 0.9%(2024) → 17.9%(2025)로 점프. 고정 간접비 레버리지가 극단적으로 작동하는 업종 특성

### 수주잔고

| 항목                 |                    금액 | 비고               |
| ------------------ | --------------------: | ---------------- |
| 총 수주잔고             | ~~6,000~~7,000억원 (추정) | 2025 말, 공시 기반 역산 |
| (신분당선 광교\~호매실 3공구) |                  543억 | 계약기간 \~2029.03   |
| (GTX-B 노반공사)       |                  562억 | 현대건설 컨소시엄        |
| 매출 대비 수주잔고 비율      |           ~~1.6~~1.9x | 향후 2년치 매출 가시성    |

2024~~2025년 신분당선·GTX-B 등 수도권 철도 대형 프로젝트가 연이어 수주되며 수주잔고가 연매출 대비 1.5~~2배 수준으로 확보된 것으로 추정된다. 2025년 실적 급증은 이들 중 일부 프로젝트의 **공정률 집중 인식 + 공정단축 인센티브**로 해석된다. 추가 대형 수주가 이어지지 않으면 2026\~2027년 실적 레벨이 재조정될 리스크.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B (대형 종합건설사 하도급 + 공공 발주 직접수주). 신분당선은 SPC·국토부 발주 체계
* **매입/원가**: 장비·인건비·외주(화약·발파·운반) 비중 높음. 2025년 원가율 82.1% (← 2024년 99.1%)로 급락 — 대규모 공정 원가 절감·설계변경 이익 가능성

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY       | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | --------- | ------ | ------ | ------ |
| 2021  | 1,743 | —      | 3.9     | —         | 12     | 0.2    | 0.7    |
| 2022  | 1,963 | +12.6% | 5.8     | +46.6%    | 37     | 0.3    | 1.9    |
| 2023  | 2,525 | +28.6% | 14      | +135.0%   | 15     | 0.6    | 0.6    |
| 2024  | 3,028 | +19.9% | 28      | +108.1%   | 7.4    | 0.9    | 0.2    |
| 2025  | 3,763 | +24.3% | 672     | +2,277.3% | 480    | 17.9   | 12.8   |
| 2026E | 3,900 | +3.6%  | 350     | -47.9%    | 250    | 9.0    | 6.4    |
| 2027E | 4,200 | +7.7%  | 380     | +8.6%     | 270    | 9.0    | 6.4    |

※ 2026\~2027E는 컨센서스 부재, 내부 정상화 추정 (고마진 유지 불확실). 소스: DART CFS, 네이버 금융.

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY        | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ---------- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q1 | 656   | +21.7% | 3.4     | -10.0%     | 9.4    | 0.5    | 1.4    |
| 2024Q2 | 692   | +13.1% | -1.5    | -120.3%    | 0.8    | -0.2   | 0.1    |
| 2024Q3 | 717   | +4.7%  | 1.9     | +118.8%    | 1.3    | 0.3    | 0.2    |
| 2024Q4 | 963   | +39.7% | 24      | +93.0%     | -4.1   | 2.5    | -0.4   |
| 2025Q1 | 891   | +35.8% | 9.5     | +181.6%    | 9.6    | 1.1    | 1.1    |
| 2025Q2 | 1,004 | +45.1% | 122     | +8,132.0%  | 92     | 12.2   | 9.2    |
| 2025Q3 | 938   | +30.8% | 266     | +13,630.7% | 204    | 28.4   | 21.7   |
| 2025Q4 | 930   | -3.4%  | 274     | +1,020.1%  | 174    | 29.5   | 18.7   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS.

**매출 추세**: 2024~~2025년 YoY +20~~45%로 가파른 성장. 2025Q2 이후 분기 매출 900\~1,000억 레벨에 안착. Q4는 동절기 공사 비수기 영향으로 소폭 둔화.

**영업이익/마진 해석**: 2024년까지 OPM 0\~1%의 초저마진 수주업체였으나, **2025Q2부터 OPM이 12% → 28% → 29%로 급점프**. 이는 단순 수주 증가가 아니라 ① 단일 대형 프로젝트(신분당선·GTX-B 등)의 공정률 피크 ② 공정단축 인센티브·설계변경 정산이 동시 반영된 결과로 추정. **3\~4분기 연속 OP 250억대는 이 업종 평년 수준 대비 이례적**이며, 일회성 정산 비중이 높을 가능성 있어 2026년 정상화 리스크 상존.

### 재무상태표 요약

| 항목       |    2023 |    2024 |    2025 |
| -------- | ------: | ------: | ------: |
| **자산총계** | \~2,500 | \~2,800 | \~2,600 |
| (현금성자산)  |     N/A |     N/A |     N/A |
| (매출채권)   |     N/A |     N/A |     N/A |
| (재고자산)   |     N/A |     N/A |     N/A |
| (유형자산)   |     N/A |     N/A |     N/A |
| **부채총계** | \~1,620 | \~1,920 | \~1,060 |
| (이자부부채)  |     N/A |     N/A |     N/A |
| **자본총계** |   \~880 |   \~880 | \~1,570 |

※ 소스: DART CFS (약식).

**재무상태 해석**: 2024년 부채비율 220%에서 2025년 68.5%로 극적 개선 — 이익잉여금 대폭 증가(순이익 480억)와 차입금 축소 영향으로 판단. BPS 8,672원(PBR 0.62x)으로 청산가치 대비 38% 할인 거래. 유동비율 173.7%로 단기 지급능력 건전.

### 핵심 재무비율

| 항목          |                       2023 |   2024 |            2025 |
| ----------- | -------------------------: | -----: | --------------: |
| ROE         |                       1.4% |   0.7% |       **30.6%** |
| 부채비율        |                     185.5% | 220.1% |           68.5% |
| 순차입금비율      |                        N/A |    N/A |             N/A |
| 유동비율        |                     168.4% | 116.5% |          173.7% |
| FCF         |                        N/A |    N/A |      N/A (추정 +) |
| 배당수익률       |                          — |      — | 3.4% (DPS 120원) |
| Cash Runway | 건설 영업현금흐름 기반 (런웨이 개념 적용 X) |        |                 |

### 실적 해석

* **2025년은 "미스매치 분기"**: 2024년까지 OP 마진 1%대를 기록하던 기업이 갑자기 OPM 28\~29%를 찍는 것은 업종 평균 대비 매우 이례적. 원가율 급락(99.1% → 82.1%)은 (a) 저수익 프로젝트 클리어 + 고수익 프로젝트 교체 (b) 공기 단축 인센티브 (c) 클레임·설계변경 정산 중 1개 이상의 일회성 요인 개입 가능성 높음
* **2026년 정상화 리스크**: 업종 통상 OPM 5~~10% 수준으로 회귀 시 OP 300~~400억대로 감익 예상. 다만 PER 2x 초저평가는 이를 이미 상당 부분 선반영
* **현금 체질 개선 확실**: 부채비율 급락·ROE 30%+는 실질적 변화로 배당 여력·재투자 여력 확대

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 수도권 철도 확장 슈퍼사이클 (GTX-A/B/C, 신분당선 연장) ⭐⭐⭐ (◉)** GTX-B 562억(현대건설 컨소시엄), 신분당선 광교~~호매실 3공구 543억 등 2024~~2025년 수도권 대형 철도 프로젝트 수주 릴레이가 이어지는 중. GTX-C 후속·신분당선 추가 구간·수도권 1호선 지하화 등 향후 5\~7년간 **국내 철도 토목 발주 피크** 구간에 진입. 전문건설업 최상위 트랙레코드를 보유한 우원개발은 대형 건설사 하도급 + 직도급 모두에서 수혜.

**동력 2: 반도체·데이터센터 부지조성 토공사 시장 ⭐⭐⭐ (◎)** SK하이닉스 용인 클러스터(416만㎡, 단일 최대 반도체 토목공사), 삼성전자 평택 4공장 페이즈3(2.8만명 투입), AI 데이터센터 부지조성 수요가 2026\~2030년 폭발적 증가 예상. 우원개발의 기반조성 전문 역량은 **반도체 팹 부지 정지·토공·가시설 공사**에 직접 적용 가능. 구체 수주 확인은 필요하나 TAM 확장 기울기가 가장 가파른 테마.

**동력 3: 극단적 저평가 리레이팅 ⭐⭐ (◎)** PER 2.04x / PBR 0.62x는 건설주 평균(PER 5~~8x, PBR 0.7~~1.0x) 대비 **50% 이상 디스카운트**. 2025 실적이 일회성 비중이 있더라도 정상화 OP 300억대·NI 200억대 기준 PER 4\~5x로 여전히 저평가. ROE 30% + 부채비율 68% + 배당 3.4% 조합은 **Deep Value + Quality 복합 테마**로 재평가 가능.

**동력 4: 배당주 전환 + 주주환원 정책 가시화 ⭐⭐ (○)** DPS 120원(yield 3.4%)으로 KOSDAQ 건설 전문공사 업종에서 드문 현금배당. 2025 순이익 480억 대비 배당총액 \~22억으로 배당성향 4.5%에 불과 — **증액 여력 충분**. 2026 DPS 상향 또는 자사주 매입 시 리레이팅 촉매.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                        | 소스   |
| - | -------- | ----------------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (신한회계법인)                             | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                                      | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음                                      | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 34.98% (특관 합계, 신영임 20.61% + 김기영 14.37%) | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ N/A                                    | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 68.5%                                   | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 173.7%                                  | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           |  지분율(%) | 비고                           |
| ------------ | ------: | ---------------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |   34.98 | 신영임 20.61%, 김기영(각자대표) 14.37% |
| 자사주          |     N/A | 공시 미확인                       |
| 기타 유통주식      | \~65.02 | 외국인·기관 순매수 중                 |

| 구분       | 잔액/수량  | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 |
| -------- | ------ | --- | ---- | ----- |
| CB/BW/스옵 | **없음** | —   | 0%   | —     |

**오버행 없음**. CB/BW 제로, 유증 이력 없음, 스톡옵션 공시 미확인. 최대주주+특관 34.98%로 경영권 방어 가능 수준이지만 **공격적 지배력은 아님** — 행동주의 펀드·주주제안 가능성 열려 있음(주주환원 확대 압박 촉매). 외국인·기관 20일 누적 순매수(각 +34,739 / +7,043주)로 수급 우호적.

### 기타 리스크

* **2025 실적의 일회성 의심**: OPM 28~~29%는 전문건설업에서 구조적으로 유지 불가. 공정단축 인센티브·정산 이익이 2026년 재현되지 않을 경우 OP 50~~60% 감익 리스크
* **수주산업 사이클 리스크**: 정부 SOC 예산 축소·철도 발주 지연 시 2027년 이후 수주잔고 소진. GTX-C 이후 대형 사이클 공백 구간 가능성
* **단일 프로젝트 의존도**: 대형 프로젝트 1\~2건에 손익이 좌우됨 → 클레임·설계변경 분쟁·공기지연 페널티 시 급격한 실적 악화

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업               |  시총(억원) | PER    | 특징                              |
| ---------------- | ------: | ------ | ------------------------------- |
| **우원개발(046940)** |   \~978 | 2.04x  | 철도·기반조성 전문, 2025 OP 폭증, 배당 3.4% |
| 특수건설(026150)     | \~1,200 | 8\~12x | 철도·지하 비개착 공법 선도, 하도급 다변화        |
| 동아지질(028100)     | \~2,200 | 10x대   | 지반·기초공사 전문, 싱가포르·대만 해외 강점       |
| 이화공영(001840)     |   \~800 | —      | 소형 전문건설, 테마주 변동성 높음             |
| 다스코(058730)      |   \~600 | —      | 도로 안전시설·토목 자재                   |

### 글로벌 Peer

* **Obayashi Road (일본)**: 토공·도로 전문, JR·지하철 발주 의존도 높음. 아시아 지하철 노반 시공 벤치마크
* **Kajima Road / Sato Kogyo**: 일본 전문 토목. 아시아 인프라 사이클 참고지표

**포지셔닝**: 국내 철도 노반·기반조성 전문 Top-tier. **전문건설업 내 규모·트랙레코드·재무건전성 모두 상위권**이며, 가격(PER 2x)은 경쟁사 대비 50\~80% 저평가.

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## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재           | 비고                                  |
| --------- | ------------ | ----------------------------------- |
| PER (TTM) | 2.04x        | EPS 2,654원 (2025 NI 480억 / 18.07M주) |
| PER (Fwd) | ~~3.5~~4.0x  | 2026E NI 250억 정상화 가정                |
| PBR       | 0.62x        | BPS 8,672원 기준                       |
| EV/EBITDA | ~~2~~3x (추정) | 차입금 감소로 EV 압축                       |
| ROE       | 30.6%        | 2025                                |
| FCF       | N/A (추정 (+)) | 부채비율 급락 → 현금창출 강함                   |
| 순차입금비율    | N/A (낮음 추정)  | 부채비율 68.5%                          |
| 배당수익률     | 3.4%         | DPS 120원                            |

### 증권사 목표주가

| 증권사     |    목표가 | 투자의견 | 날짜         |
| ------- | -----: | ---- | ---------- |
| 키움증권    | 5,000원 | BUY  | 2025.01.15 |
| 컨센서스 평균 | 5,000원 | —    | (커버리지 제한적) |

※ 증권사 커버리지 1개 사 수준. 2025 실적 공시 이후 목표가 상향 가능성 높음.

**밸류에이션 판단**: **명백한 저평가**. 2025 일회성 이익을 50% 할인해도 정상화 EPS ~~1,300원 → PER 4.2x, PBR 0.62x. 동종업종 평균 PER 6~~8x 대비 **Re-rating 여력 100%+ (목표 8,000\~11,000원 구간)**. 단, 재평가는 2026Q1\~Q2 실적 정상화 레벨이 시장에 확인된 이후가 유력.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "철도 슈퍼사이클 + Deep Value 이중 엔진"

◉ **실적 체질 개선 확인** — 2025 OP 672억·ROE 30.6%·부채비율 68.5%로 2024년 대비 전면적 re-set. 최소 2026 OP 300~~400억 레벨은 방어 가능 ◉ **PER 2x·PBR 0.62x 극단적 저평가** — 2025 이익의 50%가 일회성이라 가정해도 Fwd PER 4x. 리레이팅 시 8,000원+ 가능 ◎ **수주 파이프라인 탄탄** — GTX-B(562억)·신분당선(543억)으로 향후 3~~4년 매출 가시성 확보. GTX-C·추가 연장 후속 수주 가능 ◎ **오버행 제로 + 주주환원 여력** — CB/BW 없음, 배당성향 4.5%로 증액 여력 풍부. 자사주 매입·DPS 상향 촉매 ○ **반도체·데이터센터 TAM 확장** — 용인 클러스터·AI DC 부지조성 시장 참전 시 신규 성장축

### 🐻 Bear Case — "2025는 일회성, 2026은 정상화"

◉ **OPM 28% 유지 불가** — 전문건설업 정상 OPM 5~~10% 대비 3배 이상. 공정단축 인센티브·정산 이익이 소진되면 OP 300억 이하 급락 ◉ **2026 YoY 역성장 확정** — 2025 기저 높아 이익 YoY -40~~50% 불가피. 주가 트리거가 반대 방향 ◎ **단일 프로젝트 의존 리스크** — 대형 1\~2건 클레임·공기지연 시 손익 직격. 분쟁·페널티 발생 가능 ◎ **SOC 예산 축소 리스크** — 재정건전성 기조·부동산 경기 악화 시 철도·도로 발주 지연 가능 ○ **커버리지·유동성 제한** — 시총 978억·커버 증권사 1개로 기관 접근성 낮아 재평가 속도 느림

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 우원개발은 **국내 철도 노반·기반조성 전문 Top-tier 전문건설사**다. 2021~~2024년 OPM 0~~1%의 저마진 수주업체였으나, 2025년 대형 프로젝트 공정 피크와 원가 절감이 맞물리며 이례적 수익성을 기록. 체질 개선의 실체(구조적 vs 일회성) 판별이 향후 12개월 투자의 핵심 판단점. 재무 건전성·무차입 수준의 경영·배당 지급 등 **Quality 요소는 명확히 업그레이드**된 상태.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                       | 시점  | 확인 방법             |
| ------------------------ | --- | ----------------- |
| 2026Q1\~Q2 OPM 10%+ 방어   | 분기별 | 분기 실적 공시 시 OPM 추이 |
| 신규 대형 수주 연 2건+ (500억 이상) | 분기별 | 공시 (주요 계약 체결)     |
| 2026 DPS 상향 또는 자사주 매입    | 연간  | 결산 배당 공시·이사회 결의   |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **분기 OPM** — 28% → 정상화 경로 (10% 유지 시 Bull 확정, 5% 이하 시 Bear 시나리오)
* ✅ **수주잔고 QoQ** — 6,000억 유지/증가 여부. GTX-C·수도권 철도 지하화 입찰 결과
* ✅ **주주환원 정책** — 2026 DPS 결정·자사주 매입 공시
* ✅ **반도체·DC 토공 신규 수주** — 삼성·SK·MS·AWS DC 부지조성 수주 확인 시 ⭐⭐⭐ 테마 확정


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