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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 아이크래프트                        | 산출 근거                                                                                              |
| ---------- | ----------------------------- | -------------------------------------------------------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 19.8x                         | 7,500원 ÷ TTM EPS 380원 (순이익 55.5억 ÷ 발행주식 1,461만주)                                                   |
| PER (Fwd)  | 54.7x (2026E) / 21.2x (2027E) | 2026E 순이익 20억 · 2027E 48억 (자체 추정 — 컨센서스 부재). 2026E가 높은 것은 상반기 순손실 36.4억 확정 + 차입 200억에 따른 금융비용 반영 탓 |
| PBR        | 2.61x                         | 7,500원 ÷ BPS 2,870원 (자본 419.3억 ÷ 발행주식 1,461만주, 2026-06-30)                                         |
| EV/EBITDA  | 11.6x                         | EV 1,067억 ÷ TTM EBITDA 91.8억 (OP 75.8억 + 감가상각 16.0억)                                               |
| EV/Revenue | 0.55x                         | EV 1,067억 ÷ TTM 매출 1,932억                                                                          |
| ROE        | 13.2%                         | TTM 순이익 55.5억 ÷ 자본 419.3억                                                                          |
| OP Margin  | 3.9%                          | TTM OP 75.8억 ÷ 매출 1,932억                                                                           |
| 배당수익률      | 1.33%                         | DPS 100원(FY2025) ÷ 7,500원                                                                          |

※ KIS 주가(2026-08-14) + DART CFS 재무. EV = 시총 1,096억 + 이자부부채 126억 − 현금·단기금융자산 155억

**핵심**: 시장이 인용하는 PER 10.8x는 **FY2025 EPS 694원 기준**인데, 그 이익 101억은 2025Q4 단일 분기(순이익 81.7억)와 영업외 수익에 집중돼 있다. 최근 4개 분기 실제 이익력으로 계산한 TTM PER은 19.8x로 두 배 가까이 뛴다. Fwd PER 24.4x는 증권사 커버리지가 0곳이라 시장 앵커 없이 자체 추정에 의존한 값이므로, 밸류에이션 판단의 무게는 PER보다 **PBR(2.61x)과 EV/Revenue(0.55x)** 쪽에 두는 것이 안전하다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

아이크래프트는 자체 제조·자체 IP 없이 **엔비디아 장비를 조달해 AI 클러스터를 구축하는 저마진·고회전 인프라 통합 사업자**다. 따라서 자체 실리콘·소프트웨어를 보유한 네트워크 장비사(Arista)가 아니라, AI 서버·인프라를 조달·통합해 공급하는 Super Micro·Insight·CDW가 사업 모델상 직접 비교군이다. Arista는 마진 구조가 완전히 다른 대조군으로만 포함했다.

| 기업                         | 국가   | 시총      | Fwd PE    | PBR       | EV/EBITDA | OP Margin | ROE   |
| -------------------------- | ---- | ------- | --------- | --------- | --------- | --------- | ----- |
| **아이크래프트**                 | 🇰🇷 | 1,096억  | 23.3x     | 2.61x     | 11.6x     | 3.9%      | 13.2% |
| Super Micro (SMCI)         | 🇺🇸 | $25.8B  | 7.5x      | 3.16x     | 10.8x     | 13.4%     | 21.5% |
| Insight Enterprises (NSIT) | 🇺🇸 | $4.5B   | 11.6x     | 2.84x     | 9.4x      | 6.2%      | 13.1% |
| CDW Corporation            | 🇺🇸 | $17.4B  | 11.7x     | 7.15x     | 11.7x     | 7.3%      | 44.0% |
| **글로벌 평균**                 | —    | —       | **10.3x** | **4.38x** | **10.6x** | 9.0%      | 26.2% |
| *(대조군) Arista (ANET)*      | 🇺🇸 | $250.8B | 38.5x     | 16.95x    | 51.2x     | 45.4%     | 31.5% |

※ 소스: yfinance (2026-08-15 기준). 글로벌 평균은 SMCI·NSIT·CDW 3사 단순평균 (Arista 제외) ※ 아이크래프트 Fwd PE는 글로벌 Peer의 NTM 기준과 맞추기 위해 2026 하반기 + 2027 상반기 추정 순이익(합 47억, EPS 322원)으로 산출한 23.3x. 회계연도 기준으로는 2026E 54.7x / 2027E 21.2x

**국내 비교** (네이버금융, 2026-08-14 종가): 오픈베이스 시총 612억·PER 6.3x·PBR 0.61x, 링네트 940억·8.2x·0.75x, 데이타솔루션 936억·31.2x·2.73x, 케이아이엔엑스 7,320억·34.5x·3.51x, 씨이랩 1,667억·적자·7.12x.

### 할인율 분석

| 지표        | 아이크래프트 | 글로벌 평균 | 할인율              |
| --------- | ------ | ------ | ---------------- |
| Fwd PE    | 23.3x  | 10.3x  | **+126%** (프리미엄) |
| PBR       | 2.61x  | 4.38x  | **-40%** (할인)    |
| EV/EBITDA | 11.6x  | 10.6x  | **+9%** (프리미엄)   |

**포지셔닝**: 표면상 PBR만 40% 할인으로 보이나 이는 착시다. CDW가 장기 자사주 매입으로 자본을 축소해 PBR 7.15x를 기록한 탓에 평균이 왜곡됐고, SMCI(3.16x)·NSIT(2.84x)와 비교하면 아이크래프트 2.61x는 사실상 동등 수준이다. 반면 **영업이익률은 3.9%로 3사 평균 9.0%의 절반에도 못 미치는데 EV/EBITDA는 오히려 9% 프리미엄**이다. 질(마진)로 보정하면 할인이 아니라 프리미엄 구간이며, 여기에 한국 소형주 유동성 디스카운트(통상 20\~30%)가 적용돼야 하는 종목이라는 점을 감안하면 괴리는 더 벌어진다. 국내 직접 비교군인 오픈베이스(PBR 0.61x)·링네트(0.75x) 대비로는 3\~4배 프리미엄이다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ----------- | ------ |
| 보수적  | 1.5x   | 3,496원 | **5,244원**  | -30.1% |
| 기본   | 2.3x   | 3,496원 | **8,041원**  | +7.2%  |
| 낙관   | 3.2x   | 3,496원 | **11,187원** | +49.2% |

**PBR 적용 근거**: BPS는 2026년말 예상치를 사용했다 — 2026-06-30 자본 419.3억에 하반기 순이익 56.4억(2026E 20억 − 상반기 -36.4억)을 더한 475.7억을, 자사주 100만주 소각 후 발행주식 1,361만주로 나눈 3,496원이다(자기주식은 이미 자본 차감항목이므로 소각 시 자본총계는 불변, 주식수만 감소).

적용 배수는 국내 IT 인프라 통합군의 실제 거래 밴드에서 잡았다. **보수적 1.5x**는 수주가 이연되고 마진이 FY2024 수준(OPM 1.6%)으로 회귀하는 경우 — 오픈베이스(0.61x)·링네트(0.75x)보다는 성장성을 인정하되 데이타솔루션(2.73x)에는 못 미치는 위치. **기본 2.3x**는 NIPA 물량이 정상 인식되고 FY2025 마진(OPM 3.9%, ROE 21.7%)이 재현되는 경우로 데이타솔루션 소폭 할인 수준. **낙관 3.2x**는 2027년까지 이익 레벨업이 확인돼 케이아이엔엑스(3.51x) 구간에 근접하는 경우다. 아이크래프트 자신의 과거 PBR은 2025년말 0.87x, 2024년 0.8\~1.6x 밴드였으므로 현재 2.61x는 **역사적 상단을 크게 벗어난 위치**라는 점을 함께 감안해야 한다.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                   | 비고                               |
| ------ | ------------------- | -------------------------------- |
| WACC   | 6.4%                | 무위험이자율 3.5% + β1.2 × 시장프리미엄 5.0% |
| 자기자본비용 | 9.5%                | CAPM 기반                          |
| 타인자본비용 | 4.5%                | BBB 회사채 기준, 세후                   |
| 자본구조   | 자기자본 49% / 타인자본 51% |                                  |
| FCF 기준 | 60.5억원              | FY2025 CFO 66.5억 − CAPEX 6.0억    |
| 예측기간   | 5년                  | 이후 Terminal Value                |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률   | 영구성장률 | EV(억)  | 적정주가        | 현재가 대비      |
| -------- | ----- | ----- | ------ | ----------- | ----------- |
| 보수적      | 8.1%  | 1.0%  | 1,817억 | **10,272원** | +37.0%      |
| 기본       | 13.5% | 1.5%  | 2,732억 | **16,541원** | +120.5%     |
| 낙관       | 18.4% | 2.0%  | 3,972억 | **25,030원** | +233.7%     |
| **확률가중** | —     | —     | —      | **16,358원** | **+118.1%** |

※ DCF는 FCF 안정성이 전제. 소형주·적자기업은 신뢰도 제한 — PBR 기반 적정주가와 교차 검증 권장

**이 DCF를 앵커로 쓰지 않는 이유**: 세 가지 결함이 있다. ① **FCF 기준값의 대표성 부재** — FY2023 +77억, FY2024 -11억, FY2025 +61억, 2026 상반기 -16억으로 부호가 매년 뒤집힌다. 특정 연도 FCF를 5년 성장 기반으로 삼는 것 자체가 무리다. ② **WACC 6.4%가 지나치게 낮다** — β1.2를 가정했으나 34거래일 +247% 변동성을 보인 KOSDAQ 소형주의 실질 β는 훨씬 높고, 순현금 기업에 타인자본 비중 51%를 적용한 것도 실제 자본구조(순차입금 -28.8억)와 맞지 않는다. 현실적인 WACC 11\~12%를 적용하면 적정주가는 절반 이하로 떨어진다. ③ **Terminal Value가 EV의 80%** — 5년 예측 구간의 기여가 20%뿐이라 사실상 영구성장률 가정 하나가 결과를 결정한다.

참고로 위 계산은 순차입금을 316억(총부채 − 현금)으로 잡았는데 이자부부채 기준 실제 순차입금은 \*\*-28.8억(순현금)\*\*이다. 이를 정정하면 적정주가는 주당 2,362원씩 올라 확률가중 18,720원(+149.6%)이 되지만, 상기 ①\~③ 결함이 그대로 남아 있어 숫자의 신뢰도는 개선되지 않는다. **DCF는 방향성 참고용으로만 읽고, 밸류에이션 앵커는 3장 PBR 기반 값으로 삼는다.**

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| ------- | --- | ---- | --- | -- |
| —       | —   | —    | —   | —  |
| 컨센서스 평균 | 없음  | —    | —   | —  |

※ 현재 정식 커버리지 증권사 0곳 (FnGuide 리포트 조회 0건, DART 컨센서스 데이터 부재). 시장 추정치 앵커가 없어 주가가 공시와 수급에만 반응하는 구조이며, 반대로 **첫 커버리지 개시 자체가 리레이팅 촉매**가 될 수 있는 상태다.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: PBR 기반 확률가중 적정주가는 **7,840원**(보수 5,244원 × 30% + 기본 8,041원 × 50% + 낙관 11,187원 × 20%)으로 현재가 7,500원 대비 \*\*+4.5%\*\*다. 상방이 남아 있으나 얇고, 하방 시나리오의 폭(-30.1%)이 기본 시나리오 상방(+7.2%)의 네 배다. 수주 2,839억이라는 사실은 이미 주가에 반영됐고, 남은 변수는 그것이 **언제 얼마의 마진으로 매출이 되는가**뿐이다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                               | 방향 | 조정폭   |
| -------------------------------- | -- | ----- |
| NIPA 수주 2,659억 (FY2025 매출의 129%) | ↑  | +40%p |
| 희석 요인 0 + 자사주 6.8% 소각 예정         | ↑  | +10%p |
| 영업이익률 3.9% (글로벌 평균 9.0%의 43%)    | ↓  | -30%p |
| 납기 슬립 전례 2회 + Q4 편중 실적 변동성       | ↓  | -20%p |
| 증권사 커버리지 0곳 · KOSDAQ 소형주 유동성     | ↓  | -20%p |
| 단일 고객(네이버클라우드 73%)·단일 정책 의존      | ↓  | -15%p |

**재평가 트리거**: ① 2026Q3\~Q4 잠정실적에서 분기 매출 1,000억 이상 + OPM 5% 이상 동시 달성 (11월·2월 공정공시), ② 자사주 100만주 소각 결정 공시 실제 이행 (2026 하반기), ③ 증권사 첫 커버리지 개시 또는 네이버클라우드 외 신규 대형 고객 확보.

**결론**: FY2025 EPS로 계산한 PER 10.8x는 이 회사를 싸 보이게 만들지만, 실제 이익력 기준 TTM PER 19.8x·PBR 2.61x·EV/EBITDA 11.6x는 영업이익률 3.9%짜리 조달 사업에 붙는 배수로는 과하다. **7,500원은 "수주가 계획대로 인식되고 FY2025 마진이 유지된다"는 기본 시나리오를 거의 완전히 반영한 가격**이다. 신규 진입은 2026Q3 실적으로 인식 개시가 확인되거나 PBR 1.6\~1.8x(2026E BPS 3,496원 기준 5,600\~6,300원)로 조정될 때가 합리적이며, 현 가격대에서의 추격 매수는 손익비가 맞지 않는다.