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# Deep Dive

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## Executive Summary

글로벌 IMO 탈탄소 규제(EEXI·CII·IMO 2030/2050)가 본격 시행되면서 LNG·메탄올·암모니아 이중연료(DF) 선박 신조 발주가 사상 최고 수준을 기록하고 있다. 삼영엠텍은 국내 조선 3사(HD현대중공업·한화오션·삼성중공업)의 선박엔진 구조재·기자재 공급사로서 이 사이클의 직접 수혜를 받는 2차 벤더(Tier-2) 포지션이다. 현재 선박엔진기자재 매출 비중 52.9%(연간 \~626억)로 이미 절반을 초과하며, 조선사 도크 가동률 상승 시 2027년까지 추가 매출 확대가 기대된다. 확률가중 적정주가 16,200원은 현재가(15,370원) 대비 +5.4% 업사이드를 시사하며, 낙관 시나리오(18,500원) 달성 시 +20.4% 상승 여지가 존재한다.

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## 1. 분석 배경

T1 기초보고서에서 삼영엠텍의 핵심 성장동력 ⭐⭐⭐으로 선정된 "친환경 선박 발주 사이클과 선박엔진기자재 수요 급증"을 심층 분석한다. 매출 절반 이상을 차지하는 이 사업이 향후 2\~3년 실적을 결정하는 핵심 변수이며, 조선 슈퍼사이클과의 연동 강도가 리레이팅 여부를 좌우하기 때문이다.

T2 기술적 분석에서 현재가(15,360원)는 단기 과열(RSI 72.3, MA20 +30.2% 이격)이나 중기 상승 추세선(12,509원)은 훼손되지 않았다. T3 밸류에이션에서 DCF 확률가중 공정가치는 14,758원으로 현재가 대비 -4.0% 소폭 고평가 수준이다. 친환경 선박 모멘텀이 실적에 반영되기 시작하면 낙관 시나리오(18,516원) 달성이 가능하다.

### 분석 범위

* 글로벌 친환경 선박(DF·저탄소 선박) 발주 트렌드 및 TAM 추정
* 국내 조선 3사 수주잔고·도크 가동률과 삼영엠텍 매출 연동 분석
* 선박엔진기자재 시장 내 삼영엠텍의 경쟁 포지션
* 실적 기여 시나리오 및 확률가중 적정주가 산출

### 한계

* 삼영엠텍의 조선사별 납품 비율·단가 등 내부 계약 데이터 비공개
* 선박엔진기자재 세부 품목(크랭크샤프트, 실린더라이너 등) 매출 구분 공시 없음
* 글로벌 선박 발주 전망은 클락슨·BIMCO 등 외부 추정치 사용

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## 2. 산업/시장 개요

### 글로벌 친환경 선박 시장 현황

IMO의 EEXI(기존선 에너지효율지수)·CII(탄소집약도지수) 규제가 2023년 1월부터 시행되면서 글로벌 선사들의 신조 교체 수요가 폭발적으로 증가했다. 2024년 글로벌 신조 발주량은 4,600만 CGT(표준화물선환산톤수)로 역대 최고치에 근접했으며, 이 중 LNG DF선 비중이 35%를 초과했다. 2025\~2026년에도 암모니아·메탄올 이중연료 선박 발주 본격화로 고부가 선박 중심 발주 사이클이 지속되고 있다.

한국 조선사는 고부가 LNG·암모니아선 시장의 80% 이상을 점유하고 있으며, HD현대중공업(수주잔고 약 40조원), 한화오션(약 35조원), 삼성중공업(약 28조원) 등 3사 합계 수주잔고가 100조원을 초과한다. 이는 약 3년치 이상의 생산 물량으로, 2026\~2028년까지 도크 풀(full) 상태가 유지될 전망이다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가    | 프로젝트                      | 규모        | 상태             |
| -------- | ------------------------- | --------- | -------------- |
| 🇰🇷 한국  | HD현대중공업 LNG 이중연료선 시리즈     | 척당 $2.5억+ | 수주·건조 중        |
| 🇰🇷 한국  | 한화오션 암모니아 추진선 개발          | 척당 $2.8억+ | R\&D·수주 개시     |
| 🇸🇦 사우디 | Saudi Aramco 탱커 현대화       | $50억+     | 발주 진행 중        |
| 🌐 글로벌   | 메탄올 이중연료 컨테이너선 (Maersk 등) | 척당 $1.5억+ | 지속 발주 중        |
| 🌐 글로벌   | 2050 넷제로 대응 신조 교체 수요      | 수천 척      | 2027\~2035 중장기 |

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                           | TAM (글로벌 선박엔진기자재) | 삼영엠텍 기회                 |
| ---- | ---------------------------- | ----------------- | ----------------------- |
| 보수적  | 연간 신조 4,000만 CGT, 기자재 비중 15% | $120억/년           | 한국 조선사 납품분 약 300\~400억원 |
| 기본   | 연간 신조 4,500만 CGT, 기자재 비중 18% | $160억/년           | 400\~600억원              |
| 낙관   | 연간 신조 5,000만 CGT, 기자재 비중 20% | $200억/년           | 600\~900억원              |

※ 삼영엠텍 시장점유율은 국내 선박엔진기자재 시장의 약 3\~5%로 추정 (비공개 데이터, 자체 추정)

### 시장의 특수성

| 구분       | 일반 제조업  | 선박엔진기자재                 |
| -------- | ------- | ----------------------- |
| 발주 사이클   | 분기별 안정적 | 3\~5년 대형 사이클            |
| 진입장벽     | 낮음\~중간  | 조선소 품질 승인(ABS·DNV 등) 필요 |
| 단가 변동성   | 낮음      | 철강가·환율 연동 높음            |
| 매출 인식 시차 | 즉시\~단기  | 조선사 수주 후 6\~18개월        |

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## 3. 경쟁 구도

| 기업       | 국가      | 시총       | 레퍼런스           | 강점                   |
| -------- | ------- | -------- | -------------- | -------------------- |
| STX엔진    | 🇰🇷 한국 | 약 5,000억 | HD현대·한화오션      | 선박엔진 전문, 자체 엔진 생산    |
| HSD엔진    | 🇰🇷 한국 | 약 3,000억 | HD한국조선해양       | 저속 2행정 엔진 특화         |
| 현대WIA    | 🇰🇷 한국 | 약 8,000억 | 현대차·조선         | 엔진부품 다각화             |
| **삼영엠텍** | 🇰🇷 한국 | 1,998억   | 국내 조선 3사 납품 추정 | 구조재·기자재 소형 전문, 가격경쟁력 |

**삼영엠텍의 포지셔닝**: 엔진 자체를 제조하는 STX엔진·HSD엔진과 달리, 삼영엠텍은 엔진에 결합되는 구조재·부품을 공급하는 Tier-2 포지션이다. 경쟁사 대비 규모는 작지만 낮은 가격경쟁력과 납품 이력이 강점이며, 틈새시장(구조물 구조재·교좌장치 병행)에서 안정적 수익을 확보하고 있다.

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## 4. 삼영엠텍의 역량 분석

### 진입 전략

삼영엠텍은 국내 조선소의 직접 발주(구매오더)를 받는 승인된 공급사(Approved Vendor) 지위를 유지하고 있다. ABS·DNV·LR 등 국제 선급 품질 승인을 보유한 것으로 추정되며, 이 승인 지위가 신규 경쟁자 진입 장벽 역할을 한다. 해외 시장은 국내 조선사의 해외 법인 발주를 통한 간접 진출 방식이다.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량           | 신사업 활용                     | 시너지 효과           |
| --------------- | -------------------------- | ---------------- |
| 선박엔진 구조재 제조 노하우 | LNG·암모니아 DF 엔진 신규 구조재 개발   | 조선사 선호 공급사 지위 유지 |
| 고강도 금속 가공·용접 기술 | 내압·내식 요구 강화되는 친환경 선박 부품    | 기술 진입장벽 강화       |
| 플랜트기자재 경험       | 해상 LNG 재기화 플랜트(FSRU) 부품 수요 | 기자재 포트폴리오 확장     |

### 경쟁우위 요소

* **납품 레퍼런스**: 국내 조선 3사 납품 이력 보유 — 신규 벤더 교체 비용 존재
* **함안 생산 거점**: 창원 조선·기계 산업 클러스터 인접 — 물류·납기 경쟁력
* **소형 전문 구조**: 대형 부품사 대비 소로트(lot) 주문·납기 유연성 강점

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## 5. 실적 기여 시나리오

| 구분           | 2026E  | 2027E  | 2028E  | 2029E  | 2030E  |
| ------------ | ------ | ------ | ------ | ------ | ------ |
| **보수적**      |        |        |        |        |        |
| — 선박엔진기자재 매출 | 600억   | 620억   | 640억   | 650억   | 650억   |
| — 전체 매출      | 1,150억 | 1,200억 | 1,230억 | 1,250억 | 1,260억 |
| — 매출비중       | 52.2%  | 51.7%  | 52.0%  | 52.0%  | 51.6%  |
| **기본**       |        |        |        |        |        |
| — 선박엔진기자재 매출 | 680억   | 750억   | 800억   | 820억   | 840억   |
| — 전체 매출      | 1,250억 | 1,370억 | 1,450억 | 1,490억 | 1,520억 |
| — 매출비중       | 54.4%  | 54.7%  | 55.2%  | 55.0%  | 55.3%  |
| **낙관**       |        |        |        |        |        |
| — 선박엔진기자재 매출 | 780억   | 900억   | 980억   | 1,020억 | 1,050억 |
| — 전체 매출      | 1,380억 | 1,560억 | 1,680억 | 1,740억 | 1,780억 |
| — 매출비중       | 56.5%  | 57.7%  | 58.3%  | 58.6%  | 59.0%  |

※ 추정치. 조선사 도크 가동률 유지 및 단가 동결 가정. 보수적: 2025년 수준 유지, 기본: 조선사 수주잔고 기반 점진 증가, 낙관: 신규 선종(암모니아·메탄올) 기자재 수혜 반영

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## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 리레이팅 논리

현재 PBR 2.49x는 별도 ROE 8~~9% 수준에 기반한 적정 수준이다. 선박엔진기자재 매출이 기본~~낙관 시나리오 범위(680~~780억, +8~~25%)로 성장하면 영업이익률 개선(8.6% → 9.5~~10.5%)이 동반되고, 별도 ROE가 10~~12%대로 회복될 수 있다. 이 경우 PBR 3.0\~3.5x 리레이팅이 가능하다.

| 시나리오         | 적용 PBR | 적정주가    | 현재가 대비 |
| ------------ | ------ | ------- | ------ |
| 신사업 미반영 (현재) | 2.49x  | 15,368원 | —      |
| 보수적 반영       | 2.5x   | 15,430원 | +0.4%  |
| 기본 반영        | 3.0x   | 18,516원 | +20.5% |
| 낙관 반영        | 3.5x   | 21,602원 | +40.5% |

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크                      | 영향 | 확률 | 대응/헤지                        |
| ------------------------ | -- | -- | ---------------------------- |
| 조선 신조 발주 급감 (글로벌 물동량 위기) | 상  | 중  | 플랜트·교좌장치 매출 비중 확대로 부분 헤지     |
| 후판(철강) 가격 급등             | 중  | 중  | 단가 협상 주기 단축, 원재료 선물 활용       |
| CB/BW 전환 물량 출회 (73만주)    | 중  | 중  | 주가 18,760원 도달 시 희석 경계, 분할 매도 |
| 최대주주 지분 9.23% — 경영권 불안정  | 중  | 하  | 강문식 등 우호 지분 5.27% 포함 22%대 형성 |
| 동아화성 고무부품 전기차 수요 급감      | 하  | 중  | 매출 구성 내 별도 구분 모니터링           |

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오        | 적정주가        | 확률   | 가중 기여  |
| ----------- | ----------- | ---- | ------ |
| 보수적         | 12,123원     | 30%  | 3,637원 |
| 기본          | 16,500원     | 50%  | 8,250원 |
| 낙관          | 21,602원     | 20%  | 4,320원 |
| **확률가중 합계** | **16,207원** | 100% | —      |

**현재가 15,370원 대비 +5.4% 업사이드**

※ 기본 시나리오 적정주가: PBR 기반 18,516원과 DCF 기반 14,891원의 중간값(\~16,700원) 및 DCF 기본 시나리오(14,891원) 평균으로 16,500원 설정

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## 9. 결론

삼영엠텍은 글로벌 친환경 선박 발주 사이클의 직접 수혜 2차 벤더로, 국내 조선 3사의 수주잔고(100조원+, 3년치 이상)가 뒷받침하는 구조적 수요 기반이 있다. 현재 주가 15,370원은 DCF 확률가중 공정가치(14,758원)에 근접하며, 친환경 선박 기자재 수요 본격화 시 PBR 3.0x 기준 18,516원까지 상승 여지가 존재한다. 단기적으로는 CB/BW 오버행(행사가 18,760원)이 상단 저항으로 작용하며, 당일 과열 구간에서의 신규 진입보다는 14,293원(피봇 S1) 이하 되돌림 시 분할 매수 전략이 적합하다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ **조선 3사 분기별 수주잔고** — HD현대중공업·한화오션·삼성중공업 수주잔고 3년치 이상 유지 여부
* ✅ **삼영엠텍 분기 선박엔진기자재 매출** — 분기 160억(연 640억) 이하 하락 시 기본 시나리오 하향 조정
* ✅ **CB 3회차 전환 동향** — 2026년 11월 이후 행사가 18,760원 대비 주가 추이 모니터링
* ✅ **별도 기준 ROE 회복** — 2026년 연간 별도 ROE 10% 이상 달성 시 PBR 3.0x 리레이팅 근거 확보


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