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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                            | 소스               |
| ---------------- | ----------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 062040 (KOSPI)                | DART             |
| 대표자              | 박동석, 한익희 (공동대표)               | DART             |
| 업종               | 전동기, 발전기 및 전기 변환·공급·제어 장치 제조업 | DART             |
| 설립일              | 1994.03.26                    | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 30,615,850주               | DART             |
| 유통주식수            | \~13,655,000주 (자기주식 60,753주)  | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~40,903억원 (전환권·워런트·스옵 없음)    | DART             |
| 시가총액             | \~40,903억원 (133,600원 기준)      | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 133,600원 / 27.3x / 6.93x      | KIS (2026.04.05) |
| 52주 고/저          | 170,700원 / 44,500원            | KIS              |
| 최대주주             | 박동석 48.3% (특수관계인 합계 55.2%)    | DART             |
| 감사의견             | — 적정 추정 (감사법인 미확인)            | DART             |
| 결산월              | 12월                           | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문             | 주요 품목                 |    매출(억원) |     비중(%) |        YoY |
| ---------------- | --------------------- | --------: | --------: | ---------: |
| 전력망(배전변압기)       | 미국 유틸리티향 배전변압기        |     1,633 |      32.5 |      +6.8% |
| 신재생/데이터센터(특수변압기) | 태양광·ESS·DC향 특수변압기/리액터 |     3,218 |      64.1 |    +112.4% |
| 기타               | 산업용 변압기 등             |       168 |       3.4 |     -43.0% |
| **합계**           |                       | **5,019** | **100.0** | **+50.3%** |

※ 2025년 연간 기준 (K-IFRS 개별), 유안타증권 추정 기반

### 핵심 사업: 특수변압기 제조

산일전기는 1987년 설립된 **변압기 및 리액터 전문 제조업체**로, 신재생에너지(태양광·ESS) 인버터에 연결되는 특수변압기가 핵심 제품이다. **매출의 90% 이상이 수출**이며, 이 중 **미국 비중이 80% 이상**을 차지한다. 글로벌 인버터 업체(SMA, Power Electronics 등)와 장기 레퍼런스를 바탕으로 대체 불가능한 공급자 지위를 확보하고 있다.

* **국내**: 한국철도공사 등에 154kV 초고압 변압기 납품 실적 보유
* **해외**: 미국 유틸리티(배전변압기), 글로벌 신재생/데이터센터 EPC(특수변압기)
* **신사업**: 2026년 중 2공장 유휴부지 활용, 154kV 초고압 특수변압기 생산설비 건설 착공 → 2028년 본격 양산 예정

### 비즈니스 특성

* **높은 수출 비중**: 매출의 97%+ 수출, 미국 비중 80%+ → 환율 민감도 높음
* **고마진 제품 믹스**: 특수변압기 중심으로 OPM 36\~39% 달성 (국내 peer 평균 13% 대비 압도적)
* **수주 기반 매출**: 수주-생산-납품 사이클 6\~12개월, 수주잔고 기반 매출 가시성 확보

### 수주잔고

| 항목            |      금액 | 비고             |
| ------------- | ------: | -------------- |
| 총 수주잔고        | 4,490억원 | 2025년 말 기준     |
| (전력망)         |       — |                |
| (신재생/데이터센터)   |       — |                |
| 매출 대비 수주잔고 비율 |    0.9x | 약 11개월치 매출 가시성 |

수주잔고는 2024년 말 3,890억원 → 2025년 말 4,490억원으로 +15.4% 증가. 특히 2025년 12월 약 440억원 규모의 데이터센터향 수주가 공시되며 전방산업 확장을 확인. SK증권은 2026년 말 수주잔고를 5,420억원(+20.7% YoY)으로 전망하며, 데이터센터 직접 수주 본격화에 따른 추가 성장을 기대.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 100%. 미국 유틸리티 기업(배전변압기), 글로벌 인버터 제조사(SMA 등), 신재생·데이터센터 EPC 업체가 주요 고객. 특정 고객 집중도 리스크는 제한적이나 미국 지역 집중도 높음
* **매입/원가**: 핵심 원재료는 전기강판(규소강판), 동선, 절연유. 2025년 매출원가율 약 53% 수준. 2공장 증설(2024년 완료) 이후 가동률 상승에 따른 고정비 레버리지 효과 시현 중

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 연도    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 1,080 | —      | 120     | —       | 40     | 11.1   | 3.7    |
| 2023  | 2,150 | +99.1% | 470     | +291.7% | 390    | 21.9   | 18.1   |
| 2024  | 3,340 | +55.3% | 1,092   | +132.3% | 837    | 32.7   | 25.1   |
| 2025  | 5,019 | +50.3% | 1,786   | +63.5%  | 1,489  | 35.6   | 29.7   |
| 2026E | 6,626 | +32.0% | 2,471   | +38.4%  | 1,991  | 37.3   | 30.0   |
| 2027E | 7,530 | +13.6% | 2,850   | +15.3%  | 2,210  | 37.8   | 29.4   |

※ 소스: DART CFS(2022\~2025), 컨센서스(2026E), NH투자증권(2027E)

### 최근 8분기 실적

| 분기   | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ---- | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 1Q24 | 707   | —      | 232     | —      | 164    | 32.8   | 23.2   |
| 2Q24 | 752   | —      | 245     | —      | 173    | 32.6   | 23.0   |
| 3Q24 | 797   | —      | 278     | —      | 229    | 34.9   | 28.7   |
| 4Q24 | 1,084 | —      | 337     | —      | 271    | 31.1   | 25.0   |
| 1Q25 | 988   | +39.8% | 375     | +61.4% | 310    | 38.0   | 31.4   |
| 2Q25 | 1,283 | +70.5% | 462     | +89.1% | 380    | 36.0   | 29.6   |
| 3Q25 | 1,327 | +66.5% | 426     | +53.1% | 368    | 32.1   | 27.7   |
| 4Q25 | 1,421 | +31.1% | 524     | +55.5% | 431    | 36.9   | 30.3   |

※ 2024년 분기는 연간 실적 및 브로커 YoY 역산 기반 추정 (상장일 2024.07.29) | 소스: DART CFS, 증권사 리포트

매출은 4개년 연속 고성장 지속. 2022년 1,080억 → 2025년 5,019억으로 3년간 **4.6배 성장**. 주요 동인은 ① 미국 신재생에너지(태양광+ESS) 투자 확대, ② 데이터센터 현장발전(On-site) 수요, ③ 미국 노후 배전망 교체 수요.

영업이익률은 2022년 11.1% → 2025년 35.6%로 **24.5%p 개선**. 특수변압기 비중 확대(ASP↑)와 2공장 증설에 따른 규모의 경제 효과가 핵심. 4Q25 OPM은 38.7%로 분기 최고치 경신(유안타 기준). 제품 믹스 고도화에 따른 구조적 마진 레벨업으로 판단.

### 재무상태표 요약

| 항목       |  2023 |  2024 |  2025 |
| -------- | ----: | ----: | ----: |
| **자산총계** | 1,913 | 4,927 | 6,820 |
| (현금성자산)  |   212 |   620 | 1,086 |
| (매출채권)   |   300 |   960 | 1,326 |
| (재고자산)   |   443 |   604 |   915 |
| (유형자산)   |   807 | 1,676 | 1,792 |
| **부채총계** |   654 |   584 |   965 |
| (이자부부채)  |    96 |    10 |     5 |
| **자본총계** | 1,259 | 4,342 | 5,855 |

※ 단위: 억원 | 소스: DART CFS

자본총계는 2024년 KOSPI 상장(IPO 공모자금 유입)으로 급증. **이자부부채 96억(2023) → 5억(2025)으로 사실상 무차입 경영** 전환. 현금성자산 1,086억 보유로 순현금 1,081억원 상태. 2024년 2공장 증설(CAPEX 898억) 이후 2025년 CAPEX 부담 정상화. 매출채권 증가(+38.1% YoY)는 매출 성장에 비례한 자연 증가.

### 핵심 재무비율

| 항목          |      2023 |      2024 |      2025 |
| ----------- | --------: | --------: | --------: |
| ROE         |     46.2% |     29.9% |     25.4% |
| 부채비율        |     51.9% |     13.4% |     16.5% |
| 순차입금비율      |     -4.5% |    -14.0% |    -18.5% |
| 유동비율        |    195.1% |    580.6% |    483.9% |
| FCF         |      120억 |     -743억 |         — |
| 배당수익률       |         — |     0.31% |     0.94% |
| Cash Runway | 무제한 (순현금) | 무제한 (순현금) | 무제한 (순현금) |

### 실적 해석

* **ROE 하락 추세**: 46.2%(2023) → 25.4%(2025)는 IPO 자금 유입에 따른 자본 급증 영향. 수익성 자체는 개선 중이며, 증권사들은 2026~~2027년 ROE 29~~31% 회복 전망
* **2024년 FCF 대폭 적자(-743억)**: 2공장 증설 CAPEX 898억 집행에 따른 일시적 현상. 2025년부터 CAPEX 부담 정상화로 FCF 흑자 전환 예상
* **배당 확대**: DPS 420원(2024) → 1,250원(2025), 배당성향 15.3% → 25.1%로 상향. 향후 추가 확대 기대

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: AI 데이터센터향 특수변압기 직접 수주 본격화 ⭐⭐⭐ (◉)** 2025년까지 산일전기의 데이터센터 익스포저는 현장발전(On-site) 경유의 간접적 구조였으나, **2026년부터 데이터센터 디벨로퍼·EPC 업체에 직접 납품하는 구조로 전환** 중. 2025년 12월 약 440억원 규모의 DC향 수주가 대표적 사례. LS일렉트릭이 xAI 납품 레퍼런스를 기점으로 멀티플 확장을 달성한 전례처럼, 산일전기 역시 DC 밸류체인 편입에 따른 **멀티플 리레이팅** 기대. 특수변압기 매출 전망: 2025년 3,218억 → 2026년 4,987억 → 2027년 6,847억(유안타).

**동력 2: 초고압(154kV) 변압기 시장 진출 ⭐⭐⭐ (◎)** 기존 신재생 고객들의 **패키지 공급 니즈**에 대응하기 위해 154kV 초고압 특수변압기 시장 진출 예정. 2024년 한국철도공사 납품으로 기술력 검증 완료. 2026년 중 2공장 유휴부지에 생산설비 건설 착공, **2028년 본격 양산** 계획. HD현대일렉트릭·효성중공업의 주력 대비 규모가 작은 엔트리 레벨이나, 기존 거래처 중심 패키지 납품 구조상 직접 경쟁 회피 가능. 높은 ASP로 **중장기 핵심 성장동력**.

**동력 3: CAPA 증설에 따른 규모의 경제 효과 ⭐⭐ (◎)** 2024년 완공된 2공장(안산 시화) 증설로 생산능력 대폭 확대. 가동률 상승에 따른 고정비 레버리지 효과가 본격화되며, 영업이익률 32.7%(2024) → 35.6%(2025) → 37\~38%(2026E)로 지속 개선 전망. 매출 증가분의 상당 부분이 영업이익으로 직결되는 구조.

**동력 4: 미국 전력망 배전변압기 구조적 교체 수요 ⭐⭐ (○)** 미국 배전망 노후 교체 수요는 구조적으로 지속. 관세 이슈로 지연됐던 물량이 4Q25부터 정상화(QoQ +105.1%). AI 데이터센터 확산에 따른 상단 계통 용량 확장은 변전소 신설 및 기존 계통 보강을 유도하며, 중·저압 배전설비 수요가 동반 확대. 전력망으로 실적 하방 지지, 특수변압기로 상방을 여는 **이중 구조** 확보.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                 | 소스   |
| - | -------- | ------------------ | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (추정)          | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건               | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음 (IPO 제외)      | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 55.2% (안정적)      | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 60,753주 (0.20%) | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 16.5%            | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 483.9%           | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           |     지분율(%) | 비고               |
| ------------ | ---------: | ---------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |       55.2 | 박동석 48.3%, 강은숙 외 |
| 국민연금         |        8.3 |                  |
| 외국인          | 12.4\~13.5 |                  |
| 자사주          |        0.2 | 60,753주          |
| 기타 유통주식      |     \~23.9 |                  |

| 구분    | 잔액/수량 | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 |
| ----- | ----- | --- | ---- | ----- |
| CB/BW | 없음    | —   | 0%   | —     |
| 스톡옵션  | —     | —   | —    | —     |

2대 주주(강은숙, 최대주주 배우자)가 발행주식 총수의 약 10%에 해당하는 3,054,520주 매각 계획을 공시(2026년 3월). 단기적으로 오버행 변수이나, 대주주 지분이 높았던 구조에서 **유통 물량 확대는 기관 수급 기반을 넓히는 요인**. 블록딜 완료 후 수급 불확실성 해소 기대(유안타).

### 기타 리스크

* **미국 집중 리스크**: 수출의 80%+ 미국향. 트럼프 행정부의 관세 정책(변압기 원산지 규제), 신재생 보조금(IRA) 축소 가능성이 실적에 직접 영향
* **환율 변동 리스크**: 원/달러 환율 하락 시 수출 경쟁력 및 원화 환산 실적 하락 불가피
* **초고압 시장 진입 불확실성**: 154kV 변압기 시장은 HD현대일렉트릭·효성중공업 등 대형사가 장악. 기술 검증·레퍼런스 확보·수주 실적까지 2\~3년 소요
* **신재생 사이클 의존도**: 태양광·ESS 설치 사이클 둔화 시 특수변압기 수요 감소 가능. 고금리 장기화에 따른 프로젝트 발주 지연 리스크
* **소형주 유동성**: 시총 4.1조원이나 일평균 거래대금 400\~500억원 수준. 기관 대량 매매 시 가격 충격 가능

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업          |    시총(억원) | PER   | 특징                        |
| ----------- | --------: | ----- | ------------------------- |
| **산일전기**    |  \~40,903 | 27.3x | 특수변압기 중심, OPM 36%+, 미국 수출 |
| HD현대일렉트릭    | \~318,296 | 43.5x | 초고압변압기, 미국 빅테크 DC 직수주     |
| LS ELECTRIC | \~230,700 | 80.5x | 종합 전력기기, xAI 납품 레퍼런스      |
| 일진전기        |  \~33,857 | 32.6x | 전선·변압기, 배전변압기 강점          |

### 글로벌 Peer

| 기업                      | PER(2026E) | OPM(2025) | 특징         |
| ----------------------- | ---------: | --------: | ---------- |
| Eaton (ETN)             |      24.8x |     20.8% | 미국 종합 전력관리 |
| Schneider Electric (SU) |      24.3x |     18.0% | 글로벌 에너지 관리 |
| ABB (ABBN)              |      28.5x |     20.5% | 스위스 전력·자동화 |
| Fortune Electric (대만)   |      46.5x |     22.4% | 대만 특수변압기   |

**포지셔닝**: 산일전기는 국내 대형 3사(HD현대일렉트릭·효성중공업·LS일렉트릭) 대비 **밸류에이션이 33% 할인**된 상태. 전압 구간(중저압 특수변압기)과 고객군(신재생·인버터 업체)이 차별화되어 직접 경쟁이 제한적이나, OPM은 국내외 peer를 압도(36% vs 13\~21%). DC향 익스포저 확대 시 대형사 수준으로 멀티플 리레이팅 가능성.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재          | 비고                         |
| --------- | ----------- | -------------------------- |
| PER (TTM) | 27.3x       | EPS 4,891원 (2025 순이익 기준)   |
| PER (Fwd) | 14.6x       | 컨센서스 2026E EPS \~6,500원 반영 |
| PBR       | 6.93x       | BPS 19,269원 기준             |
| EV/EBITDA | 20.3x       | NH투자증권 2025P 기준            |
| ROE       | 25.4%       | 2025년                      |
| FCF       | -743억(2024) | 2공장 증설 영향, 2025 이후 정상화     |
| 순차입금비율    | -18.5%      | 순현금 상태                     |
| 배당수익률     | 0.94%       | DPS 1,250원 (2025)          |

### 증권사 목표주가

| 증권사     |      목표가 | 투자의견 | 날짜         |
| ------- | -------: | ---- | ---------- |
| NH투자증권  | 220,000원 | Buy  | 2026.03.20 |
| SK증권    | 220,000원 | 매수   | 2026.03.27 |
| 유안타증권   | 200,000원 | BUY  | 2026.03.04 |
| 컨센서스 평균 | 213,300원 | —    | —          |

**밸류에이션 판단**: 현재가 133,600원은 컨센서스 목표가 대비 **37% 할인** 상태. TTM PER 27.3x는 절대적으로 높아 보이나, 국내 전력기기 peer 평균(43~~80x) 대비 **33% 디스카운트**. Forward PER 14.6x는 글로벌 peer(24~~28x) 대비에서도 매력적. 데이터센터 밸류체인 편입 가시화 시 멀티플 리레이팅 여지 충분.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "AI 전력 인프라의 숨은 승자"

◉ **데이터센터 전방산업 확장 → 멀티플 리레이팅** — 2026년 DC 디벨로퍼/EPC향 직접 수주 본격화로 AI 데이터센터 밸류체인 편입. LS일렉트릭 전례(xAI 수주 → PER 2배 확장)의 재현 기대 ◉ **특수변압기 P\&Q 동시 성장** — 데이터센터 내부 탑재 변압기(고ASP) 수주 확대 + CAPA 증설로 물량 확대. 매출 2025년 5,019억 → 2027년 9,000억+ 전망 ◎ **초고압 변압기 TAM 확대** — 154kV 시장 진출로 제품 포트폴리오 확장. 기존 고객 패키지 납품 구조 활용, 2028년 양산 시 매출 레벨업 ◎ **압도적 수익성(OPM 36\~39%)** — 국내 peer 평균(13%) 대비 3배 높은 수익성. 고ASP 특수제품 비중 확대 + 규모의 경제로 마진 구조적 상향 ○ **무차입 경영 + 배당 확대** — 순현금 1,081억, 부채비율 16.5%. 배당성향 25%로 확대 중이며, 안정적 재무구조가 공격적 투자(초고압 진출)를 뒷받침

### 🐻 Bear Case — "미국 의존과 밸류에이션 부담"

◉ **트럼프 정책 리스크** — IRA 보조금 축소·신재생 정책 후퇴 시 태양광·ESS 프로젝트 발주 지연. 매출의 64%가 신재생/DC 특수변압기로 직접 타격 ◉ **미국 매출 80%+ 집중** — 관세 강화, 현지 생산 요구, 원/달러 환율 하락 시 실적·경쟁력 동시 훼손 ◎ **오버행 리스크** — 2대주주 블록딜(발행주식 10%) 진행 중. 추가 지분 매각 가능성도 배제 불가 ◎ **초고압 시장 진입 장벽** — 대형 3사 장악 시장에서 레퍼런스 확보까지 2\~3년 소요. 기술 검증 실패 또는 수주 지연 가능 ○ **PER 27x 역사적 고점대** — 2024년 상장 이후 밸류에이션 급등. 실적 성장 둔화(2027E YoY +14%) 시 멀티플 수축 리스크

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 산일전기는 글로벌 에너지 전환(신재생→AI 데이터센터)의 핵심 인프라인 특수변압기를 제조하는 **고마진 니치 플레이어**다. 30년 이상 축적된 기술력과 글로벌 인버터 업체 레퍼런스를 바탕으로 대체 불가능한 공급자 지위를 구축했으며, 무차입 경영과 연 50%+ 매출 성장이 동시에 달성되는 드문 성장 기업이다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                  | 시점  | 확인 방법              |
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| 데이터센터향 직접 수주 누적     | 분기별 | 수주공시, IR, 수주잔고 추이  |
| OPM 36%+ 유지         | 분기별 | 분기 실적 발표           |
| 154kV 초고압 변압기 양산 진전 | 연간  | IR, 설비투자 공시, 납품 실적 |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **데이터센터향 수주 금액/비중** — 분기별 수주공시 및 IR 자료에서 DC 직접 수주 비중 확인
* ✅ **미국 신재생 정책 방향** — IRA 보조금 존속 여부, 트럼프 행정부 에너지 정책 변화
* ✅ **OPM 추이 및 제품 믹스** — 특수변압기 비중(현재 64%) 변화와 마진 방향성
* ✅ **수주잔고 및 신규 수주** — 분기별 수주잔고 4,500억+ 유지 여부, 대형 수주 모멘텀