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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 산일전기  | 산출 근거                                                     |
| ---------- | ----- | --------------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 27.3x | 133,600원 ÷ TTM EPS 4,891원 (순이익 1,489억 ÷ 발행주식 30,615,850주) |
| PER (Fwd)  | 14.6x | yfinance 기준 2026E 컨센서스 EPS 반영                             |
| PBR        | 6.93x | 133,600원 ÷ BPS 19,269원 (자본총계 5,855억 ÷ 발행주식 30,615,850주)   |
| EV/EBITDA  | 5.6x  | yfinance 기준 (증권사 컨센서스 16\~21x 범위와 괴리 — 아래 논평 참조)          |
| EV/Revenue | 3.8x  | yfinance 기준                                               |
| ROE        | 25.4% | 2025 연간 순이익 1,489억 ÷ 평균자본 5,099억                          |
| OP Margin  | 35.6% | 2025 연간 OP 1,786억 ÷ 매출 5,019억                             |
| 배당수익률      | 0.94% | DPS 1,250원 ÷ 133,600원                                     |

※ KIS API + yfinance (2026-04-05). DART CFS 기준. 발행주식 30,615,850주 (자기주식 60,753주 포함)

**핵심**: TTM PER 27.3x vs Fwd PER 14.6x의 큰 괴리는 2026E 순이익이 전년 대비 +34~~40% 급증할 것이라는 컨센서스를 반영한다. 2024년 7월 상장 직후라 2024년 이전 EPS가 액면분할 전 기준(88,073원 등)으로 왜곡되어 있으므로 Fwd 기준 밸류에이션이 더 유의미하다. yfinance EV/EBITDA 5.6x는 EBITDA 산출 기준 차이로 증권사 추정치(16~~21x)와 괴리가 크므로, 아래 Peer 비교에서는 증권사 컨센서스 기반 수치를 사용한다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

산일전기의 핵심 Peer는 ① 직접 비교 가능한 북미 특수변압기 업체 Hammond Power Solutions, ② 핵심 고객사이자 글로벌 전력기기 대형주인 GE Vernova·Eaton·Siemens Energy, ③ 국내 전력기기 4사(HD현대일렉트릭·효성중공업·LS일렉트릭·일진전기)로 구성. 증권사 리포트(유진투자증권·SK증권·NH투자증권)에서도 동일한 Peer 세트를 사용하고 있다.

#### 글로벌 Peer

| 기업                    | 국가   | 시총       | Fwd PE    | PBR       | EV/EBITDA | OP Margin | ROE   |
| --------------------- | ---- | -------- | --------- | --------- | --------- | --------- | ----- |
| **산일전기**              | 🇰🇷 | 4.1조원    | 20.0x¹    | 6.9x      | 17.8x²    | 37.0%     | 29.7% |
| Hammond Power (HPS.A) | 🇨🇦 | \~C$4.5B | 20.8x     | 4.9x      | 13.3x     | \~20%     | \~24% |
| GE Vernova (GEV)      | 🇺🇸 | \~$100B  | 60.7x     | 17.8x     | 39.0x     | \~7.4%    | 34.1% |
| Eaton (ETN)           | 🇺🇸 | \~$130B  | 27.3x     | 7.2x      | 23.3x     | \~22%     | 23.4% |
| Siemens Energy (ENR)  | 🇩🇪 | \~€70B   | 38.8x     | 10.8x     | 21.5x     | \~7.6%    | 32.9% |
| **글로벌 평균**            | —    | —        | **36.9x** | **10.2x** | **24.3x** | —         | —     |

¹ 증권사 평균 2026E EPS 기반 (133,600원 ÷ 컨센서스 EPS \~6,600원). ² KB증권 2026E 기준

#### 국내 전력기기 Peer

| 기업        | 시총    | Fwd PE    | PBR      | EV/EBITDA | OP Margin | ROE   |
| --------- | ----- | --------- | -------- | --------- | --------- | ----- |
| **산일전기**  | 4.1조  | 20.0x     | 6.9x     | 17.8x     | 37.0%     | 29.7% |
| HD현대일렉트릭  | \~15조 | 29.0x     | 10.8x    | 12.0x     | \~15%     | \~18% |
| LS일렉트릭    | \~12조 | 47.9x     | 9.4x     | 29.5x     | \~9%      | \~20% |
| 효성중공업     | \~6조  | 21.9x     | 6.1x     | 15.5x     | \~11%     | \~28% |
| 일진전기      | \~2조  | N/A       | N/A      | 6.2x      | \~7.6%    | N/A   |
| **국내 평균** | —     | **32.9x** | **8.8x** | **15.8x** | —         | —     |

※ 소스: 증권사 리서치 + web search (2026-04-05 기준). 국내 Peer Fwd PE는 2026E 기준

### 할인율 분석

| 지표        | 산일전기  | 글로벌 평균 | 할인율      | 국내 Peer 평균 | 할인율      |
| --------- | ----- | ------ | -------- | ---------- | -------- |
| Fwd PE    | 20.0x | 36.9x  | **-46%** | 32.9x      | **-39%** |
| PBR       | 6.9x  | 10.2x  | **-32%** | 8.8x       | **-22%** |
| EV/EBITDA | 17.8x | 24.3x  | **-27%** | 15.8x      | **+13%** |

**포지셔닝**: 산일전기는 글로벌 전력기기 Peer 대비 Fwd PE 기준 46%, PBR 기준 32% 할인된 수준에서 거래 중이다. 국내 Peer 대비로도 Fwd PE 39% 할인 상태다. 반면 OPM 37%는 글로벌·국내 Peer 중 압도적 1위이며, ROE 29.7%도 최상위권이다. SK증권은 현재 국내 변압기 Peer 12m Fwd PER 평균 대비 ~~33% 할인율을 기록하고 있다고 분석했으며, 데이터센터 밸류체인 편입에 따른 멀티플 리레이팅을 전망했다. 소형주 디스카운트(시총 4.1조 vs Peer 6~~130조)와 상장 2년 미만이라는 트랙레코드 부족이 할인 요인으로 작용 중이다.

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## 3. 적정주가 산출

### 3-1. PER 기반 적정주가 (주요 방법론)

증권사 9곳 중 8곳이 PER 기반 밸류에이션을 사용하고 있어 이를 주된 방법론으로 채택한다.

| 시나리오 | 적용 PER | 2026E EPS | 적정주가         | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | --------- | ------------ | ------ |
| 보수적  | 25.0x  | 6,600원    | **165,000원** | +23.5% |
| 기본   | 30.0x  | 6,600원    | **198,000원** | +48.2% |
| 낙관   | 33.0x  | 6,600원    | **217,800원** | +63.0% |

**PER 적용 근거**:

* **보수적 25x**: 현 TTM PER 27.3x에서 Fwd 전환 시 할인 적용. KB증권 2026E PER 21.4x 수준에 소폭 프리미엄
* **기본 30x**: 리딩투자증권(유성만) Target PER 30x, 교보증권(김광식) HD현대일렉트릭 12MF PER의 90% 수준. 증권사 적용 범위의 중앙값
* **낙관 33x**: SK증권 Target PER 32.8x(LS일렉트릭 PER 상단의 90%), 유진투자증권 Target PER 32x(Hammond PER 45x의 70%) 근방

### 3-2. PBR 기반 적정주가 (보조 방법론)

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS     | 적정주가         | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------- | ------------ | ------ |
| 보수적  | 5.0x   | 19,269원 | **96,345원**  | -27.9% |
| 기본   | 6.5x   | 19,269원 | **125,249원** | -6.3%  |
| 낙관   | 8.0x   | 19,269원 | **154,152원** | +15.4% |

**PBR 적용 근거**: 현재 PBR 6.93x는 국내 Peer 대비 중간 수준(효성중공업 6.1x \~ HD현대일렉트릭 10.8x). 다만 BPS 19,269원이 2024년 7월 상장에 따른 자본 급증 과도기를 반영하고 있어 PBR 기반 밸류에이션은 보조 지표로만 활용. ROE 30% 수준의 고수익 기업에 PBR 6\~8x는 정당화 가능하나 2026E BPS(증권사 추정 ~~25,000원) 기준으로 재산출 시 적정 범위는 125,000~~200,000원.

### 3-3. EV/EBITDA 기반 적정주가 (보조 방법론)

NH투자증권은 변압기 부문 EV/EBITDA 24배를 적용하여 목표주가 220,000원을 도출.

| 시나리오 | 적용 EV/EBITDA | 2026E EBITDA | 적정주가         | 현재가 대비 |
| ---- | ------------ | ------------ | ------------ | ------ |
| 보수적  | 17.0x        | \~2,600억     | **144,000원** | +7.8%  |
| 기본   | 21.0x        | \~2,600억     | **178,000원** | +33.2% |
| 낙관   | 24.0x        | \~2,600억     | **210,000원** | +57.2% |

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## 4. 증권사 컨센서스

| 증권사          | 목표가      | 투자의견      | 방법론       | Target 배수                    | 날짜         |
| ------------ | -------- | --------- | --------- | ---------------------------- | ---------- |
| NH투자증권 (이민재) | 220,000원 | Buy       | EV/EBITDA | 24x (기존 20x→상향)              | 2026.03.20 |
| SK증권 (나민식)   | 220,000원 | 매수(신규)    | PER       | 32.8x (LS일렉 '25 PER 상단 ×0.9) | 2026.03.27 |
| 유진투자증권 (허준서) | 205,000원 | BUY(신규)   | PER       | 32x (Hammond PER 45x ×0.7)   | 2026.03.03 |
| 유안타증권 (손현정)  | 200,000원 | BUY(유지)   | DCF+PER   | 2026E EPS 기반                 | 2026.03.04 |
| 교보증권 (김광식)   | 200,000원 | BUY(상향)   | PER       | HD현대일렉 12MF PER ×0.9         | 2026.02.10 |
| 리딩투자증권 (유성만) | 200,000원 | 매수(유지)    | PER       | 30x (2026E EPS 6,571원)       | 2026.02.23 |
| 신한투자증권 (최승환) | 180,000원 | BUY(유지)   | PER       | 29x (국내 대형 Peer 평균 31x에 할인)  | 2026.02.09 |
| KB증권 (김선봉)   | N/A      | Not Rated | —         | — (컨센서스 TP 196,250원 제시)      | 2026.03.10 |

| 구분          | 2026E 매출액  | 2026E 영업이익 | 2026E OPM | 2026E EPS  | 2026E PER |
| ----------- | ---------- | ---------- | --------- | ---------- | --------- |
| NH투자증권      | 6,450억     | 2,440억     | 37.9%     | 6,139원     | 25.2x     |
| SK증권        | 6,565억     | 2,479억     | 37.8%     | 6,684원     | 24.8x     |
| 유진투자증권      | 6,433억     | 2,429억     | 37.8%     | 6,403원     | 26.6x     |
| 유안타증권       | 6,948억     | 2,626억     | 37.8%     | 6,900원\*   | 21.7x     |
| 교보증권        | 6,700억     | 2,550억     | 38.1%     | 6,827원     | 23.4x     |
| 리딩투자증권      | 6,387억     | 2,362억     | 37.0%     | 6,571원     | 22.8x     |
| 신한투자증권      | 6,318억     | 2,344억     | 37.1%     | 6,207원     | 23.0x     |
| KB증권        | 6,687억     | 2,476억     | 37.0%     | 6,817원     | 21.4x     |
| **컨센서스 평균** | **6,561억** | **2,463억** | **37.4%** | **6,569원** | **23.6x** |

컨센서스 평균 목표가: **203,600원** (7사 평균, KB 제외) → 현재가 133,600원 대비 **+52.4% 업사이드**

\*유안타 EPS는 연간 순이익 211억÷주식수로 역산 추정

***

## 5. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재 주가 133,600원은 2026E 컨센서스 EPS 기준 Fwd PER 20.3x로, 증권사 Target PER 범위(29\~33x)의 하단에도 미달하는 수준이다. PER 기본 시나리오(30x) 대비 +48%, 컨센서스 평균 TP(203,600원) 대비 +52%의 업사이드가 존재한다. 52주 고점 170,700원(2026.02.24) 대비 -21.7% 조정된 상태.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                       | 방향 | 조정폭       | 근거                                              |
| ------------------------ | -- | --------- | ----------------------------------------------- |
| 소형주 디스카운트                | ↓  | -10\~15%p | 시총 4.1조, 상장 2년 미만, 유동비율 42.5%                   |
| 데이터센터 멀티플 리레이팅           | ↑  | +15\~20%p | 2026년 DC 직접 수주 가시화 → LS일렉 선례처럼 멀티플 확장 기대 (SK증권) |
| 압도적 수익성 프리미엄             | ↑  | +10\~15%p | OPM 37%+는 글로벌/국내 Peer 중 독보적. ROE 30%급           |
| GE Vernova Prolec 인수 리스크 | ↓  | -3\~5%p   | 주요 고객사의 경쟁사 인수로 전력망 변압기 경쟁 강도 증가 (KB증권)         |
| 무차입 경영·현금 창출             | ↑  | +3\~5%p   | 순현금 1,086억, 이자부채 5.2억, FCF 흑자 전환 중              |
| 초고압 변압기 진출 (2027\~)      | ↑  | +5\~10%p  | 154kV 시장 진입으로 TAM 확대, 패키지 납품 구조 강화              |

**재평가 트리거**:

1. **데이터센터 직접 수주 공시** — 2026년 상반기 내 DC 디벨로퍼/빅테크향 수주 확보 시, 국내 Peer 수준(PER 25\~30x)으로 멀티플 리레이팅 가능 (SK증권·교보증권 공통 전망)
2. **154kV 초고압 변압기 양산 확인** — 2027년 시제품 → 양산 전환 시 TAM 확대에 따른 추가 프리미엄 부여
3. **전력망 변압기 수주 회복** — 2026년 하반기 관세 이슈 해소 후 대형 수주 재개 시 실적 상향 사이클

**결론**: 현재가 133,600원은 컨센서스 TP 대비 52%, PER 기본 시나리오 대비 48%의 업사이드를 내포하고 있어 밸류에이션 매력이 높다. OPM 37%+의 독보적 수익성, 무차입 재무구조, 데이터센터 전방산업 확장이라는 구조적 성장 모멘텀을 감안하면, 국내 전력기기 Peer 대비 \~33% 할인은 과도하다. 단기적으로는 52주 고점(170,700원) 대비 조정 구간이나, 2026년 데이터센터 수주 가시화와 함께 멀티플 리레이팅이 기대되는 구간이다.


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