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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                           | 소스               |
| ---------------- | ---------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 064290 (KOSDAQ)              | DART             |
| 대표자              | 이상윤                          | DART             |
| 업종               | 특수 목적용 기계 제조업 (머신비전 외관검사)    | DART             |
| 설립일              | 1995-10-13 (코스닥 2011년 상장)    | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 12,863,962주              | DART             |
| 유통주식수            | \~10.19백만주 (자기주식 5.14%)      | DART/SK증권        |
| Fully-Diluted 시총 | \~5,675억원 (CB#4 전환주 49만주 포함) | DART             |
| 시가총액             | \~5,467억원 (42,500원 기준)       | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 42,500원 / N/A (적자) / 11.29x  | KIS (2026-05-27) |
| 52주 고/저          | 42,500원 / 8,270원 (1년 +414%)  | KIS              |
| 최대주주             | 이상윤 6.86% (특관 합 16.07%)      | DART             |
| 감사의견             | 서우회계법인 — 적정 (2025)           | DART             |
| 결산월              | 12월                          | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문            | 주요 품목                                     |  매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| --------------- | ----------------------------------------- | ------: | ----: | -----: |
| 반도체 외관검사        | MSVP·iPIS, CoWoS·어드밴스드 패키지, 웨이퍼 범프, FCBGA |     479 |  53.4 | +26.0% |
| 디스플레이/2차전지 외관검사 | OLED 셀, 2차전지 비전모듈                         |     419 |  46.6 |  -5.6% |
| **합계**          |                                           | **898** | 100.0 |  +7.0% |

※ 2025년 연결 기준, DART 사업보고서. 1Q26 반도체 외관검사 비중 78% (SK증권 추정)

### 핵심 사업: 반도체 후공정 외관검사장비 (머신비전 기반)

**3D/2D 광학 검사 기술**로 반도체 패키지·기판·웨이퍼 외관 결함 검사. 글로벌 검사장비 Top Tier(KLA·Camtek·Onto) 대비 **대면적·고속 검사**에서 비교 우위 (유안타증권). 2018년 북미 빅테크에 단독 공급사로 진입, **2026년부터 어드밴스드 패키지·FCBGA 사이클 본격 노출**.

* **국내**: 삼성전기·대덕전자 FCBGA 기판 검사, 국내 OSAT향 패키지, 2차전지 비전모듈
* **해외**: 북미 I사(인텔 추정) 어드밴스드 패키지, 대만 OSAT CoWoS 검사 1Q26 퀄 통과 → PO 대기, 일본 기판업체(이비덴·신코·토판) 신규 진입
* **신사업**: 유리기판 검사장비, Wafer Bump 2D/3D (23년 국책과제), CoPoS·EMIB

### 비즈니스 특성

* **수주형 장비 (Lumpy)**: 분기 매출 128↔403억 3.1배 진폭, 1H 적자 / 2H 매출 집중, 수주\~납기 4\~6개월 (SK·메리츠)
* **검사장비 후행 수혜**: AI 인프라 → FCBGA·CoWoS 쇼티지 → 기판·OSAT 증설 → 검사장비, 전공정 대비 1\~2분기 후행
* **고마진 반도체 믹스**: 반도체 검사 마진 2차전지 2배 (iM), 26\~27 반도체 비중 75%+ → GPM 33→50%+

### 수주잔고

| 항목            |    금액 | 비고                |
| ------------- | ----: | ----------------- |
| 총 수주잔고        | 508억원 | 2025-12-31 (DART) |
| (반도체 외관검사)    | 249억원 | 납기 2025\~2026년    |
| (디스플레이/2차전지)  | 259억원 | 납기 2025\~2026년    |
| 매출 대비 수주잔고 비율 | 0.57x | 약 7개월치 매출 가시성     |

2025년말 508억원 + **1Q26 신규 수주 200억원** (메리츠, 패키징 5 : 기판 5) + **2026-03-04 대만 기판 96억원 공시** → iM증권은 1Q26 말 약 700억원 추정. 신규 모멘텀 ① 대만 CoWoS PO 대기 (1Q26 퀄 통과), ② 북미 I사 어드밴스드 패키지 (ASP +50%), ③ 일본 기판 신규 데모 — 세 갈래 동시 실행 단계 (SK증권).

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 단독 직판 (북미 I사, 대만 OSAT, 일본 이비덴·신코·토판, 국내 삼성전기·대덕전자, 국내 2차전지 셀). 외국인 비중 낮으나 **20일 누적 외국인 +159k / 기관 +1,528k 강매수** 지속 (5/27 거래정지 직전까지)
* **매입/원가**: 광학모듈·카메라 외주 + 자체 머신비전 SW. 매출원가율 67% (2025) → 53\~57% 추정 (2026E, 반도체 믹스 개선). R\&D 인력 약 50%, 2025년 2차전지 인력 감축으로 인건비 260→225억 (iM증권)

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억)        | YoY      | 영업이익(억)  | YoY       | 순이익(억)   | OPM(%)     | NPM(%)     |
| ----- | ------------ | -------- | -------- | --------- | -------- | ---------- | ---------- |
| 2022  | 1,188        | -0.7%    | 194      | -29.7%    | 163      | 16.3       | 13.7       |
| 2023  | 748          | -37.1%   | -111     | 적전        | -108     | -14.8      | -14.4      |
| 2024  | 839          | +12.1%   | -156     | 적지        | -119     | -18.6      | -14.2      |
| 2025  | 898          | +7.0%    | -37      | 적지        | -33      | -4.2       | -3.7       |
| 2026E | 1,031\~1,159 | +15\~29% | 75\~194  | 흑전        | 65\~194  | 7.3\~16.7  | 6.3\~16.7  |
| 2027E | 1,303\~1,477 | +12\~29% | 195\~369 | +88\~880% | 193\~340 | 15.0\~25.0 | 14.8\~23.0 |

※ DART CFS (실적), 컨센서스 + 증권사 6개 평균 (추정). 2026E 편차 큼: SK증권 75억(상향) / 상상인 98억 / 메리츠 104억 / iM 194억

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | --- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q2 | 229   | +13.7% | -51     | 적지  | -42    | -22.4  | -18.5  |
| 2024Q3 | 176   | +1.7%  | -18     | 적지  | -32    | -10.3  | -18.2  |
| 2024Q4 | 245   | -8.2%  | -62     | 적지  | -22    | -25.1  | -9.1   |
| 2025Q1 | 144   | -23.8% | -45     | 적지  | -50    | -31.1  | -34.7  |
| 2025Q2 | 251   | +9.8%  | 16      | 흑전  | 10     | 6.3    | 4.2    |
| 2025Q3 | 99    | -43.5% | -49     | 적지  | -50    | -49.5  | -50.2  |
| 2025Q4 | 403   | +64.4% | 41      | 흑전  | 56     | 10.1   | 14.0   |
| 2026Q1 | 128   | -11.1% | -19     | 적축  | -14    | -14.9  | -11.3  |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | DART CFS

**매출 추세**: 2021\~2022년 1,200억대 피크 → 2023년 748억(-37%) 급락 → 2024\~2025 838→898억 회복. **2025Q4 403억(+64% YoY)이 반등 신호탄**. 2026Q1 128억(-11%)은 계절적 비수기 + 수주\~납기 리드타임 4\~6개월으로 1Q 매출 공백, 하반기 인식 집중.

**영업이익/마진**: 4년 연속 적자(2023\~2025)이나 2025년 -37억으로 적자폭 75% 축소. **2025Q4 OP +41억, NI +56억 분기 흑전 → 2026Q1 -19억 적자 재발**은 분기 매출 변동성 정상 패턴. 메리츠 추정 1Q26E -36억 → 2\~4분기 점진 흑전 → 2026 연간 OP 104억(흑전). 마진 핵심은 **반도체 검사 비중 53→75%+ 확대** (SK증권/iM증권).

### 재무상태표 요약

| 항목       |  2023 |  2024 |  2025 |
| -------- | ----: | ----: | ----: |
| **자산총계** | 1,319 | 1,241 | 1,188 |
| (현금성자산)  |   265 |   155 |   240 |
| (매출채권)   |   209 |   243 |   277 |
| (재고자산)   |   486 |   456 |   236 |
| (유형자산)   |   182 |   177 |   168 |
| **부채총계** |   760 |   786 |   729 |
| (이자부부채)  |   225 |   235 |   325 |
| **자본총계** |   559 |   455 |   460 |

※ DART CFS (억원). **재무상태 해석**: **재고자산 486→236억 -51% 급감**이 핵심 — 2024Q4까지 쌓은 재고를 2025Q4 대규모 매출로 소진, 2026년 신규 수주 매출 인식 여력 확보. 부채비율 258.6%, 이자부부채 325억(+38%, 단·장기 합산)으로 운전자본 조달. 1Q26 현금 83억으로 급감(매출 공백 + 재고 290억 재축적)은 단기 모니터링 필요.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |   2025 |
| ----------- | -----: | -----: | -----: |
| ROE         | -19.3% | -26.1% |  -7.2% |
| 부채비율        | 236.0% | 272.6% | 258.6% |
| 순차입금비율      |  -7.2% |  17.6% |  18.4% |
| 유동비율        | 182.6% | 111.8% | 124.3% |
| FCF         |   +17억 |   -73억 |   +57억 |
| 배당수익률       |     0% |     0% |     0% |
| Cash Runway |  9.8분기 |  5.2분기 | 29.0분기 |

### 실적 해석

**주목 포인트**: ① **2025Q4 흑전 → 2026Q1 적자 재발**은 수주형 장비 분기 변동성 정상 패턴, 6개 증권사 모두 2026 연간 흑전 유지. ② 수주\~매출 리드타임 4\~6개월 → 1Q26 신규 200억의 2H26 매출 인식. ③ 재고 -51% 급감 = 사이클 재개. ④ SK 5월 상향(2026E OP 75억, +20.5% 매출)으로 컨센 보수→공격 전환.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 대만 파운드리 CoWoS 검사장비 단독 공급 ⭐⭐⭐ (◉)** — 대만 TSMC 추정 OSAT향 2.5D 패키징 검사장비 **1Q26 퀄 통과**, PO 대기 (SK·메리츠·iM 공통). ASP \~10억, 연 10대+. **1H26 PO → 2H26 매출 → 2027 연 100억+**. TSMC CoWoS 26년 월 75K → 27년 100K+ 증설, 검사가 핵심 병목 (유안타 "어차피 마지막은 검사!"). SK하이닉스 HBM4-TSMC 결합 추가 수요. KLA·Camtek 대비 대면적·고속 검사 차별화.

**동력 2: FCBGA 쇼티지 + 기판 검사장비 글로벌 확장 ⭐⭐⭐ (◉)** — AI CPU/GPU 수요로 FCBGA 쇼티지 → **글로벌 기판업체 9조원+ CAPEX** (이비덴 5천억엔, 유니마이크론 340억TWD, 토판·삼성전기·대덕전자). **일본 신규 데모 진입**, **대만 기판 96억 수주 (2026-03)**. 2026E 기판 검사 +100% (메리츠). 대면적 결함 알고리즘 우위로 점유율 확장.

**동력 3: 북미 I사(인텔) 어드밴스드 패키지 전환 ⭐⭐⭐ (◎)** — 2019년 단독 진입 후 부진했던 북미 빅테크가 **AI 패키지 기판 3배+ 확장** → ASP +50%. **2H26 납품 시작** (SK 5월 재확인). 인텔 2026-04 구글·아마존 EMIB-T ASIC 수주 협의 — 채택 시 직접 수혜 (iM 4/15). 2019\~2022 실패 트라우마 = SK 리스크 1순위.

**동력 4: 유리기판·Wafer Bump 검사 신사업 ⭐⭐ (○)** — 유리기판 SKC·삼성전기·이비덴 2027\~2028 양산, 동사 준비 중 (유안타). Wafer Bump 2D/3D 23년 국책과제. **중장기(2027+) 옵션 가치**.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목        | 상태                             |
| - | --------- | ------------------------------ |
| 1 | 감사의견      | ✅ 적정 (서우, 2025)                |
| 2 | CB/BW     | ⚠️ 1건 (제4회 CB, 40,798원, 3.82%) |
| 3 | 유상증자      | ✅ 없음                           |
| 4 | 최대주주      | ⚠️ 이상윤 6.86% (특관 16.07%)       |
| 5 | 자기주식      | ℹ️ \~661k주 (5.14%)             |
| 6 | 부채비율·유동비율 | ⚠️ 258.6% / 124.3%             |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                             |
| ------------ | -----: | ------------------------------ |
| 최대주주 및 특수관계인 |  16.07 | 이상윤 6.86 + 최이배 6.53 + 김재호 2.68 |
| 자사주          |   5.14 | 약 661k주                        |
| 기타 유통주식      |  78.79 | 외국인 비중 1Q26 이후 매수 확대           |

| 구분     | 잔액/수량    | 행사가     | 희석비율  | 해제 시점                    |
| ------ | -------- | ------- | ----- | ------------------------ |
| 제4회 CB | 490,220주 | 40,798원 | 3.82% | 2024-12-05 \~ 2028-11-05 |

**CB 즉시 전환 가능 — ITM 진입**: 제4회 CB 행사가 40,798원이 현재가 42,500원 대비 **-4.0% 인-더-머니**, 행사 시작일 경과로 **즉시 전환 청구 가능**. 49만주(3.82%) 매물 상시 출회 위험. 5/27 거래량 0 직후 추가 상승 시 전환 가속 가능. 최대주주 지분 6.86%(특관 16.07%) 낮음 = 경영권 분쟁 시 변동성 확대.

### 기타 리스크

* **수주\~매출 리드타임 변동성**: 분기 매출 128↔403억 3.1배, 단일 분기 오판 위험. 2026Q1 -19억은 정상이나 시장 부정적 해석 가능
* **북미 I사(인텔) 회복 지연**: 2019\~2022 실패 트라우마, 18A·EMIB-T 채택 지연 시 직격타 (SK 리스크 1순위)
* **AI CAPEX 위축**: TSMC·이비덴·유니마이크론 CAPEX 보수화 시 발주 지연
* **밸류 부담 — 컨센 초과 & MA200 +149% 과열**: PBR 11.29x는 2021 고점 88% 초과, 컨센 41,500원 +2.4% 초과, 신규 TP 상향 없으면 디레이팅

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업                 |  시총(억원) | PER      | 특징                                                  |
| ------------------ | ------: | -------- | --------------------------------------------------- |
| **인텍플러스 (064290)** | \~5,467 | N/A (적자) | 반도체 후공정 외관검사 (패키지·기판·웨이퍼 범프). 어드밴스드 패키지·FCBGA 직접 노출 |
| 고영 (098460)        |       — | —        | 3D 측정·SPI/AOI (PCB 실장 검사). 글로벌 SPI 1위               |
| 파크시스템스 (140860)    |       — | —        | AFM 글로벌 1위, 반도체 계측                                  |
| 넥스틴 (348370)       |       — | —        | 패턴 결함 검사. KLA 경쟁사                                   |
| 기가비스 (420770)      |       — | —        | PCB·기판 회로 검사(AOI). 인텍플러스와 FCBGA 범프 검사 일부 중복         |

### 글로벌 Peer

* **KLA Corp ($249B, 26E PER 51.8x)** 검사장비 1위 | **Camtek ($8.9B, 54.8x)** 어드밴스드 패키지 경쟁 | **Onto Innovation ($14.8B, 42.5x)** HBM·CoWoS 검사 경쟁

**포지셔닝**: **글로벌 Tier-2 (Camtek·Onto 직접 경쟁)**, KLA 대비 자본력·R\&D 열위이나 대면적 검사·결함 알고리즘 비교 우위. 한국 유일 후공정 어드밴스드 패키지 검사 직접 노출 (메리츠·SK).

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## 7. 밸류에이션

| 지표                | 현재      | 비고                            |
| ----------------- | ------- | ----------------------------- |
| PER (TTM)         | N/A     | EPS -257원 (적자)                |
| PER (Fwd 2026E)   | 47\~67x | 컨센서스 EPS 755원(상상인)\~896원(메리츠) |
| PER (Fwd 2027E)   | 23\~30x | 컨센서스 EPS 1,436\~1,836원        |
| PBR               | 11.29x  | BPS 3,765원 (KIS)              |
| EV/EBITDA (2026E) | 40\~45x | SK 45.6x, 상상인 41.2x           |
| ROE (2025)        | -7.2%   | 2026E +15.9\~19.2% (흑전)       |
| FCF (2025)        | +57억    | 재고 정리 일회성                     |
| 순차입금비율            | 18.4%   | 이자부부채 325억                    |
| 배당수익률             | 0%      | 2023년부터 배당 중단                 |

### 증권사 목표주가

| 증권사         |         목표가 | 투자의견                 | 날짜             |
| ----------- | ----------: | -------------------- | -------------- |
| 상상인증권 (정민규) |     42,000원 | Buy (상향, 직전 18,000)  | 2026-04-28     |
| 메리츠증권 (김동관) |     41,000원 | Buy                  | 2026-04-22     |
| SK증권 (박형우)  |           — | NR (2026E OP 75억 상향) | 2026-05        |
| 유안타증권 (권명준) |           — | Not Rated            | 2026-05-08     |
| iM증권 (신희철)  |           — | NR (직전 35,680원 시사)   | 2026-04-15     |
| **컨센서스 평균** | **41,500원** | —                    | (TP 제시 2개사 평균) |

**밸류에이션 판단**: 현재 42,500원 vs 컨센서스 평균 41,500원 = **이미 +2.4% 초과**, 메리츠 41,000원·상상인 42,000원 모두 도달/초과. 추가 상승은 신규 TP 재상향 또는 2\~3Q26 어닝 서프라이즈 가시화 시점에 좌우. 26E PER 47\~67x는 글로벌 Peer KLA·Camtek(51\~55x) 도달, 추가 멀티플 확장 한계. **27E PER 23\~30x도 더 이상 매력적이지 않음**. 단기 PRZ 30,354원(MA20·피보 0.382·추세선 3중 지지) 조정 시 재진입 권장.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "어차피 마지막은 검사: AI 패키지 사이클 직격 수혜"

◉ **CoWoS 검사장비 단독 공급 + 1Q26 퀄 통과** — 대만 OSAT 2.5D 패키지 PO 임박, 2H26 매출, 2027 연 100억+. SK하이닉스 HBM4-TSMC 결합 추가 수요 ◉ **FCBGA 9조원 CAPEX 수혜** — 이비덴·유니마이크론·삼성전기·대덕전자 동시 증설, 기판 검사 +100% (메리츠), 대만·일본 신규 고객 확장 ◎ **북미 I사(인텔) 어드밴스드 패키지 전환** — 기판 3배+ → ASP +50%, EMIB-T 채택 시 직접 수혜, 2H26 납품 시작 ○ **마진 레버리지 + TP 재상향** — 반도체 비중 53→75%+, GPM 33→50%+, 2026E OP 75\~194억, TSMC PO 공시 시 50,000원+ 시나리오

### 🐻 Bear Case — "이미 +414% 폭등 & 컨센 초과, 디레이팅 임박"

◉ **밸류 부담 & 컨센서스 초과** — 8,270→42,500원(+414%), 26E PER 47\~67x 글로벌 Peer 도달, 컨센 41,500원 +2.4% 초과, 재상향 없으면 즉시 디레이팅 ◉ **북미 인텔 회복 불확실성** — 2019\~2022 신규 패키지 실패 트라우마, 18A·EMIB-T 채택 지연 시 직격타 (SK증권 리스크 1순위) ◎ **CB 즉시 전환 가능 — ITM 진입** — 행사가 40,798원이 현재가 42,500원 대비 **-4.0% 인-더-머니**, 49만주(3.82%) 매물 상시 출회 위험 ◎ **분기 변동성 + 1Q26 적자 재발 + MA200 +149% 과열** — 128↔403억 3.1배 진폭, 1Q26 -19억, 거래량 0 (5/27), 차익실현 매물 누적

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: **머신비전 기반 반도체 후공정 외관검사 Tier-2** (Camtek·Onto 수준). 4년 적자 사이클(2023\~2025)을 거쳐 **AI 어드밴스드 패키지·FCBGA 사이클 직접 수혜 종목**으로 부각. 2025Q4 흑전 시작 → 2026\~2027 본격 턴어라운드, **CoWoS·FCBGA·어드밴스드 패키지 세 가지 모멘텀 동시 실행** (SK증권). **단, 5/27 42,500원은 컨센 상단 + 글로벌 Peer 멀티플 도달 + CB ITM + MA200 +149% 극단 과열의 4중 부담**.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                       | 시점      | 확인 방법          |
| ------------------------ | ------- | -------------- |
| 대만 OSAT CoWoS 검사장비 PO 공시 | 2Q26    | DART 단일판매·공급계약 |
| 북미 I사 어드밴스드 패키지 장비 납품    | 2H26    | IR 컨콜·분기보고서    |
| 반도체 검사 비중 70%+           | 2H26    | DART 매출구성      |
| 추가 증권사 TP 상향 (45,000원+)  | 2\~3Q26 | 컨센서스 리포트       |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **수주잔고** — 1Q26 말 700억 추정, 2Q26 800억+ 시 2H26 매출 가속
* ✅ **반도체 검사 비중 1Q26 78%** — +5%p/분기 확대 시 GPM 50% 진입
* ✅ **CoWoS·FCBGA 신규 PO** — 자본 10%(46억) 이상 단일판매 공시
* ✅ **CB 전환 청구 (ITM 진입)** — 잔액 변화, 희석 3.82% 흡수 속도