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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목              | 내용                                        | 소스    |
| --------------- | ----------------------------------------- | ----- |
| 종목코드            | 065710 (KOSDAQ **우량기업부**)                 | DART  |
| 대표자             | 이상호, 김승남 (각자대표)                           | DART  |
| 업종              | 전동기·발전기 및 전기 변환·공급·제어장치 제조업               | DART  |
| 설립일             | 1981년 설립, 1988-09-23 법인 전환 (2002년 코스닥 상장) | DART  |
| 소재지             | 경기도 안양시 동안구 귀인로 9                         | DART  |
| 발행주식수           | 보통주 **5,150,000주** (액면 500원)              | DART  |
| 자기주식            | 116,481주 (2.26%) ※2026-01 PRS 처분 후        | DART  |
| 시가총액            | 2,148억원 (41,700원, +2.58%)                 | KIS   |
| 현재가 / PER / PBR | 41,700원 / **10.36x** / **2.30x**          | KIS   |
| 52주 고/저         | 58,600원 / 35,600원 (52주 위치 26.5%)          | pykrx |
| 최대주주            | 이상호 **55.29%** (특수관계인 포함 64.11%)          | DART  |
| 감사의견            | 대주회계법인 — 적정 (2025)                        | DART  |
| 결산월             | 12월                                       | DART  |

※ 2026년 4월 30일 코스닥 **중견기업부에서 우량기업부로 소속부가 변경**됐다(우량 정기요건 충족, 변경일 5/4). 자기주식은 2026년 1월 630,966주 중 514,485주를 주가수익스왑(PRS) 방식으로 장외처분해 현재 116,481주만 남아 있다

***

## 2. 사업 구조

### 사업 내용 — 항만 크레인의 두뇌를 만든다

**서호전기는 항만·조선소 크레인을 움직이는 전기제어시스템 전문 기업이다.** 컨테이너를 들어 올리고 내리는 크레인의 구동을 제어하는 시스템(AC인버터, DC컨버터, PLC 기반 제어 패널)을 설계·제작해 중공업 회사에 납품하며, 중공업사는 이를 자사 크레인에 탑재해 항만 운영사에 인도한다.

| 매출 경로  | 2025 매출(억원) |     비중 |
| ------ | ----------: | -----: |
| 국내     |         637 |  54.6% |
| 수출     |         529 |  45.4% |
| **합계** |   **1,166** | 100.0% |

※ DART 2025 사업보고서 판매경로별 매출

### 사업의 작동 방식 — 3자 구조

이 사업의 특징은 **최종 고객(항만 운영사)이 제어시스템 공급자를 직접 지명하는 경우가 있다**는 점이다. 회사가 사업보고서에서 밝힌 판매 프로세스는 다음과 같다.

1. 항만 운영사가 크레인 발주 입찰 시행 (제작기간 통상 1년 이상)
2. 중공업사가 제어시스템 업체를 선정해 기본설계·견적을 받아 제안서에 첨부
3. **발주자가 제어시스템 공급자를 직접 지명하는 경우, 이미 제출한 조건으로 곧바로 계약**
4. 지명되지 않은 경우 중공업사와 가격 절충
5. 승인도면 작성 → 제작 → 중공업사 검사 → 납품 → 크레인 설치 → 시운전

**3번이 이 회사의 경쟁력 구조를 설명한다.** 크레인 제어시스템은 고장 시 항만 운영이 멈추는 핵심 부품이라 발주자가 검증된 공급자를 직접 지정하는 관행이 있으며, 회사는 "하자 발생 시 국내 어느 곳이든 10시간 이내 현장 도착"을 원칙으로 삼고 있다고 밝힌다.

### 수주 잔고 상세 (2025-12-31 기준)

| 프로젝트                              | 수주일        | 납기         |     수주총액(억) |      기납품(억) | **잔고(억)** |
| --------------------------------- | ---------- | ---------- | ----------: | ----------: | --------: |
| **HJ중공업 / BPA 2-6 ARMG 34units**  | 2024-09-05 | 2027-06-26 |       550.0 |       336.7 | **213.3** |
| **HSHI / YGPA DTQC 8units**       | 2025-03-13 | 2028-10-31 |       210.0 |        38.6 | **171.4** |
| **HSHI / DGT DTQC 5units**        | 2025-09-05 | 2029-02-13 |       134.0 |        12.7 | **121.3** |
| ZPMC / PSA TUAS 1.3C ARMG 36units | 2024-09-09 | 2025-09-20 |       384.5 |       284.3 |     100.2 |
| MIP ARMG 14units                  | 2024-04-26 | 2025-03-10 |       222.7 |       159.1 |      63.6 |
| PSA TUAS 1.2B OPTION ARMG 18units | 2024-05-09 | 2025-04-20 |       202.1 |       146.8 |      55.3 |
| ZPMC / PSA TUAS 1.2B ARMG 30units | 2022-10-13 | 2023-10-20 |       340.7 |       303.5 |      37.2 |
| DGT / 동원 인천 BTC 자동화 개조 2units     | 2025-10-15 | 2026-06-30 |        34.8 |        18.2 |      16.6 |
| HSHI / BPA 2-6 DTQC 6units        | 2024-07-26 | 2027-12-29 |       152.5 |       141.3 |      11.2 |
| 기타 2건                             |            |            |       145.4 |       132.0 |      11.8 |
| **합계**                            |            |            | **2,374.6** | **1,572.8** | **801.9** |

※ ARMG = 자동화 야드 크레인(Automated Rail Mounted Gantry), DTQC = 이중 트롤리 안벽 크레인(Dual Trolley Quay Crane), BPA = 부산항만공사, YGPA = 여수광양항만공사, PSA = 싱가포르 항만공사, ZPMC = 상하이전화중공업, HSHI = HD현대삼호

**고객 구조가 명확하다** — 싱가포르 PSA의 TUAS 메가 터미널 프로젝트(ZPMC·HDHM 경유)와 부산항 신항 2-6단계·여수광양항 자동화 터미널(HJ중공업·HD현대삼호 경유)이 수주의 두 축이다. **항만 자동화라는 구조적 흐름 위에 올라탄 사업**이라는 점이 이 회사 성장의 배경이다.

### 🔥 2026년 6월 신규 수주 — 1,078.7억원

| 항목              | 내용                                                             |
| --------------- | -------------------------------------------------------------- |
| 계약 내용           | ELECTRICAL CONTROL SYSTEM FOR CRANE (크레인 제어 시스템)               |
| **계약금액**        | **1,078.7억원** (USD 70,174,000, 환율 1,537.20)                    |
| **2025년 매출 대비** | **92.5%**                                                      |
| 계약상대            | **SHANGHAI ZHENHUA HEAVY INDUSTRIES (ZPMC)** — 세계 1위 항만크레인 제조사 |
| 계약기간            | 2026-06-24 \~ **2028-02-20**                                   |
| 대금 조건           | 선수금 10% + 선적 비례 75% + 시운전 후 15%, **전액 L/C**                    |
| 공급지역            | 중국                                                             |

**단일 계약으로 연 매출에 맞먹는 규모를 수주했다.** 이를 반영하면 수주잔고는 2025년 말 801.9억에서 \*\*약 1,880억(2026Q1 매출 소진분 감안 시 1,700억대)\*\*으로 늘어나며, 2026\~2028년 매출 가시성이 크게 개선된다. 대금이 전액 L/C(신용장) 조건이라는 점도 대금 회수 리스크를 낮춘다.

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 5개년 실적

| 연도   | 매출(억)       | YoY         | 영업이익(억)   | OPM(%)   | 순이익(억)    | ROE(%)   |
| ---- | ----------- | ----------- | --------- | -------- | --------- | -------- |
| 2021 | 743.1       | —           | 148.3     | **20.0** | 174.1     | 20.3     |
| 2022 | 601.7       | -19.0%      | 124.7     | **20.7** | 113.0     | 12.5     |
| 2023 | 661.7       | +10.0%      | 129.8     | **19.6** | 154.6     | 16.4     |
| 2024 | 464.7       | **-29.8%**  | 16.5      | 3.5      | 114.7     | 12.8     |
| 2025 | **1,166.3** | **+151.0%** | **253.3** | **21.7** | **207.1** | **24.9** |

※ 소스: DART CFS. 증권사 컨센서스 부재 (커버리지 없음)

**두 가지가 눈에 띈다.**

**첫째, 정상 영업이익률이 20% 안팎이다.** 2021·2022·2023·2025년 모두 OPM 19.6\~21.7%를 기록했다. 제조업에서 20% OPM은 상당한 수준이며, 제어시스템이라는 소프트웨어·엔지니어링 성격의 사업 특성을 반영한다.

**둘째, 매출 변동성이 극심하다.** 2024년 464.7억(-29.8%)에서 2025년 1,166.3억(+151.0%)으로 2.5배가 됐다. 프로젝트 단위로 매출이 인식되는 수주 산업의 특성이며, **연도별 실적보다 수주잔고와 프로젝트 납기 스케줄을 보는 것이 이 회사를 읽는 정확한 방법**이다.

2024년 부진의 원인은 대형 프로젝트 사이의 공백이었다. PSA TUAS 1.2B 물량이 마무리되고 신규 프로젝트(BPA 2-6, TUAS 1.3C)가 본격화되기 전 구간에 걸렸고, OPM이 3.5%까지 떨어졌다.

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억)     | YoY         | 영업이익(억)   | OPM(%)   | 순이익(억) |
| ------ | --------- | ----------- | --------- | -------- | ------ |
| 2024Q1 | 83.5      | -32.3%      | 11.8      | 14.1     | 42.5   |
| 2024Q2 | 110.3     | -49.0%      | 10.4      | 9.4      | 26.6   |
| 2024Q3 | 132.3     | -21.3%      | 14.5      | 10.9     | 9.6    |
| 2024Q4 | 138.5     | -9.9%       | **-20.2** | -14.6    | 36.0   |
| 2025Q1 | 339.8     | **+307.0%** | **99.4**  | **29.3** | 80.6   |
| 2025Q2 | 311.7     | +182.6%     | 51.4      | 16.5     | 3.9    |
| 2025Q3 | 307.6     | +132.5%     | 62.0      | 20.2     | 77.9   |
| 2025Q4 | 207.1     | +49.5%      | 40.5      | 19.5     | 44.6   |
| 2026Q1 | **259.4** | **-23.7%**  | **80.4**  | **31.0** | 49.6   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

**2026Q1의 해석이 중요하다.** 매출은 259.4억으로 전년 동기(339.8억) 대비 23.7% 줄었지만, **영업이익은 80.4억으로 OPM 31.0%를 기록했다.** 2025Q1(29.3%)보다도 높은 수치다.

매출이 줄어드는데 이익률이 오른 것은 ① 고마진 프로젝트 비중이 높았거나 ② 초기 설계·엔지니어링 단계 매출(원가율 낮음)이 많았거나 ③ 환율 효과(수출 비중 45%)일 가능성이 있다. 어느 경우든 **매출 감소가 수익성 훼손으로 이어지지 않았다**는 점은 긍정적이다.

주가가 52주 고점(58,600원)에서 41,700원까지 -28.8% 내려온 배경에는 이 매출 감소(-23.7%)가 있을 것으로 보이나, 6월 신규 수주 1,078.7억이 그 우려를 상당 부분 해소한다.

### 재무상태표 요약 — 무차입 경영

| 항목(억원)  |       2022 |       2023 |      2024 |      2025 |      2026Q1 |
| ------- | ---------: | ---------: | --------: | --------: | ----------: |
| 자산총계    |      1,018 |      1,039 |     1,020 |     1,034 |           — |
| (현금성자산) |      281.7 |      244.4 |      99.3 |     215.0 |   **449.2** |
| 부채총계    |      116.7 |       98.2 |     126.5 |     204.1 |           — |
| (이자부부채) |    **3.7** |    **3.7** |       \~0 |       \~0 |         \~0 |
| 자본총계    |      901.4 |      940.6 |     893.3 |     830.0 | **1,015.0** |
| 부채비율    |  **12.9%** |  **10.4%** | **14.2%** | **24.6%** |           — |
| 유동비율    | **511.3%** | **702.0%** |    403.3% |    321.0% |           — |

※ 소스: DART CFS

**사실상 무차입 회사다.** 이자부부채가 3.7억(2022\~2023) 수준이고 최근에는 거의 없다. 부채비율 24.6%, 유동비율 321.0%로 재무 안정성이 매우 높다.

**2026Q1 현금이 449.2억으로 급증한 것**은 ① 자기주식 PRS 처분 262.9억 유입 ② 신규 수주 선수금 ③ 프로젝트 대금 회수가 겹친 결과로 보인다. 시가총액 2,148억 대비 현금 449억은 21%에 해당한다.

자본이 2025년 830.0억으로 줄었다가 2026Q1 1,015.0억으로 늘어난 것은 **2025년 배당 271.1억 지급과 2026년 자사주 처분 262.9억 유입**이 순차로 반영된 결과다.

### 핵심 재무비율

| 항목        |   2022 |   2023 |       2024 |       2025 |
| --------- | -----: | -----: | ---------: | ---------: |
| ROE       |  12.5% |  16.4% |      12.8% |  **24.9%** |
| 부채비율      |  12.9% |  10.4% |      14.2% |      24.6% |
| 유동비율      | 511.3% | 702.0% |     403.3% |     321.0% |
| CFO       | 156.9억 | 108.0억 | **-27.1억** | **362.7억** |
| CAPEX     |   1.1억 |   1.8억 |       0.5억 |   **0.6억** |
| FCF       | 155.8억 | 106.2억 |     -27.6억 | **362.1억** |
| **배당수익률** |   7.6% |   7.5% |      11.2% |  **11.8%** |
| **DPS**   | 1,500원 | 1,500원 |     2,500원 | **6,000원** |

**CAPEX가 연 1억 안팎이다.** 설비 투자가 거의 필요 없는 엔지니어링·설계 중심 사업 구조로, 벌어들인 현금이 대부분 잉여현금흐름으로 남는다. 이것이 높은 배당의 재원이다.

### 실적 해석

**이 회사의 손익은 프로젝트 진행률에 따라 움직인다.** 2024년처럼 프로젝트 공백기에는 매출이 30% 빠지고 OPM이 3.5%까지 내려가지만, 2025년처럼 대형 프로젝트가 겹치면 매출이 2.5배 늘고 OPM 21.7%가 나온다. **연도별 숫자로 추세를 판단하면 오독하게 되며, 수주잔고와 납기 일정이 실적의 선행지표**다.

그 관점에서 현재 상황은 양호하다 — 수주잔고 801.9억(2025-12)에 2026년 6월 신규 1,078.7억이 더해져 2028년까지의 매출 기반이 확보됐다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: ZPMC 신규 수주 1,078.7억 ⭐⭐⭐ (◉)** 2026년 6월 24일 체결된 세계 1위 항만크레인 제조사 ZPMC와의 계약으로, 2025년 연 매출의 92.5%에 해당한다. 2028년 2월까지 납기가 잡혀 있어 **2026\~2028년 매출 가시성을 결정적으로 개선**했다. 전액 L/C 조건으로 대금 회수 안정성도 확보.

**동력 2: 항만 자동화라는 구조적 흐름 ⭐⭐⭐ (◉)** 수주 내역이 모두 ARMG(자동화 야드 크레인)·DTQC(이중 트롤리 안벽 크레인)로, **기존 유인 크레인을 자동화 장비로 교체하는 글로벌 흐름의 직접 수혜**다. 싱가포르 PSA TUAS(세계 최대 자동화 터미널), 부산항 신항 2-6단계, 여수광양항이 모두 진행 중이다. 자동화 크레인은 제어 난이도가 높아 시스템 단가도 유인 대비 높다.

**동력 3: 20% 영업이익률 구조 ⭐⭐⭐ (◎)** 2021·2022·2023·2025년 OPM이 19.6\~21.7%로 일관되고, 2026Q1에는 31.0%를 기록했다. CAPEX가 연 1억 수준인 자산경량 구조라 이익이 곧 현금이 된다.

**동력 4: 지속가능 배당 정책 명문화 ⭐⭐ (◎)** 2026년 3월 27일 **기업가치제고계획(밸류업) 공시**에서 "안정적인 현금흐름 확보를 통하여 지속가능한 배당정책 유지"를 명시했고, **조세특례제한법 제104조의27에 따른 고배당기업**에 해당한다. 분기배당도 실시 중(2025-08, 2025-11, 2026-06 기준일 설정).

**동력 5: 코스닥 우량기업부 승격 ⭐ (○)** 2026년 5월 4일 중견기업부에서 우량기업부로 소속부가 변경됐다. 기관 투자 접근성과 신뢰도 측면의 부수 효과.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                                        | 소스   |
| - | -------- | --------------------------------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (대주회계법인, 2025)                                       | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ **없음**                                                  | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ **없음**                                                  | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 이상호 55.29% (특관 64.11%) — 매우 안정적                         | DART |
| 5 | 자기주식     | ⚠️ **2026-01 514,485주 PRS 방식 장외처분(262.9억)** — 잔여 116,481주 | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ **24.6%** — 사실상 무차입                                     | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 321.0%                                                  | DART |
| 8 | 배당성향     | ⚠️ **130.9% (2025)** — 순이익 초과 배당                          | DART |
| 9 | 수주 집중도   | ⚠️ 단일 계약(ZPMC 1,078.7억)이 연 매출의 92.5%                      | DART |

### ⚠️ 자기주식 PRS 처분 — 확인이 필요한 거래

2026년 1월 23일 결정·26일 실행된 자기주식 처분의 구조는 통상적인 자사주 매각과 다르다.

| 항목           | 내용                                     |
| ------------ | -------------------------------------- |
| 처분 주식수       | 514,485주 (발행주식의 9.99%)                 |
| 처분 단가        | **51,100원** (이사회 결의 전일 종가)             |
| 처분 금액        | **262.9억원**                            |
| 처분 상대        | **그린이노베이션제사차 주식회사** (특수목적회사)           |
| 처분 방법        | 장외처분                                   |
| **동시 체결 계약** | **주가수익스왑(Price Return Swap), 만기 1.5년** |
| 기초자산         | 서호전기 보통주 514,485주                      |
| 기준가격         | 1주당 51,100원                            |
| 처분 목적        | "매출증가로 인한 수입원자재 구매자금 확보 및 운영자금"        |

**PRS(주가수익스왑)의 구조를 이해할 필요가 있다.** 회사가 자사주를 SPC에 넘기고 현금 262.9억을 받되, 만기(2027년 7월경)에 주가 변동분을 정산하는 계약이다. 주가가 기준가(51,100원)보다 오르면 회사가 차익을 받고, **내리면 회사가 차액을 보전**한다.

**현재가 41,700원은 기준가 51,100원보다 18.4% 낮다.** 이 상태로 만기가 도래하면 회사가 부담할 정산액은 514,485주 × 9,400원 ≈ **48억원**이다(2025년 순이익 207억의 23%). 주가가 더 내려가면 부담이 커지고, 51,100원을 회복하면 부담이 사라진다.

즉 **이 계약은 회사가 자사주를 담보로 262.9억을 조달하면서 주가 하락 리스크를 스스로 안은 구조**이며, 무차입 회사가 왜 이런 방식으로 자금을 조달했는지(수입 원자재 구매자금)와 함께 만기 정산 부담을 함께 봐야 한다. 2026년 5월 28일 임시주주총회에서 "자기주식의 보유 또는 처분" 관련 정관 변경이 가결된 것도 이 맥락에서 참고할 사항이다.

### ⚠️ 배당성향 130.9% — 지속 가능성 점검

| 연도       |        DPS |   배당총액(억) |    순이익(억) |       배당성향 |
| -------- | ---------: | --------: | --------: | ---------: |
| 2021     |     1,000원 |      50.9 |     174.1 |      29.2% |
| 2022     |     1,500원 |      74.7 |     113.0 |      66.1% |
| 2023     |     1,500원 |      74.2 |     154.6 |      48.0% |
| 2024     |     2,500원 |     115.0 |     114.7 |      99.7% |
| **2025** | **6,000원** | **271.1** | **207.1** | **130.9%** |

**5년간 DPS가 6배 늘었고, 2025년에는 순이익을 초과해 배당했다.** 배당총액 증가율은 전년 대비 +135.7%다.

이것이 가능했던 이유는 **2025년 FCF가 362.1억이었기 때문**이다(순이익 207억보다 큼). CAPEX가 0.6억뿐인 사업 구조에서 영업현금흐름이 그대로 배당 재원이 된다.

다만 FCF는 변동성이 크다 — 2024년에는 -27.6억이었다. **5년 평균 FCF는 약 141억으로, DPS 6,000원(총 271억)을 매년 지급하기에는 부족하다.** 회사가 밸류업 공시에서 "지속가능한 배당"을 명시했지만, 6,000원이 기준선인지 2025년의 특별한 수준인지는 확인되지 않았다.

\*\*현재가 41,700원 기준 DPS 6,000원의 배당수익률은 14.4%\*\*이며, 이 수치가 유지된다면 강력한 투자 근거가 되지만 감액 시에는 주가의 하방 지지선도 함께 낮아진다.

### Ownership

| 구분               |         주식수 |    지분율(%) | 비고                           |
| ---------------- | ----------: | --------: | ---------------------------- |
| 이상호 (대표이사)       |   2,847,314 | **55.29** |                              |
| 김승남 (각자대표)       |      93,000 |      1.81 |                              |
| 임성혜 (처)          |      61,461 |      1.19 |                              |
| 이혜승 (자)          |      48,415 |      0.94 |                              |
| 윤옥현 (이사)         |      32,050 |      0.62 |                              |
| 자기주식             |     116,481 |      2.26 | ※PRS 처분 후 잔여                 |
| **최대주주 등 + 자사주** | 약 3,198,721 |  **62.1** |                              |
| 기타 유통주식          | 약 1,951,279 |      37.9 | 외국인 20일 +4,614주 / 기관 -3,083주 |

**최대주주 지분 55.29%로 지배구조가 매우 안정적이다.** 다만 유통주식이 약 195만주(37.9%)에 불과하고 PRS로 SPC가 보유한 514,485주가 시장에 나올 가능성이 있어, **유통 물량이 적은 만큼 주가 변동성이 크다**는 점은 감안해야 한다.

### 기타 리스크

* **매출 변동성**: 2024년 -29.8%, 2025년 +151.0%. 프로젝트 인식 시점에 실적이 좌우돼 분기·연도별 예측이 어렵다
* **수주 집중도**: ZPMC 단일 계약이 연 매출의 92.5%. 이 프로젝트의 진행 지연·변경이 실적에 직결된다
* **중공업사 경유 구조**: 최종 고객(항만)과 직접 계약이 아니라 중공업사를 거치므로, 중공업사의 크레인 수주 부진 시 함께 영향받는다
* **환율 노출**: 수출 비중 45.4%, ZPMC 계약은 USD 표시. 원화 강세 시 수익성 훼손
* **PRS 만기 정산 부담**: 주가가 51,100원을 회복하지 못하면 최대 48억 수준의 정산 부담(2027년 하반기)
* **커버리지 부재**: 증권사 리서치가 없어 공시 외 정보 접근이 제한적

***

## 6. 경쟁 구도

### Peer 비교

| 기업       |    시총(억원) | 매출(억) | 영업이익(억) |       OPM | PER        | PBR   | ROE       |
| -------- | --------: | ----: | ------: | --------: | ---------- | ----- | --------- |
| **서호전기** | **2,148** | 1,166 | **253** | **21.7%** | **10.36x** | 2.30x | **24.9%** |
| 한국공항     |     2,678 | 1,780 |     197 |     11.1% | 6.61x      | 0.62x | 11.3%     |
| 선광       |     1,232 |   443 |     106 |     23.9% | 3.11x      | 0.27x | 9.5%      |

※ 소스: KIS (2026-07-30). 자동 수집 Peer는 항만·공항 서비스 기업으로, **서호전기(크레인 제어시스템 제조)와 사업 성격이 다르다** — 항만 인프라 밸류체인이라는 공통점만 있다

**비교의 한계를 인정하고 읽어야 한다.** 한국공항·선광은 항만·공항 하역 서비스 사업자로 자산집약적이며, 그래서 PBR이 0.27\~0.62배로 낮다. 서호전기는 CAPEX가 연 1억인 엔지니어링 기업으로 ROE 24.9%를 내며 PBR 2.30배를 받는다. **PBR 격차는 ROE 격차의 반영이다.**

PER로 보면 서호전기 10.36배가 Peer(3.11\~6.61배)보다 높지만, ROE가 2배 이상이고 배당수익률이 11\~14%대라는 점을 함께 봐야 한다.

### 실질 경쟁 환경

크레인 구동제어시스템 시장은 글로벌로는 지멘스(Siemens)·ABB·슈나이더 등 대형 전기 업체가 상위에 있고, 국내에서는 서호전기가 독보적 위치를 가진 것으로 파악된다. 수주 내역에 "MIP ARMG 14UNITS (**& SIEMENS MOTORS**)"라는 표기가 있는 것은 지멘스 모터와 조합해 시스템을 구성한 사례로, **모터 등 하드웨어는 글로벌 업체 제품을 쓰고 제어 시스템·엔지니어링에서 부가가치를 만드는 구조**로 읽힌다.

**진입장벽의 실체**는 세 가지다. ① 항만 크레인은 고장 시 터미널 운영이 멈춰 검증된 공급자만 채택된다 ② 발주자(항만공사)가 제어시스템 공급자를 직접 지명하는 관행 ③ 납품 후 신속 대응(10시간 내 현장 도착) 체계. 이는 기술 특허보다 **레퍼런스와 신뢰 자산에 기반한 장벽**이다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재                                    | 비고                                            |
| ---------- | ------------------------------------- | --------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | **10.36x**                            | EPS 4,026원 (2025 순이익 207.1억)                  |
| PBR        | **2.30x**                             | BPS 18,120원 (2026Q1 자본 1,015억 기준으로는 약 2.12x)  |
| EV/EBITDA  | 약 6.7x                                | EV 1,699억 (시총 2,148 - 현금 449) ÷ EBITDA 약 254억 |
| EV/Revenue | **1.46x**                             | EV 1,699억 ÷ 매출 1,166억                         |
| ROE        | **24.9%** (2025)                      | 5년 평균 17.4%                                   |
| OP Margin  | **21.7%** (2025) / **31.0%** (2026Q1) | 정상 구간 20% 안팎                                  |
| FCF        | 362.1억 (2025)                         | 5년 평균 141억                                    |
| 순현금        | **+449억**                             | 무차입, 시가총액의 21%                                |
| **배당수익률**  | **14.4%**                             | DPS 6,000원(2025) ÷ 41,700원                    |

### 증권사 목표주가

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 날짜 |
| ------- | --: | ---- | -- |
| 커버리지 없음 |   — | —    | —  |

**밸류에이션 판단**: PER 10.36배·PBR 2.30배는 절대 수준으로 비싸지 않고, 여기에 \*\*순현금 449억(시총의 21%)과 배당수익률 14.4%\*\*가 붙는다. EV/EBITDA 6.7배는 ROE 24.9%·OPM 21.7%를 내는 기업으로서는 낮은 편이다.

다만 두 가지가 밸류에이션의 상단을 제약한다. **첫째, 실적 변동성**이다 — 2024년 순이익 114.7억(EPS 2,227원)이었다면 PER은 18.7배가 된다. **둘째, 배당의 지속성**이다 — DPS 6,000원이 유지되면 14.4%의 수익률이지만 2024년 수준(2,500원)으로 돌아가면 6.0%가 된다.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "2028년까지 일감을 확보한 무차입 고배당 기업"

◉ **ZPMC 신규 수주 1,078.7억 (연 매출의 92.5%)** — 2026-06-24 체결, 2028-02까지 납기. 수주잔고가 801.9억 → 약 1,880억으로 확대되며 3년치 매출 가시성 확보. 전액 L/C 조건 ◉ **항만 자동화의 구조적 수혜** — 수주 전량이 ARMG·DTQC 자동화 장비용. PSA TUAS(세계 최대 자동화 터미널), 부산항 신항 2-6, 여수광양항이 동시 진행 중 ◉ **배당수익률 14.4%** — DPS 6,000원(2025). 밸류업 공시로 "지속가능한 배당" 명문화, 조세특례제한법상 고배당기업 해당, 분기배당 실시 ◎ **무차입 + 순현금 449억** — 부채비율 24.6%, 이자부부채 사실상 0, 현금이 시가총액의 21% ◎ **20% OPM 구조 + CAPEX 연 1억** — 2021·22·23·25년 OPM 19.6\~21.7%, 2026Q1 31.0%. 자산경량 구조로 이익이 그대로 현금화 ◎ **ROE 24.9%, PER 10.36x** — Peer 대비 ROE는 2배 이상인데 PBR 프리미엄은 제한적 ○ **최대주주 55.29%** — 지배구조 안정, CB·BW·유증 이력 전무 ○ **코스닥 우량기업부 승격** (2026-05-04)

### 🐻 Bear Case — "변동성이 본질이고, 배당은 순이익을 넘었다"

◉ **극심한 실적 변동성** — 매출이 2024년 -29.8%(464.7억), 2025년 +151.0%(1,166.3억). 2024년 OPM은 3.5%까지 떨어졌다. **프로젝트 공백기가 오면 실적이 반토막 난다** ◉ **배당성향 130.9% — 순이익 초과 배당** — 2025년 순이익 207억에 배당 271억. 2025년 FCF 362억이 재원이었으나 **5년 평균 FCF는 141억**으로 DPS 6,000원 유지에 부족하다. 감액 시 배당 매력과 주가 지지선이 동시에 약화 ◎ **자사주 PRS 처분의 정산 부담** — 514,485주를 51,100원에 SPC에 넘기고 주가수익스왑 체결(만기 1.5년). \*\*현재가 41,700원은 기준가 대비 -18.4%\*\*로, 이 상태 유지 시 약 48억 정산 부담(순이익의 23%) ◎ **수주 집중 리스크** — ZPMC 단일 계약이 연 매출의 92.5%. 프로젝트 지연·설계 변경·중국 측 여건 변화가 실적에 직결 ◎ **2026Q1 매출 -23.7%** — 이익률은 개선(31.0%)됐으나 외형은 축소. 52주 고점(58,600원) 대비 -28.8% 조정의 배경 ○ **환율 노출** — 수출 45.4%, ZPMC 계약은 USD 7,017만. 원화 강세 시 수익성 훼손 ○ **유통주식 195만주(37.9%)** — 물량이 적어 변동성이 크고, PRS 보유분 514,485주의 시장 출회 가능성 ○ **커버리지 부재** — 증권사 리서치 없음

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 항만 크레인의 제어시스템을 만드는 45년 업력의 엔지니어링 기업이다. CAPEX가 연 1억뿐인 자산경량 구조에서 영업이익률 20%와 ROE 24.9%를 내고, 부채가 사실상 없으며 현금 449억(시총의 21%)을 쥐고 있다. 2025년에는 순이익 207억에 배당 271억을 지급해 배당수익률 11.8%(현재가 기준 14.4%)를 기록했다.

**이 회사를 판단하는 축은 두 개다.** 첫째는 **수주**다 — 프로젝트 단위로 매출이 인식되므로 잔고와 납기가 실적의 선행지표이며, 2026년 6월 ZPMC와 체결한 1,078.7억(연 매출의 92.5%)이 2028년까지의 가시성을 만들었다. 둘째는 **배당의 지속성**이다 — DPS 6,000원이 유지되면 14.4%의 수익률이지만 배당성향 130.9%는 순이익을 넘어선 수준이고, 5년 평균 FCF(141억)로는 총 271억을 매년 감당하기 어렵다.

**확인이 필요한 사항**:

| 조건                             | 시점                          | 확인 방법        |
| ------------------------------ | --------------------------- | ------------ |
| ZPMC 프로젝트 매출 인식 개시             | 2026-08 반기보고서 이후            | 분기 매출·수주잔고   |
| 2026년 배당 수준 (DPS 6,000원 유지 여부) | 2026-06 분기배당 / 2027-02 결산배당 | 현금배당 결정 공시   |
| 자사주 PRS 정산 (주가 51,100원 회복 여부)  | 2027년 하반기 만기                | 주가 추이·공시     |
| 신규 수주 지속                       | 수시                          | 단일판매·공급계약 공시 |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **단일판매·공급계약 공시** — 수주가 이 회사의 유일한 선행지표. 2026-06 ZPMC 1,078.7억 이후 추가 수주
* ✅ **분기 매출·수주잔고** — 259.4억(2026Q1)에서 ZPMC 물량 반영 시점
* ⚠️ **현금·현물배당 결정 공시** — DPS 6,000원의 유지·감액 (분기배당 기준일 2026-06-10 설정됨)
* ⚠️ **주가 51,100원 대비 위치** — PRS 정산 부담 (현재 -18.4%, 최대 48억)
* ✅ **분기 영업이익률** — 31.0%(2026Q1)의 지속성, 20% 정상 구간 유지
* ✅ **환율** — 수출 45.4%, ZPMC 계약 USD 7,017만
* ✅ **항만공사 발주 동향** — BPA·YGPA 후속 단계, PSA TUAS 추가 물량


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