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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표            | 서호전기                                  | 산출 근거                                              |
| ------------- | ------------------------------------- | -------------------------------------------------- |
| PER (TTM)     | **10.36x**                            | EPS 4,026원 (2025 순이익 207.1억 ÷ 5,150,000주)          |
| PBR           | **2.30x**                             | BPS 18,120원 (2026Q1 자본 1,015억 기준 시 약 2.12x)        |
| **EV/EBITDA** | **약 6.5x**                            | EV 1,699억 (시총 2,148 - 현금 449, 무차입) ÷ EBITDA 약 260억 |
| EV/Revenue    | **1.46x**                             | EV 1,699억 ÷ 2025 매출 1,166억                         |
| ROE           | **24.9%** (2025)                      | 5년 평균 17.4%                                        |
| OP Margin     | **21.7%** (2025) / **31.0%** (2026Q1) | 정상 구간 20% 안팎                                       |
| FCF           | 362.1억 (2025)                         | 5년 평균 **141억**                                     |
| **순현금**       | **+449억**                             | 이자부부채 사실상 0, 시가총액의 **21%**                         |
| **배당수익률**     | **14.4%**                             | DPS 6,000원(2025) ÷ 41,700원                         |

※ KIS 시세(2026-07-30, +2.58%). yfinance 시세(19,550원)는 52주 저가(19,990원)를 밑도는 모순된 값이어서 사용하지 않았다

**핵심**: 이 회사의 밸류에이션은 세 가지 축으로 봐야 한다. **① 이익 기준** PER 10.36배·EV/EBITDA 6.5배는 ROE 24.9%·OPM 21.7%를 내는 기업으로서 낮은 편이다. **② 자산 기준** 순현금 449억이 시가총액의 21%로, 이를 차감한 실질 사업가치는 1,699억이다. **③ 배당 기준** DPS 6,000원의 14.4% 수익률은 국내 상장사 중 최상위권이다.

세 축이 모두 매력적으로 보이지만, 각각에 조건이 붙는다 — **이익은 변동성이 크고(2024년 순이익 114.7억, EPS 2,227원 기준 PER 18.7배), 배당은 순이익을 초과(배당성향 130.9%)했다.**

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

KIS 자동 수집 Peer는 한국공항·선광 2곳으로, 항만·공항 하역 서비스 사업자다. 서호전기(크레인 제어시스템 제조·엔지니어링)와 사업 성격이 달라 **항만 인프라 밸류체인이라는 공통점 수준의 참고 비교**로만 사용한다.

| 기업          |    시총(억원) | 매출(억) | 영업이익(억) |       OPM | PER        | PBR       | ROE       |
| ----------- | --------: | ----: | ------: | --------: | ---------- | --------- | --------- |
| **서호전기**    | **2,148** | 1,166 | **253** | **21.7%** | **10.36x** | **2.30x** | **24.9%** |
| 한국공항        |     2,678 | 1,780 |     197 |     11.1% | 6.61x      | 0.62x     | 11.3%     |
| 선광          |     1,232 |   443 |     106 |     23.9% | 3.11x      | 0.27x     | 9.5%      |
| **Peer 평균** |         — |     — |       — |     17.5% | 4.86x      | 0.45x     | 10.4%     |

※ 소스: KIS (2026-07-30)

### 프리미엄 분석

| 지표  |   서호전기 | Peer 평균 |             격차 |
| --- | -----: | ------: | -------------: |
| PER | 10.36x |   4.86x | **+113% 프리미엄** |
| PBR |  2.30x |   0.45x | **+411% 프리미엄** |
| ROE |  24.9% |   10.4% |    **+14.5%p** |
| OPM |  21.7% |   17.5% |         +4.2%p |

**PBR 프리미엄 411%는 ROE 격차의 반영이다.** 한국공항·선광은 하역 장비·부지 등 자산집약적 사업으로 자본이 크고 ROE가 10% 안팎이다. 서호전기는 CAPEX가 연 1억뿐인 엔지니어링 기업으로 자본 대비 이익 창출력이 2배 이상 높다.

**ROE 24.9% ÷ PBR 2.30x = 10.8%** vs **Peer 10.4% ÷ 0.45x = 23.1%**. 이 관점(자본 1원당 이익을 얼마에 사는가)에서는 오히려 Peer가 싸다. 다만 Peer의 낮은 ROE가 지속되는 한 그 할인은 정당화되며, **서호전기의 프리미엄은 ROE 24.9%가 유지되는 동안 유효**하다.

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## 3. 시나리오별 적정주가

이 회사는 프로젝트 매출 인식 구조상 연도별 실적 편차가 크므로(2024년 464.7억 → 2025년 1,166.3억), 수주잔고 소진 속도와 신규 수주 반영 정도를 시나리오 분기점으로 설정한다.

**전제**: 수주잔고 801.9억(2025-12) + ZPMC 신규 1,078.7억(2026-06) = 약 1,880억, 2026Q1 매출 259.4억 소진 반영 시 약 1,620억

| 시나리오 | 전제                            | 매출(억) | OPM | 순이익(억) |    EPS | PER |        적정주가 |
| ---- | ----------------------------- | ----: | --: | -----: | -----: | --: | ----------: |
| 보수적  | 잔고 소진 속도 둔화, 신규 수주 공백         | 1,000 | 18% |    150 | 2,913원 | 11x | **32,000원** |
| 기본   | 잔고 정상 소진, ZPMC 물량 순차 반영       | 1,200 | 21% |    200 | 3,883원 | 11x | **42,700원** |
| 낙관   | ZPMC 본격화 + 추가 수주, 2025년 수준 상회 | 1,500 | 22% |    260 | 5,049원 | 12x | **60,600원** |

**적용 근거**: PER 11\~12배는 과거 이 종목이 거래된 밴드(2025년 실적 기준 10.4배, 2024년 실적 기준 18.7배)의 중간 수준이다. **보수 시나리오에서도 2024년형 공백기(매출 464.7억·OPM 3.5%)를 가정하지 않은 이유는 수주잔고 약 1,620억이 이미 확보돼 있기 때문**이다. 2024년 부진은 대형 프로젝트 사이의 공백에서 비롯됐는데, 현재는 2029년 2월 납기 프로젝트까지 잔고에 잡혀 있다.

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## 4. 배당 기반 접근 (DDM)

배당수익률 14.4%는 이 종목의 가장 뚜렷한 특징이므로 별도로 검증한다.

### 배당 이력

| 연도       |        DPS |   배당총액(억) |    순이익(억) |       배당성향 |    FCF(억) |
| -------- | ---------: | --------: | --------: | ---------: | --------: |
| 2021     |     1,000원 |      50.9 |     174.1 |      29.2% |     155.8 |
| 2022     |     1,500원 |      74.7 |     113.0 |      66.1% |     155.8 |
| 2023     |     1,500원 |      74.2 |     154.6 |      48.0% |     106.2 |
| 2024     |     2,500원 |     115.0 |     114.7 |      99.7% | **-27.6** |
| **2025** | **6,000원** | **271.1** | **207.1** | **130.9%** | **362.1** |

### DPS 수준별 적정주가

|              가정 DPS | 요구수익률 8% |   요구수익률 10% |   요구수익률 12% |
| ------------------: | -------: | ----------: | ----------: |
| 6,000원 (2025 수준 유지) |  75,000원 |     60,000원 | **50,000원** |
|              5,000원 |  62,500원 |     50,000원 | **41,700원** |
|              4,000원 |  50,000원 | **40,000원** |     33,300원 |
| 2,500원 (2024 수준 회귀) |  31,300원 |     25,000원 |     20,800원 |

**현재가 41,700원은 DPS 4,000\~5,000원을 요구수익률 10\~12%로 평가한 수준이다.** 즉 시장은 2025년의 6,000원이 유지된다고 보지 않고, 4,000\~5,000원 수준으로 정상화될 것으로 가격에 반영하고 있다고 해석할 수 있다.

**배당 지속성 판단**: 2025년 DPS 6,000원(총 271.1억)은 그해 FCF 362.1억이 재원이었다. 그러나 **5년 평균 FCF는 141억**으로 271억을 매년 감당하기에는 부족하다. 회사는 2026년 3월 27일 기업가치제고계획에서 "안정적인 현금흐름 확보를 통하여 지속가능한 배당정책 유지"를 명시하고 **조세특례제한법 제104조의27상 고배당기업**에 해당한다고 밝혔으나, 6,000원이 기준선인지는 확인되지 않았다.

**참고할 사실**: 회사는 이미 분기배당을 실시하고 있으며(2025-08, 2025-11 배당 결정, 2026-06-10 분기배당 기준일 설정), 결산배당만으로는 2,000원(2026-02-27 결정, 시가배당률 3.4%)이었다. 즉 **6,000원은 분기배당 + 결산배당의 연간 합계**이므로, 2026년 배당 수준은 분기별 공시를 누적해 확인해야 한다.

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## 5. DCF Valuation

### 모듈 산출값과 그 한계

자동 산출된 DCF의 가중 적정주가는 **270,131원**으로 현재가의 6.5배다. 이 값은 사용할 수 없다.

| 항목            | 값                                             | 문제                         |
| ------------- | --------------------------------------------- | -------------------------- |
| FCF 기준연도      | 2025년 **362.1억**                              | **일회성 수준** — 2024년은 -27.6억 |
| 5년 FCF        | 155.8 / 155.8 / 106.2 / **-27.6** / **362.1** | 변동성 극심                     |
| **5년 평균 FCF** | **141억**                                      | 기준연도(362억)의 39%            |

2025년 FCF 362.1억은 순이익(207.1억)을 크게 웃도는데, 대형 프로젝트 선수금 유입과 운전자본 회수가 겹친 결과로 보인다. **이 수준을 영구 지속으로 가정하면 기업가치가 과대 산출된다.**

### 5년 평균 FCF 기준 재산출

| 항목        | 값                                 |
| --------- | --------------------------------- |
| 정상화 FCF   | 141억 (5년 평균)                      |
| WACC      | 9.0% (무차입, 베타 1.0 가정)             |
| 영구성장률     | 2.0%                              |
| 사업가치      | 141억 ÷ (0.09 - 0.02) = **2,014억** |
| + 순현금     | +449억                             |
| = 기업가치    | **2,463억**                        |
| **주당 가치** | **47,825원** (+14.7%)              |

\*\*정상화 FCF 기준 DCF는 47,825원으로 현재가 대비 +14.7%\*\*다. 시나리오 접근(확률가중 45,395원)과 비슷한 범위에 있어 교차 검증으로서 의미가 있다.

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## 6. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| ------- | --- | ---- | --- | -- |
| 커버리지 없음 | —   | —    | —   | —  |

제도권 리서치가 없다. 수급은 **외국인 20일 +4,614주(약 2.0억원) 순매수, 최근 5일 +5,670주로 매수 강화** 중이며, 기관은 20일 -3,083주로 소폭 순매도다. 절대 규모는 작으나 유통주식이 약 195만주(37.9%)에 불과해 수급 영향은 상대적으로 크다.

***

## 7. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 확률가중 관점(보수 25%·기본 45%·낙관 30%)의 적정주가는 약 **45,395원 — 현재가 41,700원 대비 +8.9%**. 정상화 FCF 기준 DCF(47,825원, +14.7%)와 배당 기반 접근(DPS 5,000원·요구수익률 10% 시 50,000원)을 함께 보면 **공정가치 범위는 45,000\~50,000원**으로 수렴한다.

여기에 **배당수익률이 별도로 더해진다는 점이 이 종목의 특징**이다. DPS가 4,000원으로 감액돼도 9.6%, 6,000원 유지 시 14.4%다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                                | 방향 | 조정폭                              |
| ------------------------------------------------- | -- | -------------------------------- |
| **ZPMC 신규 수주 1,078.7억** (연 매출의 92.5%, 2028-02 납기) | ↑  | **2026\~2028 매출 가시성 — 최대 상방 요인** |
| 항만 자동화 구조적 수요 (ARMG·DTQC 전량)                      | ↑  | 중장기 수주 파이프라인                     |
| ROE 24.9% · OPM 21.7% · CAPEX 연 1억                | ↑  | 자산경량 고수익 구조                      |
| 순현금 449억 (시총의 21%), 무차입                           | ↑  | 하방 방어                            |
| **배당수익률 14.4%** + 밸류업 공시·고배당기업                    | ↑  | **하방 지지선**                       |
| 최대주주 55.29%, CB·BW·유증 이력 전무                       | ↑  | 희석·지배구조 리스크 부재                   |
| 코스닥 우량기업부 승격 (2026-05)                            | ↑  | 신뢰도                              |
| **실적 변동성** (2024 -29.8% / 2025 +151.0%)           | ↓  | **예측 가능성 저하 — PER 프리미엄 제약**      |
| **배당성향 130.9%** — 순이익 초과 배당                       | ↓  | 5년 평균 FCF 141억으로 271억 감당 불가      |
| 자사주 PRS 정산 부담 (기준가 51,100원, -18.4%)               | ↓  | 최대 48억, 2027년 하반기 만기             |
| 수주 집중도 (ZPMC 단일 92.5%)                            | ↓  | 프로젝트 리스크                         |
| 유통주식 195만주(37.9%)                                 | ↓  | 변동성                              |
| 커버리지 부재                                           | ↓  | 정보 접근성                           |

**재평가 트리거**: ① **ZPMC 물량의 매출 인식 개시**(2026-08 반기보고서 이후) ② 추가 신규 수주 공시 ③ 2026년 배당 수준 확정 — DPS 6,000원 유지 시 강한 재평가 ④ 자사주 PRS 기준가(51,100원) 회복 ⑤ 증권사 커버리지 개시

**결론**: 앞서 다룬 종목들과 달리 **재무 리스크가 사실상 없는 회사**다 — 무차입, 순현금 449억, CB·BW·유증 이력 전무, ROE 24.9%. 여기에 6월 ZPMC 수주 1,078.7억이 2028년까지의 일감을 만들었고 배당수익률은 14.4%다.

주가가 52주 고점(58,600원)에서 -28.8% 조정받은 것은 2026Q1 매출 감소(-23.7%)를 반영한 결과로 보이며, **그 이후 발표된 대형 수주가 아직 가격에 반영되지 않았을 가능성**이 있다. 공정가치 45,000\~50,000원 대비 현재가는 +8\~20%의 여지가 있고, 배당이 그 위에 얹힌다.

**리스크는 재무가 아니라 변동성과 배당 지속성이다.** 매출이 연 30% 이상 흔들리는 수주 산업이고, DPS 6,000원은 순이익을 초과한 수준이었다. 신규 진입은 40,236\~40,667원(볼린저 하단·피봇 S1) 눌림에서 분할하거나, 8월 반기보고서에서 ZPMC 물량 반영을 확인한 뒤 접근하는 것이 순서상 안전하다. 기보유자는 배당을 감안해 44,770\~46,230원(PRZ 강) 도달 시 일부 익절이 합리적이다.


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