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# Deep Dive

***

## Executive Summary

서호전기는 항만·조선소 크레인을 움직이는 전기제어시스템을 만드는 45년 업력의 엔지니어링 기업이다. 컨테이너 크레인이 정확한 위치에 컨테이너를 내려놓게 하는 구동제어 시스템(AC인버터·DC컨버터·PLC 제어 패널)을 설계·제작해 중공업사에 납품하고, 중공업사는 이를 자사 크레인에 탑재해 항만 운영사에 인도한다. **이 회사의 재무는 앞서 다룬 어떤 종목과도 다르다** — 이자부부채가 사실상 없고(부채비율 24.6%), 현금 449억이 시가총액 2,148억의 21%이며, CB·BW·유상증자 이력이 전무하고, 2025년 ROE는 24.9%, 영업이익률은 21.7%였다. CAPEX가 연 1억뿐인 자산경량 구조라 벌어들인 현금이 대부분 배당으로 나간다 — \*\*2025년 주당 6,000원(총 271억)을 배당해 현재가 기준 배당수익률이 14.4%\*\*다. 2026년 6월 24일에는 세계 1위 항만크레인 제조사 ZPMC와 **1,078.7억원(연 매출의 92.5%) 규모 계약**을 체결해 2028년 2월까지의 일감을 확보했다. 그런데 주가는 52주 고점 58,600원에서 41,700원까지 **-28.8%** 조정받았다. 배경은 2026년 1분기 매출이 -23.7% 줄었다는 사실이고, 이 회사의 본질적 약점 역시 거기 있다 — **프로젝트 단위로 매출이 인식돼 2024년에는 -29.8%, 2025년에는 +151.0%로 실적이 출렁인다.** 여기에 배당성향 130.9%(순이익 207억에 배당 271억)와 자사주 PRS 처분의 정산 부담(기준가 51,100원 대비 -18.4%, 최대 48억)이 얹힌다. 확률가중 적정주가 45,395원(+8.9%), 정상화 FCF 기준 DCF 47,825원(+14.7%) — **공정가치는 45,000\~50,000원 범위이고 그 위에 배당이 더해진다.**

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## 1. 비즈니스 모델

### 1.1 무엇을 만드는가

항만 컨테이너 크레인은 40톤짜리 컨테이너를 초당 수 미터 속도로 들어 올려 수십 미터 떨어진 정확한 위치에 오차 없이 내려놓아야 한다. 이 동작을 제어하는 것이 구동제어시스템이며, 서호전기가 만드는 것이 바로 그것이다.

| 제품           | 역할                       |
| ------------ | ------------------------ |
| AC 인버터       | 교류 모터의 회전 속도·토크 제어       |
| DC 컨버터       | 직류 구동부 전력 변환             |
| PLC 기반 제어 패널 | 크레인 전체 동작 시퀀스 제어         |
| 자동화 제어 소프트웨어 | ARMG·DTQC 등 무인 자동화 장비 제어 |

**핵심은 하드웨어가 아니라 제어 로직과 엔지니어링이다.** 수주 내역에 "MIP ARMG 14UNITS (**& SIEMENS MOTORS**)"라는 표기가 있는 것이 이를 보여준다 — 모터 같은 하드웨어는 지멘스 등 글로벌 업체 제품을 쓰고, 서호전기는 그것을 조합해 크레인이 요구하는 동작을 구현하는 시스템을 만든다. 그래서 CAPEX가 연 1억(2025년 6,229만원)뿐이다.

### 1.2 판매 구조 — 발주자가 공급자를 지명한다

회사가 사업보고서에 기술한 판매 프로세스는 이 사업의 경쟁 구조를 그대로 보여준다.

| 단계 | 내용                                                 |
| -- | -------------------------------------------------- |
| 1  | 항만 운영사가 크레인 입찰 시행 (성능·지불조건·하자처리 사양 명기, 제작기간 1년 이상) |
| 2  | 제어시스템 업체가 기본설계 후 사양서·견적을 중공업사에 제출                  |
| 3  | 중공업사가 이를 제안서에 첨부해 발주자에 제출                          |
| 4  | **발주자가 제어시스템 공급자를 직접 지명하는 경우, 제출한 조건으로 곧바로 계약**    |
| 5  | 지명되지 않은 경우 중공업사와 가격 절충                             |
| 6  | 승인도면 작성 → 제작 → 중공업사 검사 → 납품 → 크레인 설치 → 시운전         |
| 7  | 대금은 착수금 / 판넬 납품 / 시운전 완료 3단계 분할                    |

**4번이 진입장벽의 실체다.** 크레인 제어시스템이 고장 나면 터미널 운영이 멈추기 때문에, 발주자(항만공사)는 검증된 공급자를 직접 지정하는 관행이 있다. 회사가 창사 이래 지켜온 원칙으로 밝히는 세 가지도 같은 맥락이다.

1. 수주 시 기술력을 충분히 설명하고 사용자 불편사항을 반영
2. **하자 발생 시 국내 어느 곳이든 10시간 이내 현장 도착**
3. 사용자가 시스템을 이해할 때까지 철저히 교육

**이는 특허 기반 장벽이 아니라 레퍼런스와 신뢰 자산에 기반한 장벽이다.** 모방하기 어렵지만 동시에 새로운 시장(신규 항만·신규 국가)에서는 처음부터 쌓아야 한다.

### 1.3 매출 구조

| 구분     | 2025 매출(억원) |     비중 |
| ------ | ----------: | -----: |
| 국내     |         637 |  54.6% |
| 수출     |         529 |  45.4% |
| **합계** |   **1,166** | 100.0% |

부문별로는 항만크레인 제어시스템이 주력이고, AC인버터 단품은 안양·포항·창원·광양 대리점을 통해 판매한다. 종속회사로 국내 서호드라이버(인버터 제조판매)와 싱가포르 현지법인(PSA 등 해외 고객 A/S·엔지니어링)이 있다.

**싱가포르 법인의 존재가 시사적이다** — PSA(싱가포르 항만공사)는 이 회사의 최대 고객 중 하나이고, 현지 법인은 그 관계를 유지하는 인프라다.

### 1.4 수주 잔고 — 이 회사의 실질적 재무제표

프로젝트 단위로 매출이 인식되는 사업이므로, 연도별 손익보다 수주잔고와 납기 스케줄이 실적의 선행지표다.

| 프로젝트                              | 발주처      | 수주일     | 납기          |     수주총액(억) |   **잔고(억)** |
| --------------------------------- | -------- | ------- | ----------- | ----------: | ----------: |
| **HJ중공업 / BPA 2-6 ARMG 34units**  | 부산항만공사   | 2024-09 | **2027-06** |       550.0 |   **213.3** |
| **HSHI / YGPA DTQC 8units**       | 여수광양항만공사 | 2025-03 | **2028-10** |       210.0 |   **171.4** |
| **HSHI / DGT DTQC 5units**        | 동원글로벌터미널 | 2025-09 | **2029-02** |       134.0 |   **121.3** |
| ZPMC / PSA TUAS 1.3C ARMG 36units | 싱가포르 PSA | 2024-09 | 2025-09     |       384.5 |       100.2 |
| MIP ARMG 14units                  | —        | 2024-04 | 2025-03     |       222.7 |        63.6 |
| PSA TUAS 1.2B OPTION ARMG 18units | 싱가포르 PSA | 2024-05 | 2025-04     |       202.1 |        55.3 |
| ZPMC / PSA TUAS 1.2B ARMG 30units | 싱가포르 PSA | 2022-10 | 2023-10     |       340.7 |        37.2 |
| DGT / 동원 인천 BTC 자동화 개조            | 동원       | 2025-10 | 2026-06     |        34.8 |        16.6 |
| HSHI / BPA 2-6 DTQC 6units        | 부산항만공사   | 2024-07 | 2027-12     |       152.5 |        11.2 |
| 기타 2건                             |          |         |             |       145.4 |        11.8 |
| **합계 (2025-12-31)**               |          |         |             | **2,374.6** |   **801.9** |
| **+ ZPMC 신규 (2026-06-24)**        | 중국 ZPMC  | 2026-06 | **2028-02** | **1,078.7** | **1,078.7** |
| **조정 후 합계**                       |          |         |             | **3,453.3** | **약 1,880** |

※ ARMG = 자동화 야드 크레인, DTQC = 이중 트롤리 안벽 크레인, HSHI = HD현대삼호

**수주의 두 축이 명확하다.** 싱가포르 PSA의 TUAS 메가 터미널(ZPMC·HDHM 경유)과 국내 항만 자동화(부산항 신항 2-6단계, 여수광양항, 동원글로벌터미널). **전량이 ARMG·DTQC 자동화 장비용**이라는 점이 이 회사 성장의 성격을 규정한다.

### 1.5 2026년 6월 ZPMC 수주 — 게임 체인저

| 항목              | 내용                                           |
| --------------- | -------------------------------------------- |
| 계약 내용           | ELECTRICAL CONTROL SYSTEM FOR CRANE          |
| **금액**          | **1,078.7억원** (USD 70,174,000, 환율 1,537.20)  |
| **2025년 매출 대비** | **92.5%**                                    |
| 계약상대            | **SHANGHAI ZHENHUA HEAVY INDUSTRIES (ZPMC)** |
| ZPMC 최근 매출      | 74조 2,460억원 (세계 1위 항만크레인 제조사)                |
| 계약기간            | 2026-06-24 \~ **2028-02-20**                 |
| 대금 조건           | 선수금 10% + 선적 비례 75% + 시운전 후 15%, **전액 L/C**  |
| 최근 3년 동종계약 이행   | **해당** (기존 거래관계 있음)                          |

**단일 계약으로 연 매출에 맞먹는 규모를 수주했다.** ZPMC는 세계 항만크레인 시장의 70% 이상을 점유하는 절대 강자로, 서호전기는 이미 PSA TUAS 프로젝트에서 ZPMC와 두 차례(2022년 340.7억, 2024년 384.5억) 협업한 이력이 있다. **이번 계약은 그 관계의 확장이며, 규모는 과거 두 건을 합친 것보다 크다.**

전액 L/C(신용장) 조건이라는 점도 중요하다. 중국 업체와의 거래에서 대금 회수 리스크를 은행 신용으로 차단한 구조다.

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## 2. 시장·산업 분석

### 2.1 항만 자동화 — 구조적 수요의 실체

서호전기 수주잔고의 100%가 ARMG(자동화 야드 크레인)와 DTQC(이중 트롤리 안벽 크레인)다. 이 사실 하나가 시장의 방향을 말해준다.

**자동화 전환의 동인**

1. **인건비와 안전**: 크레인 운전은 수십 미터 높이에서 정밀 조작을 요구하는 고위험·고임금 직무다. 원격·무인화로 인건비를 줄이고 사고를 없앤다
2. **처리 능력**: 자동화 장비는 24시간 균일한 속도로 작동해 시간당 컨테이너 처리량(GMPH)이 높다
3. **선박 대형화**: 24,000TEU급 초대형선 접안에 대응하려면 안벽 크레인의 도달 거리와 속도가 커져야 하고, DTQC(이중 트롤리)가 그 해법이다
4. **정부·항만공사 정책**: 부산항 신항 2-6단계, 여수광양항, 싱가포르 TUAS가 모두 완전 자동화 터미널로 설계됐다

**서호전기에 유리한 점**: 자동화 크레인은 유인 크레인보다 제어 난이도가 훨씬 높다. 컨테이너 위치 인식, 충돌 회피, 흔들림 제어, 상위 터미널 운영시스템(TOS)과의 연동이 필요하다. **즉 자동화 전환은 크레인 대당 제어시스템 단가를 높이는 방향**이며, 제어 전문 업체의 부가가치가 커진다.

### 2.2 진행 중인 프로젝트 파이프라인

| 항만          | 프로젝트                   | 서호전기 관여                     | 후속 여지        |
| ----------- | ---------------------- | --------------------------- | ------------ |
| 싱가포르 TUAS   | 세계 최대 자동화 터미널 (단계적 개발) | 1.2B, 1.2B Option, 1.3C 수주  | 후속 단계 지속     |
| 부산항 신항 2-6  | 완전 자동화 터미널             | ARMG 34기 + DTQC 6기 (702.5억) | 2-7 등 후속 단계  |
| 여수광양항       | 자동화 전환                 | DTQC 8기 (210억)              | 추가 단계        |
| 동원글로벌터미널 부산 | DTQC 5기                | 134억 (2029-02 납기)           |              |
| 인천 BTC      | 기존 장비 자동화 개조           | 34.8억                       | **개조 시장 개척** |
| 중국 (ZPMC)   | 미공개                    | **1,078.7억**                | 중국 시장 진입 확대  |

**인천 BTC 자동화 개조 공사(2025-10, 34.8억)가 작지만 의미 있다.** 기존 유인 크레인을 자동화로 개조하는 시장은 신규 건조보다 규모가 크고 반복적이다. 전 세계에 이미 설치된 수만 대의 유인 크레인이 잠재 시장이라는 뜻이다.

### 2.3 경쟁 구도

| 계층            | 사업자                                    | 위치                        |
| ------------- | -------------------------------------- | ------------------------- |
| 글로벌 전기 대기업    | Siemens, ABB, Schneider                | 대형 프로젝트, 하드웨어(모터·드라이브) 강점 |
| **크레인 제어 전문** | **서호전기**, TMEIC(일), Kalmar/Cargotec(핀) | 시스템 엔지니어링·커스터마이징          |
| 중공업사 자체       | ZPMC 일부 내재화                            | 원가 절감 목적                  |

서호전기의 위치는 **글로벌 하드웨어를 조합해 시스템을 만드는 전문 엔지니어링 업체**다. 지멘스 모터를 쓰면서 제어 시스템으로 부가가치를 만드는 구조가 그 증거다.

**국내에서는 독보적 위치**로 파악된다. 부산항·여수광양항 등 국내 자동화 터미널 프로젝트를 사실상 독점 수주하고 있고, 국내 경쟁사가 확인되지 않는다.

**리스크는 ZPMC의 내재화**다. 세계 1위 크레인 업체가 제어시스템을 자체 개발하면 최대 고객이 경쟁자가 된다. 다만 이번 1,078.7억 수주는 그 반대 방향의 신호로, 적어도 2028년까지는 외부 조달을 유지한다는 뜻이다.

### 2.4 사업의 구조적 한계 — 변동성

| 연도   |   매출(억) |         YoY |      OPM |
| ---- | ------: | ----------: | -------: |
| 2021 |   743.1 |           — |    20.0% |
| 2022 |   601.7 |      -19.0% |    20.7% |
| 2023 |   661.7 |      +10.0% |    19.6% |
| 2024 |   464.7 |  **-29.8%** | **3.5%** |
| 2025 | 1,166.3 | **+151.0%** |    21.7% |

**2024년이 이 사업의 위험을 보여준다.** PSA TUAS 1.2B 물량이 마무리되고 신규 프로젝트(BPA 2-6, TUAS 1.3C)가 본격화되기 전 공백기에 걸려 매출이 30% 빠지고 영업이익률이 3.5%까지 내려갔다. 매출이 줄어도 설계·엔지니어링 인력은 유지해야 하므로 고정비 부담이 마진을 압박한 것이다.

**즉 이 회사의 실적은 프로젝트 스케줄의 함수다.** 수주잔고가 두터우면 좋은 실적이 나오고, 공백기가 오면 반토막 난다. 연도별 실적으로 추세를 판단하면 반드시 오독하게 된다.

***

## 3. 재무 분석

### 3.1 손익 — 20% 영업이익률의 반복

| 연도   |   매출(억) |   영업이익(억) |       OPM |    순이익(억) |       ROE |
| ---- | ------: | --------: | --------: | --------: | --------: |
| 2021 |   743.1 |     148.3 | **20.0%** |     174.1 |     20.3% |
| 2022 |   601.7 |     124.7 | **20.7%** |     113.0 |     12.5% |
| 2023 |   661.7 |     129.8 | **19.6%** |     154.6 |     16.4% |
| 2024 |   464.7 |      16.5 |      3.5% |     114.7 |     12.8% |
| 2025 | 1,166.3 | **253.3** | **21.7%** | **207.1** | **24.9%** |

**정상 가동 시 OPM이 20% 안팎으로 일관된다.** 2021·2022·2023·2025년 모두 19.6\~21.7%였다. 제조업에서 이 수준의 마진은 하드웨어 판매가 아닌 엔지니어링·소프트웨어 부가가치에서 나온다는 뜻이다.

2024년의 3.5%는 예외이며, 그 원인은 매출 급감(-29.8%)에 따른 고정비 미회수다. **주목할 점은 2024년에도 순이익 114.7억(NPM 24.7%)을 유지했다는 것** — 영업이익 16.5억에 순이익 114.7억이므로 영업외 이익이 98억 있었다는 뜻이고, 현금 보유(이자수익)와 환율 효과가 기여한 것으로 추정된다.

### 3.2 분기 흐름 — 2026Q1의 해석

| 분기         |     매출(억) |         YoY |   영업이익(억) |   **OPM** | 순이익(억) |
| ---------- | --------: | ----------: | --------: | --------: | -----: |
| 2024Q1     |      83.5 |      -32.3% |      11.8 |     14.1% |   42.5 |
| 2024Q2     |     110.3 |      -49.0% |      10.4 |      9.4% |   26.6 |
| 2024Q3     |     132.3 |      -21.3% |      14.5 |     10.9% |    9.6 |
| 2024Q4     |     138.5 |       -9.9% | **-20.2** |    -14.6% |   36.0 |
| 2025Q1     |     339.8 | **+307.0%** |      99.4 | **29.3%** |   80.6 |
| 2025Q2     |     311.7 |     +182.6% |      51.4 |     16.5% |    3.9 |
| 2025Q3     |     307.6 |     +132.5% |      62.0 |     20.2% |   77.9 |
| 2025Q4     |     207.1 |      +49.5% |      40.5 |     19.5% |   44.6 |
| **2026Q1** | **259.4** |  **-23.7%** |  **80.4** | **31.0%** |   49.6 |

**2026Q1을 어떻게 읽을 것인가가 이 종목 판단의 출발점이다.**

매출은 259.4억으로 전년 동기(339.8억) 대비 23.7% 줄었다. 주가가 52주 고점 58,600원에서 41,700원까지 내려온 배경이 여기 있을 것이다.

**그런데 영업이익률은 31.0%로 2025Q1(29.3%)보다도 높다.** 매출이 24% 줄었는데 이익률이 올랐다는 것은 세 가지 중 하나다.

| 가설               | 근거                   | 지속성             |
| ---------------- | -------------------- | --------------- |
| ① 고마진 프로젝트 비중    | 프로젝트별 마진 차이가 크다      | 프로젝트 구성에 따라 변동  |
| ② 초기 엔지니어링 단계 매출 | 설계 단계는 원가율이 낮다       | 제작·납품 단계로 가면 하락 |
| ③ 환율 효과          | 수출 45.4%, 원화 약세 시 유리 | 환율에 종속          |

어느 경우든 **매출 감소가 수익성 훼손으로 이어지지 않았다**는 사실은 긍정적이다. 그리고 이 분기 실적이 발표된 이후(5월 15일) 6월 24일에 ZPMC 수주 1,078.7억이 체결됐다 — **시장이 우려했던 '매출 공백'의 해답이 나온 셈**이다.

### 3.3 재무상태 — 무차입 경영의 실체

| 항목(억원)    |      2022 |       2023 |      2024 |      2025 |      2026Q1 |
| --------- | --------: | ---------: | --------: | --------: | ----------: |
| 자산총계      |     1,018 |      1,039 |     1,020 |     1,034 |           — |
| **현금성자산** |     281.7 |      244.4 |      99.3 |     215.0 |   **449.2** |
| 부채총계      |     116.7 |       98.2 |     126.5 |     204.1 |           — |
| **이자부부채** |   **3.7** |    **3.7** |       \~0 |       \~0 |         \~0 |
| 자본총계      |     901.4 |      940.6 |     893.3 |     830.0 | **1,015.0** |
| **부채비율**  | **12.9%** |  **10.4%** | **14.2%** | **24.6%** |           — |
| 유동비율      |    511.3% | **702.0%** |    403.3% |    321.0% |           — |

**이자부부채가 사실상 0인 회사다.** 2022\~2023년 3.7억이 전부였고 이후에는 잡히지 않는다. 부채총계 204.1억(2025)의 대부분은 매입채무·선수금 등 영업부채다.

**현금 449.2억(2026Q1)은 시가총액 2,148억의 21%다.** 급증 원인은 세 가지가 겹친 것으로 보인다 — ① 자기주식 PRS 처분 262.9억 유입 ② ZPMC 등 신규 수주 선수금 ③ 프로젝트 대금 회수.

자본 흐름도 설명이 필요하다. 2025년 830.0억으로 줄었다가 2026Q1 1,015.0억으로 늘었는데, **2025년 배당 271.1억 지급(자본 감소)과 2026년 자사주 처분 262.9억(자본 증가)이 순차로 반영된 결과**다.

### 3.4 현금흐름 — 자산경량 구조의 힘과 변동성

| 연도        |    CFO(억) | CAPEX(억) |    FCF(억) | 순이익(억) |
| --------- | --------: | -------: | --------: | -----: |
| 2021      |     100.3 |      0.2 |     100.1 |  174.1 |
| 2022      |     156.9 |      1.1 |     155.8 |  113.0 |
| 2023      |     108.0 |      1.8 |     106.2 |  154.6 |
| 2024      | **-27.1** |      0.5 | **-27.6** |  114.7 |
| 2025      | **362.7** |      0.6 | **362.1** |  207.1 |
| **5년 평균** | **140.2** |  **0.8** | **139.3** |  152.7 |

**CAPEX가 연 평균 8천만원이다.** 설비 투자가 거의 필요 없는 엔지니어링 사업의 특성이며, 이것이 높은 배당의 물리적 기반이다.

**다만 FCF 변동성이 극심하다** — 2024년 -27.6억에서 2025년 362.1억으로. 프로젝트 선수금 유입과 운전자본(매출채권·미청구공사) 변동이 원인이다. **5년 평균 139.3억이 이 회사의 정상 현금창출력**으로 보는 것이 타당하며, 2025년의 362억은 예외적 수준이다.

이 구분이 중요한 이유는 배당 때문이다.

### 3.5 배당 — 이 종목의 핵심이자 리스크

| 연도       |        DPS |   배당총액(억) |    순이익(억) |   **배당성향** |    FCF(억) |     시가배당률 |
| -------- | ---------: | --------: | --------: | ---------: | --------: | --------: |
| 2021     |     1,000원 |      50.9 |     174.1 |      29.2% |     100.1 |      4.7% |
| 2022     |     1,500원 |      74.7 |     113.0 |      66.1% |     155.8 |      7.6% |
| 2023     |     1,500원 |      74.2 |     154.6 |      48.0% |     106.2 |      7.5% |
| 2024     |     2,500원 |     115.0 |     114.7 |      99.7% | **-27.6** |     11.2% |
| **2025** | **6,000원** | **271.1** | **207.1** | **130.9%** | **362.1** | **11.8%** |

**5년간 DPS가 6배 늘었고 2025년에는 순이익을 초과해 배당했다.** 배당총액 증가율은 전년 대비 +135.7%다.

\*\*현재가 41,700원 기준 DPS 6,000원의 배당수익률은 14.4%\*\*다. 국내 상장사 중 최상위권이다.

**회사의 배당 의지는 공시로 확인된다.**

| 시점                      | 내용                                                          |
| ----------------------- | ----------------------------------------------------------- |
| 2026-03-27              | **기업가치제고계획(밸류업) 공시** — "안정적인 현금흐름 확보를 통하여 지속가능한 배당정책 유지" 명시 |
| 동일 공시                   | **조세특례제한법 제104조의27에 따른 고배당기업 해당**                           |
| 2025-08-14 / 2025-11-14 | 분기배당 결정                                                     |
| 2026-02-27              | 결산배당 2,000원 결정 (시가배당률 3.4%)                                 |
| 2026-06-10              | **중간(분기)배당 기준일 설정** — 2026년도 분기배당 진행 중                      |

**주의할 점**: 2025년 DPS 6,000원은 **분기배당 + 결산배당의 연간 합계**다. 결산배당만으로는 2,000원이었다. 따라서 2026년 배당 수준은 분기별 공시를 누적해 확인해야 한다.

**지속 가능성 판단**: 5년 평균 FCF 139.3억으로는 총 271.1억을 매년 감당할 수 없다. **DPS 6,000원이 유지되려면 2025년 수준의 실적·현금흐름이 반복돼야 하며, 그 관건이 ZPMC 물량의 매출 인식**이다. 반대로 2024년형 공백기가 오면 배당은 2,500\~4,000원 수준으로 조정될 가능성이 있다.

### 3.6 자기주식 PRS 처분 — 짚어야 할 거래

2026년 1월의 자기주식 처분은 통상적인 자사주 매각과 구조가 다르다.

| 항목        | 내용                                                  |
| --------- | --------------------------------------------------- |
| 처분 주식수    | **514,485주** (발행주식의 9.99%)                          |
| 처분 단가     | **51,100원** (이사회 결의 전일 종가)                          |
| 처분 금액     | **262.9억원**                                         |
| 처분 상대     | **그린이노베이션제사차 주식회사** (특수목적회사)                        |
| 처분 방법     | 장외처분 (자기주식 계좌 → 인수자 계좌 이체)                          |
| **동시 체결** | **주가수익스왑(Price Return Swap)**, 만기 **매매종결일로부터 1.5년** |
| 기초자산      | 서호전기 보통주 514,485주, 기준가격 51,100원                     |
| 처분 목적     | **"매출증가로 인한 수입원자재 구매자금 확보 및 운영자금"**                 |
| 처분 후 자사주  | 630,966주(12.25%) → **116,481주(2.26%)**              |

**PRS의 구조**: 회사가 자사주를 SPC에 넘기고 현금 262.9억을 받되, 만기에 주가 변동분을 정산한다. 주가가 기준가(51,100원)보다 오르면 회사가 차익을 받고, **내리면 회사가 차액을 보전**한다.

| 시나리오     |      주가 |                          회사 정산 |
| -------- | ------: | -----------------------------: |
| 현재 상태 유지 | 41,700원 | **약 -48억** (514,485주 × 9,400원) |
| 기준가 회복   | 51,100원 |                              0 |
| 기준가 +20% | 61,320원 |                           +53억 |

**현재가는 기준가 대비 -18.4%로, 이 상태로 만기(2027년 7월경)가 도래하면 약 48억(2025년 순이익의 23%)의 정산 부담이 발생한다.**

**해석**: 무차입 회사가 왜 이런 방식으로 262.9억을 조달했는가. 공시상 목적은 "수입 원자재 구매자금"이며, 2025년 매출이 2.5배 늘어난 상황에서 운전자본 수요가 급증한 것이 배경으로 보인다. 차입 대신 자사주를 활용한 것은 이자 부담을 피하는 선택이었을 수 있으나, **대신 주가 하락 리스크를 회사가 안았다.**

참고로 2026년 5월 28일 임시주주총회에서 "자기주식의 보유 또는 처분" 관련 정관 변경이 특별결의로 가결됐다(찬성률 100%).

***

## 4. 경쟁력·해자 분석

### 4.1 보유 역량

| 역량              | 실체                                        | 해자 강도               |
| --------------- | ----------------------------------------- | ------------------- |
| **크레인 제어 레퍼런스** | PSA TUAS, 부산항 신항, 여수광양항 등 대형 자동화 터미널 실적   | ◉ **발주자 지명 관행의 기반** |
| **자동화 제어 기술**   | ARMG·DTQC 등 무인 장비 제어 — 수주 전량이 자동화         | ◉ 난이도 높은 영역, 진입 어려움 |
| **ZPMC 관계**     | 세계 1위 크레인 업체와 3회 이상 협업, 2026년 1,078.7억 수주 | ◎ 최대 고객이자 최대 리스크    |
| 신속 대응 체계        | "국내 어디든 10시간 내 현장 도착"                     | ◎ 서비스 신뢰 자산         |
| 싱가포르 현지법인       | PSA 등 해외 고객 A/S·엔지니어링                     | ○ 해외 관계 유지 인프라      |
| 자산경량 구조         | CAPEX 연 8천만원, OPM 20%                     | ◎ 고ROE의 원천          |
| 무차입 재무          | 이자부부채 0, 현금 449억                          | ◎ 공백기 생존력           |

**가장 강한 해자는 레퍼런스다.** 항만 크레인 제어는 실패 비용이 극단적으로 크기 때문에(터미널 운영 중단) 신규 진입자가 실적을 쌓을 기회를 얻기 어렵다. 발주자가 공급자를 직접 지명하는 관행은 이 진입장벽을 제도화한 것이다.

**동시에 이 해자는 확장을 제약한다.** 새로운 지역·고객에서는 처음부터 레퍼런스를 쌓아야 하므로 성장이 프로젝트 단위로만 일어난다.

### 4.2 약점

* **실적 변동성**: 프로젝트 인식 구조상 매출이 연 30% 이상 흔들린다. 2024년 공백기에 OPM 3.5%
* **고객 집중**: ZPMC 단일 계약이 연 매출의 92.5%. 중공업사를 거치는 구조라 그들의 수주에 종속
* **ZPMC 내재화 리스크**: 최대 고객이 제어시스템을 자체 개발하면 경쟁자가 된다
* **환율 노출**: 수출 45.4%, ZPMC 계약은 USD 7,017만
* **인력 의존**: 엔지니어링 사업의 핵심 자산이 사람이라 확장성이 제한적
* **커버리지 부재**: 증권사 리서치 없음, 유통주식 약 195만주(37.9%)

### 4.3 이 회사의 실적을 예측하는 방법

| 잘못된 방법        | 올바른 방법                  |
| ------------- | ----------------------- |
| 연도별 매출 성장률 추세 | **수주잔고 + 납기 스케줄**       |
| 분기 YoY 비교     | 프로젝트별 진행률               |
| PER 밴드        | 수주 → 매출 인식 시차(1\~2년) 반영 |

2024년 매출 -29.8%를 보고 쇠퇴로 판단했다면 2025년 +151.0%를 놓쳤을 것이고, 2026Q1 -23.7%를 보고 같은 판단을 하면 6월 ZPMC 수주 1,078.7억을 놓친다. **이 종목은 손익계산서보다 수주 공시를 먼저 봐야 한다.**

***

## 5. Bull Case — "2028년까지 일감 확보한 무차입 고배당 기업"

◉ **ZPMC 신규 수주 1,078.7억 (연 매출의 92.5%)** — 2026-06-24 체결, 2028-02 납기. 수주잔고가 801.9억 → 약 1,880억으로 확대. 세계 1위 크레인 업체와의 기존 거래관계 확장이며 전액 L/C 조건 ◉ **항만 자동화의 구조적 수혜** — 수주 전량이 ARMG·DTQC. 싱가포르 TUAS(세계 최대 자동화 터미널), 부산항 신항 2-6, 여수광양항이 동시 진행. 자동화는 대당 제어시스템 단가를 높인다 ◉ **배당수익률 14.4%** — DPS 6,000원(2025). 밸류업 공시로 "지속가능한 배당" 명문화, 조세특례제한법상 고배당기업, 분기배당 실시 중 ◎ **무차입 + 순현금 449억 (시총의 21%)** — 이자부부채 사실상 0, 부채비율 24.6%, 유동비율 321%. **공백기가 와도 버틸 수 있는 재무 체력** ◎ **20% OPM + CAPEX 연 8천만원** — 2021·22·23·25년 OPM 19.6\~21.7%, 2026Q1 31.0%. 이익이 그대로 현금이 되는 구조 ◎ **ROE 24.9%, PER 10.36x, EV/EBITDA 6.5x** — Peer 대비 ROE는 2배 이상인데 절대 멀티플은 낮다 ◎ **2026Q1 OPM 31.0%** — 매출이 -23.7% 줄어든 분기에 이익률은 오히려 개선 ○ **오버행 제로** — CB·BW·유상증자 이력 전무, 최대주주 55.29% ○ **코스닥 우량기업부 승격** (2026-05-04, 중견기업부 → 우량기업부) ○ **자동화 개조 시장** — 인천 BTC 개조 공사(34.8억)는 기존 유인 크레인 개조라는 반복 시장의 진입 신호

**Bull 수치화**: ZPMC 물량 본격화로 매출 1,500억·OPM 22%·순이익 260억(EPS 5,049원) 달성 시 PER 12x = **60,600원(+45.3%)**. 배당 별도.

***

## 6. Bear Case — "변동성이 본질이고, 배당은 순이익을 넘었다"

◉ **극심한 실적 변동성** — 매출이 2024년 -29.8%(464.7억, OPM 3.5%), 2025년 +151.0%(1,166.3억). **프로젝트 공백기가 오면 영업이익률이 3%대로 내려간다.** PER 프리미엄을 받기 어려운 구조 ◉ **배당성향 130.9% — 순이익 초과 배당** — 2025년 순이익 207억에 배당 271억. 재원은 그해 FCF 362억이었으나 **5년 평균 FCF는 139억**. DPS 6,000원 유지는 2025년 수준 실적의 반복을 전제한다 ◎ **자사주 PRS 정산 부담** — 514,485주를 51,100원에 SPC에 넘기고 주가수익스왑 체결(만기 1.5년, 2027년 하반기). \*\*현재가 41,700원은 -18.4%\*\*로 약 48억(순이익의 23%) 정산 부담. 주가가 더 빠지면 커진다 ◎ **수주 집중 리스크** — ZPMC 단일 계약이 연 매출의 92.5%. 프로젝트 지연·설계 변경·중국 측 여건 변화가 실적에 직결. 중공업사를 거치는 구조라 최종 고객과 직접 계약도 아니다 ◎ **ZPMC 내재화 가능성** — 세계 1위 크레인 업체가 제어시스템을 자체 개발하면 최대 고객이 경쟁자로 전환 ◎ **2026Q1 매출 -23.7%** — 이익률은 개선(31.0%)됐으나 외형 축소. 52주 고점(58,600원) 대비 -28.8% 조정의 배경 ○ **환율 노출** — 수출 45.4%, ZPMC 계약 USD 7,017만. 원화 강세 시 수익성 훼손 ○ **유통주식 195만주(37.9%)** — 물량이 적어 변동성 크고, PRS 보유분 514,485주의 시장 출회 가능성 ○ **커버리지 부재** — 증권사 리서치 없어 공시 외 정보 접근 제한 ○ **인력 의존형 사업** — 엔지니어링 역량이 사람에 있어 확장성 제약

**Bear 수치화**: 잔고 소진 후 신규 수주 공백으로 매출 1,000억·OPM 18%·순이익 150억(EPS 2,913원) 시 PER 11x = **32,000원(-23.3%)**. 배당도 2,500\~4,000원으로 감액 가능.

***

## 7. 밸류에이션

### 7.1 시나리오별 적정주가

**전제**: 수주잔고 801.9억(2025-12) + ZPMC 1,078.7억 - 2026Q1 소진 = 약 1,620억

| 시나리오 | 전제                   | 매출(억) | OPM | 순이익(억) |    EPS | PER |        적정주가 |
| ---- | -------------------- | ----: | --: | -----: | -----: | --: | ----------: |
| 보수적  | 잔고 소진 둔화, 신규 수주 공백   | 1,000 | 18% |    150 | 2,913원 | 11x | **32,000원** |
| 기본   | 잔고 정상 소진, ZPMC 순차 반영 | 1,200 | 21% |    200 | 3,883원 | 11x | **42,700원** |
| 낙관   | ZPMC 본격화 + 추가 수주     | 1,500 | 22% |    260 | 5,049원 | 12x | **60,600원** |

보수 시나리오에서 2024년형 공백기(매출 464.7억·OPM 3.5%)를 가정하지 않은 이유는 **수주잔고 약 1,620억이 2029년 2월 납기까지 확보돼 있기 때문**이다. 2024년 부진은 대형 프로젝트 사이 공백에서 비롯됐고, 현재는 그 조건이 아니다.

### 7.2 확률가중 적정주가

| 시나리오        | 적정주가        | 확률   |   가중 기여 |
| ----------- | ----------- | ---- | ------: |
| 보수적         | 32,000원     | 25%  |  8,000원 |
| 기본          | 42,700원     | 45%  | 19,215원 |
| 낙관          | 60,600원     | 30%  | 18,180원 |
| **확률가중 합계** | **45,395원** | 100% |       — |

**현재가 41,700원 대비 +8.9%.** 낙관 시나리오에 30%를 배분한 근거는 ZPMC 수주가 이미 체결된 확정 계약이라는 점이다.

### 7.3 교차 검증 — 세 가지 접근의 수렴

| 방법                                      |                적정주가 |      현재가 대비 |
| --------------------------------------- | ------------------: | ----------: |
| 시나리오 확률가중 (PER 기반)                      |         **45,395원** |       +8.9% |
| 정상화 FCF DCF (5년 평균 139억, WACC 9%, g 2%) |         **47,825원** |      +14.7% |
| 배당 기반 (DPS 5,000원 × 요구수익률 10%)          |         **50,000원** |      +19.9% |
| **공정가치 범위**                             | **45,000\~50,000원** | **+8\~20%** |

**세 접근이 45,000\~50,000원으로 수렴한다.** 참고로 자동 산출된 DCF 값(270,131원)은 2025년 FCF 362억을 기준연도로 삼은 결과여서 사용하지 않았다 — 5년 중 4년이 100억대 이하였다.

### 7.4 배당을 포함한 총수익 관점

| 시나리오 |  주가 수익 |   배당수익 (DPS 가정) |        총수익 |
| ---- | -----: | --------------: | ---------: |
| 보수적  | -23.3% |  +7.2% (3,000원) | **-16.1%** |
| 기본   |  +2.4% | +12.0% (5,000원) | **+14.4%** |
| 낙관   | +45.3% | +14.4% (6,000원) | **+59.7%** |

**배당이 이 종목의 하방을 완화하고 상방을 키운다.** 보수 시나리오에서도 배당이 손실의 3분의 1을 상쇄하며, 기본 시나리오에서는 주가가 거의 제자리여도 총수익 14.4%가 된다.

### 7.5 밸류에이션 결론

**공정가치 45,000\~50,000원 대비 현재가 41,700원은 +8\~20%의 여지가 있고, 배당수익률이 그 위에 더해진다.** 주가가 52주 고점에서 -28.8% 조정받은 것은 2026Q1 매출 감소를 반영한 결과인데, **그 이후 발표된 ZPMC 수주 1,078.7억이 아직 가격에 충분히 반영되지 않았을 가능성**이 있다.

다만 상방을 제약하는 것은 **변동성 그 자체**다. 이 회사에 PER 15배 이상을 주기 어려운 이유는 2024년 같은 해가 반복될 수 있기 때문이며, 그것이 ROE 24.9%·무차입·배당 14%인 기업이 PER 10배에 거래되는 이유다.

***

## 8. 리스크 매트릭스

| 리스크                                    | 영향    | 확률     | 대응/헤지                              |
| -------------------------------------- | ----- | ------ | ---------------------------------- |
| **배당 감액 (DPS 6,000원 → 2,500\~4,000원)** | **상** | **중**  | 분기배당 공시 누적 추적. 배당이 주가 지지선의 핵심      |
| 프로젝트 공백기 재현 (2024년형)                   | 상     | 중하     | 수주잔고 1,620억 확보로 확률 낮음. 신규 수주 공시 추적 |
| ZPMC 프로젝트 지연·변경                        | 상     | 중하     | 단일 계약이 연 매출의 92.5%. 분기 매출 인식 확인    |
| **자사주 PRS 정산 (최대 48억)**                | 중     | **중상** | 주가 51,100원 회복 여부. 2027년 하반기 만기     |
| ZPMC 제어시스템 내재화                         | 상     | 하      | 2028년까지는 외부 조달 확정                  |
| 환율 (원화 강세)                             | 중     | 중      | 수출 45.4%, USD 7,017만 계약            |
| 중공업사 크레인 수주 부진                         | 중상    | 중하     | 3자 구조상 간접 노출                       |
| 유통주식 부족에 따른 변동성                        | 중     | 상      | 195만주(37.9%), PRS 514,485주 출회 가능성  |
| 핵심 엔지니어 이탈                             | 중     | 하      | 인력 의존형 사업                          |

***

## 9. 투자 전략

### 9.1 투자자 유형별 접근

| 유형         | 권고                                   | 논리                                                          |
| ---------- | ------------------------------------ | ----------------------------------------------------------- |
| **배당 투자자** | **매력 구간 — 분할 매수 검토**                 | 배당수익률 14.4%(DPS 6,000원 기준), 무차입·순현금 449억. 단 배당 감액 리스크 인지 필요 |
| 신규 진입 검토   | **40,236\~40,667원 분할 또는 8월 반기 확인 후** | 공정가치 45,000\~50,000원 대비 +8\~20% 여지                          |
| 기보유자       | **홀드, 44,770\~46,230원 일부 익절**        | PRZ(강) 구간. 배당 감안 시 보유 유지 근거 충분                              |
| 성장 투자자     | 부적합                                  | 프로젝트 단위 매출로 연 30% 이상 변동. 안정 성장 스토리가 아니다                     |

### 9.2 진입을 정당화하는 조건

1. **수주 조건 (최우선)**: ZPMC 물량의 매출 인식 개시 확인 — 2026년 반기·3분기 매출이 259.4억(Q1)에서 증가하는지
2. **배당 조건**: 2026년 분기배당 누적 수준이 2025년(6,000원) 대비 어떤 궤적인지
3. **가격 조건**: 40,236\~40,667원(볼린저 하단·피봇 S1) 이하, 또는 39,950원(직전 저점)
4. **추가 수주**: 단일판매·공급계약 공시 — 이 회사의 유일한 선행지표

**1번과 2번이 함께 확인되면 낙관 시나리오(60,600원 + 배당 14.4%)가 열리고, 2번이 무너지면 보수 시나리오로 이동한다.**

### 9.3 향후 12개월 캘린더

| 시점             | 이벤트                                   | 성격                 |
| -------------- | ------------------------------------- | ------------------ |
| **2026-08 중순** | **반기보고서 — Q2 매출·수주잔고, ZPMC 반영 개시 여부** | **1차 분수령**         |
| 2026 하반기       | 분기배당 결정 공시 (기준일 2026-06-10 설정)        | **배당 궤적 확인**       |
| 2026-11        | 3분기보고서                                | ZPMC 물량 본격화 확인     |
| 수시             | 단일판매·공급계약 공시                          | 신규 수주 (유일한 선행지표)   |
| 2027-02        | 결산배당 결정                               | **2026년 총 DPS 확정** |
| 2027-03        | 사업보고서 — 수주잔고 갱신, 기업가치제고계획             | 배당 정책 재확인          |
| **2027년 하반기**  | **자사주 PRS 만기 정산**                     | 주가 51,100원 대비 위치   |

### 9.4 모니터링 체크리스트

* ✅ **단일판매·공급계약 공시** — 이 회사의 유일한 선행지표. 2026-06 ZPMC 1,078.7억 이후 추가 수주
* ✅ **분기 매출** — 259.4억(2026Q1)에서 ZPMC 물량 반영 시점과 규모
* ⚠️ **현금·현물배당 결정 공시** — DPS 6,000원의 유지·감액 (분기배당 누적 추적)
* ⚠️ **주가 51,100원 대비 위치** — PRS 정산 부담 (현재 -18.4%, 최대 48억)
* ✅ **분기 영업이익률** — 31.0%(2026Q1)의 지속성, 20% 정상 구간 유지 여부
* ✅ **사업보고서 수주잔고** — 프로젝트별 잔고·납기 갱신 (연 1회, 3월)
* ✅ **환율** — 수출 45.4%, ZPMC 계약 USD 7,017만
* ✅ **항만공사 발주 동향** — BPA 후속 단계, PSA TUAS 추가 물량, 자동화 개조 시장

### 9.5 이 종목에서 지켜야 할 세 가지 규율

1. **손익계산서보다 수주 공시를 먼저 본다**: 2024년 매출 -29.8%를 보고 팔았다면 2025년 +151.0%를 놓쳤고, 2026Q1 -23.7%를 보고 판단하면 6월 ZPMC 1,078.7억을 놓친다. 이 회사의 실적은 1\~2년 전 수주의 결과다
2. **배당은 확정이 아니라 조건이다**: DPS 6,000원은 2025년 FCF 362억이 있어 가능했고 5년 평균 FCF는 139억이다. 14.4%라는 수익률은 매력적이지만 그것이 유지되는 조건(실적 반복)을 함께 확인해야 한다
3. **PER 10배가 싼 게 아니라 변동성의 가격이다**: ROE 24.9%·무차입·배당 14%인 기업이 PER 10배에 거래되는 이유는 2024년(OPM 3.5%)이 반복될 수 있기 때문이다. 이 사실을 받아들이면 조정이 기회가 되고, 무시하면 공백기에 당황한다

### 9.6 한 줄 요약

**"무차입·ROE 25%·배당 14%, 대가는 변동성"** — 항만 크레인의 제어시스템을 만드는 45년 업력 기업으로, 이자부부채가 없고 현금이 시가총액의 21%이며 CAPEX는 연 8천만원이다. 2026년 6월 세계 1위 크레인 업체 ZPMC와 연 매출의 92.5%에 해당하는 1,078.7억 계약을 맺어 2028년까지의 일감을 확보했고, 배당수익률은 14.4%다. 그런데 주가는 2026Q1 매출 -23.7%를 반영해 52주 고점에서 -28.8% 내려와 있다. **이 괴리가 기회인지 아닌지는 8월 반기보고서에서 ZPMC 물량의 매출 인식이 시작되는가, 그리고 배당이 6,000원 수준을 지키는가로 판별된다.** 공정가치는 45,000\~50,000원, 그 위에 배당이 얹힌다.

***

*본 보고서는 DART 공시(2025 사업보고서, 2026 1분기보고서, 단일판매·공급계약체결, 현금배당 결정, 자기주식 처분 결정, 기업가치제고계획 등)와 KIS 시세를 근거로 작성됐다. **yfinance 시세(19,550원)는 52주 저가(19,990원)를 밑도는 모순된 값이어서 사용하지 않고 KIS·pykrx 데이터를 채택**했다. 2025년 DPS 6,000원은 분기배당과 결산배당(2,000원)의 연간 합계이며, 배당총액 271.1억은 자사주를 제외한 4,519,034주 기준이다. 자동 산출된 DCF(270,131원)는 2025년 FCF 362.1억을 기준연도로 삼아 과대 산출된 값이므로 5년 평균 FCF(139.3억)로 재계산했다. 수주잔고는 2025-12-31 기준 801.9억에 2026-06-24 ZPMC 계약 1,078.7억을 더한 추정치이며, 증권사 컨센서스가 없어 시나리오 가정은 모두 작성자 추정이다.*


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