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# Valuation

> 🚨 **펀더멘털로 정당화되지 않는 가격 — 자산가치(BPS 3,495원)가 사실상 천장에 가까운데 현재가는 그 1.79배**: 4년 연속 영업적자·비커버리지 소형주라 이익 기반 밸류가 불가능하다. 유일한 기준은 자산가치(무차입·자기자본 1,019억)인데, 급등 전(979원)에는 PBR 0.28x에 거래되던 종목이 6.4배 폭등해 PBR 1.79x가 됐다. **현재가는 어떤 펀더 시나리오로도 설명되지 않으며, 순전히 수급(품절주·상폐회피)이 만든 가격**이다.

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표              |      서산 | 산출 근거               |
| --------------- | ------: | ------------------- |
| PER (TTM)       |     N/A | 4년 연속 적자            |
| PBR             |   1.79x | BPS 3,495원          |
| PBR(급등 전, 979원) | \~0.28x | 자산가치 대비 대폭 할인       |
| PSR             |  \~2.8x | 시총 1,250억 / 매출 451억 |
| ROE             |   -2.8% | 적자                  |
| 배당수익률           |      0% | 무배당                 |

**핵심**: 적자라 PER은 무의미하고, 콘크리트 소형주의 PSR 2.8x도 비싸다. **밸류의 유일한 닻은 자산가치(PBR)** 다. 무차입·자산주라 BPS 3,495원이 실질 청산가치에 가깝다. 그런데 **급등 전 979원(PBR 0.28x)에 거래되던 주식이 6,250원(PBR 1.79x)으로 뛰었다** — 자산가치 대비 6.4배의 멀티플 팽창이며, 펀더가 아닌 수급의 결과다.

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## 2. Peer Comparison

| 기업             |     시총 |   PBR |   ROE | 특징          |
| -------------- | -----: | ----: | ----: | ----------- |
| **서산(079650)** | 1,250억 | 1.79x | -2.8% | 콘크리트 소형, 적자 |
| KCC(002380)    |     대형 | 0.47x | 23.8% | 건자재 종합      |
| 삼표시멘트(038500)  |     1조 | 1.29x |  6.5% | 시멘트         |
| 한일시멘트(300720)  |     1조 | 0.56x |  4.3% | 시멘트         |

> ※ 시멘트·건자재 대형주(KCC 0.47x·한일 0.56x)는 **흑자·고ROE에도 PBR 0.5\~1.3x**에 거래된다. 적자·소형인 서산이 PBR 1.79x인 것은 **업종 대비 명백한 고평가**다. 정상 시황이라면 서산은 동종 대비 할인(PBR 0.3\~0.6x)이 타당하며, 실제 급등 전 0.28x였다. 비커버리지(애널 컨센 없음)로 시장 검증도 부재.

***

## 3. 자산가치 기반 적정주가 (시나리오)

| 시나리오          | 적용 PBR | 기준 BPS |       적정주가 | 현재가 대비 |
| ------------- | -----: | -----: | ---------: | -----: |
| 급등 되돌림(업종 할인) |   0.4x | 3,500원 | **1,400원** |   -78% |
| 자산가치(book)    |   0.7x | 3,500원 | **2,450원** |   -61% |
| 턴어라운드 정착      |   1.0x | 3,600원 | **3,600원** |   -42% |

**적용 근거**: 급등 되돌림은 적자·소형주의 업종 할인 PBR(0.4x, 급등 전 0.28x보다 관대)로의 회귀. 자산가치는 무차입 청산가치 부근(0.7x). 턴어라운드 정착은 연간 흑자 전환 시 book(1.0x) 부여. **세 시나리오 모두 현재가(6,250원)를 크게 하회** — 펀더로는 현 가격 설명 불가.

## 4. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 서산은 자산가치(BPS 3,495원·무차입)가 하방 닻이나, 현재가(6,250원)는 그 1.79배로 **어떤 펀더 시나리오로도 정당화되지 않는다**. 확률가중 적정주가 \*\*\~2,400원대(현재가 대비 약 -60%)\*\*로, 현 주가는 순전히 수급(품절주·상폐회피)이 만든 가격이다.

**확률가중 적정주가**:

| 시나리오     |   확률 |         적정주가 |   기여 |
| -------- | ---: | -----------: | ---: |
| 급등 되돌림   |  45% |       1,400원 |  630 |
| 자산가치     |  35% |       2,450원 |  858 |
| 턴어라운드 정착 |  20% |       3,600원 |  720 |
| **가중평균** | 100% | **\~2,210원** | -65% |

> ※ 가중평균 \~2,210원은 현재가(6,250원) 대비 **-65%**. 이는 '펀더 기준 적정가'이지 단기 주가 예측이 아니다 — 수급 급등은 펀더와 무관하게 더 오를 수도 있으나, **수급이 빠지면 펀더(자산가치)로 수렴**하는 것이 통상이다. 비대칭이 극도로 불리(상방 펀더 근거 없음, 하방 -42%\~-78%).

**재평가(정상화) 트리거**: ① 급등 진정·거래 정상화(투자경고 해제) ② 연간 영업흑자 정착(1Q 흑전 지속) ③ EV충전기 등 실질 신성장(현재 매출 0) ④ 콘크리트 전주 전력망 수주 가시화(현재 간접·미미)

**결론**: 서산의 밸류에이션 결론은 단순하다 — **자산은 건전하나(무차입·BPS 3,495원) 수익성이 미미한 콘크리트 소형주가, 펀더와 무관한 수급으로 자산가치의 1.8배까지 폭등한 상태**다. 시멘트·건자재 대형주(흑자·고ROE)도 PBR 0.5\~1.3x에 거래되는 점, 서산 자신이 급등 전 0.28x였던 점을 감안하면 현재가(6,250원)는 **펀더 기준 적정가(\~2,200원)의 약 3배**다. 확률가중 적정주가는 현재가 대비 -65%이며, 세 시나리오 모두 현재가를 크게 하회한다. 회사 "급등 사유 없음" 공시·투자경고·거래정지가 이 괴리를 공식 확인한다. **밸류에이션 관점에서 신규 진입은 권장 불가**하며, 자산가치(BPS)에 근접한 깊은 조정 + 흑자 정착 확인 전까지는 관망이 합리적이다. (위험구조 정량은 T4)


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