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# Valuation

## 1. 현재 멀티플

| 지표                   |             값 | 산출 근거                  |
| -------------------- | ------------: | ---------------------- |
| 주가                   |    **2,400원** | 2026-08-27 종가 (-4.95%) |
| 발행주식수                |   11,071,684주 | 액면 2,500원              |
| 자기주식                 |        **0주** | 2026-06-26 전량 소각       |
| **시가총액**             |   **265.7억원** |                        |
| 현금및현금성자산             |         18.7억 | 2026-06-30 연결          |
| **단기금융상품(MMF)**      |    **334.4억** | 기타유동금융자산 전액            |
| 현금성자산 합계             |    **353.1억** |                        |
| 차입금 (유동 20 + 비유동 80) |       -100.0억 |                        |
| 신주인수권부사채             |        -41.6억 | **2026-08-10 전액 상환**   |
| **순현금 (6/30 기준)**    |   **+211.4억** |                        |
| **순현금 (BW 상환 반영)**   | **약 +204.8억** | **시총의 77.1%**          |
| **기업가치(EV)**         |   **약 60.9억** |                        |
| 자본총계                 |        615.8억 | 2026-06-30             |
| **BPS**              |    **5,562원** |                        |
| **PBR**              |     **0.43배** |                        |
| **순유동자산**            |    **319.4억** | 유동자산 575.5 - 총부채 256.1 |
| **주당 순유동자산**         |    **2,885원** | **현재가의 1.20배**         |
| TTM 매출               |        748.9억 |                        |
| TTM 영업이익             |         18.1억 |                        |
| TTM 순이익              |         51.5억 |                        |
| **PER (TTM)**        |      **5.2배** |                        |
| **EV/매출 (TTM)**      |    **0.081배** |                        |
| **EV/영업이익 (TTM)**    |      **3.4배** |                        |
| 배당수익률                |        **0%** | 배당 이력 없음               |
| 부채비율                 |         41.6% |                        |

※ TTM = FY2025 실적 - 1H2025 + 1H2026 ※ 매출 765.3 - 452.4 + 436.0 = 748.9억 / 영업이익 37.5 - 40.4 + 21.0 = 18.1억 / 순이익 52.5 - 30.2 + 29.2 = 51.5억

### 시가총액보다 큰 순유동자산

| 항목              |      금액(억) |
| --------------- | ---------: |
| 현금및현금성자산        |       18.7 |
| **단기금융상품(MMF)** |  **334.4** |
| 매출채권및기타채권       |      141.7 |
| 재고자산            |       69.0 |
| 기타 유동자산         |       11.8 |
| **유동자산 합계**     |  **575.5** |
| **총부채**         | **-256.1** |
| **순유동자산**       |  **319.4** |
| **주당**          | **2,885원** |
| **현재가**         | **2,400원** |
| **괴리**          | **+20.2%** |

⚠️ **유형자산 238.5억을 통째로 0으로 놓고, 모든 부채를 유동자산에서 뺀 값이 시가총액보다 20% 크다.** 벤저민 그레이엄식 넷넷(net-net) 조건에 해당한다.

보수적으로 매출채권을 20% 할인하고 재고자산을 50% 할인해도 결과는 이렇다.

| 항목            |  할인 전 | 할인율 |       할인 후 |
| ------------- | ----: | --: | ---------: |
| 현금성자산         | 353.1 |  0% |      353.1 |
| 매출채권          | 141.7 | 20% |      113.4 |
| 재고자산          |  69.0 | 50% |       34.5 |
| 기타            |  11.8 | 50% |        5.9 |
| 소계            |       |     |  **506.9** |
| 총부채           |       |     |     -256.1 |
| **보수적 순유동자산** |       |     |  **250.8** |
| **주당**        |       |     | **2,265원** |

**보수적으로 잡아도 주당 2,265원**이며 현재가 2,400원의 94% 수준이다.

### 그런데 그 현금은 어디서 왔는가

| 회차       | 종류           | 발행일            |     조달금액 |
| -------- | ------------ | -------------- | -------: |
| 제12회     | 전환사채         | 2018-09-27     |     120억 |
| 제16회     | 신주인수권부사채     | 2021-08-12     |     150억 |
| 제17회     | 신주인수권부사채     | 2023-08-09     |     150억 |
| **제18회** | **신주인수권부사채** | **2024-03-29** | **115억** |
| **합계**   |              |                | **535억** |

⚠️ **현금 353억의 출처는 영업이 아니라 메자닌 발행이다.** 회사는 FY2021\~2023 3년간 순손실 265.1억을 냈고, 그 기간을 CB·BW로 버텼다.

**그리고 그 메자닌이 주식으로 바뀌었다.**

| 일자               | 사유             | 발행 주식수(액면 500원) |        발행가 |
| ---------------- | -------------- | --------------: | ---------: |
| 2024-08-12       | 제17회 BW 행사     |       2,244,471 |     1,448원 |
| 2025-03-12       | 제12회 CB 전환     |       2,631,578 |     1,140원 |
| **2025-06-24**   | **제18회 BW 행사** |   **9,418,509** | **1,221원** |
| 2025-07-01       | 제17회 BW 행사     |         160,361 |     1,216원 |
| **합계**           |                |  **14,454,919** |            |
| **액면병합(5:1) 환산** |                |   **2,890,984** |            |
| **현 발행주식 대비**    |                |       **26.1%** |            |

**시가총액을 넘는 순유동자산은 기존 주주의 지분 26.1%를 대가로 만들어졌다.**

가중평균유통주식수가 1H2025 9,023,294주에서 1H2026 11,071,684주로 22.7% 늘었고, 순이익이 비슷했음에도 EPS는 334원에서 264원으로 21.0% 줄었다.

## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

화장품 ODM·OEM과 화장품 용기 상장사다. 코디는 색조 ODM(코스메틱)과 용기(이노코스텍)를 모두 하므로 양쪽을 포함했다.

| 종목                    |       현재가 |     시총(억) |       PER |  **PBR** |     배당수익률 | 사업                 |
| --------------------- | --------: | --------: | --------: | -------: | --------: | ------------------ |
| **코디 (080530)**       | **2,400** |   **266** |   **5.2** | **0.43** |    **0%** | 색조 ODM + 용기        |
| **씨앤씨인터내셔널 (352480)** |    22,500 |     3,067 |     17.14 | **0.85** |         — | **색조 ODM (직접 경쟁)** |
| 잉글우드랩 (950140)        |     8,220 |     1,633 |      5.04 |     0.90 |     2.44% | 화장품 ODM (미국)       |
| 펌텍코리아 (251970)        |    56,200 |     6,956 |     20.23 |     2.31 |     0.80% | **화장품 용기**         |
| 한국콜마 (161890)         |   145,400 |    34,275 |     18.56 |     3.43 |     0.59% | 화장품 ODM            |
| 코스맥스 (192820)         |   280,000 |    31,779 |     17.25 |     4.91 |     1.18% | 화장품 ODM 1위         |
| 코스메카코리아 (241710)      |   136,900 |    14,621 |     32.17 |     5.75 |     0.27% | 화장품 ODM            |
| **중앙값 (자사 제외)**       |           | **6,956** | **17.91** | **2.87** | **0.80%** |                    |
| **최저값 (자사 제외)**       |           | **1,633** |  **5.04** | **0.85** |           |                    |

※ 네이버금융 2026-08-27 기준

### 할인율 분석

| 지표        |       코디 | Peer 중앙값 |         격차 | Peer 최저 |         격차 |
| --------- | -------: | -------: | ---------: | ------: | ---------: |
| **PBR**   | **0.43** |     2.87 | **-85.0%** |    0.85 | **-49.4%** |
| PER (TTM) |      5.2 |    17.91 |     -71.0% |    5.04 |      +3.2% |
| 배당수익률     |   **0%** |    0.80% |            |         |            |
| 시가총액(억)   |      266 |    6,956 |     -96.2% |   1,633 |     -83.7% |

⚠️ **PBR 0.43배는 peer 중앙값의 15%다.** 가장 낮은 씨앤씨인터내셔널(0.85배)의 절반이다.

**PER은 다르다.** TTM 5.2배는 잉글우드랩(5.04배)과 비슷하다. 다만 코디의 TTM 순이익 51.5억에는 법인세수익이 크게 섞여 있어(FY2025 26.1억 + 1H2026 6.3억) 액면 그대로 볼 수 없다.

**법인세수익을 제외한 세전이익 기준으로 다시 보면 이렇다.**

| 기준             |                              값 |
| -------------- | -----------------------------: |
| TTM 세전이익       | 26.4 - 33.7 + 22.9 = **15.6억** |
| 세후 환산 (세율 22%) |                      **12.2억** |
| **정상화 PER**    |                      **21.8배** |

**법인세 효과를 걷어내면 PER은 5.2배가 아니라 약 21.8배다.** peer 중앙값 17.91배보다 오히려 높다.

### 할인의 근거

| 요인        | 설명                                   |
| --------- | ------------------------------------ |
| **수익성**   | TTM 영업이익률 2.4%. 코스맥스·한국콜마는 두 자릿수     |
| **수출 비중** | 10.0%. K-뷰티 수출 확대의 수혜에서 비켜나 있다       |
| **적자 이력** | FY2021\~2023 3년 연속 적자, 누적 순손실 265.1억 |
| **희석 이력** | 2024\~2025년 신주 발행이 현 주식수의 26.1%      |
| **거버넌스**  | 2024년 3월 이후 대표이사 4회 교체               |
| **유동성**   | 20일 평균 거래대금 약 6,400만원                |
| **주주환원**  | 배당 없음, 자사주 소각 0.27%                  |
| **커버리지**  | 증권사 리포트 0건                           |

**할인 요인이 여덟 가지다.** PBR 0.43배가 비합리적으로 낮다고 단정하기 어렵다.

### 씨앤씨인터내셔널과의 직접 비교

| 항목        | 코디               | 씨앤씨인터내셔널      |
| --------- | ---------------- | ------------- |
| 사업        | 색조 ODM (립·파우더)   | 색조 ODM (립 중심) |
| 시가총액      | **266억**         | 3,067억        |
| **PBR**   | **0.43배**        | 0.85배         |
| PER       | 5.2배 (정상화 21.8배) | 17.14배        |
| **수출 비중** | **10.0%**        | 높음            |

**같은 색조 ODM인데 시가총액이 11.5배 차이난다.** 코디의 TTM 매출이 749억이므로 매출 규모만으로 설명되는 격차는 아니다.

가장 큰 차이는 **수출**이다. 코디는 매출의 90%가 내수이고 씨앤씨인터내셔널은 글로벌 브랜드 대상 수출 비중이 높다. 최근 몇 년간 화장품 ODM 리레이팅은 대부분 수출에서 나왔다.

## 3. 자산 기반 적정주가

### 넷넷(Net-Net) 접근

| 방식                 |       주당가치 |      현재가 대비 |
| ------------------ | ---------: | ----------: |
| **순유동자산 (무할인)**    | **2,885원** |  **+20.2%** |
| **순유동자산 (보수적 할인)** | **2,265원** |       -5.6% |
| **순현금만**           | **1,850원** |      -22.9% |
| **BPS (자본총계 기준)**  | **5,562원** | **+131.8%** |

※ 순현금 = 204.8억 / 11,071,684주 = 1,850원

**네 가지 값이 1,850원에서 5,562원 사이에 흩어져 있다.** 순현금만 보면 현재가가 오히려 비싸고, 순자산 전체로 보면 절반 이하다.

### SOTP

| 부문                   | 근거                          |      가치(억) |
| -------------------- | --------------------------- | ---------: |
| **본업 (색조 ODM + 용기)** | TTM 영업이익 18.1억 × EV/EBIT 8배 |  **144.8** |
| **순현금**              | BW 상환 반영                    |  **204.8** |
| 합계                   |                             |  **349.6** |
| **주당**               |                             | **3,158원** |
| **현재가 대비**           |                             | **+31.6%** |

EV/EBIT 8배는 이익률이 낮은 소형 ODM에 적용하기에 무리한 값이 아니다. 배수를 6배로 낮추면 본업 108.6억 + 순현금 204.8억 = 313.4억, 주당 **2,831원**(+18.0%)이다.

⚠️ **본업 가치가 순현금의 절반 수준이다.** 매출 749억을 내는 사업의 가치가 현금보다 작다는 뜻이며, 영업이익률 2.4%가 그 이유다.

### 정상 수익성 회복 시나리오

FY2025 상반기 수준(영업이익률 8.9%)이 회복된다고 가정하면 이렇다.

| 가정           |             값 |
| ------------ | ------------: |
| 연간 매출        | 750억 (TTM 수준) |
| **회복 영업이익률** |      **8.0%** |
| 영업이익         |       **60억** |
| 적용 EV/EBIT   |            8배 |
| 본업 가치        |          480억 |
| + 순현금        |        204.8억 |
| **합계**       |    **684.8억** |
| **주당**       |    **6,185원** |
| **현재가 대비**   |   **+157.7%** |

**다만 이 가정은 낙관적이다.** 1H2026 영업이익률은 4.8%이며, Q2만 보면 4.4%다. FY2025 상반기의 8.9%는 하반기에 -0.9%로 뒤집혔다.

### 배당 할인 모형

**적용 불가.** 배당 이력이 없고 배당 계획도 공시된 바 없다.

⚠️ **이것이 이 종목의 구조적 문제다.** 현금 353억이 MMF에 있지만 그것을 주주에게 돌려주는 통로가 없다. 배당 0원, 자사주 소각 0.27%다.

## 4. DCF Valuation

| 가정          |                                  값 |
| ----------- | ---------------------------------: |
| 기준 FCF      | 15억 (TTM 영업이익 18.1억에서 세금·CapEx 차감) |
| 성장률 (1\~5년) |                               2.0% |
| 영구성장률       |                               1.0% |
| WACC        |                               9.5% |
| **기업가치**    |                         **약 183억** |
| + 순현금       |                             204.8억 |
| **주주가치**    |                       **약 387.8억** |
| **주당**      |                         **3,503원** |
| **현재가 대비**  |                         **+45.9%** |

### 민감도

| WACC \ 영구성장률 |       0.5% |       1.0% |       1.5% |
| ------------ | ---------: | ---------: | ---------: |
| **8.5%**     |     3,690원 |     3,790원 |     3,910원 |
| **9.5%**     | **3,430원** | **3,503원** | **3,590원** |
| **10.5%**    |     3,230원 |     3,290원 |     3,355원 |

⚠️ **DCF 결과가 좁은 범위(3,230\~3,910원)에 모인다.** 기업가치 대부분이 순현금 204.8억에서 나오고 영업 부분의 기여가 작기 때문이다. 주당 3,503원 중 1,850원(52.8%)이 순현금이다.

**바꿔 말하면 이 회사의 DCF는 사실상 현금 계산이다.** 영업의 미래 가정을 어떻게 바꿔도 결과가 크게 달라지지 않는다.

## 5. 증권사 컨센서스

**없다.**

| 항목          | 상태     |
| ----------- | ------ |
| FnGuide 리포트 | **0건** |
| 컨센서스 추정치    | **없음** |
| 목표주가        | **없음** |
| 커버 증권사      | **0곳** |

시가총액 266억, 20일 평균 거래대금 6,400만원 규모에서는 증권사 커버가 붙지 않는다.

**참고로 회사 측은 과거 언론 인터뷰에서 매출 1,000억 돌파를 목표로 제시한 바 있으나, 공식 가이던스로 공시된 바는 없다.**

## 6. 밸류에이션 논평

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오       |  확률 | 논리                                                     |         적정주가 |
| ---------- | --: | ------------------------------------------------------ | -----------: |
| **Bull**   | 20% | 하반기 영업이익률 8% 회복 + 자산가치 인식. 신임 대표의 ODM 경력이 수주로 연결       |   **5,000원** |
| **Base**   | 45% | 영업이익 TTM 수준 유지. 순유동자산(2,885원)과 SOTP(3,158원) 사이에서 재평가   |   **3,100원** |
| **Bear**   | 35% | 매출채권 141.7억 중 일부 부실화 + 영업이익률 추가 하락. 촉매 부재로 52주 저점 재테스트 |   **2,000원** |
| **가중 평균**  |     |                                                        | **약 3,095원** |
| **현재가 대비** |     |                                                        |   **+29.0%** |

### 확률 배분 근거

**Bull 20%.** 회복 시나리오가 성립하려면 영업이익률이 4.4%(Q2)에서 8%로 올라야 한다. FY2025 상반기에 실제로 8.9%를 낸 적이 있으므로 불가능하지는 않다. 신임 유승욱 대표가 코스메카코리아에서 21년을 보낸 ODM 전문가라는 점도 근거다. 다만 확인된 신규 수주나 고객 확보 공시가 없어 확률을 낮게 뒀다.

**Base 45%.** 순유동자산 2,885원과 SOTP 3,158원 사이가 이 종목의 합리적 가격대다. 현금 353억이 실재하고 차입금이 100억뿐이라는 사실은 부정할 수 없다. 오버행이 소멸했고 자기주식도 0주다.

**Bear 35%.** 매출채권이 88.2억에서 141.7억으로 60.6% 늘었고 회전일수가 35일에서 59일이 됐다. 영업활동현금흐름은 마이너스로 돌아섰다. 여기서 대손이 발생하면 순유동자산 계산의 전제가 흔들린다. 무엇보다 **자산가치를 주가로 바꿔줄 촉매가 없다.** 배당 0원, 자사주 소각 0.27%, 커버 증권사 0곳, 하루 거래대금 6,400만원이다.

Bear 확률을 35%로 높게 둔 이유는 하락 시나리오가 실현되지 않더라도 **아무 일도 일어나지 않는 상태가 오래 지속될 수 있기 때문**이다.

### 방법론별 정리

| 방법                    |       주당가치 |     현재가 대비 |
| --------------------- | ---------: | ---------: |
| 순현금만                  |     1,850원 |     -22.9% |
| 순유동자산 (보수적 할인)        |     2,265원 |      -5.6% |
| **순유동자산 (무할인)**       | **2,885원** | **+20.2%** |
| SOTP (EV/EBIT 6배)     |     2,831원 |     +18.0% |
| **SOTP (EV/EBIT 8배)** | **3,158원** | **+31.6%** |
| **DCF (WACC 9.5%)**   | **3,503원** | **+45.9%** |
| Peer 최저 PBR 0.85배     |     4,728원 |     +97.0% |
| 정상 수익성(영업이익률 8%) 회복   |     6,185원 |    +157.7% |
| BPS (청산가치)            |     5,562원 |    +131.8% |
| **확률 가중**             | **3,095원** | **+29.0%** |

**2,885\~3,503원 구간에 세 가지 방법(순유동자산·SOTP·DCF)이 모인다.** 확률 가중 3,095원이 그 안에 있다.

### 이 종목을 어떻게 볼 것인가

코디 밸류에이션의 출발점은 단순하다. **시가총액 265.7억, 순현금 204.8억, EV 60.9억, TTM 매출 748.9억.** 매출 749억짜리 사업을 61억에 사는 셈이다.

그리고 그 다음 질문이 훨씬 중요하다. **왜 이 가격인가.**

**첫째, 현금의 출처가 영업이 아니다.** 제12회 CB 120억, 제16·17·18회 BW 415억으로 총 535억을 조달했고, 그중 상당액이 2024\~2025년에 주식으로 전환됐다. 발행된 신주가 현 주식수의 26.1%다. **시가총액을 넘는 순유동자산은 기존 주주의 지분 희석이 만든 것이다.**

**둘째, 순이익이 영업에서 나오지 않는다.** FY2025 순이익 52.5억 중 26.1억, 1H2026 순이익 29.2억 중 6.3억이 법인세수익이다. 2026년 예상 가중평균 연간유효법인세율이 (-)27.63%로 공시돼 있다. 이를 걷어내면 정상화 PER은 5.2배가 아니라 약 21.8배로, peer 중앙값 17.91배보다 높다.

**셋째, 영업이 나빠지고 있다.** 1H2026 매출 -3.6%, 매출총이익률 18.2% → 15.5%, 판관비 +10.5%, 영업이익 -48.0%다. 매출채권은 60.6% 늘어 회전일수가 35일에서 59일이 됐고 영업활동현금흐름은 마이너스다.

**넷째, 자산이 주주에게 돌아올 통로가 없다.** 배당 이력 0건, 자사주 소각 0.27%(그것도 액면병합 단수주 처리분), 커버 증권사 0곳, 하루 거래대금 6,400만원이다.

**반대로 개선된 것도 분명하다.** 2026-08-10 제17회 BW 잔액이 0원이 됐고 비분리형이라 미행사 신주인수권 882,638주도 소멸한 것으로 판단된다. 남은 잠재주식은 스톡옵션 65,100주(0.59%)뿐이다. 자기주식도 0주다. 부채비율은 FY2023 150.4%에서 41.6%로 내려왔다. 7월에는 코스메카코리아 전무 출신 대표가 취임했다.

**요약하면, 자산 하방은 두껍고 촉매는 없다.**

### 결론

**확률 가중 적정주가 3,095원, 현재가 대비 +29.0%.**

**관망(Hold). 신규 매수는 소액·장기로만.**

**하방은 실제로 두껍다.** 주당 순유동자산 2,885원이 현재가 2,400원보다 20% 높고, 보수적으로 매출채권 20%·재고 50%를 할인해도 2,265원이 나온다. 현금 353억이 MMF에 실재하고 차입금은 100억이며 BW는 상환됐다.

**상방이 열리지 않는 이유도 분명하다.** 배당도, 의미 있는 자사주 매입도, 사업 회복 신호도 없다. 영업이익은 절반이 됐고 매출채권은 급증했으며 하루 거래대금은 6,400만원이다.

**진입 전략.**

| 구간 |  비중 | 가격                | 근거                        |
| -- | --: | ----------------- | ------------------------- |
| 1차 | 30% | **1,995\~2,100원** | 52주 저점 구간, 순현금(1,850원) 근접 |
| 2차 | 40% | **2,265원 이하**     | 보수적 순유동자산 아래              |
| 3차 | 30% | **회복 확인 후**       | 3분기 영업이익률 반등 확인 시         |

**목표가는 2,885원(순유동자산)을 1차, 3,158원(SOTP)을 2차로 본다.** 손절은 1,995원 이탈이다.

⚠️ **어떤 매매든 분할 지정가로만 해야 한다.** 20일 평균 거래대금이 6,400만원이므로 시장가는 호가를 크게 밀어낸다.

**다음 확인 지점은 11월 중순 3분기 보고서**이며, 볼 것은 세 가지다. 매출채권 141.7억이 회수되는지, 영업이익률이 Q2의 4.4%에서 반등하는지, 그리고 법인세수익 없이 순이익이 나는지다. 세 가지가 모두 확인되면 Bull 확률을 올려야 하고, 매출채권에서 대손이 나오면 Bear 시나리오가 현실화된다.