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# Deep Dive

## 1. Executive Summary

코디는 1999년 설립돼 2010년 코스닥에 상장한 회사다. 원래는 LCD·LED 검사장치와 산업용 축전지를 만들었으나 **2016년 색조화장품 제조사 마린코스메틱을 흡수합병하면서 화장품 OEM/ODM으로 업종을 통째로 바꿨다.** 지금은 립·파우더 등 색조화장품을 위탁 생산하고, 종속회사 이노코스텍을 통해 화장품 용기도 만든다.

**이 종목의 숫자는 한눈에 이상하다.**

| 항목                 |                      금액 |
| ------------------ | ----------------------: |
| **시가총액**           |              **265.7억** |
| 단기금융상품(MMF)        |              **334.4억** |
| 현금성자산 합계           |                  353.1억 |
| **순현금 (BW 상환 반영)** |            **약 204.8억** |
| **기업가치(EV)**       |             **약 60.9억** |
| **순유동자산**          |              **319.4억** |
| **주당 순유동자산**       | **2,885원 (현재가의 1.20배)** |
| TTM 매출             |                  748.9억 |
| **EV/매출**          |              **0.081배** |
| **PBR**            |               **0.43배** |

**매출 749억을 내는 회사를 61억에 사는 셈이다.** 유형자산 238.5억을 전부 0으로 놓고 모든 부채를 유동자산에서 뺀 값(319.4억)이 시가총액보다 20% 크다. 전형적인 넷넷(net-net) 조건이다.

**그런데 그 현금이 어디서 왔는지를 보면 이야기가 달라진다.**

이 회사는 FY2021\~2023 3년간 순손실 265.1억을 냈다. 그 기간을 제12회 CB 120억과 제16·17·18회 BW 415억, 합계 **535억의 메자닌으로 버텼다.** 그리고 2024\~2025년에 그 메자닌이 주식으로 바뀌면서 **현 발행주식의 26.1%에 해당하는 신주**가 시장에 나왔다.

**시가총액을 넘는 순유동자산은 영업이 만든 것이 아니라 기존 주주의 지분 희석이 만든 것이다.** 주가가 1년간 72.7% 빠진 것도 같은 사건의 다른 얼굴이다.

**2026년 상반기 영업은 나빠졌다.**

| 항목             |    1H2025 |    1H2026 |         증감 |
| -------------- | --------: | --------: | ---------: |
| 매출액            |     452.4 |     436.0 |  **-3.6%** |
| 매출총이익률         |     18.2% | **15.5%** |     -2.7%p |
| 판매비와관리비        |      42.1 |      46.5 | **+10.5%** |
| **영업이익**       |  **40.4** |  **21.0** | **-48.0%** |
| 당기순이익          |      30.2 |      29.2 |      -3.1% |
| **(그중 법인세수익)** |      -3.6 |  **+6.3** |            |
| **매출채권**       |      87.1 | **141.7** | **+62.6%** |
| **영업활동현금흐름**   | **+16.5** |  **-4.2** |      적자 전환 |

**순이익은 비슷해 보이지만 영업이익은 반토막 났고, 그 차이를 법인세수익 6.3억이 메웠다.**

**개선된 것도 있다.** 2026년 8월 10일 제17회 BW 잔액이 0원이 됐고, 6월 26일 자기주식을 전량 소각했으며, 7월 20일 코스메카코리아 전무 출신 유승욱 대표가 취임했다.

**투자 판단: 관망(Hold).** 확률 가중 적정주가 3,095원(+29.0%). 자산 하방은 두껍지만 촉매가 없다.

## 2. 비즈니스 모델 심층 분석

### 2.1 업종을 두 번 바꾼 회사

| 시기          | 주력 사업                      |
| ----------- | -------------------------- |
| 1999\~2015  | LCD·LED 검사장치, 산업용 축전지      |
| **2016-11** | **마린코스메틱 흡수합병 → 색조화장품 진출** |
| 2018-10     | 뉴벨 흡수합병 (원가경쟁력 강화 목적)      |
| 2016\~현재    | **색조화장품 OEM/ODM + 화장품 용기** |

**주목할 점은 이 회사가 화장품을 처음부터 한 것이 아니라는 것이다.** 2016년 마린코스메틱 합병으로 사업이 통째로 바뀌었고, 상장 이력만 2010년으로 이어지고 있다.

### 2.2 연결 구조

| 회사           | 사업               | 소재    | 상태                |
| ------------ | ---------------- | ----- | ----------------- |
| **(주)코디**    | 색조화장품 제조 (립·파우더) | 김천·화성 | 지배기업              |
| **(주)이노코스텍** | 화장품 용기 제조·판매     | 시흥    | 종속기업              |
| (주)제이엠메디레이저  | 의료용레이저·이미용기기     | —     | **관계기업 (49% 처분)** |

⚠️ **제이엠메디레이저는 당기 중 지분 49%를 처분했다.** 잔여 지분율은 51%로 과반이지만 주주간 약정에 따라 실질지배력이 없다고 판단해 종속기업투자에서 관계기업투자로 재분류했다. 장부금액은 2.71억이다.

**이노코스텍은 원래 (주)신환코스텍이었고 2020년 5월 상호를 바꿨다.**

### 2.3 매출 구조

**부문별 (별도 단순합, 억원)**

| 부문                |    1H2026 |    연율 |    FY2025 |    FY2024 |
| ----------------- | --------: | ----: | --------: | --------: |
| **코스메틱** (립·파우더외) | **358.1** | 716.2 | **628.0** |     608.2 |
| **용기** (화장품 용기)   |  **92.1** | 184.2 |     152.2 | **217.5** |
| **단순합**           | **450.2** | 900.4 |     780.2 |     825.7 |
| 내부거래 제거           |    (14.2) |       |    (14.9) |    (41.6) |
| **연결 매출**         | **436.0** |       | **765.3** | **784.1** |

**용기 부문이 2년째 줄고 있다.** FY2024 217.5억 → FY2025 152.2억(-30.0%) → 1H2026 연율 184.2억이다.

**수출·내수 (별도 단순합, 억원)**

| 구분        |    1H2026 |    FY2025 |    FY2024 |
| --------- | --------: | --------: | --------: |
| 코스메틱 수출   |      43.9 |      75.7 |      63.8 |
| 코스메틱 내수   | **314.3** | **552.3** | **544.4** |
| 용기 수출     |       1.2 |       4.0 |       7.5 |
| 용기 내수     |      90.9 |     148.2 |     210.0 |
| **전체 수출** |  **45.1** |  **79.7** |  **71.3** |
| **전체 내수** | **405.2** | **700.5** | **754.4** |
| **수출 비중** | **10.0%** | **10.2%** |  **8.6%** |

⚠️ **매출의 90%가 내수다.** 이것이 이 회사와 다른 화장품 ODM의 가장 큰 차이다.

최근 몇 년간 화장품 ODM 업종의 리레이팅은 대부분 수출에서 나왔다. 코스맥스(PBR 4.91), 한국콜마(3.43), 코스메카코리아(5.75)의 높은 배수는 글로벌 브랜드 수주와 해외 생산기지에서 나온다. **코디는 그 흐름에서 비켜나 있다.**

### 2.4 FY2025는 상반기 편중이 극심했다

| 기간         |     매출(억) |  영업이익(억) |     영업이익률 |
| ---------- | --------: | -------: | --------: |
| **1H2025** | **452.3** | **40.4** |  **8.9%** |
| **2H2025** | **313.0** | **-2.9** | **-0.9%** |
| 차이         |    -30.8% |    적자 전환 |    -9.8%p |

**FY2025 매출의 59.1%가 상반기에 나왔고 하반기 영업이익은 마이너스였다.**

이것이 중요한 이유는 1H2026(436.0억, 영업이익 21.0억)을 무엇과 비교하느냐에 따라 해석이 달라지기 때문이다.

| 비교 대상                    |         매출 |       영업이익 |
| ------------------------ | ---------: | ---------: |
| vs 1H2025 (452.3 / 40.4) |  **-3.6%** | **-48.0%** |
| vs 2H2025 (313.0 / -2.9) | **+39.3%** |  **흑자 전환** |

**전년 동기 대비로는 악화, 직전 반기 대비로는 개선이다.** 어느 쪽이 추세인지는 3분기가 답한다.

### 2.5 생산 거점

| 사업장        | 사업                | 소재지                  |
| ---------- | ----------------- | -------------------- |
| **김천공장**   | 색조화장품 제조 (립·파우더외) | 경북 김천시 어모면 산업단지4로 90 |
| 화성공장       | 색조화장품 제조          | 경기 화성                |
| 시흥 (이노코스텍) | 화장품 용기            | 경기 시흥                |

김천공장은 **CGMP 인증**과 \*\*VEGAN 인증(VGN2103028)\*\*을 받았고 김천시 이달의 기업으로 선정된 이력이 있으며 증축공사를 마쳤다.

⚠️ **회사는 생산실적과 가동률을 공시하지 않는다.** "개별수주에 의한 생산을 진행하는 사업형태로 생산실적 및 가동률 산출에 어려움이 있어" 매출액으로 대체 기재한다고 밝혔다. **설비 여력을 외부에서 판단할 수 없다.**

## 3. 시장·산업 분석

### 3.1 화장품 ODM 산업 구조

한국 화장품 ODM은 코스맥스와 한국콜마 두 곳이 글로벌 상위권을 차지하는 과점 구조다. 그 아래에 코스메카코리아, 씨앤씨인터내셔널, 잉글우드랩 등 중형사가 있고, 코디는 그보다 한참 아래의 소형사다.

| 계층     | 회사       |     시가총액 |
| ------ | -------- | -------: |
| 대형     | 한국콜마     |  34,275억 |
| 대형     | 코스맥스     |  31,779억 |
| 중형     | 코스메카코리아  |  14,621억 |
| 중형     | 씨앤씨인터내셔널 |   3,067억 |
| 중형     | 잉글우드랩    |   1,633억 |
| **소형** | **코디**   | **266억** |

**규모 격차가 크다.** 코디 시가총액은 씨앤씨인터내셔널의 8.7%다.

### 3.2 이 산업에서 규모가 중요한 이유

화장품 ODM은 **처방 개발 역량 + 생산능력 + 인증**의 세 축으로 경쟁한다.

**① 처방 개발.** 브랜드사가 원하는 제형을 만들어내는 R\&D다. 규모가 클수록 처방 라이브러리가 두껍고 신규 수주 대응이 빠르다.

**② 생산능력.** 글로벌 브랜드는 대량·안정 공급이 가능한 곳을 고른다. 소형사는 대형 수주를 받기 어렵다.

**③ 인증과 해외 거점.** 미국 FDA, 중국 위생허가, 유럽 CPNP 등 국가별 인증과 현지 생산기지가 수출 수주를 좌우한다.

**코디는 CGMP·VEGAN 인증을 갖췄으나 해외 생산 거점이 없고 수출 비중이 10%다.** 세 축 모두에서 중형사 대비 불리하다.

### 3.3 색조 ODM의 특성

색조(메이크업)는 기초(스킨케어)보다 **소량 다품종**이다. 컬러 배리에이션이 많고 트렌드 주기가 짧다.

이 특성은 소형사에 양면적이다. **유리한 점은 소량 주문 대응이 가능해 틈새가 있다는 것**이고, **불리한 점은 규모의 경제가 잘 작동하지 않아 이익률이 낮다는 것**이다.

코디의 TTM 영업이익률 2.4%가 그 결과다.

### 3.4 내수 ODM의 한계

| 구분     | 코디            | 수출 중심 ODM       |
| ------ | ------------- | --------------- |
| 고객     | 국내 브랜드        | 글로벌 브랜드 + 국내    |
| 단가     | 낮음            | 상대적 높음          |
| 물량 변동성 | 국내 소비 경기 연동   | 분산              |
| 밸류에이션  | **PBR 0.43배** | PBR 0.85\~5.75배 |

**국내 화장품 시장은 성숙 단계이며 인디 브랜드의 부침이 심하다.** 내수 ODM은 고객 브랜드의 흥망에 직접 노출된다.

⚠️ **매출채권이 60.6% 늘어 회전일수가 35일에서 59일이 된 것도 이 맥락에서 볼 필요가 있다.** 고객사의 결제 능력이 이 회사의 채권 회수와 직결된다.

## 4. 재무 분석

### 4.1 손익계산서 (연결, 억원)

| 항목           |    FY2021 |     FY2022 |     FY2023 |   FY2024 |    FY2025 |
| ------------ | --------: | ---------: | ---------: | -------: | --------: |
| 매출액          |     547.6 |      552.0 |  **792.4** |    784.1 |     765.3 |
| YoY          |           |      +0.8% | **+43.6%** |    -1.0% |     -2.4% |
| **영업이익**     | **-31.3** |  **-52.0** |   **-7.7** |     15.4 |  **37.5** |
| 영업이익률        |     -5.7% |      -9.4% |      -1.0% |     2.0% |      4.9% |
| **법인세차감전이익** |           |            |            | **-5.5** |  **26.4** |
| **당기순이익**    | **-73.3** | **-129.6** |  **-62.2** |  **6.0** |  **52.5** |
| 자본총계         |     366.9 |      241.4 |      255.1 |    399.9 |     586.6 |
| 부채비율         |     87.1% |     148.3% |     150.4% |    88.7% | **41.4%** |
| ROE          |    -20.0% |     -53.7% |     -24.4% |     1.5% |      8.9% |

**FY2021\~2023 누적 순손실이 265.1억이다.** 그 기간 자본총계가 366.9억에서 241.4억까지 줄었고 부채비율은 150.4%까지 올랐다.

**FY2023 매출이 43.6% 급증했지만 영업이익은 여전히 마이너스였다.** 매출이 늘어도 이익이 안 나는 구조였다는 뜻이다.

### 4.2 순이익과 세전이익의 괴리

**이 회사의 흑자 전환을 이해하려면 법인세 항목을 봐야 한다.**

| 연도         |  세전이익(억) |    법인세(억) |   순이익(억) |              차이 |
| ---------- | -------: | --------: | -------: | --------------: |
| FY2024     | **-5.5** |     +11.5 |  **6.0** | **법인세수익 11.5억** |
| **FY2025** | **26.4** | **+26.1** | **52.5** | **법인세수익 26.1억** |
| **1H2026** | **22.9** |  **+6.3** | **29.2** |  **법인세수익 6.3억** |

⚠️ **FY2024는 세전 적자였는데 순이익이 흑자였다.** FY2025 순이익 52.5억 중 절반인 26.1억이 법인세수익이다.

**회사가 공시한 FY2025 손익구조 변동 사유 네 가지**

> 1. 원가절감에 따른 영업이익 개선
> 2. 주요 종속기업 CGU 평가손 감소
> 3. 이자비용 감소
> 4. **이연법인세 적용효과**

**이연법인세자산 잔액 추이**

| 시점             |    금액(억) |
| -------------- | -------: |
| 2025-12-31     |     37.9 |
| **2026-06-30** | **44.2** |

**2026년 예상 가중평균 연간유효법인세율이 (-)27.63%로 공시돼 있다.** 마이너스 세율은 법인세수익이 계속 인식된다는 뜻이며, 이는 FY2021\~2023의 누적 결손금에서 나온다.

⚠️ **결손금이 소진되면 이 효과는 사라진다.** 그때부터는 정상 세율(약 22%)이 적용된다.

**법인세 효과를 제거한 정상화 수익력**

| 기준             |         값 |
| -------------- | --------: |
| TTM 세전이익       | **15.6억** |
| 세후 (세율 22% 가정) | **12.2억** |
| 시가총액           |    265.7억 |
| **정상화 PER**    | **21.8배** |

**표면 PER 5.2배가 정상화하면 21.8배가 된다.**

### 4.3 분기 흐름 (연결, 억원)

| 분기          |        매출 |     영업이익 |     영업이익률 |      순이익 |
| ----------- | --------: | -------: | --------: | -------: |
| 2024 Q1     |     180.0 |      1.5 |      0.8% |     -2.7 |
| 2024 Q2     |     231.3 |     10.1 |      4.4% |        — |
| 2024 Q3     |     199.3 |      2.1 |      1.1% |        — |
| 2024 Q4     |     173.6 |      1.7 |      1.0% |      8.7 |
| **2025 Q1** | **232.1** | **20.2** |  **8.7%** |     16.0 |
| **2025 Q2** |     220.2 | **20.2** |  **9.2%** |     14.2 |
| 2025 Q3     |     167.8 |      2.8 |      1.7% |      2.9 |
| **2025 Q4** | **145.2** | **-5.7** | **-3.9%** | **19.5** |
| 2026 Q1     |     199.9 |     10.7 |      5.4% |     10.1 |
| **2026 Q2** | **236.0** | **10.3** |  **4.4%** |     19.2 |

**2025년 상반기가 이례적으로 좋았다.** Q1·Q2 영업이익률이 8.7%·9.2%였는데 Q3에 1.7%, Q4에 마이너스로 떨어졌다.

⚠️ **2025 Q4는 영업손실 -5.7억인데 순이익이 +19.5억이다.** 여기서도 법인세수익이 이익을 만들었다.

**2026년 두 분기는 5.4%·4.4%로 안정적이지만 2025년 상반기의 절반이다.** 그리고 Q2 매출이 236.0억으로 Q1(199.9억)보다 18.1% 많은데 영업이익은 10.3억으로 Q1(10.7억)보다 적다.

### 4.4 1H2026 손익 상세 (연결, 억원)

| 항목          |    1H2025 |    1H2026 |         증감 |
| ----------- | --------: | --------: | ---------: |
| 매출액         |     452.4 |     436.0 |      -3.6% |
| 매출원가        |     369.8 |     368.4 |      -0.4% |
| **매출총이익**   |  **82.5** |  **67.5** | **-18.2%** |
| **매출총이익률**  | **18.2%** | **15.5%** | **-2.7%p** |
| **판매비와관리비** |      42.1 |  **46.5** | **+10.5%** |
| **영업이익**    |  **40.4** |  **21.0** | **-48.0%** |
| 기타수익        |       2.5 |       1.6 |            |
| 기타비용        |      -1.7 |      -1.4 |            |
| 금융수익        |       4.9 |       9.4 |            |
| 금융비용        |     -12.4 |      -7.7 |            |
| **세전이익**    |  **33.7** |  **22.9** |     -32.1% |
| **법인세**     |      -3.6 |  **+6.3** |      수익 전환 |
| **당기순이익**   |      30.2 |  **29.2** |      -3.1% |
| **EPS**     |  **334원** |  **264원** | **-21.0%** |

**세 가지가 동시에 나빠졌다.**

**① 매출이 3.6% 줄었다.**

**② 매출원가는 거의 그대로인데(-0.4%) 매출이 줄어 매출총이익률이 2.7%p 떨어졌다.** 고정비 성격의 원가 비중이 크다는 뜻이다.

**③ 판관비가 10.5% 늘었다.** 매출이 주는 국면에서 비용이 늘었다.

**금융 항목은 개선됐다.** 금융수익이 4.9억에서 9.4억으로 늘고(이자수익 6.7억 + 파생상품평가이익 2.7억), 금융비용은 12.4억에서 7.7억으로 줄었다(이자비용 12.4억 → 5.5억). **차입금과 BW가 줄어든 효과다.**

### 4.5 재무상태표 (연결, 억원)

| 항목              | 2025-12-31 | 2026-06-30 |                 증감 |
| --------------- | ---------: | ---------: | -----------------: |
| 현금및현금성자산        |        9.2 |       18.7 |               +9.5 |
| **단기금융상품(MMF)** |  **355.1** |  **334.4** |          **-20.7** |
| **매출채권및기타채권**   |   **88.2** |  **141.7** | **+53.5 (+60.6%)** |
| 재고자산            |       61.5 |       69.0 |               +7.5 |
| 기타 유동자산         |        8.7 |       11.7 |                    |
| **유동자산**        |  **522.7** |  **575.5** |          **+52.8** |
| 유형자산            |      257.2 |      238.5 |              -18.7 |
| 무형자산            |        4.3 |        3.8 |                    |
| 관계기업투자          |          0 |    **2.7** |                 신규 |
| **이연법인세자산**     |   **37.9** |   **44.2** |           **+6.3** |
| **자산총계**        |  **829.6** |  **872.0** |              +42.4 |
| 매입채무및기타채무       |       75.9 |       95.7 |              +19.8 |
| 유동성장기차입금        |       80.0 |   **20.0** |              -60.0 |
| **유동성신주인수권부사채** |       40.3 |   **41.6** |                    |
| 유동성파생상품부채       |        6.1 |        3.2 |                    |
| 장기차입금           |       20.0 |   **80.0** |              +60.0 |
| **부채총계**        |  **243.0** |  **256.1** |              +13.1 |
| 자본금             |      277.6 |      277.6 |                    |
| 주식발행초과금         |      217.1 |      217.1 |                    |
| 이익잉여금           |       57.8 |   **87.0** |              +29.2 |
| **자본총계**        |  **586.6** |  **615.8** |              +29.2 |
| **부채비율**        |      41.4% |  **41.6%** |                    |

**주목할 점 세 가지.**

**① 매출채권 60.6% 증가.** 매출은 3.6% 줄었는데 채권만 53.5억 늘었다.

**② 차입금 만기 재조정.** 유동성장기차입금 80억이 20억으로 줄고 장기차입금이 20억에서 80억으로 늘었다. **총액은 100억으로 같고 만기만 뒤로 밀었다.**

**③ 자본금이 277.6억인데 자본총계가 615.8억이다.** 자본금이 자산총계의 31.8%다. 액면가 2,500원 × 11,071,684주 = 276.8억이며, 액면병합으로 액면가가 500원에서 2,500원으로 올랐기 때문이다.

### 4.6 매출채권 분석

| 기간         |   매출채권(억) |  반기 매출(억) |  **회전일수** |
| ---------- | --------: | --------: | --------: |
| 1H2025     |      87.1 |     452.4 | **35.1일** |
| **1H2026** | **141.6** | **436.0** | **59.3일** |

**대손충당금은 오히려 줄었다.**

| 시점             |    채권액(억) | 대손충당금(억) |    충당금 비율 |
| -------------- | --------: | -------: | --------: |
| 2025-12-31     |      89.8 |     2.68 |     2.99% |
| **2026-06-30** | **143.9** | **2.28** | **1.58%** |

⚠️ **채권이 60% 늘었는데 충당금은 오히려 줄어 비율이 2.99%에서 1.58%로 떨어졌다.** 회사는 새로 늘어난 채권의 회수 가능성을 높게 보고 있다는 뜻이다.

**1H2026 대손상각비는 -0.31억(환입)이었다.** 즉 충당금을 되돌렸다.

이 판단이 맞으면 3분기에 채권이 현금으로 들어온다. 틀리면 4분기에 대손이 잡힌다. **3분기 보고서에서 가장 먼저 확인해야 할 항목이다.**

### 4.7 현금흐름 (1H, 억원)

| 항목           |    1H2025 |    1H2026 |
| ------------ | --------: | --------: |
| **영업활동현금흐름** | **+16.5** |  **-4.2** |
| 당기순이익        |      30.2 |      29.2 |
| 순이익 조정       |      27.0 |       9.7 |
| **운전자본 변동**  | **-41.6** | **-43.6** |
| 이자 수취        |       3.5 |       2.5 |
| 이자 지급        |      -2.7 |      -2.4 |
| **투자활동현금흐름** |      -2.5 | **+20.0** |
| MMF 처분       |         0 | **+22.5** |
| 유형자산 취득      |      -1.2 |      -0.9 |
| 건설중인자산 취득    |      -1.4 |      -1.7 |
| **재무활동현금흐름** |      -4.3 |      -6.5 |
| BW 상환        |         0 |      -2.0 |
| 리스부채 상환      |      -3.9 |      -4.4 |
| **현금 순증감**   |      +9.7 |      +9.3 |

⚠️ **영업활동현금흐름이 +16.5억에서 -4.2억으로 돌아섰다.** 순이익 29.2억을 벌었지만 현금은 4.2억이 나갔다.

**현금이 9.3억 늘어난 것은 MMF를 22.5억 처분했기 때문이다.** 영업이 아니라 자산 매각으로 현금을 채웠다.

**CapEx는 매우 작다.** 1H2026 유형자산 취득 0.9억 + 건설중인자산 1.7억 = 2.6억으로 매출의 0.6%다. FY2024·2025도 각각 4.3억·3.8억이었다.

⚠️ **투자를 거의 하지 않고 있다.** 현금 353억을 들고 있으면서 연간 CapEx가 4억 안팎이다.

## 5. 경쟁력·해자 분석

### 5.1 해자 평가

| 항목         | 평가    | 근거                      |
| ---------- | ----- | ----------------------- |
| **재무 체력**  | 🟢 강함 | 순현금 204.8억, 부채비율 41.6%  |
| **생산 인증**  | 🟡 중간 | CGMP, VEGAN 인증 보유       |
| 처방 개발      | 🟡 중간 | 색조 전문. 다만 규모가 작다        |
| **원가 경쟁력** | 🔴 약함 | TTM 영업이익률 2.4%          |
| **고객 다각화** | 🔴 약함 | 내수 90%, 수출 10%          |
| **브랜드**    | 🔴 없음 | ODM 구조상 최종 소비자 인지 없음    |
| **전환 비용**  | 🔴 약함 | 화장품 ODM은 브랜드사가 쉽게 바꾼다   |
| **규모의 경제** | 🔴 없음 | 시총 266억, peer 최소 대비 16% |

**해자라고 부를 만한 것은 재무 체력뿐이다.** 그리고 그 재무 체력조차 영업이 만든 것이 아니다.

### 5.2 원가 구조의 문제

| 기간         |     매출(억) |   매출원가(억) | **매출원가율** |
| ---------- | --------: | --------: | --------: |
| 1H2025     |     452.4 |     369.8 | **81.8%** |
| **1H2026** | **436.0** | **368.4** | **84.5%** |

⚠️ **매출이 16.4억 줄었는데 매출원가는 1.4억밖에 안 줄었다.**

이는 **원가 중 고정비 비중이 크다는 뜻**이다. 김천·화성 두 공장의 감가상각비와 인건비가 매출과 무관하게 발생한다.

**1H2026 감가상각비는 19.5억**으로 매출의 4.5%다. 유형자산 238.5억에 대한 상각이다.

**손익분기점 추정**

2025년 분기 실적을 보면 매출 167.8억(Q3)에서 영업이익률 1.7%, 145.2억(Q4)에서 -3.9%였다. **분기 매출 160억 안팎이 손익분기점**으로 보인다. 2026년 Q1 199.9억, Q2 236.0억은 그 위에 있다.

### 5.3 신임 대표의 이력

2026년 7월 20일 선임된 유승욱 대표(1966년생)의 경력이다.

| 기간                     | 회사             | 직위       |
| ---------------------- | -------------- | -------- |
| **2000-01 \~ 2021-12** | **(주)코스메카코리아** | **전무이사** |
| 2022-01 \~ 2024-06     | (주)믹스플레이스      | 대표이사     |
| **2024-06-24 \~**      | **(주)코디**      | **대표**   |

**코스메카코리아에서 21년을 보냈다.** 코스메카코리아는 시가총액 1.46조의 화장품 ODM 상장사이며 PBR 5.75배를 받고 있다.

2024년 6월 코디에 입사해 2년을 근무한 뒤 대표가 됐다. **2024년 3월 이후 네 번째 대표이지만 앞선 세 명과 달리 화장품 ODM 업계 경력자이며 내부 승진**이라는 점에서 성격이 다르다.

### 5.4 거버넌스 문제

| 시점             | 대표이사 변경             |    재임기간 |
| -------------- | ------------------- | ------: |
| 2024-03-29     | 김종원·구자형 사임 → **정철** |         |
| 2024-05-31     | **정철 중도사임** → 김도선   | **2개월** |
| 2024-09-05     | 김도선 사임 → 김도연        | **3개월** |
| **2026-07-20** | 김도연 사임 → **유승욱**    |    22개월 |

⚠️ **2024년 3월부터 2026년 7월까지 28개월 사이에 대표이사가 네 번 바뀌었다.** 정철 대표는 2개월, 김도선 대표는 3개월 만에 물러났다.

**최대주주도 두 번 바뀌었다.**

| 시점             | 변경                           |
| -------------- | ---------------------------- |
| 2020-05-06     | 유한회사 코스메틱플랫폼1호 → 시너지파트너스 (주) |
| **2024-03-29** | 시너지파트너스 (주) → **(주)지피클럽**    |

**대표이사 교체가 시작된 2024년 3월 29일이 최대주주 변경일과 같은 날이다.** 지피클럽이 경영권을 잡으면서 경영진이 물갈이됐고 그 뒤로도 두 번 더 바뀌었다.

### 5.5 최대주주 지피클럽

| 항목          | 내용                             |
| ----------- | ------------------------------ |
| 상호          | (주)지피클럽 (GP CLUB CO.,LTD)      |
| 소재          | 서울 용산구 원효로                     |
| 사업 내용       | **게임기 도소매업과 화장품 제조 판매업 등**     |
| 코디 지분       | **4,071,984주 (36.78%)**        |
| 특별관계자 포함    | **4,598,299주 (41.42%)**        |
| 취득 시기       | 2024-01 계약, 2024-03-29 최대주주 변경 |
| **취득 단가**   | **주당 1,896원 (액면 500원 기준)**     |
| **액면병합 환산** | **주당 9,480원**                  |

⚠️ **지피클럽의 취득 단가를 병합 후로 환산하면 9,480원이다.** 현재가 2,400원은 그 25.3%이며, **최대주주는 74.7% 손실 상태다.**

지피클럽은 마스크팩 브랜드로 알려진 회사다. 2024년 1월 시너지파트너스가 보유한 코디 주식 461만여주(당시 14.6%)를 87억원에 인수하고 유상증자에 참여해 최대주주가 됐다.

**전 최대주주 시너지파트너스는 여전히 9.98%(1,104,740주)를 들고 있다.**

## 6. Bull Case

### 6.1 시나리오

**하반기 영업이익률이 8%대로 회복되고, 자산가치가 시장에서 인식된다.**

### 6.2 정량 분석

| 항목           |                      값 |
| ------------ | ---------------------: |
| FY2026 매출 가정 | 850억 (1H 436 + 2H 414) |
| **회복 영업이익률** |               **8.0%** |
| 영업이익         |                **68억** |
| 적용 EV/EBIT   |                     8배 |
| 본업 가치        |               **544억** |
| + 순현금        |             **204.8억** |
| **합계**       |             **748.8억** |
| **주당**       |             **6,763원** |

보수적으로 영업이익률 6%, EV/EBIT 7배를 적용하면 본업 357억 + 순현금 204.8억 = 561.8억, 주당 **5,074원**이다.

**적정주가 5,000원 (Bull, 확률 20%)**

### 6.3 근거

**① 순현금이 시가총액의 77%다.** 현금성자산 353.1억에서 차입금 100억을 뺀 순현금이 약 204.8억이다. EV는 60.9억에 불과하다.

**② 순유동자산이 시가총액보다 크다.** 319.4억 대 265.7억으로 주당 2,885원이다. 유형자산 238.5억은 여기 포함되지도 않았다. 보수적으로 매출채권 20%·재고 50%를 할인해도 주당 2,265원이 나온다.

**③ PBR 0.43배는 peer 중앙값(2.87배)의 15%다.** 색조 ODM 직접 경쟁사 씨앤씨인터내셔널(0.85배)의 절반이다.

**④ 오버행이 소멸했다.** 2026-08-10 제17회 BW 잔액이 0원이 됐다. 비분리형(신주인수권 분리여부 미해당)이므로 미행사 신주인수권 882,638주도 함께 사라진 것으로 판단된다. 남은 잠재주식은 스톡옵션 65,100주(0.59%)뿐이다.

**⑤ 자기주식이 0주다.** 2026-06-26에 30,491주를 전량 소각했다.

**⑥ 부채비율이 41.6%로 안정적이다.** FY2023 150.4%에서 크게 내려왔다.

**⑦ 2025년 상반기에 실제로 영업이익률 8.9%를 낸 적이 있다.** 회복 시나리오가 완전한 가정이 아니다.

**⑧ 금융비용이 절반으로 줄었다.** 1H2025 12.4억 → 1H2026 7.7억이다. 이자비용만 보면 12.4억에서 5.5억으로 줄었다. BW 상환으로 3분기에 더 줄어든다.

**⑨ ODM 경력자가 대표를 맡았다.** 유승욱 대표는 코스메카코리아 전무를 21년 지냈고 2024년 6월 입사해 2년을 근무한 뒤 내부 승진했다.

**⑩ 화재 피해가 경미했다.** 6월 11일 김천공장 화재는 2층 구내식당 에어컨 필터 발화였고 재산피해가 약 2,900만원, 회계상 재해손실이 3,670만원에 그쳤다. 생산라인 피해가 없었고 110명 전원 대피해 부상자도 없었다.

**⑪ CapEx 부담이 없다.** 연간 4억 안팎이라 이익이 나면 현금이 쌓인다.

## 7. Bear Case

### 7.1 시나리오

**영업 악화가 추세로 굳고, 매출채권에서 대손이 발생하며, 자산가치는 계속 인식되지 않는다.**

### 7.2 정량 분석

**핵심 근거 1: 영업이익이 반토막 났다**

| 항목        |    1H2025 |    1H2026 |         증감 |
| --------- | --------: | --------: | ---------: |
| 매출액       |     452.4 |     436.0 |      -3.6% |
| **매출원가율** | **81.8%** | **84.5%** | **+2.7%p** |
| 판관비       |      42.1 |      46.5 | **+10.5%** |
| **영업이익**  |  **40.4** |  **21.0** | **-48.0%** |

매출은 소폭 줄었는데 원가율은 오르고 판관비는 늘었다. **세 가지가 같은 방향으로 나빠졌다.**

**핵심 근거 2: 매출채권 급증**

| 시점         |   매출채권(억) |      회전일수 |  대손충당금 비율 |
| ---------- | --------: | --------: | --------: |
| 1H2025     |      87.1 |     35.1일 |     2.99% |
| **1H2026** | **141.6** | **59.3일** | **1.58%** |

매출이 줄었는데 채권은 60.6% 늘었고, 충당금 비율은 오히려 떨어졌다.

**만약 늘어난 채권 53.5억 중 30%가 부실화되면**

| 항목             |              금액(억) |
| -------------- | -----------------: |
| 추가 대손          |          **-16.1** |
| 1H2026 영업이익 대비 |         **-76.6%** |
| 순유동자산 감소       |  319.4 → **303.3** |
| 주당 순유동자산       | 2,885 → **2,739원** |

**핵심 근거 3: 순이익의 질**

| 연도     | 세전이익(억) | 법인세수익(억) | 순이익(억) |  법인세 기여도 |
| ------ | ------: | -------: | -----: | -------: |
| FY2024 |    -5.5 |     11.5 |    6.0 | **192%** |
| FY2025 |    26.4 |     26.1 |   52.5 |  **50%** |
| 1H2026 |    22.9 |      6.3 |   29.2 |  **22%** |

**법인세 효과를 제거하면**

| 기준           |           값 |
| ------------ | ----------: |
| TTM 세전이익     |       15.6억 |
| 세후 (22%)     |       12.2억 |
| **정상화 PER**  |   **21.8배** |
| Peer 중앙값 PER |      17.91배 |
| **결과**       | **오히려 비싸다** |

**적정주가 산출 (Bear)**

| 항목            |      값 |
| ------------- | -----: |
| 정상화 세후이익      |  12.2억 |
| 적용 PER        |    12배 |
| 본업 가치         | 146.4억 |
| + 순현금 (대손 반영) | 188.7억 |
| 합계            | 335.1억 |
| 주당            | 3,027원 |

계산상으로는 3,027원이 나오지만, **촉매 부재로 자산가치가 인식되지 않는 상태가 지속되면 시장가격은 계산과 무관하게 움직인다.** 6월 26일 52주 최저 1,995원이 실제 기록이다.

**적정주가 2,000원 (Bear, 확률 35%)**

### 7.3 근거

**① 영업이익 -48.0%.** 매출총이익률 18.2% → 15.5%, 판관비 +10.5%.

**② 매출채권 +60.6%, 회전일수 35 → 59일.** 충당금 비율은 2.99% → 1.58%로 떨어졌다.

**③ 영업활동현금흐름 마이너스.** +16.5억 → -4.2억. 현금은 MMF 22.5억 처분으로 채웠다.

**④ 순이익이 법인세수익에 기대고 있다.** 2026년 예상 유효법인세율 (-)27.63%. 결손금이 소진되면 사라진다.

**⑤ 현금의 출처가 주주 희석이다.** CB·BW로 535억을 조달했고 2024\~2025년에 현 주식수의 26.1%가 신주로 나왔다. 가중평균유통주식수가 22.7% 늘어 EPS가 334원에서 264원으로 줄었다.

**⑥ 주가가 1년간 72.7% 빠졌다.** 6,895원(2025-08-28)에서 1,995원(2026-06-26)까지 갔다.

**⑦ 액면병합이 반대로 작용했다.** "적정 유통주식수 유지를 통한 주가안정화"가 목적이었는데, 변경상장 첫날(5/18) 21.5% 빠졌다.

**⑧ 대표이사가 28개월간 네 번 바뀌었다.** 두 명은 반년을 못 채웠다.

**⑨ 거래가 거의 없다.** 20일 평균 거래량 25,853주, 거래대금 약 6,400만원. **기관 20일 순매수 0주**, 외국인 -17,900주.

**⑩ 주주환원 통로가 없다.** 배당 이력 0건. 자사주 소각 30,491주(0.27%)는 액면병합 단수주 처리분이며 시장 매입 소각이 아니다.

**⑪ 커버 증권사 0곳.** 컨센서스도 목표주가도 없다.

**⑫ 최대주주가 74.7% 손실 상태다.** 지피클럽 취득 단가 병합 후 9,480원 대 현재가 2,400원. 손실 확정을 감수한 지분 매각 가능성을 배제할 수 없다.

**⑬ 수출 비중 10%.** K-뷰티 수출 확대의 수혜에서 비켜나 있다.

**⑭ BW 13억분이 남아 있다.** 2026-08-10 첫 번째 취득분 13.0억(권면)은 "취득 후 이사회에서 소각 또는 재매각 결정 예정"이라고 공시됐다. 재매각되면 행사가 5,155원 기준 약 252,000주가 되살아난다. 32.5억분만 예탁원 말소가 확정됐다.

**⑮ 용기 부문이 계속 줄고 있다.** FY2024 217.5억 → FY2025 152.2억(-30.0%).

## 8. 밸류에이션

### 8.1 현재 멀티플

| 지표            |         코디 | Peer 중앙값 |         격차 |
| ------------- | ---------: | -------: | ---------: |
| 시가총액(억)       |      265.7 |    6,956 |     -96.2% |
| **PBR**       |  **0.43배** |    2.87배 | **-85.0%** |
| PER (TTM 표면)  |       5.2배 |   17.91배 |     -71.0% |
| **PER (정상화)** |  **21.8배** |   17.91배 | **+21.7%** |
| EV/매출         | **0.081배** |          |            |
| 배당수익률         |     **0%** |    0.80% |            |

⚠️ **PBR로는 극단적으로 싸고 정상화 PER로는 오히려 비싸다.** 자산은 싸지만 수익력은 그렇지 않다는 뜻이다.

### 8.2 방법론별 적정주가

| 방법                          |       주당가치 |     현재가 대비 |
| --------------------------- | ---------: | ---------: |
| 순현금만                        |     1,850원 |     -22.9% |
| 순유동자산 (보수적 할인)              |     2,265원 |      -5.6% |
| **순유동자산 (무할인)**             | **2,885원** | **+20.2%** |
| SOTP (EV/EBIT 6배)           |     2,831원 |     +18.0% |
| **SOTP (EV/EBIT 8배)**       | **3,158원** | **+31.6%** |
| **DCF (WACC 9.5%, g 1.0%)** | **3,503원** | **+45.9%** |
| Peer 최저 PBR 0.85배           |     4,728원 |     +97.0% |
| BPS (청산가치)                  |     5,562원 |    +131.8% |
| 정상 수익성(영업이익률 8%) 회복         |     6,185원 |    +157.7% |

**2,885\~3,503원 구간에 순유동자산·SOTP·DCF 세 방법이 모인다.**

### 8.3 확률 가중

| 시나리오       |  확률 |   적정주가 |         기여 |
| ---------- | --: | -----: | ---------: |
| **Bull**   | 20% | 5,000원 |      1,000 |
| **Base**   | 45% | 3,100원 |      1,395 |
| **Bear**   | 35% | 2,000원 |        700 |
| **가중 평균**  |     |        | **3,095원** |
| **현재가 대비** |     |        | **+29.0%** |

### 8.4 Base 시나리오 상세

| 항목         |                      값 |
| ---------- | ---------------------: |
| FY2026 매출  | 850억 (1H 436 + 2H 414) |
| 영업이익률      |        4.5% (1H 수준 유지) |
| 영업이익       |                    38억 |
| 적용 EV/EBIT |                     7배 |
| 본업 가치      |                   266억 |
| + 순현금      |                 204.8억 |
| **합계**     |             **470.8억** |
| **주당**     |             **4,252원** |

⚠️ **계산상으로는 4,252원이 나오지만 Base를 3,100원으로 낮춰 잡았다.**

이유는 **유동성 할인**이다. 20일 평균 거래대금 6,400만원, 기관 순매수 0주, 커버 증권사 0곳인 종목에서 이론가와 시장가의 괴리가 좁혀지려면 매수 주체가 있어야 한다. 순유동자산 2,885원과 SOTP 3,158원 사이가 현실적인 재평가 구간이다.

## 9. 리스크 분석

### 9.1 리스크 매트릭스

| 리스크                 | 발생 가능성 | 영향도 | 종합 |
| ------------------- | ------ | --- | -- |
| **매출채권 대손**         | 중      | 높음  | 🔴 |
| **영업이익률 추가 하락**     | 중      | 높음  | 🔴 |
| **촉매 부재로 인한 장기 정체** | **높음** | 중   | 🔴 |
| **법인세수익 소멸**        | 높음     | 중   | 🟡 |
| **거버넌스 불안정**        | 중      | 중   | 🟡 |
| 유동성 부족              | 높음     | 중   | 🟡 |
| 최대주주 지분 매각          | 낮음     | 높음  | 🟡 |
| BW 13억분 재매각         | 낮음     | 낮음  | 🟢 |
| 용기 부문 축소            | 높음     | 낮음  | 🟢 |
| **재무 위험**           | 매우 낮음  |     | 🟢 |
| **오버행**             | 소멸     |     | 🟢 |

### 9.2 주요 리스크 상세

**① 매출채권 대손 (🔴)**

가장 확인이 필요한 항목이다. 매출채권이 87.1억 → 141.6억으로 60.6% 늘었고 회전일수가 35.1일에서 59.3일이 됐다. 매출은 3.6% 줄었는데 채권만 늘었다.

**대손충당금 비율이 2.99%에서 1.58%로 떨어졌고 1H2026 대손상각비는 -0.31억(환입)이었다.** 회사는 회수 가능성을 높게 보고 있다.

이 판단이 맞으면 3분기에 현금이 들어오고, 틀리면 4분기에 대손이 잡힌다. **넷넷 계산의 전제가 여기에 달려 있다.** 순유동자산 319.4억 중 141.6억(44.3%)이 매출채권이다.

**② 영업이익률 추가 하락 (🔴)**

매출원가율이 81.8%에서 84.5%로 올랐고 판관비는 10.5% 늘었다. 원가 중 고정비 비중이 커서 매출이 줄면 이익률이 빠르게 나빠진다.

2025년 사례가 있다. Q1·Q2 영업이익률 8.7%·9.2%가 Q3 1.7%, Q4 -3.9%로 무너졌다. **분기 매출 160억 안팎이 손익분기점**으로 보이며, 2025 Q4(145.2억)는 그 아래였다.

**③ 촉매 부재 (🔴)**

발생 가능성이 가장 높은 리스크다. 자산이 싸다는 사실이 주가로 이어지려면 무언가 계기가 있어야 하는데 그것이 없다.

| 촉매 후보      | 현황                      |
| ---------- | ----------------------- |
| 배당         | **이력 0건**               |
| 자사주 매입·소각  | **0.27%, 액면병합 단수주 처리분** |
| 기업가치 제고 계획 | **미공시**                 |
| 증권사 커버리지   | **0곳**                  |
| 실적 회복      | **영업이익 -48.0%**         |
| 수출 확대      | **비중 10%**              |

**8월 11일 사례가 이 종목의 성격을 보여준다.** 제17회 BW 전액 상환 공시 다음날 거래량이 20일 평균의 6배로 터지며 12.3% 올랐고 이틀 뒤 장중 2,900원을 찍었다. 그리고 되돌려져 지금 2,400원이다. **재료가 있으면 움직이지만 유지할 물량이 없다.**

**④ 법인세수익 소멸 (🟡)**

FY2024·2025·1H2026 순이익에 법인세수익이 각각 11.5억·26.1억·6.3억 들어 있다. FY2021\~2023 누적 결손금 265.1억에서 나오는 효과다.

이연법인세자산이 44.2억까지 쌓였다. **결손금이 소진되면 정상 세율(22%)로 돌아가고 순이익은 지금의 절반 이하가 된다.**

**⑤ 거버넌스 불안정 (🟡)**

28개월간 대표이사 4회 교체, 최대주주 2회 변경이다. 정철 대표 2개월, 김도선 대표 3개월 재임은 정상적이지 않다.

**⑥ 유동성 (🟡)**

20일 평균 거래량 25,853주(약 6,400만원), 기관 20일 순매수 0주. 1,000만원어치 매매도 그날 거래의 15%를 차지한다.

**⑦ 최대주주 지분 매각 가능성 (🟡)**

지피클럽은 병합 후 9,480원에 취득해 74.7% 손실 상태다. 지피클럽 본체의 재무 상황에 따라 지분 처분이 나올 수 있으나, 발생 가능성은 낮게 본다. 경영권 프리미엄을 포기하는 결정이기 때문이다.

**⑧ BW 13억분 (🟢)**

2026-08-10 첫 번째 취득분 13.0억은 "소각 또는 재매각 결정 예정"이다. 재매각 시 행사가 5,155원 기준 약 252,000주(발행주식의 2.3%)가 되살아난다. **다만 행사가가 현재가의 2.1배라 실질 희석 압력은 작다.**

### 9.3 확인되지 않은 사항

정직하게 밝혀둘 부분이다.

| 항목                 | 상태                      |
| ------------------ | ----------------------- |
| 증권사 목표주가·컨센서스      | **없음** (FnGuide 리포트 0건) |
| 매출채권 53.5억 증가의 상대처 | **미확인** (고객사별 채권 미공시)   |
| 판관비 10.5% 증가의 내역   | **미확인** (반기보고서 세부 미제공)  |
| 주요 고객사 구성          | **미공시**                 |
| 생산능력·가동률           | **회사가 산출 불가로 미공시**      |
| 신임 대표의 경영 계획       | **미공시** (IR 개최 이력 없음)   |
| 현금 353억의 활용 계획     | **미공시**                 |
| 제이엠메디레이저 49% 처분 대가 | **미확인**                 |

⚠️ **이 회사는 IR을 하지 않는다.** 2025년 이후 기업설명회 개최 공시가 한 건도 없다. 현금 353억을 어떻게 쓸지, 신임 대표가 무엇을 하려는지 확인할 통로가 없다.

## 10. 투자 전략

### 10.1 결론

**관망(Hold). 신규 매수는 소액·장기로만. 확률 가중 적정주가 3,095원(+29.0%).**

### 10.2 투자 논거 요약

**긍정 요인**

| 항목    | 내용                                |
| ----- | --------------------------------- |
| 자산    | **순현금 204.8억(시총의 77%), EV 60.9억** |
| 넷넷    | **주당 순유동자산 2,885원 = 현재가의 1.20배**  |
| PBR   | **0.43배, peer 중앙값의 15%**          |
| 오버행   | **2026-08-10 BW 전액 상환, 잔액 0원**    |
| 자기주식  | **0주 (전량 소각)**                    |
| 재무    | 부채비율 41.6%, 차입금 100억              |
| 금융비용  | 12.4억 → 7.7억, BW 상환으로 추가 감소       |
| CapEx | 연 4억 안팎으로 부담 없음                   |
| 경영진   | ODM 21년 경력자 대표 취임                 |
| 화재    | **구내식당 화재, 손실 3,670만원으로 경미**      |

**부정 요인**

| 항목    | 내용                                   |
| ----- | ------------------------------------ |
| 영업    | **1H2026 영업이익 -48.0%**               |
| 원가    | 매출원가율 81.8% → 84.5%, 판관비 +10.5%      |
| 매출채권  | **+60.6%, 회전일수 35 → 59일, 충당금 비율 하락** |
| 현금흐름  | **영업활동 +16.5억 → -4.2억**              |
| 이익의 질 | **정상화 PER 21.8배 (표면 5.2배)**          |
| 현금 출처 | **CB·BW 535억, 신주가 현 주식수의 26.1%**     |
| 주가    | 1년 -72.7%, 52주 위치 8.3%               |
| 거버넌스  | 28개월간 대표 4회 교체                       |
| 유동성   | **20일 평균 거래대금 6,400만원, 기관 순매수 0주**   |
| 주주환원  | **배당 0건, 실질 자사주 매입 없음**              |
| 커버리지  | **증권사 0곳, IR 0회**                    |
| 수출    | 비중 10%, K-뷰티 수혜 제한                   |

### 10.3 진입 전략

| 구간     |      비중 | 가격                | 근거                     |
| ------ | ------: | ----------------- | ---------------------- |
| **1차** | **30%** | **1,995\~2,100원** | 52주 저점, 순현금(1,850원) 근접 |
| **2차** | **40%** | **2,265원 이하**     | 보수적 순유동자산 아래           |
| **3차** | **30%** | **회복 확인 후**       | 3분기 영업이익률 반등 확인 시      |

**현재가 2,400원에서의 신규 진입은 권하지 않는다.** 보수적 순유동자산 2,265원보다 6% 높고, 순현금 1,850원보다 30% 높다.

**목표가**

| 단계   |         가격 | 근거                |    상승여력 |
| ---- | ---------: | ----------------- | ------: |
| 1차   | **2,885원** | 주당 순유동자산          |  +20.2% |
| 2차   | **3,158원** | SOTP (EV/EBIT 8배) |  +31.6% |
| 3차   | **3,503원** | DCF               |  +45.9% |
| Bull | **5,000원** | 영업이익률 8% 회복       | +108.3% |

**손절 기준: 1,995원 이탈** (52주 최저). 여기가 깨지면 순현금 1,850원까지 지지가 없다.

⚠️ **어떤 매매든 분할 지정가로만 해야 한다.** 20일 평균 거래대금이 6,400만원이므로 시장가 주문은 호가를 크게 밀어낸다.

### 10.4 보유자 판단

**홀드.** 주당 순유동자산 2,885원이 현재가보다 20% 높고 현금이 실재한다. 다만 손절선 1,995원은 지켜야 한다.

### 10.5 이 종목을 어떻게 이해할 것인가

코디는 **"싸다"와 "좋다"가 완전히 분리된 종목**이다.

**싸다는 것은 계산으로 증명된다.** 시가총액 265.7억, 단기금융상품 334.4억, 순현금 204.8억, EV 60.9억, TTM 매출 748.9억. 유형자산 238.5억을 0으로 놓고 전 부채를 뺀 순유동자산이 319.4억으로 시가총액보다 20% 크다. PBR 0.43배는 peer 중앙값 2.87배의 15%다.

**그런데 그 현금이 어디서 왔는가.** 제12회 CB 120억, 제16회 BW 150억, 제17회 BW 150억, 제18회 BW 115억. 합계 535억이다. 이 회사는 FY2021\~2023 3년간 순손실 265.1억을 냈고 그 기간을 메자닌으로 버텼다.

**그리고 2024\~2025년에 그 메자닌이 주식이 됐다.**

| 일자           | 사유             |   주식수(액면 500원) |    발행가 |
| ------------ | -------------- | -------------: | -----: |
| 2024-08-12   | 제17회 BW 행사     |      2,244,471 | 1,448원 |
| 2025-03-12   | 제12회 CB 전환     |      2,631,578 | 1,140원 |
| 2025-06-24   | **제18회 BW 행사** |  **9,418,509** | 1,221원 |
| 2025-07-01   | 제17회 BW 행사     |        160,361 | 1,216원 |
| **합계**       |                | **14,454,919** |        |
| **병합 후 환산**  |                |  **2,890,984** |        |
| **현 주식수 대비** |                |      **26.1%** |        |

**주가 흐름과 겹쳐 보면 인과가 드러난다.** 2025년 6월 24일 제18회 BW 941만주가 나왔고, 2025년 8월 28일 6,895원에서 고점을 찍은 뒤 계속 내려와 2026년 6월 26일 1,995원까지 갔다. 1년간 -72.7%다.

**시가총액을 넘는 순유동자산은 기존 주주가 지분 26.1%를 내주고 산 것이다.**

**두 번째 층위는 이익의 질이다.** FY2024는 세전 적자(-5.5억)인데 순이익이 흑자(6.0억)였다. FY2025는 순이익 52.5억 중 26.1억이 법인세수익이다. 1H2026도 29.2억 중 6.3억이다. 2026년 예상 가중평균 연간유효법인세율이 (-)27.63%로 공시돼 있다.

**법인세 효과를 걷어낸 TTM 세후이익은 12.2억이고, 그때 PER은 5.2배가 아니라 21.8배다.** peer 중앙값 17.91배보다 높다.

**세 번째 층위는 촉매 부재다.** 배당 이력 0건, 자사주 소각 0.27%(액면병합 단수주 처리분), 기업가치 제고 계획 미공시, 증권사 커버 0곳, IR 개최 0회, 20일 평균 거래대금 6,400만원, 기관 20일 순매수 0주다.

**현금 353억이 MMF에 있지만 그것을 주주가치로 바꾸겠다는 의사표시가 어디에도 없다.**

**그럼에도 2026년에 바뀐 것이 있다.** 8월 10일 제17회 BW 잔액이 0원이 됐고(비분리형이라 미행사 신주인수권 882,638주도 소멸), 6월 26일 자기주식을 전량 소각했으며, 4월에 액면병합 5:1을 마쳤고, 7월에 코스메카코리아 전무를 21년 지낸 유승욱 대표가 취임했다. 부채비율은 150.4%(FY2023)에서 41.6%로 내려왔다.

**정리하면 이렇다.** 이 회사는 3년간의 적자를 메자닌으로 버텼고, 그 대가로 기존 주주가 26.1%를 희석당했으며, 그 결과 시가총액보다 큰 현금을 갖게 됐다. 이제 희석은 끝났고 오버행도 사라졌다. **문제는 그 현금을 주주에게 돌려줄 계획이 없고, 영업은 다시 나빠지고 있다는 것이다.**

**자산 하방은 두껍고 상방은 닫혀 있다.** 그래서 관망이다.

### 10.6 모니터링 체크리스트

**즉시 (8월 말\~9월)**

* [ ] 2,394\~2,403원(MA20·MA60) 유지 여부
* [ ] 8/12 장중 고가 2,900원 재도전 여부
* [ ] 거래량이 20일 평균(25,853주)을 회복하는지
* [ ] BW 13.0억분의 소각 또는 재매각 결정 공시

**단기 (9\~10월)**

* [ ] 신임 유승욱 대표의 IR 개최 또는 경영 계획 공시
* [ ] 기업가치 제고 계획 공시 여부
* [ ] 김천공장 화재 보험금 손해사정 결과
* [ ] 임원·주요주주 소유상황보고서 (지피클럽 지분 변동)

**중기 (11월 3분기 보고서): 가장 중요**

* [ ] **매출채권 141.6억이 회수되는가** (회전일수 59.3일 → 축소 여부)
* [ ] **대손충당금 추가 적립 또는 대손상각비 발생 여부**
* [ ] **영업이익률이 Q2의 4.4%에서 반등하는가**
* [ ] **영업활동현금흐름이 플러스로 돌아오는가**
* [ ] 매출원가율이 84.5%에서 낮아지는가
* [ ] 판관비 증가(+10.5%)가 멈추는가
* [ ] 법인세수익 없이 순이익이 나는가
* [ ] 분기 매출이 손익분기점(약 160억) 위를 유지하는가

**장기 (FY2026 결산, 2027년 3월)**

* [ ] **첫 배당 실시 여부** (배당 이력 0건)
* [ ] 시장 매입을 통한 자사주 취득·소각 여부
* [ ] 이연법인세자산 44.2억의 잔여 규모
* [ ] 용기 부문(이노코스텍) 매출 회복 여부
* [ ] 수출 비중이 10%에서 올라가는가
* [ ] 대표이사 유임 여부

### 10.7 한계

**이 보고서에서 확인하지 못한 것**

**① 증권사 목표주가와 컨센서스.** FnGuide 기준 리포트 0건, 추정치 없음. 시가총액 266억 규모에서는 커버가 붙지 않는다. 밸류에이션은 전적으로 자체 산출이다.

**② 매출채권 53.5억 증가의 상대처.** 고객사별 채권 내역이 공시되지 않는다. 특정 고객 편중인지 전반적 결제 지연인지 판단할 수 없다.

**③ 판관비 10.5% 증가의 내역.** 반기보고서가 판관비 세부 항목을 제공하지 않아 인건비인지 지급수수료인지 확인 불가다.

**④ 주요 고객사 구성.** 내수 90% 구조에서 어느 브랜드에 얼마나 의존하는지 알 수 없다.

**⑤ 생산능력과 가동률.** 회사가 "개별수주에 의한 생산이라 산출에 어려움이 있다"며 매출액으로 대체 기재했다. 설비 여력을 판단할 수 없다.

**⑥ 신임 대표의 경영 계획.** IR 개최 이력이 없고 별도 공시도 없다.

**⑦ 현금 353억의 활용 계획.** 배당·자사주·투자·M\&A 어느 쪽인지 공시된 바 없다. CapEx는 연 4억 안팎이다.

**⑧ 제이엠메디레이저 49% 처분 대가.** 처분 금액과 손익 영향이 별도 공시되지 않았다.

**⑨ 8월 10일 취득한 BW 13.0억분의 처리 방향.** "소각 또는 재매각 결정 예정"으로만 공시됐다.

이 중 ①~~③, ⑦은 11월 3분기 보고서와 향후 IR로 일부 해소될 수 있으나, ④~~⑤는 회사가 구조적으로 공시하지 않는 항목이다.

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**본 보고서는 공개된 DART 공시, 재무제표, 시장 데이터에 근거한 분석이며 투자 권유가 아니다. 투자 판단과 그 결과의 책임은 투자자 본인에게 있다.**