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# Valuation

## 1. 현재 멀티플

### 1-1. 기본 지표

| 지표            |                                   값 | 산출 근거                   |
| ------------- | ----------------------------------: | ----------------------- |
| 주가            |                          **1,705원** | 2026-09-01 KIS (+0.41%) |
| 발행주식수         |                         34,963,330주 | 액면 500원                 |
| 자기주식          |                    667,239주 (1.91%) |                         |
| **시가총액**      |                           **596억원** |                         |
| 이자부채          |                              759.2억 | FY2025말                 |
| 현금성자산         |                               21.0억 | FY2025말                 |
| **순차입금**      |                          **738.2억** | 시가총액의 **123.9%**        |
| **기업가치(EV)**  |                        **1,334.2억** | 596 + 759.2 - 21.0      |
| 자본총계          | 584.6억 (FY2025말) / 620.8억 (2026Q2말) |                         |
| **BPS**       |                          **1,841원** | KIS 기준                  |
| **PBR**       |                           **0.93배** | 1,705 ÷ 1,841           |
| EPS (TTM)     |                               -649원 |                         |
| **PER (TTM)** |                          **-2.63배** | 적자, 배수로 성립하지 않음         |
| ROE           |                          **-37.6%** | FY2025                  |
| 부채비율          |                              291.3% | FY2025말                 |
| 유동비율          |                               43.1% | FY2025말                 |
| 배당수익률         |                              **0%** | 배당 이력 없음                |

### 1-2. TTM 재구성

data.json에 TTM 손익 항목이 별도로 없어 분기 실적에서 직접 조립했다.

| 항목    |  FY2025 | 1H2025 |  1H2026 |     **TTM** |
| ----- | ------: | -----: | ------: | ----------: |
| 매출액   | 1,957.4 |  918.9 | 1,200.8 | **2,239.3** |
| 영업이익  |   -31.1 |   13.9 |    70.6 |    **25.6** |
| 당기순이익 |  -219.6 |  -29.5 |   -33.0 |  **-223.1** |

※ TTM = FY2025 - 1H2025 + 1H2026

TTM 순손실 -223.1억은 KIS가 제시한 EPS -649원에 발행주식 34,963,330주를 곱한 -226.9억과 3.8억 차이다. 두 값이 사실상 일치하므로 TTM 재구성은 신뢰할 수 있다.

**TTM 기준 영업이익은 이미 흑자로 돌아섰다.** FY2025 연간 -31.1억에서 TTM +25.6억으로 바뀐 것은 2026년 1분기 44.1억, 2분기 26.5억이 반영되고 2025년 상반기의 13.9억이 빠졌기 때문이다. 반면 순이익은 여전히 -223.1억이며, 이 격차가 이 종목 밸류에이션의 출발점이다.

### 1-3. EV 배수

| 지표                     |         값 | 산출 근거             |
| ---------------------- | --------: | ----------------- |
| EV/Sales (FY2025)      | **0.68배** | 1,334.2 ÷ 1,957.4 |
| EV/Sales (TTM)         | **0.60배** | 1,334.2 ÷ 2,239.3 |
| EV/Sales (202612E)     | **0.58배** | 1,334.2 ÷ 2,287   |
| EV/Sales (2027E, SK증권) | **0.51배** | 1,334.2 ÷ 2,630   |
| EV/EBIT (FY2025)       |     산출 불가 | 영업적자 -31.1억       |
| EV/EBIT (TTM)          | **52.1배** | 1,334.2 ÷ 25.6    |
| EV/EBIT (202612E)      |  **9.5배** | 1,334.2 ÷ 140     |
| EV/EBIT (2027E, SK증권)  |  **5.6배** | 1,334.2 ÷ 237     |
| EV/EBITDA              |     산출 불가 | 감가상각비 미수집         |
| PSR (FY2025)           |     0.30배 | 596 ÷ 1,957.4     |
| PER (Fwd)              |     산출 불가 | 순이익 컨센서스 미제공      |

**순차입금이 시가총액보다 크다.** EV 1,334.2억 중 순차입금 738.2억이 55.3%를 차지하고 주주 몫 시가총액은 44.7%뿐이다. 이 구조에서는 주가가 20% 움직여도 EV는 9%밖에 움직이지 않는다. 반대로 부채가 늘면 주주 지분이 먼저 압축된다.

### 1-4. EV 산출의 시점 불일치

EV 1,334.2억은 시가총액만 2026-09-01이고 이자부채와 현금은 FY2025말(2025-12-31) 값이다. 그 사이에 부채가 늘었다.

| 시점      |         부채총계 |    유동성전환사채 |
| ------- | -----------: | ---------: |
| FY2025말 |     1,702.7억 |     183.2억 |
| 2026Q1말 |     1,842.8억 |     182.5억 |
| 2026Q2말 | **2,105.9억** | **270.7억** |

2026년 5월 제18·19회 CB 350억이 발행됐고 현금흐름표상 전환사채 증가 350.0억, 감소 222.9억으로 순증 127.1억이다. 이를 EV에 반영하면 조정 EV는 약 1,461억이고 배수는 이렇게 바뀐다.

| 지표                 | EV 1,334.2억 | 조정 EV 1,461.3억 |
| ------------------ | ----------: | -------------: |
| EV/Sales (202612E) |       0.58배 |      **0.64배** |
| EV/EBIT (202612E)  |        9.5배 |      **10.4배** |
| EV/EBIT (2027E)    |        5.6배 |       **6.2배** |

⚠️ **본문의 기준 배수는 EV 1,334.2억을 쓰되, 실질 부채는 그보다 크다.** 2026Q2말 부채총계가 FY2025말 대비 403.2억 늘어난 것이 확정 사실이다.

### 1-5. 헤드라인 영업손실의 정체

FY2025 사업보고서 주석 29(3)·30(2)에 매출원가와 판관비 안에 "투자로 인한 손실 및 평가"가 계상돼 있다. 정관상 사업 목적에 금융투자가 포함돼 있어 투자 손익이 영업 단계로 들어온다.

| 연도     | 헤드라인 OP | 투자 관련 손실 | **본업 추정 OP** | 본업 OPM |
| ------ | ------: | -------: | -----------: | -----: |
| FY2024 |  -44.5억 |   140.2억 |   **약 +96억** | 약 4.4% |
| FY2025 |  -31.1억 |    95.9억 |   **약 +65억** | 약 3.3% |

본업 추정치로 다시 계산하면 EV/EBIT은 FY2024 13.9배, FY2025 20.6배다. 적자기업 배수가 아니라 저마진 제조업 배수가 된다.

⚠️ **2026년 상반기 영업흑자 70.6억에 투자부문이 얼마나 섞였는지는 반기보고서에 없다.** 본업 흑자로 단정할 근거가 없으며, 같은 논리로 투자부문이 이번에는 이익 쪽으로 기여했을 가능성도 배제되지 않는다.

**핵심**: PER은 적자로 성립하지 않고 EV/EBITDA는 상각비가 없어 못 만든다. 남는 것은 PBR과 EV/Sales 두 가지이며, 그 두 지표조차 순차입금 738.2억과 CB 350억이라는 자본구조 변수 위에 놓여 있다.

***

## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

카메라모듈·광학부품 밸류체인의 코스닥·코스피 상장사다. 옵트론텍의 매출 구성이 광학 액츄에이터 48.4%, 이미지센서용 필터 30.0%, 광학렌즈 및 모듈 18.2%이므로 액츄에이터(자화전자), 필터·렌즈(세코닉스, 코아시아씨엠), 카메라모듈 세트(나무가, 파트론, 엠씨넥스)를 함께 넣었다. 해성옵틱스는 VCM·OIS 사업이 겹치지만 적자라 평균에서 뺐다. 퓨처코어는 수집 데이터가 전 항목 0이라 표에서 제외했다.

| 기업                | 코드     |   시총(억) |        주가 |       PER |       PBR |      EPS |       BPS |
| ----------------- | ------ | ------: | --------: | --------: | --------: | -------: | --------: |
| **옵트론텍**          | 082210 | **596** | **1,705** | **-2.63** |  **0.93** | **-649** | **1,841** |
| 세코닉스              | 053450 |     464 |     3,135 |      9.71 |      0.32 |      323 |     9,657 |
| 코아시아씨엠            | 196450 |     358 |       790 |     11.13 |      0.61 |       71 |     1,300 |
| 자화전자              | 033240 |   6,341 |    29,350 |     13.65 |      1.35 |    2,150 |    21,665 |
| 나무가               | 190510 |   1,954 |    13,870 |      8.16 |      1.13 |    1,700 |    12,226 |
| 파트론               | 091700 |   2,725 |     5,450 |      9.21 |      0.53 |      592 |    10,321 |
| 엠씨넥스              | 097520 |   3,585 |    20,600 |      7.16 |      0.87 |    2,877 |    23,796 |
| 해성옵틱스             | 076610 |     742 |     1,253 |     -5.38 |      3.25 |     -233 |       385 |
| **Peer 평균 (6사)**  |        |         |           |  **9.84** | **0.802** |          |           |
| **Peer 중앙값 (6사)** |        |         |           |  **9.46** | **0.740** |          |           |

※ 평균·중앙값은 적자 2사(옵트론텍·해성옵틱스)를 제외한 6개사 기준 ※ ROE·영업이익률·EV/EBITDA는 peer 전체가 미수집이라 열을 만들지 않았다

### 할인율 분석

| 지표      |     옵트론텍 | Peer 평균 | Peer 중앙값 |      평균 대비 |     중앙값 대비 |
| ------- | -------: | ------: | -------: | ---------: | ---------: |
| **PBR** | **0.93** |   0.802 |    0.740 | **+16.0%** | **+25.7%** |
| PER     |    -2.63 |    9.84 |     9.46 |      비교 불가 |      비교 불가 |
| 시총(억)   |      596 |   2,571 |    2,340 |            |            |

**포지셔닝**: 옵트론텍은 peer 중 유일하게 적자이면서 PBR은 peer 평균보다 16.0%, 중앙값보다 25.7% 비싸다. 적자기업이 흑자기업보다 자산 대비 비싸게 거래되는 상태다. 시가총액 596억은 표에서 코아시아씨엠(358억), 세코닉스(464억) 다음으로 작아 소형주 유동성 할인이 붙어야 정상인데, 실제로는 프리미엄이 붙어 있다.

프리미엄이 성립하려면 시장이 현재 BPS를 액면 그대로 보지 않는다는 뜻이다. 가능한 해석은 두 가지다. 하나는 2026년 실적 정상화를 이미 반영했다는 것이고, 다른 하나는 2025년 순손실 219.6억으로 자본이 803.4억에서 584.6억으로 깎인 만큼 BPS 자체가 저평가돼 있다고 본다는 것이다.

### 참고: 네이버 실시간 시세와의 괴리

| 종목    | data.json PBR | 네이버 PBR |    차이 |
| ----- | ------------: | ------: | ----: |
| 옵트론텍  |          0.93 |    0.92 | -0.01 |
| 세코닉스  |          0.32 |    0.40 | +0.08 |
| 자화전자  |          1.35 |    1.18 | -0.17 |
| 나무가   |          1.13 |    1.12 | -0.01 |
| 파트론   |          0.53 |    0.52 | -0.01 |
| 엠씨넥스  |          0.87 |    0.84 | -0.03 |
| 해성옵틱스 |          3.25 |    2.27 | -0.98 |

두 소스는 반영 시점이 다르다. 본 보고서는 data.json 값으로 통일했고 네이버 값은 교차검증 용도로만 둔다. 세코닉스는 두 소스의 BPS가 9,657원과 7,741원으로 크게 벌어져 있어 평균 산출에 노이즈가 있을 수 있다. 세코닉스를 뺀 5개사 평균 PBR은 0.898배이며, 이 경우 옵트론텍의 프리미엄은 +3.6%로 줄어든다.

### 배당 비교

| 종목    |  배당수익률 |
| ----- | -----: |
| 옵트론텍  | **0%** |
| 나무가   |  5.25% |
| 파트론   |  5.69% |
| 엠씨넥스  |  4.85% |
| 세코닉스  |    N/A |
| 자화전자  |    N/A |
| 해성옵틱스 |    N/A |

배당을 지급하는 3개사는 모두 4.8\~5.7%를 준다. 옵트론텍은 배당 이력 자체가 없고 FY2025 순손실 219.6억, 유동비율 43.1%인 재무 상태에서 배당 재개를 논할 단계가 아니다. 배당수익률만 보면 이 종목은 peer 대비 5%p 가까운 기회비용을 안고 있다.

***

## 3. PBR 기반 적정주가

### 3-1. 기본 시나리오

| 시나리오 | 적용 PBR |    BPS |       적정주가 |     현재가 대비 |
| ---- | -----: | -----: | ---------: | ---------: |
| 보수적  |  0.60배 | 1,841원 | **1,105원** | **-35.2%** |
| 기본   |  0.80배 | 1,841원 | **1,473원** | **-13.6%** |
| 낙관   |  1.10배 | 1,841원 | **2,025원** | **+18.8%** |

**PBR 적용 근거**

* **보수 0.60배**: 파트론 0.53배와 코아시아씨엠 0.61배 사이. 적자와 부채비율 291.3%를 반영해 peer 하위권을 적용한 값이다.
* **기본 0.80배**: peer 평균 0.802배. 옵트론텍에 프리미엄도 할인도 주지 않는 중립값이다.
* **낙관 1.10배**: 나무가 1.13배 수준. 202612E 영업이익 140억이 달성되고 2027년 SK증권 추정 237억 궤도에 오를 때 붙을 수 있는 배수다.

### 3-2. 52주 주가 범위가 만든 PBR 밴드

히스토리컬 PBR 시계열은 수집되지 않았다. 대신 52주 고저(2,420 / 1,292)에 현재 BPS 1,841원을 대입해 밴드를 역산했다.

| 구간     |         주가 |    내재 PBR |
| ------ | ---------: | --------: |
| 52주 최고 |     2,420원 | **1.31배** |
| 현재     | **1,705원** | **0.93배** |
| 52주 최저 |     1,292원 | **0.70배** |

현재 위치는 밴드의 **36.6%** 지점이며, data.json t2\_data의 52주 위치 36.6%와 정확히 일치한다. 밴드 하단 0.70배는 앞의 보수 시나리오 0.60배보다 높다. 지난 1년 동안 시장은 옵트론텍을 PBR 0.70배 아래로는 내려보내지 않았다.

⚠️ 이 밴드는 BPS를 현재값 1,841원으로 고정한 근사치다. 실제로는 FY2025 순손실 219.6억이 반영되면서 기간 중 BPS가 하락했으므로 과거 시점의 실제 PBR은 위 값보다 낮았을 것이다.

### 3-3. BPS 산출 기준별 감응도

KIS BPS 1,841원은 자본 643.7억을 발행주식 34,963,330주로 나눈 값에 해당한다. data.json의 연결 자본총계와는 차이가 있다.

| 기준               |        자본총계 |        주식수 |        BPS |       PBR |
| ---------------- | ----------: | ---------: | ---------: | --------: |
| **KIS 제시값**      | (643.7억 상당) | 34,963,330 | **1,841원** | **0.93배** |
| FY2025말 연결       |      584.6억 | 34,963,330 |     1,672원 |     1.02배 |
| 2026Q2말 연결       |      620.8억 | 34,963,330 |     1,776원 |     0.96배 |
| 2026Q2말, 자기주식 제외 |      620.8억 | 34,296,091 |     1,810원 |     0.94배 |

**어느 기준을 쓰든 PBR은 0.93\~1.02배 구간이다.** peer 평균 0.802배 대비 프리미엄이라는 결론은 기준을 바꿔도 뒤집히지 않고 오히려 커진다. FY2025말 연결 기준으로는 PBR 1.02배로 peer 평균 대비 +27.2%가 된다.

### 3-4. 2026년 실적이 BPS에 미치는 영향

202612E 영업이익 140억은 순이익 컨센서스가 아니다. 이자부채 759.2억을 안고 있어 영업이익이 그대로 순이익이 되지 않는다. FY2025에는 영업손실 -31.1억에서 순손실 -219.6억까지 188.5억이 영업 밖에서 빠졌고, FY2024에는 반대로 영업손실 -44.5억에서 순이익 +263.1억까지 307.6억이 더해졌다. 영업외 항목의 진폭이 영업이익보다 크다.

가정별 연말 BPS는 이렇다. 2026Q2말 자본 620.8억을 출발점으로 하반기 순이익만 변수로 둔 계산이다.

| 2H2026 순이익 가정 | FY2026 순이익 | 2026말 자본 |    BPS | PBR 0.80배 적용가 | 현재가 대비 |
| ------------- | ---------: | -------: | -----: | ------------: | -----: |
| +33.0억        |  0억 (손익분기) |   653.8억 | 1,870원 |    **1,496원** | -12.3% |
| +70.0억        |     +37.0억 |   690.8억 | 1,976원 |    **1,581원** |  -7.3% |
| 0억            |     -33.0억 |   620.8억 | 1,776원 |    **1,421원** | -16.7% |

⚠️ **위 세 줄은 모두 가정이며 컨센서스가 아니다.** 순이익 추정치를 제시한 증권사가 없어 검증할 외부 기준이 없다. BPS가 100원 올라가도 PBR 0.80배 적용가는 80원 움직일 뿐이라는 점이 요지다.

### 3-5. CB 희석 후 밸류에이션

2026년 5월 발행된 제18·19회 CB가 이 종목 밸류에이션의 가장 큰 변수다.

| 회차     |     권면총액 |       전환가액 |        전환가능 주식수 | 전환청구 개시    |
| ------ | -------: | ---------: | --------------: | ---------- |
| 제18회   |     250억 |     1,922원 |     13,007,284주 | 2027-05-27 |
| 제19회   |     100억 |     1,922원 |      5,202,913주 | 2027-05-29 |
| **합계** | **350억** | **1,922원** | **18,210,197주** |            |

발행주식 34,963,330주 대비 **52.1% 희석**이다. 전환 후 주식수는 53,173,527주가 된다. 리픽싱은 발행 후 매 7개월마다 조정되며 하향 한도는 최초 전환가액의 70%인 **1,346원**이다.

**희석 후 BPS**

전환 시 CB 350억이 부채에서 자본으로 이동한다고 단순 가정했다. 자본은 KIS BPS 기준 643.7억에 350억을 더한 993.7억이다.

| 시나리오      |    전환가 |         신주 |           총주식수 |       희석률 | 희석 후 자본 | **희석 BPS** |   현 BPS 대비 |
| --------- | -----: | ---------: | -------------: | --------: | ------: | ---------: | ---------: |
| 미전환       |        |            |     34,963,330 |           |  643.7억 | **1,841원** |            |
| 현 전환가 전환  | 1,922원 | 18,210,197 | **53,173,527** | **52.1%** |  993.7억 | **1,869원** |  **+1.5%** |
| 리픽싱 하한 전환 | 1,346원 | 26,002,972 | **60,966,302** | **74.4%** |  993.7억 | **1,630원** | **-11.5%** |

**현 전환가 1,922원에서는 희석이 BPS를 오히려 1.5% 올린다.** 전환가 1,922원이 BPS 1,841원보다 높기 때문이다. 주식수가 52.1% 늘어도 유입되는 자본이 더 크다.

⚠️ **문제는 리픽싱이다.** 전환가가 하한 1,346원까지 내려가면 신주가 26,002,972주로 늘고 희석률은 74.4%가 되며 BPS는 1,630원으로 11.5% 깎인다. 전환가 1,922원은 현재가 1,705원보다 12.7% 높다. 주가가 지금 수준에 머물면 리픽싱은 아래쪽으로 작동한다.

**희석 후 PBR 기반 적정주가**

| 적용 PBR | 미전환 (BPS 1,841) | 현 전환가 (BPS 1,869) |  리픽싱 하한 (BPS 1,630) |
| ------ | --------------: | ----------------: | ------------------: |
| 0.60배  | 1,105원 (-35.2%) |   1,121원 (-34.3%) |   **978원 (-42.6%)** |
| 0.80배  | 1,473원 (-13.6%) |   1,495원 (-12.3%) | **1,304원 (-23.5%)** |
| 1.10배  | 2,025원 (+18.8%) |   2,056원 (+20.6%) |  **1,793원 (+5.2%)** |

리픽싱 하한 전환 시나리오에서는 낙관 PBR 1.10배를 적용해도 상승 여력이 5.2%로 줄어든다.

**희석 후 EV**

| 항목             |          미전환 |          전환 후 (1,922원) |
| -------------- | -----------: | ---------------------: |
| 주식수            |   34,963,330 |             53,173,527 |
| 시가총액 (@1,705원) |         596억 |             **906.6억** |
| 이자부채           |       759.2억 | 409.2억 (CB 350억 자본 전환) |
| 현금             |        21.0억 |                  21.0억 |
| **EV**         | **1,334.2억** |           **1,294.8억** |

전환은 EV를 거의 바꾸지 않는다. 주주 몫이 부채에서 자본으로 옮겨올 뿐이다. 다만 주주 입장에서는 같은 EV를 53,173,527주가 나눠 갖게 되므로 주당 가치가 희석된다. 부채비율은 낮아지고 이자비용도 줄지만, 이자비용 절감 폭이 희석을 상쇄하는지는 이자율 자료가 없어 계산할 수 없다.

**제19회 CB 100억의 인수자는 최대주주 CHOISANGHO, CORP.다.** 최대주주가 2026-06-30 대량보유상황보고에서 보유주식등 11,480,565주(28.34%), 의결권 기준 6,277,652주(17.78%)로 신고한 차이가 미전환 CB에서 나온다. 최대주주가 전환가 1,922원에 물량을 잡고 있다는 사실은 그 가격이 최대주주가 인정하는 하한선일 수 있다는 해석과, 최대주주가 지배력 확보를 위해 희석을 감수한다는 해석을 동시에 허용한다.

***

## 4. DCF Valuation

### 4-1. 산출 불가

**DCF를 만들지 않는다.** data.json `dcf.available` = false이며 사유는 "FCF 음수, DCF 적용 부적합"이다.

| 연도     | 영업활동현금흐름 |  CAPEX |     **FCF** |
| ------ | -------: | -----: | ----------: |
| FY2021 |   -44.6억 | 142.1억 | **-186.8억** |
| FY2022 |    28.7억 | 206.4억 | **-177.8억** |
| FY2023 |   136.9억 | 174.1억 |  **-37.2억** |
| FY2024 |  -352.1억 | 189.2억 | **-541.4억** |
| FY2025 |     8.4억 | 111.1억 | **-102.7억** |

**5년 연속 음수다.** 5년 누적 FCF는 -1,045.9억이며 같은 기간 누적 매출 10,461.9억의 -10.0%에 해당한다. 5년 누적 영업활동현금흐름은 -222.7억으로 영업에서 현금을 만들어내지 못한 기간이었고, CAPEX는 매년 111\~206억이 꾸준히 나갔다.

DCF는 예측 FCF를 할인하는 모형이므로 기준 FCF가 음수면 성립하지 않는다. 성장률과 영구성장률을 어떻게 넣어도 결과는 음수 배수가 되거나, 임의로 정상화 FCF를 가정해야 하는데 그 가정 자체가 결론을 만든다.

| 항목                 | 상태                    |
| ------------------ | --------------------- |
| WACC               | 산출 불가 (베타·회사채 등급 미수집) |
| 자기자본비용             | 산출 불가                 |
| 타인자본비용             | 산출 불가 (이자비용 미수집)      |
| 기준 FCF             | **-102.7억 (음수)**      |
| 예측기간 5년 + Terminal | **적용 불가**             |

### 4-2. FCF가 음수인 이유와 정상화 조건

Cash Runway는 FY2025 기준 **0.4분기**다. 현금성자산 21.0억에 FY2025 연간 CAPEX 111.1억이 나가는 구조이므로 자체 현금으로는 설비투자를 감당하지 못한다. FY2024에는 이자부채를 1,106억에서 621.6억으로 484억 줄였고, FY2025에는 다시 621.6억에서 759.2억으로 137.6억 늘렸다. 2026년에는 CB 350억을 새로 발행했다. **투자 재원을 외부 조달에 의존해 왔다.**

FCF가 양수로 돌아서려면 영업활동현금흐름이 CAPEX 수준인 연 110\~190억을 넘어야 한다. FY2023의 136.9억이 5년 중 최고치였고 그해에도 CAPEX 174.1억에 못 미쳐 FCF는 -37.2억이었다. 다시 말해 **이 회사는 최근 5년 중 가장 좋았던 해에도 FCF를 만들지 못했다.**

202612E 영업이익 140억이 달성되고 CAPEX가 FY2025 수준인 111.1억으로 유지된다면 감가상각비를 더한 영업현금흐름이 CAPEX를 넘길 가능성은 있다. 다만 감가상각비 규모가 수집되지 않아 계산할 수 없다. 유형자산 959.8억이라는 규모만 확인된다.

### 4-3. 대체 지표

DCF 자리를 EV/Sales와 PBR로 대신한다.

| 방법                              | 적용 배수 | 산출 EV 또는 시총 |       주당가치 |     현재가 대비 |
| ------------------------------- | ----: | ----------: | ---------: | ---------: |
| EV/Sales 0.50배 (202612E 2,287억) |  0.50 | EV 1,143.5억 | **1,161원** | **-31.9%** |
| EV/Sales 0.58배 (현재 수준 유지)       |  0.58 | EV 1,326.5억 | **1,684원** |      -1.2% |
| EV/Sales 0.65배                  |  0.65 | EV 1,486.6억 | **2,142원** | **+25.6%** |
| EV/EBIT 8배 (202612E OP 140억)    |   8.0 |   EV 1,120억 | **1,094원** |     -35.8% |
| EV/EBIT 10배                     |  10.0 |   EV 1,400억 | **1,895원** |     +11.1% |
| EV/EBIT 12배                     |  12.0 |   EV 1,680억 | **2,696원** |     +58.1% |

※ 주당가치 = (EV - 순차입금 738.2억) ÷ 34,963,330주

**EV/EBIT 배수 1배당 주당 400원이 움직인다.** 순차입금 738.2억이 EV의 절반 이상이라 EV 변화가 주주 몫에 증폭돼 전달되기 때문이다. EV/EBIT 8배와 12배 사이에서 주가는 1,094원과 2,696원으로 벌어진다. 이 레버리지가 이 종목을 EV 배수로 평가하기 어렵게 만드는 이유다.

⚠️ **위 표는 202612E 영업이익 140억이 달성된다는 전제 위에 있다.** 1H2026 실적은 매출 1,200.8억으로 컨센서스의 52.5%, 영업이익 70.6억으로 컨센서스의 50.4%를 채웠다. 상반기까지는 궤도에 있다.

***

## 5. 증권사 컨센서스

### 5-1. 목표주가 커버리지

| 항목                    | 상태            |
| --------------------- | ------------- |
| 목표주가 제시 증권사           | **0곳**        |
| data.json `consensus` | **빈 객체**      |
| 한경 컨센서스 (2026-08-28)  | 목표가 0원, 집계 불가 |
| 컨센서스 평균 목표가           | **없음**        |

시가총액 596억 규모에서 정기 커버가 붙지 않은 상태다. 목표주가를 대조할 외부 기준이 존재하지 않는다.

### 5-2. 유일한 리포트: SK증권 2026-07-06

| 항목            | 내용                 |
| ------------- | ------------------ |
| 제목            | "국내 광학 핵심 부품사의 부활" |
| 작성            | 박형우 연구원            |
| 투자의견          | **Not Rated**      |
| 목표주가          | **미제시**            |
| 2027년 추정 매출   | **2,630억**         |
| 2027년 추정 영업이익 | **237억**           |
| 2027년 추정 OPM  | **9.0%**           |

리포트 요지는 옵트론텍을 국내 유일의 광학필터 개발 벤더로 규정한 것이다. 약 15년간 주요 고객사의 필터 개발을 담당한 이력을 기술력 근거로 들었고, 경쟁사의 사업 축소와 R\&D 역량 약화로 전략적 중요성이 올라갔다고 봤다. 폴디드줌 OIS에 이어 일반 OIS 양산이 본격화되고 신규 자동화 라인 매출이 개시되면서 2026년 정상화, 2027년 도약이라는 구도다.

**투자의견이 Not Rated이고 목표주가가 없다는 점이 중요하다.** 실적 추정치는 제시했으나 그 추정치를 주가로 환산하는 작업은 하지 않았다.

### 5-3. 재무 컨센서스

| 항목    | FY2025 실적 |    202612E | 2027E (SK증권) |
| ----- | --------: | ---------: | -----------: |
| 매출액   |  1,957.4억 | **2,287억** |   **2,630억** |
| 영업이익  |    -31.1억 |   **140억** |     **237억** |
| 영업이익률 |     -1.6% |  **6.12%** |     **9.0%** |
| 당기순이익 |   -219.6억 |        미제공 |          미제공 |
| ROE   |    -37.6% |        미제공 |          미제공 |

**순이익 추정치가 없다는 것이 이 컨센서스의 한계다.** 이자부채 759.2억에 2026년 CB 350억이 더해진 상태에서 영업이익 140억이 얼마나 순이익으로 남는지가 밸류에이션의 관건인데, 그 구간을 추정한 자료가 없다. PER 기반 목표주가를 만들 수 없는 이유이기도 하다.

### 5-4. 상반기 진척률

| 항목   |   1H2026 | 202612E |       달성률 |
| ---- | -------: | ------: | --------: |
| 매출액  | 1,200.8억 |  2,287억 | **52.5%** |
| 영업이익 |    70.6억 |    140억 | **50.4%** |

상반기에 연간 컨센서스의 절반을 채웠다. 다만 2026 Q1 영업이익 44.1억에서 Q2 26.5억으로 40.0% 줄었고, 순손실은 Q1 -5.7억에서 Q2 -27.3억으로 확대됐다. 하반기에 69.4억을 더 벌어야 컨센서스를 맞춘다.

⚠️ 뉴스핌 2026-08-14 보도에 따르면 OIS 부문은 베트남 법인에서 양산 중이나 신규 조립라인 구축 초기라 상반기 이익 기여가 제한적이었다. 하반기 라인 증설과 공정 최적화가 계획대로 진행되는지가 컨센서스 달성 여부를 가른다.

***

## 6. 밸류에이션 논평

### 6-1. 확률 가중 적정주가

| 시나리오       |  확률 | 논리                                                                         |            적용 PBR |         적정주가 |
| ---------- | --: | -------------------------------------------------------------------------- | ----------------: | -----------: |
| **Bull**   | 25% | 202612E OP 140억 달성 + 2027E 매출 2,630억·OP 237억 궤도 진입. CB는 전환가 1,922원 이상에서 전환 | 1.10배 (BPS 1,841) |   **2,025원** |
| **Base**   | 45% | 흑자 전환은 하되 CB 희석과 부채비율이 리레이팅을 제약. peer 평균 배수 수렴                             | 0.80배 (BPS 1,841) |   **1,473원** |
| **Bear**   | 30% | 투자부문 손익 역전 또는 하반기 라인 지연. 리픽싱 하한 1,346원 전환으로 BPS 1,630원                     | 0.60배 (BPS 1,630) |     **978원** |
| **가중 평균**  |     |                                                                            |                   | **약 1,463원** |
| **현재가 대비** |     |                                                                            |                   |   **-14.2%** |

### 6-2. 확률 배분 근거

**Bull 25%.** 1H2026 영업이익 70.6억은 1H2025 13.9억 대비 +407.9%이고 매출도 918.9억에서 1,200.8억으로 +30.7% 늘었다. 분기 매출이 473.0 → 445.9 → 451.7 → 586.7 → 593.4 → 607.4억으로 4분기 연속 올라오고 있다. FY2025 부문별 매출에서 광학 액츄에이터가 948억(48.4%)으로 최대 부문이 됐고 2026Q1에도 271.99억(45.8%)을 유지했다. 자체 개발 힌지 타입 OIS 베트남 라인이 2026년 4월 가동됐고 북미 완성차향 전장 렌즈를 월 15만개 공급 중이다. 고객 집중도도 2020년 76%에서 2025년 47%로 낮아졌다. SK증권이 2027년 OPM 9.0%를 제시한 근거가 여기에 있다.

**Base 45%.** 현재 PBR 0.93배는 peer 평균 0.802배 대비 16.0% 비싸다. 실적이 개선돼도 CB 350억(희석 52.1%)이 2027년 5월부터 시장에 나온다는 사실은 바뀌지 않는다. 순차입금 738.2억이 시가총액의 123.9%이고 유동비율은 43.1%다. peer 3개사가 4.8\~5.7% 배당을 주는 동안 옵트론텍은 무배당이다. 이 조건에서 프리미엄이 유지되기보다는 peer 평균으로 수렴할 확률이 더 높다고 봤다.

**Bear 30%.** 세 갈래다. 첫째, FY2025 헤드라인 영업손실 -31.1억에 투자 관련 손실 95.9억이 섞여 있다는 것은 반대로 **주식시장이 좋으면 영업이익이 부풀고 나쁘면 꺼진다**는 뜻이다. 1H2026 영업흑자 70.6억에 투자부문이 얼마나 기여했는지는 확인되지 않았다. 둘째, 주가 1,705원이 전환가 1,922원보다 12.7% 낮은 상태가 이어지면 리픽싱이 하한 1,346원까지 작동해 희석률이 74.4%로 뛴다. 셋째, 2026Q2 부채총계 2,105.9억은 FY2025말 1,702.7억보다 403.2억 많고 Q2 영업이익은 Q1 대비 40.0% 줄었다.

Bear 확률을 30%로 둔 이유는 **손실의 성격이 확인되지 않았기 때문**이다. 본업 추정 영업이익 +65억은 주석에서 역산한 값이고, 회사가 정상화 손익을 별도로 공시하지 않았다.

### 6-3. 프리미엄과 디스카운트 요인

| 요인                        |  방향 | 근거                           |
| ------------------------- | :-: | ---------------------------- |
| 1H2026 영업이익 +407.9%       |  ↑  | 70.6억, 컨센서스 50.4% 달성         |
| 광학 액츄에이터 매출 비중 48.4%      |  ↑  | 948억, 고부가 제품 전환              |
| 본업 추정 OP 흑자 (FY2025 +65억) |  ↑  | 투자손실 95.9억 제외 시              |
| 국내 유일 광학필터 개발 벤더          |  ↑  | SK증권 2026-07-06              |
| 고객 집중도 76%→47% 완화         |  ↑  | 전자신문 2026-05-29              |
| 최대주주 2026년 장내 매수 502,000주 |  ↑  | 1,374\~1,519원 구간             |
| **CB 350억 희석 52.1%**      |  ↓↓ | 2027-05-27 행사 개시             |
| **리픽싱 하한 1,346원**         |  ↓↓ | 최대 희석률 74.4%                 |
| 순차입금 738.2억 (시총의 123.9%)  |  ↓↓ | 부채비율 291.3%                  |
| 유동비율 43.1%                |  ↓  | 유동자산 688.8억 vs 유동부채 1,597.0억 |
| FCF 5년 연속 음수              |  ↓  | 5년 누적 -1,045.9억              |
| 영업이익에 투자손익 혼입             |  ↓  | 주식시장 변동에 이익 노출               |
| FY2023 재작성 (NI -68.4억)    |  ↓  | 회계 신뢰도                       |
| 2025-01-03 불성실공시법인 지정     |  ↓  | 벌점 8.0점, 제재금 3,200만원         |
| 무배당                       |  ↓  | peer 3사는 4.8\~5.7%           |
| 커버 증권사 0곳                 |  ↓  | 유동성·인지도                      |

### 6-4. 방법론별 정리

| 방법                       |       주당가치 |     현재가 대비 |
| ------------------------ | ---------: | ---------: |
| EV/EBIT 8배 (202612E)     |     1,094원 |     -35.8% |
| PBR 0.60배 (BPS 1,841)    |     1,105원 |     -35.2% |
| EV/Sales 0.50배 (202612E) |     1,161원 |     -31.9% |
| PBR 0.60배 (희석 BPS 1,630) |     1,304원 |     -23.5% |
| 52주 최저                   |     1,292원 |     -24.2% |
| **PBR 0.80배 (peer 평균)**  | **1,473원** | **-13.6%** |
| **확률 가중**                | **1,463원** | **-14.2%** |
| PBR 0.80배 (희석 BPS 1,869) |     1,495원 |     -12.3% |
| **현재가**                  | **1,705원** |            |
| EV/Sales 0.58배 (현 수준)    |     1,684원 |      -1.2% |
| PBR 1.10배 (희석 BPS 1,630) |     1,793원 |      +5.2% |
| EV/EBIT 10배 (202612E)    |     1,895원 |     +11.1% |
| PBR 1.10배 (BPS 1,841)    |     2,025원 |     +18.8% |
| EV/Sales 0.65배           |     2,142원 |     +25.6% |
| 52주 최고                   |     2,420원 |     +41.9% |
| EV/EBIT 12배 (202612E)    |     2,696원 |     +58.1% |

**978원부터 2,696원까지 흩어진다.** 범위가 이렇게 넓은 것은 순차입금이 시가총액보다 크고 희석 가능 주식이 발행주식의 52.1%에 달하기 때문이다. 자본구조 가정을 조금만 바꿔도 주당가치가 크게 움직인다.

### 6-5. 이 종목을 어떻게 볼 것인가

옵트론텍 밸류에이션의 출발점은 **적자기업이 흑자 peer보다 비싸다**는 사실이다. PBR 0.93배는 peer 평균 0.802배 대비 16.0%, 중앙값 0.740배 대비 25.7% 높다. 시가총액 596억으로 표에서 세 번째로 작은 회사인데 소형주 할인이 아니라 프리미엄이 붙어 있다.

**프리미엄의 근거는 두 개다.** 첫째, 헤드라인 영업손실이 제조 본업의 손실이 아니다. FY2025 매출원가와 판관비에 계상된 투자 관련 손실 95.9억을 제거하면 본업 영업이익은 약 +65억, 영업이익률 3.3%다. FY2024도 같은 방식으로 계산하면 +96억이다. 둘째, 2026년 상반기 영업이익 70.6억은 전년 동기 13.9억의 5배이고 매출도 30.7% 늘었다. 분기 매출이 4분기 연속 올라오고 있으며 상반기에 연간 컨센서스의 절반을 채웠다.

**프리미엄을 무너뜨릴 수 있는 것도 두 개다.** 첫째, 영업이익에 투자손익이 섞인다는 것은 이익이 주식시장 방향에 노출돼 있다는 뜻이기도 하다. 정관상 사업 목적에 금융투자가 들어 있어 구조적으로 그렇다. 1H2026 흑자 70.6억에 투자부문이 얼마나 기여했는지는 반기보고서에 없다. 둘째, CB 350억이다.

**CB가 이 밸류에이션의 중심축이다.** 18·19회 합계 350억, 18,210,197주, 발행주식 대비 52.1%다. 전환청구는 2027년 5월 27일과 29일에 열린다. 전환가 1,922원에서는 희석이 BPS를 1,841원에서 1,869원으로 오히려 1.5% 올린다. 전환가가 BPS보다 높기 때문이다. 문제는 리픽싱이다. 하한 1,346원까지 내려가면 신주는 26,002,972주, 희석률 74.4%, BPS는 1,630원으로 11.5% 깎인다. **현재가 1,705원은 전환가 1,922원보다 12.7% 낮다.** 지금 수준이 이어지면 리픽싱은 아래로 작동한다.

**세 번째 층위는 부채다.** 순차입금 738.2억이 시가총액 596억보다 크고 EV 1,334.2억의 55.3%를 차지한다. 유동비율 43.1%, 부채비율 291.3%, 5년 연속 FCF 음수에 5년 누적 -1,045.9억이다. Cash Runway는 0.4분기다. 이 구조에서는 EV 배수 1배 차이가 주당 400원으로 증폭된다. 반대로 실적이 정상화되면 같은 레버리지가 위쪽으로도 작동한다.

**DCF로는 이 종목을 평가할 수 없다.** FY2021부터 FY2025까지 FCF가 모두 음수이고 가장 좋았던 FY2023에도 -37.2억이었다. 기준 FCF가 없으면 할인할 대상도 없다.

### 6-6. 결론

**확률 가중 적정주가 1,463원, 현재가 1,705원 대비 -14.2%.**

**신규 진입 보류, 보유자는 2027년 5월 전환청구 개시 전 비중 점검.**

보류의 근거는 세 가지다. 첫째, 적자 상태에서 peer 대비 PBR 프리미엄 16.0%를 지불하고 있다. 둘째, 발행주식의 52.1%에 해당하는 CB가 2027년 5월부터 나오는데 현재가가 전환가보다 12.7% 낮아 리픽싱 하방 압력이 살아 있다. 셋째, 순차입금이 시가총액보다 크고 FCF가 5년 연속 음수다.

**매수를 검토할 구간**

| 구간 |                가격 | 근거                                        |
| -- | ----------------: | ----------------------------------------- |
| 1차 | **1,473\~1,495원** | peer 평균 PBR 0.80배, 희석 BPS 0.80배 (-13% 내외) |
| 2차 | **1,292\~1,346원** | 52주 최저, CB 리픽싱 하한 (-21\~24%)              |
| 3차 |   **978\~1,105원** | 보수 PBR 0.60배 구간 (-35\~43%)                |

**상방 목표는 2,025원(PBR 1.10배)이며, 그 구간에 도달하려면 202612E 영업이익 140억 달성과 CB 리픽싱 회피가 동시에 필요하다.**

**다음 확인 지점은 11월 3분기 보고서**이며 볼 것은 네 가지다. 하반기 영업이익이 69.4억 이상 나와 컨센서스 140억을 채우는지, 매출원가·판관비에서 투자 관련 손익 항목이 어느 방향으로 잡히는지, 부채총계가 2026Q2말 2,105.9억에서 더 늘어나는지, 그리고 CB 전환가액 조정 공시가 1,922원 아래로 내려가는지다.

**2027년 5월 27일이 이 종목의 실질적인 만기일이다.** 그날까지 주가가 1,922원을 넘어서 있으면 희석은 BPS 중립 이상으로 흡수되고, 그 아래면 리픽싱된 가격에 18,210,197주 이상이 시장으로 나온다.


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