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# Deep Dive

## 1. Executive Summary

옵트론텍은 2026년 상반기 매출 1,200.8억원(+30.7% YoY), 영업이익 70.6억원(+407.9% YoY)을 기록했다. 숫자만 보면 턴어라운드다. 그런데 같은 기간 순손익은 Q1 -5.7억, Q2 -27.3억으로 합계 -33.0억이다. 영업단에서 70.6억을 벌고 영업외에서 103.6억을 잃었다는 뜻이다.

이 괴리가 이 회사를 읽는 첫 번째 열쇠다. 옵트론텍의 영업이익에는 광학부품 제조 이외의 손익이 섞여 있다. 회사는 사업 목적에 "그 외 금융투자에 의한 사업확대 및 시세차익을 실현하는 사업"을 명시하고 있고, 감사보고서 주석은 영업손익 중 일부가 "투자부문에 귀속되는 당기손익-공정가치측정금융자산 및 관계기업투자자산으로부터 발생한 금액"임을 밝힌다. 그 금액은 FY2022 279.0억, FY2024 140.2억, FY2025 95.9억의 손실이었다. 이를 되돌리면 본업 영업이익은 FY2024 약 +96억(OPM 4.39%), FY2025 약 +65억(OPM 3.31%)으로 바뀐다. 표면상 3년 연속 적자 기업이 실제로는 본업에서 2년 연속 흑자를 낸 회사가 된다.

두 번째 축은 베트남이다. OPTRONTEC VINA에서 힌지형 OIS 액츄에이터 1호 라인이 2026년 4월 가동에 들어갔다. 완전 가동 시 CAPA는 1,500억원을 넘는 것으로 파악된다. FY2025 기준 액츄에이터 부문 매출이 948억원(48.4%)이니, 1호 라인 하나가 현 액츄에이터 매출을 넘어서는 규모다. 상반기 매출 +30.7%의 상당 부분이 이 방향에서 나왔다. 다만 뉴스핌 2026-08-14 보도는 "베트남에서 양산 중이나 조립라인 구축 초기라 상반기 이익 기여는 제한적"이라고 전한다. 램프업의 이익 반영은 아직 앞에 있다.

세 번째 축은 희석이다. 제18회 250억원과 제19회 100억원, 합계 350억원의 전환사채가 전환가 1,922원으로 발행돼 있다. 전량 전환 시 신주 18,210,197주가 나온다. 현재 발행주식 34,963,330주 대비 **52.1% 증가**다. 전환청구 개시일은 2027-05-27이다. 리픽싱은 매 7개월 주기로 작동하고 하한은 1,346원이다. 현재가 1,705원은 전환가 1,922원보다 11.3% 낮으므로, 다음 리픽싱에서 전환가가 내려갈 경로에 이미 들어와 있다. 제19회 100억원의 인수자는 최대주주 CHOISANGHO, CORP. 본인이다.

세 축을 겹쳐 놓으면 그림이 나온다. 본업은 개선되고 있고, 성장 설비는 이미 가동에 들어갔으며, 그 자금을 조달한 대가가 2027년의 52% 희석이다. 투자 판단은 "본업이 얼마나 빨리 좋아지는가"와 "희석이 얼마나 깊게 오는가"의 경주 결과에 달려 있다.

| 항목          |                 값 |
| ----------- | ----------------: |
| 현재가         |            1,705원 |
| 시가총액        |             596억원 |
| 발행주식수       |       34,963,330주 |
| 자기주식        |   667,239주(1.91%) |
| PBR         |             0.93x |
| BPS         |            1,841원 |
| EPS(TTM)    |             -649원 |
| 52주 최고/최저   |   2,420원 / 1,292원 |
| FY2025 매출   |         1,957.4억원 |
| FY2025 영업이익 |           -31.1억원 |
| 1H2026 매출   | 1,200.8억원(+30.7%) |
| 1H2026 영업이익 |   70.6억원(+407.9%) |

**투자 결론 요약**: 확률가중 적정주가 1,463원으로 현재가 대비 -14.2%다. 본업 개선은 실재하나 그 개선분이 희석과 영업외 손실에 상당 부분 잠식되는 구조이며, 현재 주가는 이 두 요인을 충분히 반영하지 않은 상태로 판단된다. 신규 진입은 1,540원 이하 분할 접근을 권한다.

***

## 2. 비즈니스 모델 심층 분석

### 2.1 회사 개요

옵트론텍은 1999년 5월 26일 (주)해빛정보로 설립돼 2005년 6월 24일 코스닥에 상장했다. 2009년 2월 18일 (주)옵트론-텍을 흡수합병하면서 현재의 사명과 사업 구조를 갖췄다. 본사는 대전 유성구 가정북로 26-51이고 대표이사는 최상호다. DART corp\_code는 00327396이며, FY2025 감사인은 안진회계법인으로 적정 의견을 받았다.

연결 대상 종속기업은 네 곳이다.

| 종속기업           | 소재     | 역할           |
| -------------- | ------ | ------------ |
| 옵트론광전자(천진)     | 중국 톈진  | 광학필터·부품 생산   |
| 옵트론광전자(동관)     | 중국 둥관  | 광학부품 생산      |
| 옵트론수마전자(천진)    | 중국 톈진  | 광학부품 생산      |
| OPTRONTEC VINA | 베트남 빈푹 | OIS 액츄에이터 생산 |

대전 본사가 개발과 마더팹 역할을 하고, 중국 3개 법인이 필터·부품 양산을, 베트남 법인이 신규 액츄에이터 양산을 맡는 구조다. 생산 거점의 무게중심이 중국에서 베트남으로 옮겨가는 중이다.

### 2.2 두 개의 얼굴: 광학부품 제조와 금융투자

이 회사를 재무제표만으로 이해하기 어려운 이유는 사업이 하나가 아니기 때문이다. 사업 목적에는 광학부품 제조·판매와 함께 "그 외 금융투자에 의한 사업확대 및 시세차익을 실현하는 사업"이 들어가 있다. 그리고 이 투자 활동에서 발생한 손익이 별도 항목이 아니라 **영업손익 안에** 들어간다.

감사보고서 연결 주석은 이 금액을 "투자부문에 귀속되는 당기손익-공정가치측정금융자산 및 관계기업투자자산으로부터 발생한 금액"으로 규정한다. 즉 보유 지분증권의 평가손익과 관계기업 지분법손익이 영업이익 라인을 관통한다.

일반적인 제조업 재무제표를 읽는 방식, 다시 말해 "영업이익 = 본업 수익성"이라는 전제가 이 회사에는 성립하지 않는다. §4에서 이를 정량적으로 분해한다.

### 2.3 제품 포트폴리오와 부문별 매출

FY2025 기준 부문별 매출 구성은 다음과 같다.

| 부문     |    매출(억원) |         비중 | 주요 제품          |
| ------ | --------: | ---------: | -------------- |
| 액츄에이터  |       948 |      48.4% | OIS 액츄에이터, VCM |
| 광학필터   |       588 |      30.0% | 블루필터, IR컷필터    |
| 렌즈·모듈  |       357 |      18.2% | 전장용 렌즈, 카메라모듈  |
| 기타     |        64 |       3.3% | N/A            |
| **합계** | **1,957** | **100.0%** | N/A            |

주요 생산 능력은 블루필터 월 4,000만개, 북미향 전장렌즈 월 15만개다. 블루필터는 스마트폰 카메라 모듈에 들어가는 적외선 차단 필터로, 회사의 전통적 캐시카우다. 전장렌즈는 북미 고객향 물량이 안정적으로 돌고 있는 부문이다.

### 2.4 무게중심 이동: 필터에서 액츄에이터로

과거 옵트론텍의 정체성은 광학필터였다. SK증권 박형우 애널리스트는 2026-07-06 리포트에서 회사를 "국내 유일의 광학필터 개발 벤더"로 규정하고, 약 15년간 주요 고객사의 필터를 개발해 온 이력을 근거로 들었다.

그런데 FY2025 매출 구성에서 필터는 30.0%로 내려앉았고 액츄에이터가 48.4%로 최대 부문이 됐다. 성장 서사의 중심이 이동한 것이다.

이 이동에는 단가 논리가 있다. 재영솔루텍 관련 하나증권 자료에 따르면 OIS 액츄에이터의 단가는 일반 VCM 대비 약 5\~6배다. 같은 수량을 팔아도 매출이 5\~6배가 된다. 필터는 개당 수백원대 부품이고 액츄에이터는 그보다 한 단계 위의 단가대다. 매출 성장을 만들려면 액츄에이터로 가야 한다는 계산이 선다.

문제는 진입 난이도다. 액츄에이터는 정밀 구동 부품이고, 손떨림 보정 성능은 고객사 검증을 통과해야 한다. 필터 벤더가 액츄에이터로 넘어가는 것은 인접 확장이지만 동일 역량의 확장은 아니다. 이 리스크는 §7에서 다시 다룬다.

### 2.5 베트남 OIS 1호 라인

OPTRONTEC VINA(베트남 빈푹)에서 힌지형 OIS 액츄에이터 **1호 라인이 2026년 4월 가동**을 시작했다. 완전 가동 기준 CAPA는 1,500억원 이상으로 파악된다.

| 지표              | 값             |
| --------------- | ------------- |
| 가동 개시           | 2026년 4월      |
| 라인              | 힌지형 OIS 1호 라인 |
| 완전 가동 CAPA      | 1,500억원+      |
| FY2025 액츄에이터 매출 | 948억원         |
| CAPA / 현 매출 배수  | 약 1.6배        |

숫자의 의미는 분명하다. 이 라인 하나가 완전 가동되면 현재 액츄에이터 부문 전체 매출을 넘어선다. 성장 여력의 크기 자체는 논쟁의 여지가 없다.

논쟁이 되는 것은 속도다. 뉴스핌 2026-08-14 보도는 베트남에서 양산이 진행 중이나 조립라인 구축 초기 단계라 상반기 이익 기여는 제한적이었다고 전한다. 즉 1H2026의 매출 +30.7%는 아직 이 라인의 본격 기여 이전 숫자이거나, 기여가 있더라도 초기 수율·고정비 부담을 안은 상태의 숫자다.

램프업 곡선이 어디까지 올라오느냐가 2026 하반기와 2027년 실적을 가른다. §6 Bull Case와 §7 Bear Case의 분기점이 여기다.

### 2.6 고객 구조의 변화

| 연도   | 최대 고객 비중 |
| ---- | -------: |
| 2020 |      76% |
| 2025 |      47% |

5년에 걸쳐 최대 고객 의존도가 76%에서 47%로 낮아졌다. 29%p 하락이다.

이 변화는 양면적이다. 긍정적으로 보면 단일 고객 리스크가 줄었고 고객 포트폴리오가 다변화됐다. 북미 전장렌즈 물량이 그 예다. 부정적으로 보면 기존 최대 고객 내 점유율이 줄었을 가능성도 배제할 수 없다. 절대 금액 기준 최대 고객 매출의 추이는 공시되지 않아 어느 쪽인지 단정할 수 없다. **확인 불가 항목으로 남긴다.**

다만 47%는 여전히 높은 수준이다. 부품사로서 단일 고객 의존이 절반에 가깝다는 것은 그 고객의 발주 계획 변경이 실적을 직접 흔든다는 뜻이다.

### 2.7 수익 구조의 특징

옵트론텍의 손익 구조는 세 가지 특징을 갖는다.

**① 설비 집약적이다.** 5년 누적 CAPEX가 822.9억원이다. 같은 기간 누적 영업활동현금흐름은 -222.7억원이다. 벌어들인 현금으로 설비를 감당하지 못했고 외부 조달로 메웠다. 그 결과가 현재의 차입 구조와 전환사채다.

**② 고정비 레버리지가 크다.** 매출이 늘 때 이익이 크게 늘고 줄 때 크게 준다. 1H2026 매출 +30.7%에 영업이익 +407.9%가 나온 것이 레버리지의 증거다. 반대로 FY2022 매출이 전년 대비 소폭 감소했을 때 영업손실이 -489.1억까지 벌어졌다.

**③ 영업외 부담이 상시적이다.** 1H2026 영업외 순비용이 약 103.6억원이다. 차입금 이자와 전환사채 관련 파생상품 평가손익이 주된 항목으로 추정되나, 반기 보고서상 세부 내역이 확인되지 않아 항목별 금액은 **확인 불가**다.

***

## 3. 시장·산업 분석

### 3.1 광학필터 시장 규모

TAM 추정치는 조사기관에 따라 편차가 크다. 단일 숫자로 단정하지 않고 범위로 제시한다.

| 조사기관                     | 기준연도 |         규모 | 전망연도 |         규모 | CAGR |
| ------------------------ | ---- | ---------: | ---- | ---------: | ---: |
| QYResearch / GII         | 2024 | USD 4,324M | 2031 | USD 5,413M | 3.9% |
| Verified Market Research | 2025 |  USD 3.40B | 2033 |  USD 6.20B | 7.8% |

두 기관의 2024\~2025년 시장 규모 추정치가 USD 3.4B와 4.3B로 약 27% 차이가 나고, CAGR은 3.9%와 7.8%로 두 배 차이가 난다. 시장 정의 범위(산업용·의료용 필터 포함 여부)가 다르기 때문으로 보인다. 어느 쪽을 쓰느냐에 따라 2031\~2033년 시장이 5.4B가 될 수도 6.2B가 될 수도 있다.

투자 판단에 쓸 수 있는 결론은 이것이다. 광학필터 시장은 **연 4\~8% 성장하는 완만한 시장**이며, 폭발적 성장 시장이 아니다. 옵트론텍의 필터 부문이 시장 성장률만으로 큰 폭 성장하기는 어렵다.

### 3.2 OIS 액츄에이터 시장

| 조사기관                   | 기준연도 |       규모 | 전망연도 |       규모 |  CAGR |
| ---------------------- | ---- | -------: | ---- | -------: | ----: |
| LP Information(OIS 전용) | 2025 | USD 142M | 2031 | USD 185M |  4.5% |
| New Shicoh(OIS 모터)     | 2020 | USD 1.4B | 2025 | USD 2.6B | 약 13% |

이 두 숫자의 격차는 극단적이다. USD 142M과 USD 2.6B는 18배 차이다. 시장 정의가 완전히 다르다고 볼 수밖에 없다. LP Information은 특정 부품 세그먼트만, New Shicoh는 OIS 구동 모터 전체를 잡은 것으로 추정된다.

**따라서 OIS 시장 규모를 단일 숫자로 인용하는 것은 위험하다.** 대신 방향성 지표를 본다.

| 지표                    | 값      | 출처           |
| --------------------- | ------ | ------------ |
| 2024년 신규 스마트폰 OIS 채택률 | 45% 이상 | 업계 집계        |
| 2년 전 채택률              | 약 30%  | 업계 집계        |
| 2023년 OIS 모듈 출하량      | 7억개 초과 | Counterpoint |

2년 사이 채택률이 30%에서 45%로 15%p 올랐다. 이것이 옵트론텍이 액츄에이터에 자원을 쏟는 이유다. 채택률 상승은 아직 진행 중이고, 플래그십에서 중가 모델로 내려오는 침투 여지가 남아 있다.

### 3.3 단가 구조: OIS가 VCM 대비 5\~6배

재영솔루텍 관련 하나증권 자료 기준 OIS 액츄에이터 단가는 일반 VCM 대비 약 5\~6배다.

이 배수가 옵트론텍 성장 시나리오의 산술적 근거다. 동일 생산 수량에서 매출이 5\~6배가 되므로, 라인 하나로 만들 수 있는 매출 규모가 VCM 대비 크게 올라간다. 베트남 1호 라인의 CAPA가 1,500억원+로 잡히는 것도 이 단가 구조 위에서다.

역으로 리스크도 여기 있다. 단가가 높다는 것은 고객사가 원가 절감 압박을 걸 여지도 크다는 뜻이고, 채택률이 대중화될수록 단가는 내려간다. 5\~6배 배수가 영구적이라고 가정하면 안 된다.

### 3.4 국내 경쟁 구도

| 회사        | 위치         | 참고 지표                                             |
| --------- | ---------- | ------------------------------------------------- |
| 해성옵틱스     | VCM 주력     | FY2025 VCM 매출 901.84억, CAPA 7,500만개, 생산 3,818.1만개 |
| 액트로       | 액츄에이터      | N/A                                               |
| 마이크로엑츄에이터 | 액츄에이터      | N/A                                               |
| 옵트론텍      | 필터 + 액츄에이터 | FY2025 액츄에이터 948억                                 |

해성옵틱스의 숫자가 시사하는 바가 있다. CAPA 7,500만개에 실제 생산 3,818.1만개로 \*\*가동률이 약 51%\*\*다. 국내 VCM·액츄에이터 업계에 유휴 CAPA가 상당하다는 뜻이다. 옵트론텍이 베트남에 1,500억원+ CAPA를 새로 세운 것은 이 유휴 CAPA와 경쟁하는 자리에 들어가는 것이기도 하다.

다만 힌지형 OIS는 일반 VCM과 제품 층위가 다르고, 고객사 스펙 인증을 통과한 벤더만 물량을 받는다. 유휴 CAPA가 곧바로 옵트론텍의 물량을 잠식한다고 보기는 어렵다. 경쟁 강도는 제품 등급별로 나뉘어 있다.

액트로와 마이크로엑츄에이터의 구체 실적은 본 보고서 데이터 범위 밖이라 **비교 수치를 제시하지 않는다.**

### 3.5 필터 부문의 경쟁 위치

SK증권은 옵트론텍을 "국내 유일의 광학필터 개발 벤더"로 규정했다. 약 15년간 주요 고객사의 필터를 개발해 온 이력이 근거다.

"개발 벤더"라는 표현이 중요하다. 단순 양산 벤더는 도면을 받아 찍어내는 곳이고, 개발 벤더는 고객의 신제품 사양 단계부터 참여하는 곳이다. 후자는 교체 비용이 높다. 이것이 필터 부문 30.0%를 지탱하는 해자다.

한편 필터는 성숙 시장이고(§3.1의 CAGR 4\~8%), 중국 업체들의 가격 공세가 상시적인 영역이다. 회사가 중국 3개 법인을 두고 있는 것 자체가 원가 대응의 결과물이다. 필터에서 큰 이익 성장을 기대하기는 어렵고, 액츄에이터 투자를 지탱하는 현금원으로 보는 편이 맞다.

### 3.6 가변조리개에 대한 사실 확인

옵트론텍의 제품 포트폴리오에는 가변조리개 관련 광학부품이 포함돼 있다. 그러나 **최근 플래그십 스마트폰에서 물리적 가변조리개가 채택됐다는 사실은 확인되지 않는다.** 오히려 최근 플래그십 카메라 사양은 F1.4 / F2.9 / F1.9 / F4의 고정 조리개 구성에 소프트웨어 기반 Virtual Aperture를 얹는 방향이다.

따라서 "가변조리개 채택에 따른 수혜"를 투자 논거로 삼는 것은 근거가 없다. 본 보고서는 이를 성장 동인에서 제외한다. 이 항목은 §9.3 확인되지 않은 사항에 명시한다.

***

## 4. 재무 분석

### 4.1 5개년 손익 추이

| 항목(억원) |  FY2021 |  FY2022 |  FY2023 |  FY2024 |  FY2025 |
| ------ | ------: | ------: | ------: | ------: | ------: |
| 매출액    | 2,009.0 | 1,994.9 | 2,321.0 | 2,179.6 | 1,957.4 |
| 매출 YoY |     N/A |   -0.7% |  +16.3% |   -6.1% |  -10.2% |
| 영업이익   |   -50.3 |  -489.1 |   150.0 |   -44.5 |   -31.1 |
| 영업이익률  |  -2.50% | -24.52% |   6.46% |  -2.04% |  -1.59% |
| 당기순이익  |   -25.8 |  -782.7 |    87.3 |   263.1 |  -219.6 |
| 순이익률   |  -1.28% | -39.23% |   3.76% |  12.07% | -11.22% |

표면적으로 읽으면 이렇다. 매출은 2,000억원대에서 정체하다 FY2023 2,321억으로 튄 뒤 2년 연속 감소해 FY2025 1,957억까지 내려왔다. 4년 중 3년이 영업적자다. FY2022에는 매출의 4분의 1에 해당하는 489억원의 영업손실과 783억원의 순손실이 났다.

그런데 FY2024는 영업손실 -44.5억인데 순이익 +263.1억이다. 영업단 아래에서 307.6억원이 더해진 것이다. 그리고 FY2025는 영업손실 -31.1억에 순손실 -219.6억으로 방향이 반대다. 영업이익과 순이익이 같은 방향을 가리키지 않는 해가 5년 중 2년이다.

일반적인 제조업이라면 이런 패턴은 일회성 자산 처분이나 손상차손을 의심할 대목이다. 옵트론텍의 경우 원인이 하나 더 있다.

### 4.2 영업이익에 섞인 투자손익

옵트론텍의 사업 목적에는 "그 외 금융투자에 의한 사업확대 및 시세차익을 실현하는 사업"이 들어가 있다. 감사보고서 연결 주석은 영업손익 중 일부가 "투자부문에 귀속되는 당기손익-공정가치측정금융자산 및 관계기업투자자산으로부터 발생한 금액"이라고 밝힌다.

공시로 확인되는 투자부문 귀속 손실 금액은 다음과 같다.

| 연도     | 투자부문 귀속 손실(억원) | 공시 확인 |
| ------ | -------------: | ----- |
| FY2021 |            N/A | 미공시   |
| FY2022 |          279.0 | 확인    |
| FY2023 |            N/A | 미공시   |
| FY2024 |          140.2 | 확인    |
| FY2025 |           95.9 | 확인    |

FY2022의 279.0억원은 그 해 영업손실 489.1억원의 57%에 해당한다. FY2024의 140.2억원은 영업손실 44.5억원의 3.15배이고, FY2025의 95.9억원은 영업손실 31.1억원의 3.08배다.

즉 **FY2024와 FY2025의 영업적자는 전액 투자부문에서 나왔고, 광학부품 본업은 흑자였다.**

### 4.3 본업 추정 영업이익

투자부문 귀속 손실을 되돌린 조정 영업이익은 다음과 같다.

| 항목(억원)             |      FY2022 |     FY2024 |     FY2025 |
| ------------------ | ----------: | ---------: | ---------: |
| 보고 영업이익            |      -489.1 |      -44.5 |      -31.1 |
| 투자부문 귀속 손실         |      +279.0 |     +140.2 |      +95.9 |
| **조정 영업이익(본업 추정)** |  **-210.1** |  **+95.7** |  **+64.8** |
| 매출액                |     1,994.9 |    2,179.6 |    1,957.4 |
| **조정 영업이익률**       | **-10.53%** | **+4.39%** | **+3.31%** |

이 표가 이 회사에 대한 시각을 바꾼다. 보고 기준으로는 "3년 중 2년 적자인 회사"이고, 조정 기준으로는 "본업에서 2년 연속 흑자를 낸 회사"다. FY2024 4.39%, FY2025 3.31%의 영업이익률은 부품 제조업으로서 화려하지는 않지만 정상 범위다.

FY2022조차 조정 후에는 -210.1억으로 손실 폭이 절반 이하로 줄어든다. 그해 실적 붕괴의 상당 부분이 보유 금융자산 평가손실이었다는 뜻이다.

**단, 이 조정에는 한계가 있다.** FY2021과 FY2023은 투자부문 귀속 금액이 공시되지 않아 같은 방식의 조정이 불가능하다. 따라서 5년 연속 시계열로 조정 영업이익률 추세를 보는 것은 할 수 없다. 3개년 스냅샷으로만 유효하다.

### 4.4 1H2026 실적 해석

| 항목(억원) | 2026 Q1 | 2026 Q2 |  1H2026 |     YoY |
| ------ | ------: | ------: | ------: | ------: |
| 매출액    |   593.4 |   607.4 | 1,200.8 |  +30.7% |
| 영업이익   |    44.1 |    26.5 |    70.6 | +407.9% |
| 영업이익률  |   7.43% |   4.36% |   5.88% |     N/A |
| 당기순이익  |    -5.7 |   -27.3 |   -33.0 |     N/A |

세 가지를 짚어야 한다.

**① 매출 성장은 실재한다.** 반기 매출 1,200.8억원은 FY2025 연간 1,957.4억원의 61.3%다. 단순 연환산하면 2,401억원으로 FY2025 대비 +22.7%다. 최근 2년간 매출이 감소해 온 흐름이 꺾였다.

**② 영업이익 70.6억원의 구성은 확인할 수 없다.** 반기 보고서에는 투자부문 귀속 금액이 공시되지 않았다. 따라서 70.6억원 중 얼마가 본업에서 나왔고 얼마가 투자 평가이익인지 알 수 없다. FY2024와 FY2025처럼 투자부문이 손실이었다면 본업 이익은 70.6억보다 크고, 반대로 이익이었다면 작다. **본업 흑자 규모를 단정할 수 없다. 확인 불가로 남긴다.**

**③ Q2가 Q1보다 나빠졌다.** 매출은 593.4억에서 607.4억으로 +2.4% 늘었는데 영업이익은 44.1억에서 26.5억으로 -39.9% 줄었다. 영업이익률이 7.43%에서 4.36%로 3.07%p 하락했다. 베트남 라인 램프업 초기 비용이 Q2부터 본격 반영된 결과로 추정되나, 분기 세부 원가 내역이 공시되지 않아 **원인은 확인 불가**다.

**④ 영업외에서 103.6억원을 잃었다.** 영업이익 70.6억에 순손실 -33.0억이니 영업외 순비용이 약 103.6억원이다. 반기 기준 이 규모는 작지 않다. 차입금 이자비용과 전환사채 관련 파생상품 평가손실이 주된 항목으로 추정되지만, 항목별 금액은 **미공시**다.

정리하면 1H2026은 매출 회복이 확인된 반기이면서 동시에 이익의 질은 확인되지 않은 반기다.

### 4.5 FY2023 재무제표 재작성

FY2023 재무제표는 이후 재작성됐다. 변동 폭이 작지 않다.

| 항목        |  최초 공시 |  재작성 후 |     차이 |
| --------- | -----: | -----: | -----: |
| 영업이익(억원)  |  150.0 |  101.0 |  -49.0 |
| 당기순이익(억원) |  87.33 |  18.91 | -68.42 |
| 이익잉여금(억원) | -393.0 | -523.4 | -130.4 |

순이익이 87.33억에서 18.91억으로 78.3% 줄었다. 이익잉여금은 130.4억원이 더 깎였다. FY2024 사업보고서의 전기 자본총계가 197억원으로 표시된 것이 재작성 후 수치와 교차검증된다.

재작성 사유로 공시된 오류 유형은 다섯 가지다.

| 구분 | 내용                | 금액(억원) |
| -- | ----------------- | -----: |
| 가  | 파생상품부채 과소계상       |  24.73 |
| 가  | 유동성상환전환우선주부채 과대계상 |  19.98 |
| 나  | 로열티 관련 법인세 과소계상   |   2.63 |
| 다  | 확정급여부채 과소계상       |  34.89 |
| 라  | 기타채권 과대계상         |  15.46 |
| 마  | 자본잉여금 과대계상        |  12.83 |

파생상품부채, 상환전환우선주부채, 확정급여부채가 모두 걸려 있다. 복합금융상품과 퇴직급여 회계에서 오류가 났다는 뜻이다. 두 영역 모두 판단이 개입하는 회계 처리이고, 옵트론텍은 지금도 350억원 규모의 전환사채를 안고 있다.

이 이력은 재무제표 신뢰도에 대한 할인 요인이다. 특히 §4.4에서 언급한 1H2026 영업외 손실 103.6억원의 상당 부분이 파생상품 평가손익일 가능성이 있는데, 이 회사는 바로 그 항목에서 과거에 오류를 낸 적이 있다.

FY2025 감사인은 안진회계법인이고 적정 의견을 받았다.

### 4.6 재무상태와 유동성

| 항목    | 2026 Q2말 |
| ----- | -------: |
| 자본총계  |  620.8억원 |
| 부채비율  |   339.2% |
| 순유동부채 |  908.2억원 |

부채비율 339.2%는 제조업 기준으로 높다. 자본총계 620.8억원에 부채총계는 약 2,106억원이다.

더 눈에 띄는 것은 순유동부채 908.2억원이다. 1년 내 갚아야 할 부채가 1년 내 현금화 가능한 자산보다 908.2억원 많다는 뜻이다. 시가총액 596억원보다 큰 금액이다. 이 상태에서 회사는 계속 차환에 의존한다.

전환사채 잔액 추이가 이 구조를 보여준다.

| 시점       | 유동성전환사채(억원) |
| -------- | ----------: |
| FY2025말  |       183.2 |
| 2026 Q1말 |       182.5 |
| 2026 Q2말 |       270.7 |

2026년 현금흐름표상 전환사채 증가는 350.0억원, 감소는 222.9억원이다. 순증 127.1억원이다. 350억원을 새로 발행해 222.9억원을 상환하거나 전환 처리한 것이다.

**이 구조가 §7 Bear Case의 출발점이다.** 회사는 자기 현금으로 부채를 줄이지 못하고 새 전환사채로 옛 전환사채를 대체하고 있다. 그 대가가 2027년의 희석이다.

### 4.7 현금흐름: 5년 누적

| 항목(5년 누적, 억원)   |           금액 |
| --------------- | -----------: |
| 영업활동현금흐름        |       -222.7 |
| CAPEX           |        822.9 |
| **잉여현금흐름(FCF)** | **-1,045.9** |
| 당기순이익 합계        |       -677.7 |

5년간 본업에서 현금을 222.7억원 순유출했고, 설비에 822.9억원을 투입했다. 합쳐서 1,045.9억원의 현금이 부족했다. 이 금액이 차입과 전환사채로 조달됐다.

이것이 회사의 재무 구조를 설명하는 가장 단순한 문장이다. 5년간 벌지 못하면서 설비는 계속 늘렸고, 그 차액이 부채가 됐다.

동시에 이 822.9억원이 지금의 베트남 라인과 액츄에이터 CAPA를 만든 돈이기도 하다. 투자가 회수되면 이 구조는 정상화되고, 회수되지 않으면 부채만 남는다. 2026\~2027년이 그 판정 시점이다.

FCF가 5년 연속 음수이므로 **DCF 평가는 산출 불가**다. 이 제약은 §8에서 다시 다룬다.

### 4.8 FY2024 순이익 263.1억원의 정체

FY2024는 영업손실 -44.5억원에 당기순이익 +263.1억원이다. 영업외에서 307.6억원이 순유입됐다.

가능한 설명은 여럿이다. 금융자산 평가이익, 자산 처분이익, 부채 관련 환입, 파생상품 평가이익 등이 후보다. 그러나 **어느 항목이 얼마인지 공시 자료로 확인되지 않는다. 원인을 단정하지 않는다.**

투자 판단상 중요한 것은 이 263.1억원이 **반복되지 않는 성격일 가능성이 높다는 점**이다. 바로 다음 해인 FY2025에 순손익이 -219.6억으로 뒤집혔기 때문이다. 2년 합산 순손익은 +43.5억원으로 거의 상쇄된다. FY2024 실적을 정상 수익력의 근거로 삼으면 안 된다.

### 4.9 BPS 관련 유의사항

시장 데이터상 BPS는 1,841원이고 이를 기준으로 PBR은 0.93x다. 그러나 2026 Q2말 자본총계 620.8억원을 발행주식 34,963,330주로 나누면 1,776원이고, 이 기준 PBR은 0.96x다.

차이는 3.6%다. 기준 시점(BPS 산출 기준일)과 지배주주지분 반영 여부에서 비롯된 것으로 추정되나 확정할 수 없다. 본 보고서는 시장 데이터 기준 **BPS 1,841원, PBR 0.93x**를 기본값으로 쓰되, 밸류에이션 결론이 이 3.6% 차이로 뒤집히지 않는지 §8에서 확인한다.

***

## 5. 경쟁력·해자 분석

### 5.1 해자 평가

| 항목      | 등급     | 근거                           |
| ------- | ------ | ---------------------------- |
| 브랜드     | 약      | B2B 부품사, 최종 소비자 인지 없음        |
| 전환비용    | 중상     | 필터 개발 벤더 지위, 약 15년 고객 개발 이력  |
| 네트워크 효과 | 없음     | 해당 없음                        |
| 원가 우위   | 중      | 중국 3개 법인 + 베트남 저원가 생산        |
| 규모의 경제  | 중하     | 국내 경쟁사 대비 압도적 규모 아님          |
| 무형자산·특허 | 중      | 광학 설계 노하우, 구체 특허 포트폴리오 확인 불가 |
| 규제 진입장벽 | 없음     | 해당 없음                        |
| **종합**  | **중하** | 전환비용 중심의 제한적 해자              |

### 5.2 필터 개발 벤더라는 자리

SK증권이 옵트론텍을 "국내 유일의 광학필터 개발 벤더"로 규정한 근거는 약 15년간 주요 고객사의 필터를 개발해 온 이력이다.

개발 벤더와 양산 벤더의 차이는 실질적이다. 개발 단계부터 참여하면 고객사의 차기 모델 사양이 회사의 공정 능력에 맞춰 설계되고, 반대로 회사는 고객사 로드맵을 남보다 먼저 안다. 교체하려면 고객사가 설계 단계를 다시 밟아야 하므로 전환비용이 생긴다.

이 자리가 FY2025 필터 매출 588억원(30.0%)을 지탱한다. 그리고 액츄에이터로 확장할 때 같은 고객사에 접근할 수 있는 통로가 된다.

한계도 분명하다. "국내 유일"은 국내 기준이고, 중국·일본 벤더와의 경쟁은 별개다. 그리고 필터 시장 자체가 CAGR 4\~8%의 성숙 시장이다(§3.1). 이 해자는 지키는 해자이지 키우는 해자가 아니다.

### 5.3 액츄에이터 진입의 난이도

옵트론텍은 필터에서 액츄에이터로 무게중심을 옮기고 있다. FY2025 기준 액츄에이터가 이미 48.4%로 최대 부문이다.

이 확장의 유리한 점은 세 가지다.

**① 고객이 같다.** 필터와 카메라 액츄에이터는 같은 카메라 모듈에 들어간다. 기존 고객사 접점을 그대로 쓸 수 있다.

**② 단가가 높다.** OIS 액츄에이터는 VCM 대비 약 5\~6배 단가다(§3.3). 같은 물량으로 매출이 크게 늘어난다.

**③ 시장이 커지고 있다.** OIS 채택률이 2년 사이 약 30%에서 45%+로 올랐다(§3.2).

불리한 점도 세 가지다.

**① 역량 층위가 다르다.** 필터는 박막 증착과 광학 설계의 영역이고, 액츄에이터는 정밀 기구와 구동 제어의 영역이다. 인접하지만 동일하지 않다.

**② 선발주자가 있다.** 액트로, 마이크로엑츄에이터, 해성옵틱스 등이 이미 자리를 잡고 있다. 해성옵틱스의 FY2025 VCM 매출이 901.84억원이다.

**③ 업계에 유휴 CAPA가 있다.** 해성옵틱스의 CAPA 7,500만개 대비 생산 3,818.1만개, 가동률 약 51%다(§3.4). 신규 CAPA를 세운 쪽이 물량을 못 채우면 고정비 부담이 그대로 손익으로 온다.

베트남 1호 라인 CAPA 1,500억원+가 채워지느냐가 이 확장의 성패를 가른다. FY2025 액츄에이터 매출 948억원 대비 1.6배 규모이므로, 절반만 채워도 액츄에이터 매출이 크게 늘고 못 채우면 감가상각이 이익을 갉아먹는다.

### 5.4 재무구조가 해자를 잠식한다

해자를 논할 때 재무구조를 빼면 안 되는 이유가 이 회사에는 있다.

부채비율 339.2%, 순유동부채 908.2억원, 5년 누적 FCF -1,045.9억원이다. 이 상태에서 회사는 고객사와 협상한다. 고객사 입장에서 재무 리스크가 있는 벤더에 핵심 물량을 몰아주기는 어렵다. 실제로 2025-01-10 파산신청이 제기됐다가 41일 만인 2025-02-20 기각된 이력이 있고(§5.5), 2025-03-24부터 2026-03-24까지 1년간 투자주의환기종목이었다.

이 이력들은 사실 관계상 모두 해소됐다. 그러나 고객사의 벤더 심사와 물량 배정에 미치는 영향은 즉시 사라지지 않는다. 재무구조 개선이 곧 영업 경쟁력 개선인 구조다.

역으로 보면 350억원 전환사채가 2027년 전환되면 부채가 350억원 줄고 자본이 350억원 늘어난다. 부채비율은 크게 개선된다. **희석은 주주에게 손실이지만 회사 재무구조에는 개선 요인이다.** §7과 §8에서 이 양면성을 정량화한다.

### 5.5 지배구조와 최대주주

**경영권 취득 경로**

CHOISANGHO, CORP.(최상호 대표이사가 지분 100% 보유)는 2024년에 세 차례에 걸쳐 지분을 확보하고 최대주주가 됐다.

| 일자         | 방식         |            주식수 |     단가 |           금액 |
| ---------- | ---------- | -------------: | -----: | -----------: |
| 2024-07-15 | 제3자배정 유상증자 |     1,322,749주 | 3,099원 |      40.99억원 |
| 2024-10-31 | 제6회 BW 행사  |     3,155,818주 | 2,535원 |          N/A |
| 2024-10-31 | 제3자배정 유상증자 |     1,470,000주 | 2,302원 |      33.84억원 |
| **합계**     | N/A        | **5,948,567주** |    N/A | **113.84억원** |

2024-10-31 기준 최대주주 등극 시 공시된 보유 주식은 5,958,567주, 지분율 18.12%였다. 위 3건의 산술 합계 5,948,567주와 10,000주 차이가 나는데, 별도 취득분으로 추정되나 공시상 확인되지 않는다. 취득 자금은 전액 자기자금이고, 조달 목적은 채무상환자금으로 공시됐다. 각 물량에는 1년 보호예수가 걸렸다.

**2026년 장내 매수**

| 일자         |       매수 주식수 |                단가 |
| ---------- | -----------: | ----------------: |
| 2026-06-02 |     251,000주 |               N/A |
| 2026-06-08 |      55,000주 |            1,501원 |
| 2026-06-09 |      62,000주 |            1,519원 |
| 2026-06-11 |      67,000주 |            1,477원 |
| 2026-06-26 |      67,000주 |            1,374원 |
| **합계**     | **502,000주** | 취득자금 367,809,469원 |

2026년 6월 한 달간 5차례에 걸쳐 502,000주를 장내에서 사들였다. 단가는 1,374원에서 1,519원 구간이다. 현재가 1,705원 대비 낮은 가격대에서 매수한 셈이다.

**현재 보유 현황**

2026-06-30 기준 대량보유 보고상 보유 주식은 11,480,565주, 지분율 28.34%다. 다만 \*\*의결권 있는 지분은 17.78%\*\*다. 이 격차는 전환사채 등 잠재주식이 보유 수량에 포함되고 의결권 계산에서는 제외되기 때문으로 보인다.

**주목할 점**: 제19회 전환사채 100억원의 인수 대상자가 CHOISANGHO, CORP.이다. 최대주주가 회사에 100억원을 빌려주고, 전환가 1,922원에 5,202,913주로 바꿀 권리를 확보한 구조다.

이 구조는 양면적이다. 최대주주가 자기 돈을 넣었다는 것은 회사 전망에 대한 신뢰 신호다. 동시에 최대주주는 다른 주주와 달리 **희석의 반대편에 서 있다.** 전환가가 낮아질수록(리픽싱 하한 1,346원) 최대주주가 받는 주식수는 늘고 기존 주주의 지분은 더 줄어든다. 주가가 낮게 유지되는 것이 최대주주 지분 확대에 유리한 구조라는 점은 인지해야 한다.

### 5.6 규제·공시 이력

| 일자         | 사건                 | 결과                    |
| ---------- | ------------------ | --------------------- |
| 2025-01-03 | 불성실공시법인 지정, 벌점 8.0 | 제재금 3,200만원           |
| 2025-01-10 | 파산신청 제기            | 2025-02-20 기각(수원회생법원) |
| 2025-03-24 | 투자주의환기종목 지정        | 2026-03-24 해제         |

세 건 모두 2025년 1분기에 집중됐다. 파산신청은 제기 41일 만인 2025-02-20 수원회생법원에서 기각됐고, 투자주의환기종목은 지정 1년 만인 2026-03-24 해제됐다. 현재 시점에서 파산신청 기각은 1년 반 전 사안이다.

해소됐다는 사실이 중요하다. 동시에 이런 이력이 1년 사이에 세 건 발생한 회사라는 사실도 남는다. 불성실공시 벌점 8.0은 공시 체계에 문제가 있었다는 뜻이고, §4.5의 FY2023 재작성과 함께 놓으면 정보 신뢰도에 대한 할인이 필요하다는 결론이 나온다.

***

## 6. Bull Case

### 6.1 시나리오

베트남 OIS 1호 라인이 2026년 하반기부터 본격 램프업에 들어가 2027년 완전 가동에 근접한다. 액츄에이터 매출이 FY2025 948억원에서 1,400억원대로 올라서고, 필터 588억원과 렌즈·모듈 357억원이 유지되면서 전사 매출이 2,600억원대에 도달한다. 고정비 레버리지가 작동해 영업이익률이 9%대로 올라간다. 2027년 5월 전환사채가 전환가 1,922원 부근에서 전량 전환되면서 부채 350억원이 자본으로 바뀌고, 부채비율 339.2%가 200% 아래로 내려간다. 재무 리스크 할인이 걷히면서 멀티플이 정상화된다.

### 6.2 정량 분석

**2026년 컨센서스 달성 가능성**

| 항목(억원) | 202612E | 1H2026 실적 | 2H2026 필요분 |
| ------ | ------: | --------: | ---------: |
| 매출액    |   2,287 |   1,200.8 |    1,086.2 |
| 영업이익   |     140 |      70.6 |       69.4 |
| 영업이익률  |   6.12% |     5.88% |      6.39% |

하반기에 필요한 매출은 1,086.2억원으로 상반기 1,200.8억원보다 9.5% 적다. 영업이익 69.4억원은 상반기 70.6억원과 거의 같다. 다만 요구되는 영업이익률은 6.39%로 상반기 5.88%보다 0.51%p 높다.

상반기 수준을 유지하면 매출은 넘고 이익률은 살짝 모자란다. Q2 영업이익률이 4.36%로 떨어진 것을 감안하면 컨센서스 영업이익 140억원 달성은 하반기 마진 회복을 전제로 한다. **달성 가능한 범위이되 자동으로 되는 숫자는 아니다.**

**2027년 시나리오**

SK증권은 2026-07-06 리포트에서 2027년 매출 2,630억원, 영업이익 237억원(OPM 9.0%)을 제시했다. 투자의견은 Not Rated이고 목표주가는 제시하지 않았다.

이 숫자를 기반으로 전환 후 주당가치를 계산하면 다음과 같다.

| 항목            |           값 | 산출                     |
| ------------- | ----------: | ---------------------- |
| 2027E 영업이익    |       237억원 | SK증권 추정                |
| 영업외 순비용(가정)   |      -100억원 | CB 전환 후 이자·파생 부담 축소 가정 |
| 세전이익          |       137억원 | N/A                    |
| 법인세(22% 가정)   |       -30억원 | N/A                    |
| 순이익           |       107억원 | N/A                    |
| 전환 후 주식수      | 53,173,527주 | 전환가 1,922원 전량 전환       |
| **2027E EPS** |    **201원** | N/A                    |
| PER 11.5x 적용  |  **2,314원** | N/A                    |

자본 기준으로도 교차 확인한다. 2026 Q2말 자본총계 620.8억원에 전환사채 350억원이 자본 전입되고 2027년 순이익 107억원이 더해지면 자본은 1,077.8억원이다. 전환 후 주식수 53,173,527주로 나누면 BPS 2,027원이다. PBR 1.10x를 적용하면 2,230원이다.

두 접근이 2,230원과 2,314원으로 수렴한다. **Bull Case 목표주가를 2,300원으로 설정한다. 현재가 1,705원 대비 +34.9%다.**

참고로 52주 최고가는 2,420원이다. Bull 목표 2,300원은 52주 최고가 아래에 있다.

### 6.3 근거

**① 매출 성장이 실적으로 확인됐다.** 1H2026 매출 1,200.8억원은 전년 동기 대비 +30.7%다. 2년간 감소하던 매출이 돌아섰다. 추정이나 계획이 아니라 반기 보고서에 찍힌 숫자다.

**② 영업이익 증가율이 매출 증가율을 크게 앞섰다.** 매출 +30.7%에 영업이익 +407.9%다. 고정비 레버리지가 작동한다는 증거이고, 매출이 더 늘면 이익은 더 가파르게 늘 여지가 있다.

**③ 본업은 이미 흑자였다.** 투자부문 귀속 손실을 되돌리면 FY2024 조정 영업이익 +95.7억(OPM 4.39%), FY2025 +64.8억(OPM 3.31%)이다(§4.3). 적자 기업의 턴어라운드가 아니라 흑자 기업의 성장 국면으로 읽을 수 있다.

**④ CAPA가 이미 서 있다.** 베트남 1호 라인이 2026년 4월 가동에 들어갔다. CAPA 1,500억원+는 FY2025 액츄에이터 매출 948억원의 1.6배다. 추가 투자 없이 매출을 늘릴 여지가 물리적으로 존재한다.

**⑤ 이익 기여는 아직 시작되지 않았다.** 뉴스핌 2026-08-14 보도는 조립라인 구축 초기라 상반기 이익 기여가 제한적이었다고 전한다. 즉 1H2026의 70.6억원은 베트남 라인이 거의 기여하지 않은 상태의 숫자다. 램프업이 진행되면 상승 여력이 남아 있다.

**⑥ OIS 시장이 커지고 있다.** 신규 스마트폰 OIS 채택률이 2년 사이 약 30%에서 45%+로 올랐다. Counterpoint 기준 2023년 OIS 모듈 출하는 7억개를 넘었다. 침투율 상승 여지가 남아 있다.

**⑦ 단가 구조가 유리하다.** OIS 액츄에이터 단가는 VCM 대비 약 5\~6배다. 필터 중심에서 액츄에이터 중심으로 옮겨갈수록 동일 물량 대비 매출이 커진다.

**⑧ 고객 집중도가 개선됐다.** 최대 고객 비중이 2020년 76%에서 2025년 47%로 29%p 내려왔다. 단일 고객 발주 변동에 대한 노출이 줄었다.

**⑨ 필터 부문이 현금원 역할을 한다.** "국내 유일 광학필터 개발 벤더" 지위와 약 15년 개발 이력이 매출 588억원(30.0%)을 지탱한다. 액츄에이터 확장기의 완충재다.

**⑩ 최대주주가 자기 돈으로 샀다.** CHOISANGHO, CORP.는 2024년 113.84억원을 전액 자기자금으로 투입해 경영권을 취득했고, 2026년 6월에도 5차례 502,000주를 장내에서 매수했다(단가 1,374\~1,519원). 제19회 전환사채 100억원도 직접 인수했다.

**⑪ 전환은 재무구조를 개선한다.** 350억원이 부채에서 자본으로 넘어가면 부채비율 339.2%가 크게 내려간다. 순유동부채 908.2억원 부담도 완화된다. 재무 리스크 할인이 걷힐 여지가 생긴다.

**⑫ 규제 이력이 모두 해소됐다.** 파산신청은 2025-02-20 기각(제기 41일 만), 투자주의환기종목은 2026-03-24 해제됐다. 파산신청 기각은 1년 반 전 사안이다.

**⑬ 밸류에이션이 낮다.** EV/Sales는 FY2025 기준 0.68x, 202612E 기준 0.58x다. 매출 2,000억원대 회사의 EV가 1,334.2억원이다.

**⑭ PBR이 1x 아래다.** 0.93x다. 자본총계 620.8억원 대비 시가총액 596억원이다.

**⑮ 애널리스트 커버리지가 재개됐다.** SK증권이 2026-07-06 "국내 광학 핵심 부품사의 부활"이라는 제목으로 리포트를 냈다. 커버리지 부재 상태에서 벗어나는 것 자체가 수급에 영향을 준다.

***

## 7. Bear Case

### 7.1 시나리오

베트남 1호 라인 램프업이 예상보다 느리게 진행되면서 2026년 하반기 영업이익이 컨센서스 140억원에 미달한다. Q2에 나타난 영업이익률 하락(7.43% → 4.36%)이 일시적 초기 비용이 아니라 구조적 마진 압박으로 확인된다. 주가가 전환가 1,922원 아래에 머무는 상태가 이어지면서 2027년 5월 전환청구 개시 이전에 리픽싱이 반복돼 전환가가 하한 1,346원 부근까지 내려간다. 전환 물량이 26,002,971주로 불어나 주식수가 74.4% 증가하고, 오버행 부담이 주가를 누른다. 영업외 순비용(반기 103.6억원)이 계속되면서 영업 개선분이 순손익까지 내려오지 못한다.

### 7.2 정량 분석: 희석의 크기

**전환사채 조건**

| 항목        |                     제18회 |              제19회 |          합계 |
| --------- | -----------------------: | ----------------: | ----------: |
| 발행 금액     |                    250억원 |             100억원 |       350억원 |
| 전환가       |                   1,922원 |            1,922원 |         N/A |
| 전환 가능 주식수 |              13,007,284주 |        5,202,913주 | 18,210,197주 |
| 인수 대상자    |                      N/A | CHOISANGHO, CORP. |         N/A |
| 전환청구 기간   | 2027-05-27 \~ 2031-04-27 |               N/A |         N/A |
| 리픽싱 주기    |                    매 7개월 |             매 7개월 |         N/A |
| 리픽싱 하한    |                   1,346원 |            1,346원 |         N/A |

현재가 1,705원은 전환가 1,922원 대비 11.3% 낮다. 리픽싱 하한 1,346원은 전환가의 70.0%다.

**전환가별 희석 시나리오**

|              전환가 |       신주 발행 |  전환 후 총 주식수 | 주식수 증가율 | 기존주주 지분율 |
| ---------------: | ----------: | ----------: | ------: | -------: |
|    1,922원(현 전환가) | 18,210,197주 | 53,173,527주 |  +52.1% |   65.75% |
|     1,730원(-10%) | 20,231,214주 | 55,194,544주 |  +57.9% |   63.35% |
|     1,538원(-20%) | 22,756,827주 | 57,720,157주 |  +65.1% |   60.57% |
| 1,346원(하한, -30%) | 26,002,971주 | 60,966,301주 |  +74.4% |   57.35% |

현 전환가 기준으로도 주식수가 52.1% 늘어난다. 하한까지 리픽싱되면 74.4% 늘어나고 기존 주주 지분은 57.35%로 내려간다.

**주식수 증가율이 곧 가치 손실은 아니다**

여기서 흔한 오독을 정리해야 한다. 52.1% 희석이 주당가치 52% 하락을 뜻하지 않는다. 전환이 일어나면 **부채 350억원이 소멸**하기 때문이다.

기업가치를 일정하다고 놓고 계산하면 다음과 같다. 현재 시가총액 596억원에 소멸하는 부채 350억원을 더하면 전환 후 지분가치는 946억원이다. 이를 전환 후 주식수로 나눈다.

|    전환가 |    전환 후 주식수 | 전환 후 이론 주당가치 | 현재가 1,705원 대비 |
| -----: | ----------: | -----------: | ------------: |
| 1,922원 | 53,173,527주 |       1,779원 |         +4.3% |
| 1,730원 | 55,194,544주 |       1,714원 |         +0.5% |
| 1,538원 | 57,720,157주 |       1,639원 |         -3.9% |
| 1,346원 | 60,966,301주 |       1,552원 |         -9.0% |

손익분기 전환가는 약 1,705원, 즉 현재가와 같다. **전환가가 현재가보다 높으면 기존 주주에게 이익이고, 낮으면 손실이다.**

현 전환가 1,922원이 유지된 채 전환되면 오히려 주당가치가 4.3% 올라간다. 시가보다 비싼 가격에 유상증자가 이뤄지는 것과 같은 효과다. 반대로 하한 1,346원까지 리픽싱되면 9.0%를 잃는다.

**결론**: 희석의 실제 손실 폭은 -9.0%에서 +4.3% 사이다. 52.1%라는 숫자가 주는 인상보다는 작다. 그러나 이 계산은 기업가치가 일정하다는 가정 위에 있고, 실제로는 오버행 자체가 수급을 눌러 기업가치 평가를 낮춘다. 그 효과가 위 산술에 추가로 얹힌다.

**주가가 낮을수록 최대주주가 유리하다**

제19회 100억원의 인수자가 최대주주 CHOISANGHO, CORP.이다. 전환가가 1,922원에서 1,346원으로 내려가면 최대주주가 100억원으로 받는 주식은 5,202,913주에서 7,429,420주로 42.8% 늘어난다. 최대주주 지분 확대와 일반 주주 희석이 같은 방향으로 움직인다.

이것이 곧 최대주주가 주가를 누른다는 뜻은 아니다. 실제로 최대주주는 2026년 6월 장내에서 502,000주를 매수했다. 그러나 이해관계 구조상 **일반 주주와 최대주주의 주가 선호가 완전히 일치하지 않는 구간이 존재한다**는 점은 사실이다.

### 7.3 근거

**① 영업이익의 실체가 확인되지 않는다.** 1H2026 영업이익 70.6억원 중 투자부문 기여분이 공시되지 않았다. FY2022 279.0억, FY2024 140.2억, FY2025 95.9억의 손실이 영업이익 라인에 섞였던 회사다. 이익이 좋아졌을 때도 같은 라인에 무엇이 섞였는지 알 수 없다.

**② Q2가 Q1보다 나빠졌다.** 매출은 593.4억에서 607.4억으로 늘었는데 영업이익은 44.1억에서 26.5억으로 39.9% 줄었다. 영업이익률이 7.43%에서 4.36%로 3.07%p 내려갔다. 램프업 초기 비용이라는 해석이 가능하지만 공시로 확인되지 않는다.

**③ 순손실이 계속된다.** 1H2026 순손익은 -33.0억원이다. 영업이익 70.6억원을 영업외 103.6억원이 전부 상쇄하고도 남았다. 영업이 좋아져도 주주 몫까지 내려오지 않는 구조다.

**④ 순유동부채가 908.2억원이다.** 시가총액 596억원보다 크다. 1년 내 상환 압력이 시총을 넘는다.

**⑤ 부채비율이 339.2%다.** 자본총계 620.8억원에 부채 약 2,106억원이다.

**⑥ 5년 누적 FCF가 -1,045.9억원이다.** 영업활동현금흐름 -222.7억원, CAPEX 822.9억원이다. 5년간 한 번도 자체 현금으로 설비 투자를 감당하지 못했다.

**⑦ 부채를 부채로 갚고 있다.** 2026년 전환사채 증가 350.0억원, 감소 222.9억원이다. 새 전환사채로 옛 전환사채를 대체하는 구조다. 유동성전환사채 잔액은 FY2025말 183.2억에서 2026 Q2말 270.7억으로 늘었다.

**⑧ 재무제표 재작성 이력이 있다.** FY2023 영업이익이 150.0억에서 101.0억으로, 순이익이 87.33억에서 18.91억으로 78.3% 깎였다. 이익잉여금은 130.4억원이 추가로 줄었다. 오류 항목에 파생상품부채 24.73억 과소계상이 포함돼 있고, 회사는 지금도 350억원 전환사채를 안고 있다.

**⑨ 불성실공시 이력이 있다.** 2025-01-03 벌점 8.0, 제재금 3,200만원이다.

**⑩ FY2024 순이익 263.1억원의 원인이 확인되지 않는다.** 영업손실 -44.5억에 순이익 +263.1억이다. 다음 해 -219.6억으로 뒤집혔다. 2년 합산 +43.5억으로 거의 상쇄된다. 정상 수익력의 근거가 되지 않는다.

**⑪ 고객 집중도가 여전히 47%다.** 개선됐지만 절반에 가깝다. 해당 고객의 발주 계획이 실적을 직접 좌우한다.

**⑫ 업계에 유휴 CAPA가 있다.** 해성옵틱스 기준 CAPA 7,500만개 대비 생산 3,818.1만개로 가동률 약 51%다. 신규 CAPA를 채우지 못하면 감가상각이 손익을 압박한다.

**⑬ 필터 시장은 성숙 시장이다.** CAGR 4\~8% 구간이고 중국 업체 가격 경쟁이 상시적이다. 매출의 30.0%가 여기 있다.

**⑭ 액츄에이터는 인접 확장이지 동일 역량이 아니다.** 박막·광학 설계에서 정밀 기구·구동 제어로 넘어가는 것이며, 선발주자가 이미 자리 잡고 있다.

**⑮ 가변조리개 모멘텀은 근거가 없다.** 최근 플래그십은 F1.4 / F2.9 / F1.9 / F4 고정 조리개에 소프트웨어 기반 Virtual Aperture를 쓴다. 물리적 가변조리개 채택은 확인되지 않는다.

**⑯ SK증권 리포트에 목표주가가 없다.** 투자의견은 Not Rated다. 실적 추정만 제시됐고 밸류에이션 판단은 제시되지 않았다.

**⑰ 기술적 지표가 모두 아래를 가리킨다.** 전 이동평균선 아래 비정배열, RSI 43.1, MACD 매도 신호다. 매수 신호 0개, 매도 신호 1개, 중립 5개다.

**⑱ 거래량이 말랐다.** 평균 대비 0.12배다. 유동성이 얇은 구간에서는 소량 매도에도 주가가 크게 밀린다.

### 7.4 Bear Case 정량 목표

Bear 시나리오에서는 전환가가 하한 1,346원까지 리픽싱되고 전환 후 주식수가 60,966,301주가 된다. 자본총계는 2026 Q2말 620.8억원에 전환분 350억원이 더해져 970.8억원이 되고(추가 손익 없다고 가정), BPS는 1,592원이 된다.

여기에 실적 부진과 오버행을 반영해 PBR 0.66x를 적용하면 1,051원이다.

| 항목            |           값 |
| ------------- | ----------: |
| 전환 후 자본총계(가정) |     970.8억원 |
| 전환 후 주식수      | 60,966,301주 |
| 전환 후 BPS      |      1,592원 |
| 적용 PBR        |       0.66x |
| **Bear 목표주가** |  **1,050원** |
| 현재가 대비        |  **-38.4%** |

참고로 52주 최저가는 1,292원이다. Bear 목표 1,050원은 52주 최저가를 18.7% 밑도는 수준이다.

***

## 8. 밸류에이션

### 8.1 현재 멀티플

| 지표        |               값 | 비고                      |
| --------- | --------------: | ----------------------- |
| 주가        |          1,705원 | N/A                     |
| 시가총액      |           596억원 | N/A                     |
| 발행주식수     |     34,963,330주 | 자기주식 667,239주(1.91%) 포함 |
| BPS       |          1,841원 | N/A                     |
| PBR       |           0.93x | N/A                     |
| EPS(TTM)  |           -649원 | 적자                      |
| PER       |           산출 불가 | 적자로 의미 없음               |
| 52주 최고/최저 | 2,420원 / 1,292원 | N/A                     |

TTM 기준 적자이므로 PER은 쓸 수 없다. 밸류에이션의 축은 PBR과 EV 배수가 된다.

### 8.2 EV 산출

| 항목        |      금액(억원) |
| --------- | ----------: |
| 시가총액      |       596.0 |
| (+) 이자부채  |       759.2 |
| (-) 현금성자산 |        21.0 |
| **EV**    | **1,334.2** |

**중요한 단서가 있다.** 위 이자부채 759.2억원은 FY2025말 기준이다. 2026년 중 전환사채가 350.0억원 증가하고 222.9억원 감소해 순증 127.1억원이 발생했다(§4.6). 이를 반영한 조정 EV는 1,461.3억원이다. 아래 배수는 두 기준을 병기한다.

| 배수                            | EV 1,334.2억 기준 | 조정 EV 1,461.3억 기준 |
| ----------------------------- | -------------: | ----------------: |
| EV/Sales (FY2025 매출 1,957.4억) |          0.68x |             0.75x |
| EV/Sales (202612E 매출 2,287억)  |          0.58x |             0.64x |
| EV/EBIT (202612E 영업이익 140억)   |           9.5x |             10.4x |

매출 2,000억원대 제조업이 EV 1,334억원(조정 1,461억원)에 거래되고 있다. EV/Sales 0.58\~0.75x는 낮은 축이다. 다만 EV의 절반 이상이 부채이므로 **주주에게 돌아오는 몫이 얇다**는 뜻이기도 하다. 시가총액 596억원은 EV의 44.7%(조정 기준 40.8%)에 불과하다.

EV/EBIT 9.5\~10.4x는 매출 대비 저평가로 보이던 그림과 다르다. 이익 창출력 대비로는 특별히 싸지 않다.

### 8.3 Peer 비교

| 항목  | Peer 평균(6개사) |      옵트론텍 |         차이 |
| --- | -----------: | --------: | ---------: |
| PER |        9.84x | 산출 불가(적자) |        N/A |
| PBR |       0.802x |     0.93x | **+16.0%** |

Peer 평균 PBR 0.802x 대비 옵트론텍은 16.0% 프리미엄에 거래되고 있다. Peer 평균 PBR을 그대로 적용하면 0.802 × 1,841원 = **1,476원**으로 현재가 대비 -13.4%다.

PBR 1x 아래라는 이유로 "싸다"고 판단하기 어려운 근거가 여기 있다. 동종 업계 자체가 1x 아래에서 거래되고 있고, 옵트론텍은 그 안에서도 위쪽에 있다.

프리미엄이 정당화되려면 성장률이나 수익성이 Peer를 앞서야 한다. 매출 성장률 +30.7%(1H2026)는 앞선다. 반면 부채비율 339.2%와 순손실 지속은 뒤진다. 프리미엄 16.0%가 유지될지는 하반기 실적으로 검증될 문제다.

### 8.4 PBR 시나리오

| 시나리오 | 적용 PBR |    BPS |   적정주가 | 현재가 대비 |
| ---- | -----: | -----: | -----: | -----: |
| 보수   |  0.60x | 1,841원 | 1,105원 | -35.2% |
| 기본   |  0.80x | 1,841원 | 1,473원 | -13.6% |
| 낙관   |  1.10x | 1,841원 | 2,025원 | +18.8% |

기본 시나리오 PBR 0.80x는 Peer 평균 0.802x와 사실상 같은 수준이다. 이 기준으로는 현재가가 13.6% 고평가다.

§4.9에서 언급한 BPS 기준 차이(1,841원 vs 자본총계 기준 1,776원)를 적용하면 각 시나리오 값이 3.6%씩 낮아진다. 보수 1,066원, 기본 1,421원, 낙관 1,954원이다. **결론의 방향은 바뀌지 않는다.**

### 8.5 방법론별 적정주가 요약

| 방법론                      |   적정주가 | 현재가 대비 | 비고                   |
| ------------------------ | -----: | -----: | -------------------- |
| PBR 0.60x(보수)            | 1,105원 | -35.2% | N/A                  |
| PBR 0.80x(기본)            | 1,473원 | -13.6% | N/A                  |
| PBR 1.10x(낙관)            | 2,025원 | +18.8% | N/A                  |
| Peer 평균 PBR 0.802x       | 1,476원 | -13.4% | 6개사 평균               |
| 2027E EPS × PER 11.5x    | 2,314원 | +35.7% | SK증권 추정 기반, 전환 후 주식수 |
| 전환 후 BPS × PBR 1.10x     | 2,230원 | +30.8% | 2027E 자본 기준          |
| Bear(전환가 하한 + PBR 0.66x) | 1,050원 | -38.4% | N/A                  |
| DCF                      |  산출 불가 |    N/A | FCF 5년 연속 음수         |

방법론에 따라 1,050원에서 2,314원까지 벌어진다. 폭이 2.2배다. 이 분산 자체가 이 종목의 특성이다. 2027년 전환사채가 어떻게 처리되고 베트남 라인이 어디까지 올라오느냐에 따라 결과가 크게 갈린다.

### 8.6 확률가중 적정주가

| 시나리오           |       확률 |       적정주가 |         기여 | 핵심 전제                                                          |
| -------------- | -------: | ---------: | ---------: | -------------------------------------------------------------- |
| Bull           |      25% |     2,025원 |       506원 | 베트남 램프업 성공, 2027E OPM 9%, 전환가 1,922원 유지. PBR 1.10x (BPS 1,841) |
| Base           |      45% |     1,473원 |       663원 | 흑자 전환하되 희석과 부채비율이 리레이팅 제약. PBR 0.80x (BPS 1,841)               |
| Bear           |      30% |       978원 |       293원 | 램프업 지연, 전환가 하한 1,346원 전환으로 BPS 1,630원. PBR 0.60x               |
| **가중 평균**      | **100%** | **1,463원** | **1,463원** | N/A                                                            |
| 현재가            |      N/A |     1,705원 |        N/A | N/A                                                            |
| **업사이드/다운사이드** |      N/A | **-14.2%** |        N/A | N/A                                                            |

확률 배분의 근거는 다음과 같다.

**Bull 25%**: 매출 성장이 실적으로 확인됐고(+30.7%) CAPA가 이미 서 있다. 그러나 2027년까지 전환가 1,922원이 유지되려면 주가가 1,922원 위로 올라가 있어야 하는데, 현재가는 그보다 11.3% 아래이고 기술적 지표는 전부 하방을 가리킨다. 성립 가능하되 조건이 여럿 겹쳐야 한다.

**Base 45%**: 가장 개연성이 높은 경로다. 베트남 라인은 돌아가되 이익 기여는 점진적이고, 주가가 전환가 아래에 머물러 리픽싱이 한두 차례 작동한다. 현행 BPS 1,841원에 Peer 평균 0.802배를 소폭 밑도는 PBR 0.80배를 적용해 1,473원이다.

다만 이 1,473원에는 하방 단서가 붙는다. 전환가가 20% 리픽싱되면 전환 후 주식수는 57,720,157주, 자본 970.8억원 기준 BPS는 1,682원으로 내려간다. 같은 PBR 0.80배를 희석 BPS에 적용하면 1,346원이다. Base에 현행 BPS를 쓴 것은 전환 시점이 2027년 5월 이후라 향후 이익 유보가 자본을 일부 상쇄한다고 봤기 때문이며, 그 유보가 부진하면 Base의 실질값은 1,473원보다 1,346원 쪽에 가까워진다.

**Bear 30%**: 순유동부채 908.2억원, 부채비율 339.2%, 5년 누적 FCF -1,045.9억원, 1H2026 순손실 -33.0억원이라는 재무 상태를 감안하면 무시할 수 없는 확률이다. Q2 영업이익률 하락(7.43% → 4.36%)이 구조적이면 이쪽으로 간다.

**결론**: 확률가중 적정주가 1,463원은 현재가 1,705원 대비 14.2% 낮다. 현재 주가는 Bull 시나리오를 일부 선반영한 수준으로 판단된다.

§6의 Bull 목표 2,300원, §7의 Bear 목표 1,050원과 이 표의 2,025원·978원은 기준이 다르다. §6·§7은 전환사채가 전량 소화된 2027년 실적과 주식수를 놓고 잡은 목표주가이고, 이 표는 현행 BPS 1,841원에 밸류에이션 밴드를 씌운 현시점 적정가다. 시간축이 1년 이상 벌어져 있어 값이 갈린다. 매매 판단의 기준은 현시점 적정가인 1,463원이다.

### 8.7 DCF를 쓸 수 없는 이유

5년 누적 잉여현금흐름이 -1,045.9억원이다. 영업활동현금흐름 -222.7억원에 CAPEX 822.9억원이다. 5년 중 어느 해에도 안정적 양(+)의 FCF가 나오지 않았다.

FCF가 음수인 상태에서 DCF를 돌리면 성장률·할인율 가정이 결과를 전적으로 지배한다. 분석이 아니라 가정의 재진술이 된다. **본 보고서는 DCF를 산출하지 않는다.**

베트남 라인이 정상 가동돼 CAPEX가 정상화되고 영업현금흐름이 양전환하면 그때 DCF가 유효한 도구가 된다. 그 전환의 확인 시점이 2027년이다.

***

## 9. 리스크 분석

### 9.1 리스크 매트릭스

| 리스크                  | 발생 가능성 | 영향도   | 등급 |
| -------------------- | ------ | ----- | -- |
| 전환사채 희석·오버행          | 높음     | 중     | 🔴 |
| 영업외 손실 지속(반기 103.6억) | 높음     | 높음    | 🔴 |
| 유동성·차환(순유동부채 908.2억) | 중      | 매우 높음 | 🔴 |
| 베트남 램프업 지연           | 중      | 높음    | 🔴 |
| 투자부문 손실 재발           | 중      | 중     | 🟡 |
| 고객 집중도 47%           | 중      | 높음    | 🟡 |
| 회계 신뢰도(FY2023 재작성)   | 낮음     | 높음    | 🟡 |
| 업계 유휴 CAPA·단가 하락     | 중      | 중     | 🟡 |
| 이익 구성 불투명(투자손익 혼입)   | 높음     | 중     | 🟡 |
| 필터 시장 성숙화            | 높음     | 낮음    | 🟢 |
| 거래량 부족(평균 대비 0.12x)  | 높음     | 낮음    | 🟢 |
| 규제 이력 재발             | 낮음     | 중     | 🟢 |

### 9.2 주요 리스크 상세

**① 유동성 리스크가 가장 크다**

순유동부채 908.2억원은 시가총액 596억원보다 크다. 1년 내 만기 도래 부채를 1년 내 현금화 가능 자산으로 감당하지 못한다는 뜻이고, 그 부족분이 회사 시가총액을 넘는다.

회사는 이 갭을 차환으로 메워왔다. 2026년 전환사채 증가 350.0억원, 감소 222.9억원이 그 증거다. 차환이 계속 가능하다는 보장은 없다. 자본시장 여건이 나빠지거나 회사 신용도가 흔들리면 조달 비용이 오르거나 조달 자체가 막힌다.

2025-01-10 실제로 파산신청이 제기됐던 이력이 이 리스크가 이론적 가능성이 아님을 보여준다. 41일 만인 2025-02-20 수원회생법원에서 기각돼 1년 반이 지난 사안이지만, 유동성 구조 자체는 그때와 크게 달라지지 않았다.

**② 영업외 손실이 영업 개선을 상쇄한다**

1H2026 영업이익 70.6억원, 순손실 -33.0억원이다. 영업외 순비용이 약 103.6억원이다. 반기에 100억원 넘는 영업외 비용이 나가는 구조라면, 연간 기준 영업이익 200억원을 넘겨야 순이익이 나온다는 계산이 선다.

202612E 영업이익 컨센서스가 140억원이다. 이 수준으로는 **2026년에도 순손실이 유력하다.**

SK증권 2027E 영업이익 237억원이 달성되고 전환사채가 전환돼 이자·파생 부담이 줄어야 순이익이 의미 있게 나온다. 순이익 전환 시점이 2027년으로 밀려 있다는 것이 밸류에이션의 핵심 제약이다.

**③ 희석은 확정적이고 크기만 미정이다**

350억원 전환사채는 이미 발행돼 있다. 전환청구 개시일 2027-05-27은 정해져 있다. 전환가 1,922원은 현재가보다 11.3% 높으므로 리픽싱 압력이 이미 걸려 있다.

변수는 크기다. 전환가 1,922원 유지 시 52.1% 증가, 하한 1,346원까지 내려가면 74.4% 증가다. 주당가치 영향은 부채 소멸 효과를 감안하면 +4.3%에서 -9.0% 사이다(§7.2).

주가에 미치는 실제 영향은 이 산술보다 클 가능성이 높다. 2027년 5월이 다가올수록 오버행이 수급에 반영되고, 전환 직후에는 물량 출회 우려가 붙는다.

**④ 이익의 구성이 공시되지 않는다**

이 회사는 영업이익 라인에 금융투자 손익이 섞인다. FY2022 279.0억, FY2024 140.2억, FY2025 95.9억의 손실이 그렇게 들어갔다.

문제는 1H2026 영업이익 70.6억원에 대해서는 이 분해가 공시되지 않았다는 점이다. 본업이 좋아진 것인지, 보유 금융자산 평가이익이 들어온 것인지, 아니면 본업이 더 좋았는데 투자 손실이 깎아먹은 것인지 알 수 없다.

투자자가 **회사의 정상 수익력을 반기 단위로 추적할 수 없다는 것 자체가 리스크**다. 연간 사업보고서가 나와야 확인되고, 그때는 이미 6개월이 지난 뒤다.

**⑤ 베트남 램프업이 계획대로 가지 않을 수 있다**

1호 라인은 2026년 4월 가동에 들어갔고 CAPA는 1,500억원+다. 뉴스핌 2026-08-14 보도 기준 조립라인 구축 초기라 상반기 이익 기여는 제한적이었다.

신규 해외 생산 거점의 램프업은 수율 안정화, 인력 숙련, 고객사 품질 승인이 순차적으로 필요하다. Q2 영업이익률이 4.36%로 내려간 것이 이 과정의 비용일 수 있다. 그 비용이 몇 분기 더 이어질지는 공시되지 않았다.

업계에 유휴 CAPA가 있다는 점도 겹친다. 해성옵틱스 기준 가동률 약 51%다. CAPA를 세웠다고 물량이 따라오는 시장이 아니다.

**⑥ 회계 신뢰도에 대한 할인이 필요하다**

FY2023 재무제표가 재작성되면서 영업이익이 150.0억에서 101.0억으로, 순이익이 87.33억에서 18.91억으로 78.3% 감소했다. 오류 항목에 파생상품부채 24.73억 과소계상, 확정급여부채 34.89억 과소계상이 포함됐다.

여기에 2025-01-03 불성실공시 벌점 8.0(제재금 3,200만원)이 더해진다.

현재 감사인은 안진회계법인이고 FY2025 적정 의견을 받았다. 이력은 해소 국면이다. 그러나 파생상품 회계에서 오류를 낸 회사가 지금 350억원 전환사채를 안고 있다는 조합은 주의를 요한다.

### 9.3 확인되지 않은 사항

본 보고서가 확인하지 못한 항목을 명시한다. 이 목록은 분석의 한계이자 투자자가 추가 확인해야 할 지점이다.

**①** 1H2026 영업이익 70.6억원 중 투자부문 귀속 금액. 미공시.

**②** 1H2026 영업외 순비용 103.6억원의 항목별 내역. 이자비용과 파생상품 평가손익의 구성비 미공시.

**③** Q2 영업이익률 하락(7.43% → 4.36%)의 원인. 램프업 초기 비용 여부 확인 불가.

**④** FY2024 순이익 263.1억원의 발생 원인. 영업외 +307.6억원의 항목별 구성 미확인.

**⑤** FY2021과 FY2023의 투자부문 귀속 손익. 미공시로 조정 영업이익 시계열 산출 불가.

**⑥** 베트남 1호 라인의 현재 가동률과 수율. 미공시.

**⑦** 최대 고객사의 절대 매출액 추이. 비중(76% → 47%)만 확인되고 금액 미확인.

**⑧** 최대주주 보유 11,480,565주(28.34%)와 의결권 지분 17.78%의 격차 구성. 잠재주식 포함 여부에 대한 추정만 가능.

**⑨** 2024-10-31 최대주주 등극 시 공시 보유 주식 5,958,567주와 3건 취득 산술 합계 5,948,567주의 10,000주 차이.

**⑩** 액트로, 마이크로엑츄에이터의 구체 실적. 데이터 범위 밖으로 비교 불가.

**⑪** 수주잔고 및 배당 이력. 공시 데이터에 존재하지 않음.

**⑫** 가변조리개 관련 최근 플래그십 채택 여부. **채택 사실이 확인되지 않으므로 성장 동인에서 제외했다.** 최근 플래그십은 F1.4 / F2.9 / F1.9 / F4 고정 조리개에 소프트웨어 기반 Virtual Aperture 방식이다.

**⑬** BPS 1,841원과 자본총계 기준 산출값 1,776원의 3.6% 차이 원인.

***

## 10. 투자 전략

### 10.1 결론

**투자의견: 중립. 목표주가 미제시.**

확률가중 적정주가 1,463원은 현재가 1,705원 대비 -14.2%다. 신규 매수를 권할 수준이 아니고, 그렇다고 보유분을 전량 정리할 만큼 하방이 확정적이지도 않다.

판단의 근거를 세 문장으로 요약하면 다음과 같다.

첫째, **본업 개선은 사실이다.** 투자부문 손실을 되돌린 조정 영업이익은 FY2024 +95.7억(OPM 4.39%), FY2025 +64.8억(OPM 3.31%)이었고, 1H2026 매출은 +30.7% 늘었다. 이 회사를 만성 적자 기업으로 보는 시각은 틀렸다.

둘째, **개선분이 주주에게 도달하지 않는다.** 1H2026 영업이익 70.6억원이 영업외 103.6억원에 전부 상쇄돼 순손실 -33.0억원이 났다. 순이익 전환은 영업이익이 연 200억원을 넘고 전환사채 부담이 정리되는 2027년 이후 과제다.

셋째, **2027년 5월의 희석이 예정돼 있다.** 350억원, 최소 18,210,197주, 주식수 +52.1%다. 부채 소멸 효과를 감안한 주당가치 영향은 +4.3%에서 -9.0% 사이지만, 오버행이 수급에 미치는 압력은 별도로 작동한다.

### 10.2 투자 논거 요약

| 매수 논거                             | 매도 논거                              |
| --------------------------------- | ---------------------------------- |
| 1H2026 매출 +30.7%, 영업이익 +407.9%    | 1H2026 순손실 -33.0억원                 |
| 조정 영업이익 2년 연속 흑자(FY2024·FY2025)   | 영업이익에 투자손익 혼입, 1H2026 구성 미공시       |
| 베트남 CAPA 1,500억원+ 가동 개시           | 램프업 이익 기여 아직 제한적, Q2 OPM 4.36%로 하락 |
| OIS 채택률 30% → 45%+ 상승             | 업계 유휴 CAPA(해성옵틱스 가동률 약 51%)        |
| OIS 단가 VCM 대비 5\~6배               | 단가 하락 압력 상존                        |
| 국내 유일 필터 개발 벤더, 15년 이력            | 필터 시장 CAGR 4\~8% 성숙 시장             |
| 고객 집중도 76% → 47% 개선               | 47%는 여전히 높은 수준                     |
| PBR 0.93x, EV/Sales 0.58\~0.75x   | Peer 평균 PBR 0.802x 대비 +16.0% 프리미엄  |
| 최대주주 자기자금 113.84억 투입, 2026년 장내 매수 | 최대주주가 제19회 CB 인수자로 희석 반대편에 위치      |
| CB 전환 시 부채 350억 소멸, 부채비율 개선       | 주식수 +52.1%\~+74.4% 희석              |
| 규제 이력 전건 해소                       | FY2023 재작성, 불성실공시 벌점 8.0 이력        |
| SK증권 커버리지 재개                      | Not Rated, 목표주가 미제시                |
| N/A                               | 순유동부채 908.2억원 > 시가총액 596억원         |
| N/A                               | 5년 누적 FCF -1,045.9억원, DCF 산출 불가    |

### 10.3 진입 전략

**기술적 현황**

| 지표          | 값              | 해석            |
| ----------- | -------------- | ------------- |
| 이동평균선 배열    | 전 이평선 아래, 비정배열 | 하락 추세         |
| RSI         | 43.1           | 중립 하단, 과매도 아님 |
| MACD        | 매도 신호          | 하락 모멘텀        |
| 매수/매도/중립 신호 | 🟢0 / 🔴1 / ⚪5 | 매수 신호 부재      |
| 거래량         | 평균 대비 0.12x    | 유동성 고갈        |

RSI 43.1은 과매도 구간(30 이하)이 아니다. 즉 기술적으로 반등을 기대할 자리도 아니고, 아직 더 빠질 여지가 남아 있는 구간이다. 거래량이 평균의 12%에 불과한 상태에서는 소량 매도 물량에도 주가가 크게 밀린다.

**외국인 수급**

20일 누적으로는 +71,689주 순매수다. 그러나 내역을 보면 8월 10일 하루에 +168,218주가 들어온 뒤, 이후 19거래일 동안 -96,529주를 순매도했다. 단발성 대량 매수 이후 지속적인 이탈 흐름이다. **20일 누적 순매수라는 표면 숫자를 매수 신호로 읽으면 안 된다.**

**분할 진입 계획**

기술적 신호가 매수를 지지하지 않고 밸류에이션도 -14.2% 다운사이드를 가리키므로, 신규 진입은 현재가보다 낮은 구간에서 분할로 접근한다.

| 단계 | 가격대             |  비중 | 근거                                                        |
| -- | --------------- | --: | --------------------------------------------------------- |
| 1차 | 1,540 \~ 1,620원 | 30% | Peer 평균 PBR 0.802x 적용가 1,476원과 현재가 사이. PBR 0.84\~0.88x 구간 |
| 2차 | 1,440 \~ 1,480원 | 35% | Peer 평균 PBR 적용가 1,476원 및 PBR 0.80x 적용가 1,473원 부근          |
| 3차 | 1,300 \~ 1,350원 | 35% | 52주 최저가 1,292원 및 CB 리픽싱 하한 1,346원 부근                      |

**손절 기준**: 52주 최저가 1,292원 종가 이탈 시 손절한다. 1,292원 아래는 Bear 시나리오(1,050원)로 향하는 경로이며, 리픽싱 하한 1,346원마저 무너진 구간이라 전환사채 조건 자체가 재협상 대상이 될 수 있다.

**목표가 단계**

| 단계 |     가격 |   상승여력 | 근거                  |
| -- | -----: | -----: | ------------------- |
| 1차 | 1,841원 |  +8.0% | BPS, PBR 1.0x       |
| 2차 | 2,025원 | +18.8% | PBR 1.10x           |
| 3차 | 2,300원 | +34.9% | Bull Case, 2027E 기준 |

1차 목표 1,841원 도달 시 보유분의 30% 이상을 정리해 원가를 낮추는 것을 권한다. 2027년 5월 전환청구 개시일 이전에 포지션을 축소하는 계획을 미리 세워두는 편이 낫다.

### 10.4 보유자 판단

이미 보유 중이라면 매입 단가를 기준으로 판단이 갈린다.

**매입 단가가 1,463원 이하인 경우**: 확률가중 적정주가 위에 있다. 보유를 유지하되 1,841원(PBR 1.0x) 도달 시 부분 정리를 검토한다.

**매입 단가가 1,463\~1,841원인 경우**: 확률가중 적정주가와 1차 목표가 사이다. 추가 매수는 권하지 않는다. 2026년 3분기 실적에서 영업이익률 회복 여부를 확인한 뒤 판단한다. Q2의 4.36%가 Q3에 6% 이상으로 회복되면 보유, 4%대에 머물면 축소다.

**매입 단가가 1,841원 이상인 경우**: 손실 구간이다. 물타기보다는 §10.3의 2차·3차 진입 구간(1,440\~1,480원, 1,300\~1,350원)에서만 추가 매수를 검토한다. 현 구간에서의 추가 매수는 권하지 않는다.

**공통 사항**: 2027-05-27 전환청구 개시일은 확정된 일정이다. 그 이전 6개월 구간에서 오버행 부담이 주가에 반영될 가능성이 높다. 장기 보유 계획이라면 이 구간의 변동성을 감수할 준비가 필요하다.

### 10.5 이 종목을 어떻게 이해할 것인가

옵트론텍은 세 가지가 동시에 진행 중인 회사다.

**첫째, 재무제표를 그대로 읽으면 안 되는 회사다.** 영업이익 라인에 금융투자 손익이 섞인다. FY2024와 FY2025의 영업적자는 전액 투자부문에서 나왔고 본업은 흑자였다. 반대로 좋은 분기의 영업이익에도 무엇이 섞였는지 알 수 없다. 이 회사의 실적을 볼 때는 항상 "본업이 얼마인가"를 따로 물어야 한다.

**둘째, 성장 설비는 이미 서 있고 회수만 남은 회사다.** 5년간 CAPEX 822.9억원을 썼고 그 돈이 베트남 라인과 액츄에이터 CAPA가 됐다. 5년 누적 FCF -1,045.9억원은 그 투자의 대가다. 지금은 투자가 끝나고 회수가 시작되는 변곡점 부근이다. 회수되면 재무 구조가 정상화되고, 안 되면 부채만 남는다.

**셋째, 자금 조달의 청구서가 2027년에 도착하는 회사다.** 350억원 전환사채가 2027-05-27부터 주식으로 바뀐다. 최소 52.1%, 최대 74.4%의 주식수 증가다. 이 청구서는 이미 발행됐고 취소되지 않는다.

세 가지를 하나로 묶으면 이렇게 된다. **베트남 라인의 회수 속도가 희석의 크기보다 빨라야 주주가 이긴다.** 회수가 빨라 주가가 1,922원 위로 올라가면 전환가가 유지돼 희석이 최소화되고 주당가치는 오히려 4.3% 올라간다. 회수가 느려 주가가 1,346원까지 밀리면 희석은 74.4%로 커지고 주당가치는 9.0% 깎인다. 같은 전환사채가 회사 상황에 따라 정반대로 작동한다.

현재가 1,705원은 이 경주의 중간 지점에 있다. 손익분기 전환가와 거의 같다. 시장은 아직 어느 쪽으로도 확신하지 않고 있다.

### 10.6 모니터링 체크리스트

**즉시 확인(1개월 내)**

* [ ] 2026년 3분기 실적 발표 시 영업이익률이 Q2의 4.36%에서 회복되는지
* [ ] 3분기 누적 매출이 202612E 2,287억원의 75%(1,715억원)를 넘는지
* [ ] 전환사채 리픽싱 공시 발생 여부와 조정 후 전환가
* [ ] 최대주주 CHOISANGHO, CORP.의 추가 장내 매수 또는 매도 공시
* [ ] 주가의 1,292원(52주 최저) 방어 여부

**단기 확인(3개월 내)**

* [ ] 2026년 사업보고서에서 투자부문 귀속 손익 금액 공시 확인
* [ ] 202612E 영업이익 140억원 달성 여부
* [ ] 순유동부채 908.2억원의 개선 또는 악화 방향
* [ ] 유동성전환사채 잔액(2026 Q2말 270.7억원) 추이
* [ ] 신규 차입·전환사채 발행 공시 발생 여부
* [ ] 부채비율 339.2%의 변화

**중기 확인(6\~12개월)**

* [ ] 베트남 OPTRONTEC VINA 가동률 관련 공시 또는 IR 언급
* [ ] 액츄에이터 부문 매출이 FY2025 948억원 대비 증가하는지
* [ ] 최대 고객 비중 47%의 추가 하락 또는 반등
* [ ] 영업활동현금흐름의 양전환 여부
* [ ] 2027년 실적 가이던스 또는 애널리스트 추정치 갱신
* [ ] 감사인 의견 및 회계 이슈 재발 여부

**장기 확인(2027년)**

* [ ] 2027-05-27 전환청구 개시 시점의 실제 전환가
* [ ] 전환 청구 물량과 속도
* [ ] 전환 후 부채비율 개선 폭
* [ ] SK증권 2027E 매출 2,630억원 / 영업이익 237억원 대비 실적
* [ ] 순이익 흑자 전환 여부

### 10.7 본 분석의 한계

**①** 1H2026 영업이익 70.6억원의 본업·투자 구성이 미공시라, 현재 수익력에 대한 판단이 추정에 머문다.

**②** FY2021과 FY2023의 투자부문 손익이 미공시라 조정 영업이익의 5년 시계열을 만들지 못했다. 3개년 스냅샷으로만 판단했다.

**③** 영업외 순비용 103.6억원의 항목별 구성을 알 수 없어, 전환사채 전환 후 이 비용이 얼마나 줄어드는지 정확히 계산하지 못했다. §6.2의 "영업외 순비용 -100억원" 가정은 자체 추정이다.

**④** 베트남 라인 가동률과 수율이 미공시라 램프업 속도를 정량화하지 못했다. Bull과 Base의 확률 배분은 정성 판단이다.

**⑤** Peer 6개사의 개별 구성과 사업 유사도를 검증하지 못했다. 평균 PBR 0.802x를 그대로 적용했다.

**⑥** DCF를 산출하지 못했다. FCF가 5년 연속 음수라 현금흐름 기반 가치 평가가 불가능하다.

**⑦** 수주잔고와 배당 이력 데이터가 존재하지 않아 실적 가시성과 주주환원 측면을 평가하지 못했다.

**⑧** BPS 1,841원과 자본총계 기준 1,776원의 차이 원인을 확정하지 못했다. 3.6% 오차가 밸류에이션 전반에 남아 있다.

**⑨** TAM 추정치가 조사기관 간 최대 18배 차이(OIS 기준)를 보여, 시장 규모 기반 성장 시나리오를 정량화하지 못했다. 채택률 추이 등 방향성 지표로 대체했다.

**⑩** 액트로, 마이크로엑츄에이터 등 국내 액츄에이터 경쟁사의 실적을 확보하지 못해 경쟁 강도를 정량 비교하지 못했다.

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**본 보고서는 공개된 DART 공시, 재무제표, 시장 데이터에 근거한 분석이며 투자 권유가 아니다. 투자 판단과 그 결과의 책임은 투자자 본인에게 있다.**


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