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# Deep Dive

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## Executive Summary

코세스는 2025년 11월부터 2026년 7월까지 블룸에너지(Bloom Energy)로부터 SOFC 전극셀 자동화 장비 4건, 합계 **2,371.3억원**을 수주했다(DART 단일판매·공급계약 공시). 2025년 매출 823.8억의 2.88배다. 계약 종료일 기준으로 2,182.5억이 2026년 10\~11월, 188.8억이 2027년 2월에 끝나 매출은 **4Q26\~1Q27에 집중**될 가능성이 크다. 2026년 상반기 매출이 311.8억에 그친 것은 수주가 없어서가 아니라 인식 전이기 때문이며, 같은 기간 재고자산은 145.7억에서 504.6억으로 늘었다.

투자 논리의 핵심은 두 가지다. 첫째, 이미 잠긴 수주만으로 2026\~2027년 2개년 매출이 약 3,600억(자체 추정)에 이른다. 둘째, 그 다음 이익 수준은 블룸의 추가 증설과 IC(Interconnect) 라인 등 후속 공정 수주가 결정한다. 후자는 아직 공시로 확인되지 않았다.

2026+2027 평균 이익에 시나리오별 PER을 적용한 확률가중 적정주가는 **36,650원(+13.5%)**, DCF 확률가중 38,140원, PBR 기본 34,590원을 평균한 종합 적정주가는 \*\*36,460원(현재가 32,300원 대비 +12.9%)\*\*이다. 수주 규모에 비해 업사이드가 작게 나오는 것은 단일 고객, 단일 증설 사이클이라는 한계를 할인했기 때문이다.

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## 1. 분석 배경

코세스 주가는 2025년 9월 14,300원대에서 2026년 5월 50,500원까지 올랐다가 7월 말 17,050원까지 66% 떨어졌고, 9월 말 32,300원으로 반등했다. 7월 13일 1,504.2억 수주 공시(매출 대비 183%) 이후에도 주가가 절반 가까이 빠졌다는 점이 이 분석의 출발점이다. 시장은 수주 규모보다 **매출 인식 시점, 단일 고객 리스크, 후속 수주 여부**를 따지고 있다.

T1에서 성장동력 ⭐⭐⭐를 받은 블룸 SOFC 장비를 주제로, 공시 원문으로 수주 조건을 검증하고 실적 기여 경로와 적정 가치를 추정한다.

### 분석 범위

* DART 단일판매·공급계약 4건과 정정공시 3건의 계약 조건(금액, 환율, 종료일, 대금 지급 조건)
* 2026년 반기보고서의 재고자산, 계약부채, 매입채무, 수주현황 표
* 블룸에너지의 생산능력 계획(공개 보도 기준)과 코세스 매출 인식 시나리오
* 2026\~2027년 2개년 실적 시나리오와 PER, PBR, DCF 교차 밸류에이션

### 한계

* 블룸 계약의 매출 인식 기준(인도 시점, FAT, SAT 등)은 회사가 공시하지 않았다. 반기보고서 수주현황 표에서 블룸 건이 빠진 점으로 시점 인식을 추정했다
* 사용자 제시 "블룸 CAPA 2026년 2.5GW → 2027년 5GW → 2030년 14GW"는 블룸 공식 자료에서 확인하지 못했다. 확인된 것은 2026년 말 2GW 목표(Utility Dive)와 기존 시설 확장 한도 5GW(CNBC)다
* IC(Interconnect) 라인 수주 기대는 언론 보도(블로터 등)만 있고 공시가 없다
* 2026E 영업이익률 약 21%는 네이버 컨센서스(OPM 21.79%)로 확인했으나, 7월 수주 이전 추정치와 비슷해 최신 수주를 반영했는지는 불확실하다
* FnGuide 리포트 3건 중 1건("본격적인 수주 + 실적 사이클 진입")은 원문을 확보하지 못했다
* 감가상각비 미수집으로 EBITDA 기반 배수는 산출하지 않았다

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## 2. 비즈니스 모델

### 수익 구조

코세스는 고객 사양에 맞춰 장비를 설계, 제작해 판매하고, 설치 후 개조(Modify)와 소모성 키트, A/S로 추가 매출을 얻는다. 생산능력과 가동률을 공시하지 않는 주문 생산 구조다.

| 구분    | 내용                                                       |
| ----- | -------------------------------------------------------- |
| 장비 매출 | 반도체 후공정(솔더볼 어태치, 레이저 커팅), 레이저 리페어, 2차전지 공정, SOFC 전극셀 자동화 |
| 사후 매출 | Kit, A/S, Modify. 2025년 192.7억(매출의 23.4%)                |
| 대금 구조 | 블룸 계약: 설계승인(또는 발주) / FAT / SAT / 최종 인수 단계별 분할            |
| 매출 인식 | 블룸 건은 반기보고서 수주현황(진행기준 표)에서 제외, 시점 인식 추정                  |

### 부문별 매출 추이 (억원)

| 부문                 |       2024 |       2025 |       1H26 | 2025 비중 |
| ------------------ | ---------: | ---------: | ---------: | ------: |
| 반도체 제조용 & 자동화 장비   |     350.95 |     311.38 |     141.08 |   37.8% |
| 2차전지 장비            |     105.98 |     101.82 |      84.47 |   12.4% |
| 레이저 응용             |      70.51 |     217.82 |      15.35 |   26.4% |
| Kit / A/S / Modify |     164.28 |     192.65 |      70.89 |   23.4% |
| 임대                 |       0.13 |       0.13 |       0.05 |    0.0% |
| **합계**             | **691.84** | **823.79** | **311.84** |  100.0% |

※ DART 사업보고서 및 반기보고서 매출실적표. 수출/내수: 2025년 239.9억 / 583.9억, 1H26 176.3억 / 135.5억

2025년 성장은 레이저 응용 부문(+147.3억)이 거의 전부를 만들었다. 이 부문은 1H26에 15.4억으로 줄어 일회성 성격이 강했다. 반대로 2차전지(ENOVIX)는 1H26에만 84.5억으로 2025년 연간의 83%를 채웠다.

### 블룸 SOFC 장비 계약 상세

| 공시일        | 계약일        |        금액(억) |     USD |    적용 환율 |  매출 대비 | 종료일 (정정 후)                 | 대금 조건                                     |
| ---------- | ---------- | -----------: | ------: | -------: | -----: | -------------------------- | ----------------------------------------- |
| 2025-11-28 | 2025-11-27 |       177.60 | 12.142M | 1,462.70 | 25.67% | 2026-11-13 (당초 08-07)      | 선수금 없음, 설계승인 20 / FAT 50 / SAT 20 / 최종 10 |
| 2025-12-15 | 2025-12-12 |       188.83 |  12.85M | 1,469.50 | 27.29% | 2027-02-18 (당초 2026-07-13) | 1번째 건과 동일                                 |
| 2026-04-20 | 2026-04-17 |       500.68 |   34.0M | 1,472.60 | 60.78% | 2026-11-02                 | 발주 20 / FAT 50 / SAT 20 / 최종 10           |
| 2026-07-13 | 2026-07-10 |     1,504.20 |    100M | 1,504.20 |   183% | 2026-10-29                 | **선수금 30** / FAT 40 / SAT 20 / 최종 10      |
| **합계**     |            | **2,371.31** | 158.99M |          |  2.88x |                            |                                           |

※ DART 원문. 공급지역 미국, 계약상대 Bloom Energy. 1·2번째 건 종료일은 정정공시로 연장

사용자 제시 이슈 중 "2025.12 약 177억"은 2025-11-28 공시 건(177.6억)이며, 2025-12-15에 188.8억 건이 별도로 있어 4Q25 수주는 366.4억이다. "2026.7.13 약 1,500억, 선수금 30%"는 보도가 아니라 **DART 공시로 확인**됐다.

### 원가 구조

| 항목        | 2025년 말 | 2Q26 말 | 변화               |
| --------- | ------: | -----: | ---------------- |
| 재고자산      |  145.7억 | 504.6억 | +358.9억          |
| 매입채무      |   46.3억 | 214.0억 | +167.7억          |
| 계약부채(선수금) |   24.3억 | 202.2억 | +177.9억          |
| 단기차입금     |       0 |   115억 | 215억 차입, 100억 상환 |

※ DART 반기보고서(20260814002531)

1H26 원재료 매입은 437.2억으로 부품 75.7%, 외주가공 24.3%다. 반기 매출 311.8억보다 원재료 매입이 더 많다. 블룸 장비 제작이 상반기에 본격화됐다는 뜻이다. 선수금 조건이 없던 앞선 3건(866.9억)의 제작비를 대기 위해 자사주 매각(154.9억)과 단기차입(115억)을 썼다.

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## 3. 산업/시장 개요

### AI 데이터센터 온사이트 전력과 SOFC

AI 데이터센터가 늘면서 전력망 접속 대기가 길어졌고, 발전설비를 부지 안에 두는 온사이트 전원 수요가 커졌다. 블룸에너지의 SOFC는 천연가스를 연료로 쓰면서 연소 없이 전기를 만들고, 모듈 단위로 빠르게 설치할 수 있어 이 수요의 대표 수혜주로 꼽힌다. 서울경제(2026-07-29)는 "미국 AIDC 전력난으로 블룸에너지 연료전지를 타고 한국 소부장 수주가 잇따른다"고 보도했다.

### 블룸에너지 생산능력 계획

| 항목                    | 내용                  | 확인 수준                 |
| --------------------- | ------------------- | --------------------- |
| 2026년 말 목표            | 프리몬트 공장 연 1GW → 2GW | 공개 보도 (Utility Dive)  |
| 기존 시설 확장 한도           | 이론상 5GW             | 공개 보도 (CNBC, 2026-01) |
| 2027년 5GW, 2030년 14GW | 시장 기대치              | **공식 자료 미확인**         |

### 주요 프로젝트/기회

| 기회                     | 규모       | 시점                  | 상태               |
| ---------------------- | -------- | ------------------- | ---------------- |
| 셀 라인 장비 1\~4차          | 2,371.3억 | 2026.10\~2027.02 종료 | 공시 확정            |
| IC(Interconnect) 라인 장비 | 미공개      | 미정                  | 보도 기대, 공시 없음     |
| 블룸 2GW 이후 추가 증설        | 미공개      | 미정                  | 블룸 계획 미발표        |
| ENOVIX 2차전지 장비 추가      | 미공개      | 미정                  | 반기말 잔고 USD 0.78M |

### 시장 규모(TAM) 추정

SK증권(2026-02-26)은 SOFC 1GW당 코세스 장비 매출을 400\~450억원으로 추정했다. 이 단가를 그대로 쓰면 다음과 같다.

| 블룸 증설 규모             |  코세스 장비 매출 환산 | 근거       |
| -------------------- | ------------: | -------- |
| 1GW 추가               |     400\~450억 | SK증권 단가  |
| 2GW (2026년 말 목표 도달분) |     800\~900억 | 단가 × 증설량 |
| 5GW (기존 시설 한도)       | 2,000\~2,250억 | 단가 × 증설량 |
| 기존 수주 2,371억 역산      | 5.3\~5.9GW 상당 | 단순 역산    |

기존 수주를 SK증권 단가로 역산하면 5GW를 넘는다. 블룸의 2026년 말 목표(2GW)와 맞지 않는다. 턴키 범위 확대로 GW당 장비 단가가 올랐거나, 블룸이 공개하지 않은 증설분까지 선발주했을 가능성이 있다. 어느 쪽인지 회사는 공개하지 않았으므로 GW 단위 환산은 참고용으로만 쓴다.

### 시장의 특수성

* **고객이 곧 시장**: 셀 라인 장비를 대량 발주하는 SOFC 업체는 사실상 블룸 하나다. 시장 규모는 블룸의 설비투자 계획과 같은 말이다
* **발주 주기가 계단식**: 장비는 증설 시점에 한꺼번에 발주되고, 증설이 끝나면 유지보수 매출만 남는다
* **검수 중심 대금**: FAT와 SAT 비중이 60\~70%여서 현장 검수가 늦어지면 현금과 매출이 함께 밀린다
* **정책 변수**: 미국 데이터센터 전력 수요와 천연가스 가격, 연료전지 세제 혜택이 블룸 수요를 좌우한다

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## 4. 경쟁 구도

| 구분          | 기업                 | 블룸 공급망 내 위치   | 비고                |
| ----------- | ------------------ | ------------- | ----------------- |
| 셀 라인 자동화 장비 | **코세스**            | 전극셀 자동화 장비 턴키 | SK증권 "사실상 단독 공급"  |
| 셀 라인 자동화 장비 | 블룸 자체 설계 또는 기타 통합사 | 미공개           | 경쟁 공급사 확인 불가      |
| SOFC 완제품    | 블룸에너지              | 고객            | 블룸SK퓨얼셀(구미) 합작 생산 |
| 국내 SOFC 관련  | 미코(미코파워)           | 자체 SOFC 개발    | 코세스와 고객 겹치지 않음    |
| 반도체 후공정 장비  | 한미반도체, 제너셈, 인텍플러스  | 해당 없음         | 코세스 본업 경쟁군        |

블룸향 셀 라인 장비에서 코세스와 직접 경쟁하는 상장사는 확인되지 않는다. 경쟁 위협은 다른 장비사보다 **블룸의 공급사 이원화**나 **장비 내재화** 가능성에서 나온다. 블룸이 증설 규모를 키울수록 단일 공급사 의존을 줄이려는 동기도 커진다.

반도체 후공정 본업에서는 한미반도체(HBM 본더), 제너셈(쏘잉·핸들러), 인텍플러스(외관검사)가 인접 경쟁군이다. 코세스의 솔더볼 어태치와 레이저 장비는 이들과 공정이 겹치지 않는 틈새 품목이 많다.

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## 5. 경쟁력·해자

### 진입 전략

첫 계약(2025-11, 177.6억)은 선수금 없이 설계승인 20%만 받고 나머지는 검수 단계에 받는 조건이었다. 두 번째 계약도 같았다. 신규 공급사가 고객 리스크를 떠안는 방식으로 레퍼런스를 만든 셈이다. 세 번째 계약(2026-04)에서 발주 시 20%, 네 번째(2026-07)에서 선수금 30%로 조건이 좋아졌다.

### 기존 사업과의 시너지

* **반도체 양산 장비 경험**: SK증권은 면적당 생산성과 빠른 납기를 선정 배경으로 들었다. 반도체 후공정 장비의 정밀 이송, 비전 검사, 레이저 가공 기술이 전극셀 자동화 라인에 그대로 쓰인다
* **해외 공급 경험**: 삼성 쑤저우, SK하이닉스 충칭, ENOVIX(미국) 등 해외 라인 셋업과 A/S 경험이 있다
* **사후 매출 구조**: 설치 기반이 커지면 Kit와 A/S, Modify 매출(2025년 192.7억)이 뒤따른다. 블룸 라인에서도 같은 구조가 생길 수 있다

### 경쟁우위 요소

| 요소       | 내용                       | 근거   |
| -------- | ------------------------ | ---- |
| 단독 공급 지위 | 전극 코팅 자동화 장비 사실상 단독      | SK증권 |
| 반복 수주 이력 | 8개월간 4건, 건당 규모 확대        | DART |
| 계약 조건 개선 | 선수금 0% → 20% → 30%       | DART |
| 납기       | 4번째 계약 110일(7/10\~10/29) | DART |

### 해자의 한계

* 블룸이 공정 레시피와 장비 사양을 쥐고 있어, 설계가 표준화되면 다른 장비사로 넘어갈 수 있다
* 1·2번째 계약 종료일이 각각 3개월, 7개월 연장됐다. 원인은 공시되지 않았지만 납기 경쟁력 주장과 상충한다
* 코세스의 연간 생산 여력은 공시되지 않는다. SK증권은 최대 4GW(약 1,800억) 대응 가능이라고 적었는데, 이미 수주가 이를 넘어섰다

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## 6. 재무 분석

### 연간 실적

| 연도           | 매출(억) |     YoY | 영업이익(억) |   OPM | 순이익(억) |   ROE | FCF(억) |
| ------------ | ----: | ------: | ------: | ----: | -----: | ----: | -----: |
| 2021         | 771.8 |       — |   138.5 | 17.9% |  111.3 | 21.7% |  121.9 |
| 2022         | 729.3 |   -5.5% |    85.5 | 11.7% |   78.8 | 13.1% |  123.6 |
| 2023         | 956.5 |  +31.2% |    80.2 |  8.4% |   69.6 | 10.5% | -154.5 |
| 2024         | 691.8 |  -27.7% |   -56.1 | -8.1% |   -2.0 | -0.3% |  129.2 |
| 2025         | 823.8 |  +19.1% |   173.9 | 21.1% |  132.0 | 17.8% |  152.3 |
| 2026E (컨센서스) | 1,790 | +117.3% |     390 | 21.8% |    330 | 36.5% |      — |

※ DART CFS(data.json), 2026E는 네이버 컨센서스

### 분기 실적

| 분기   | 매출(억) | 영업이익(억) |   OPM | 순이익(억) |
| ---- | ----: | ------: | ----: | -----: |
| 1Q25 | 188.2 |    39.5 | 21.0% |   32.6 |
| 2Q25 | 170.7 |    68.6 | 40.2% |   30.5 |
| 3Q25 | 221.9 |    35.6 | 16.0% |   47.3 |
| 4Q25 | 243.0 |    30.2 | 12.4% |   21.6 |
| 1Q26 | 126.3 |    14.6 | 11.6% |   25.0 |
| 2Q26 | 185.6 |    57.3 | 30.9% |   62.1 |

2023년이 중요한 비교 사례다. 매출이 31% 늘었는데 FCF는 -154.5억이었다. 대형 장비 선제작에 운전자본이 묶였기 때문이다. 2026년 상반기도 재고 +358.9억으로 같은 패턴이지만, 이번에는 선수금 202.2억과 매입채무 214.0억이 상당 부분을 받쳐 준다.

### 재무 체력

| 항목   | 2025년 말 |   2Q26 말 |
| ---- | ------: | -------: |
| 자산총계 |  922.6억 | 1,625.4억 |
| 현금   |  115.0억 |   380.0억 |
| 부채총계 |  182.5억 |   669.2억 |
| 자본총계 |  740.2억 |   956.2억 |
| 부채비율 |   24.6% |    70.0% |
| 순현금  |  115.0억 |   265.0억 |

부채비율은 70%로 올랐지만 이자부 부채는 115억뿐이고 순현금은 오히려 늘었다. 7월 계약 선수금 30%(USD 30M, 약 451억)가 3Q26에 들어오면 운전자본 부담은 더 줄어든다. 이 금액은 계약 조건에서 계산한 추정치이며 실제 유입은 3Q26 분기보고서로 확인해야 한다.

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## 7. 실적 기여 시나리오

### 블룸 수주의 2026년 인식 범위

| 경우         | 2026년 인식 계약        | 2026년 블룸 매출 | 2027년 이월 |
| ---------- | ------------------ | ----------: | -------: |
| 최소 (연장 반복) | 3번째 건만             |      500.7억 | 1,870.6억 |
| 중간         | 1·3번째 건 + 4번째 건 절반 |    1,430.4억 |   940.9억 |
| 최대 (종료일대로) | 1·3·4번째 건          |    2,182.5억 |   188.8억 |

※ 자체 추정. 4번째 건 절반 인식은 분할 출하 가정. 비블룸 본업 매출은 1H26 311.8억을 연환산한 약 620억/년으로 가정

2026년 매출은 인식 시점에 따라 약 1,120억(최소)에서 2,800억(최대)까지 벌어진다. 네이버 컨센서스 1,790억은 중간 경우(약 2,050억)보다 낮다. 분기 실적의 변동성이 매우 커질 수 있다는 뜻이다. 인식 시점은 2년 합산 이익을 바꾸지 않으므로 밸류에이션은 2026+2027 합산으로 본다.

### 2026+2027 합산 시나리오

| 항목                 |    🐻 Bear |    📊 Base |    🐂 Bull |
| ------------------ | ---------: | ---------: | ---------: |
| 기존 블룸 수주           |     2,371억 |     2,371억 |     2,371억 |
| 비블룸 본업 (2년)        |     1,240억 |     1,240억 |     1,240억 |
| 블룸 후속 수주 인식분       |          0 |     1,000억 |     2,500억 |
| **2개년 매출**         | **3,611억** | **4,611억** | **6,111억** |
| 가정 OPM             |        15% |        21% |        25% |
| 2개년 영업이익           |       542억 |       968억 |     1,528억 |
| 2개년 순이익 (OP × 0.8) |       433억 |       775억 |     1,222억 |
| **연평균 순이익**        |   **217억** |   **387억** |   **611억** |
| 연평균 EPS            |     1,306원 |     2,335원 |     3,686원 |

※ 전부 자체 추정. OPM 가정: Bear는 검수 지연과 재작업 비용, Base는 2025년 실적(21.1%)과 컨센서스(21.8%), Bull은 2Q26 분기 OPM(30.9%)과 SK증권 제시 범위(20\~30%) 사이. 순이익은 법인세 등 20% 차감 단순 가정. 주식수 16,584,962주

Base의 후속 수주 1,000억은 SK증권 단가 기준 약 2.2\~2.5GW 증설분 장비에 해당한다. 블룸이 2GW 달성 이후 추가 증설을 발표하고, 코세스가 IC 라인 등 인접 공정 일부를 따낸다는 가정이다. Bear는 후속 수주가 전혀 없는 경우로, 2028년에는 매출이 본업 수준(600\~800억)으로 돌아간다.

### 분기 이익 체크포인트

| 분기   | 확인 항목   | 기준                              |
| ---- | ------- | ------------------------------- |
| 3Q26 | 계약부채 증가 | 202.2억 → 600억 이상이면 7월 선수금 유입 확인 |
| 3Q26 | 재고자산    | 504.6억에서 추가 증가 여부               |
| 4Q26 | 분기 매출   | 1,000억 이상이면 최대 경우에 근접           |
| 1Q27 | 분기 매출   | 2번째 건(188.8억)과 4번째 건 잔여분        |

***

## 8. Bull Case: "셀 라인에서 IC 라인으로, 블룸 증설마다 부르는 공급사"

◉ **공시로 잠긴 2개년 매출**: 기존 수주 2,371억만으로 2026\~2027 매출이 약 3,600억(비블룸 포함)에 이른다. 연평균 1,800억은 2025년의 2.2배다

◉ **계약 조건의 개선**: 선수금 0% → 20% → 30%. 고객이 공급 확보를 우선시한다는 신호이며, 운전자본 부담도 줄었다

◎ **공정 확장**: 블로터 등은 셀 라인에 이어 IC(Interconnect) 라인 장비 수주 기대를 보도했다. 같은 고객 안에서 공정을 넓히면 GW당 장비 매출이 커진다

◎ **블룸 증설 여력**: 2026년 말 2GW 이후에도 기존 시설 확장 한도(5GW)까지 여유가 있다. AI 데이터센터 온사이트 전력 수요가 이어지면 추가 증설 압력은 크다

○ **본업 회복과 2차전지**: ENOVIX향 1H26 매출 84.5억, 반도체 후공정 투자가 회복되면 비블룸 매출이 620억 가정을 웃돈다

Bull 시나리오 적정주가: 연평균 EPS 3,686원 × PER 18x = **66,350원 (+105.4%)**. 정점 이익 성격을 반영해 Peer 중앙값보다 크게 낮은 18배를 적용했다.

***

## 9. Bear Case: "한 고객, 한 번의 증설"

◉ **후속 수주 공백**: 블룸이 2GW 이후 증설을 늦추거나 공급사를 늘리면 2027년 2분기 이후 매출이 본업 수준으로 돌아간다. 2개년 매출 3,611억 뒤에 절벽이 있다

◉ **검수 지연 반복**: 1·2번째 계약 종료일이 이미 한 차례씩 연장됐다. 1,504억 건의 납기(110일)가 짧아 SAT 단계에서 재작업이 생기면 OPM이 15%까지 내려갈 수 있다

◎ **환율**: 전 계약이 달러 표시(USD 158.99M)다. 수주 환율 1,462\~1,504원 대비 원화가 10% 강세면 원화 매출이 약 237억 줄어든다(자체 계산)

◎ **수급**: 2026년 1월 자사주 블록딜(25,223원) 물량이 +28% 수익 구간이다. 7월 수주 공시 후 3주 만에 주가가 49% 떨어진 전례가 있다

○ **고객 신용 리스크**: 블룸의 증설은 AI 데이터센터 수요와 자금 조달 여건에 달려 있다. 금리나 수요 둔화로 증설 계획이 바뀔 수 있다

Bear 시나리오 적정주가: 연평균 EPS 1,306원 × PER 12x = **15,670원 (-51.5%)**. 7월 저점(17,050원) 부근이다.

***

## 10. 밸류에이션

### PER 기반 시나리오

| 시나리오     | 연평균 EPS | 적용 PER |        적정주가 |     현재가 대비 |  확률 |
| -------- | ------: | -----: | ----------: | ---------: | --: |
| 🐻 Bear  |  1,306원 |    12x |     15,670원 |     -51.5% | 30% |
| 📊 Base  |  2,335원 |    16x |     37,360원 |     +15.7% | 50% |
| 🐂 Bull  |  3,686원 |    18x |     66,350원 |    +105.4% | 20% |
| **확률가중** |         |        | **36,650원** | **+13.5%** |     |

PER 배수 근거: 컨센서스 기준 현재 Fwd PER 16.2x를 Base에 그대로 적용했다. Bear는 후속 수주 없는 정점 이익이라 12배, Bull은 이익 성장이 이어지지만 단일 고객 할인을 유지해 18배로 제한했다. Peer 중앙값(TTM 109.6x)은 이상치가 많아 쓰지 않았다.

### PBR 리레이팅 논리

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS (2Q26) |    적정주가 | 현재가 대비 |
| ---- | -----: | ---------: | ------: | -----: |
| 보수적  |   3.5x |     5,765원 | 20,180원 | -37.5% |
| 기본   |   6.0x |     5,765원 | 34,590원 |  +7.1% |
| 낙관   |   8.5x |     5,765원 | 49,000원 | +51.7% |

2026\~2027년 순이익이 Base대로 쌓이면 2027년 말 BPS는 약 9,900원(자체 추정: 2Q26 자본 956.2억 + 2H26\~2027 순이익 약 688억, 즉 2개년 775억에서 1H26 반영분 87.1억 차감)으로 오른다. 이 경우 현재가 기준 PBR은 3.3배로 낮아진다. 지금의 PBR 5.6배는 미래 이익을 상당 부분 선반영한 수준이다.

### DCF 교차 검증

| 시나리오     | 영구성장률 | EV(억) |        적정주가 |     현재가 대비 | 가중치 |
| -------- | ----: | ----: | ----------: | ---------: | --: |
| 보수적      |  1.0% | 6,046 |     36,048원 |     +10.9% | 30% |
| 기본       |  1.5% | 6,418 |     38,293원 |     +17.8% | 50% |
| 낙관       |  2.0% | 6,850 |     40,894원 |     +25.8% | 20% |
| **확률가중** |       |       | **38,140원** | **+17.4%** |     |

※ WACC 8.3%, FCF 기준 152.3억, 성장률 18.4% (data.json t3\_data)

### 종합 적정주가

| 방법        |        적정주가 |     현재가 대비 |
| --------- | ----------: | ---------: |
| PER 확률가중  |     36,650원 |     +13.5% |
| DCF 확률가중  |     38,140원 |     +18.1% |
| PBR 기본    |     34,590원 |      +7.1% |
| **단순 평균** | **36,460원** | **+12.9%** |

※ DCF 확률가중 현재가 대비는 data.json 산출값 +17.4%(산출 시점 가격 기준)와 소폭 다름

***

## 11. 리스크 매트릭스

| 리스크               | 발생 확률 | 영향도    | 주가 영향    | 모니터링 지표                |
| ----------------- | ----- | ------ | -------- | ---------------------- |
| 블룸 후속 수주 부재       | 중     | 높음     | -40\~50% | DART 공급계약 공시, 블룸 증설 발표 |
| 계약 종료일 추가 연장      | 중     | 중간     | -10\~20% | 정정공시                   |
| SAT 재작업, 마진 훼손    | 중     | 중간     | -10\~15% | 분기 OPM 20% 하회 여부       |
| 블룸 공급사 이원화 또는 내재화 | 낮음\~중 | 높음     | -30%+    | 블룸 IR, 경쟁 장비사 수주 공시    |
| 원화 강세             | 중     | 낮음\~중간 | -5\~10%  | 원/달러 1,400원 하회 여부      |
| 블록딜 물량 출회         | 중     | 낮음     | 단기 -10%  | 대량보유 보고, 기관 수급         |
| 블룸 신용, 금리         | 낮음    | 높음     | -30%+    | 블룸 분기 실적, 자금조달         |
| 반도체 후공정 본업 부진     | 중     | 낮음     | -5%      | 반도체&자동화 부문 매출          |

가장 큰 리스크는 후속 수주 부재다. 기존 수주가 모두 인식된 뒤인 2027년 2분기 이후 실적 공백이 생기면, 시장은 2026년 정점 이익에 낮은 배수를 적용할 것이다.

***

## 12. 투자 전략 + 체크리스트

### 결론

코세스는 블룸 SOFC 셀 라인 장비로 2년치 이상 매출을 확보했다. 공시로 검증한 수주는 2,371.3억이며, 이 중 1,504.2억(7월)은 사용자 제시 내용과 달리 보도가 아니라 DART 공시로 확인됐다. 확률가중 종합 적정주가 36,460원은 현재가 대비 +12.9%다. 수주 규모 대비 업사이드가 제한적인 이유는 단일 고객 할인과 후속 수주 불확실성이다.

### 포지션 전략

| 구분       | 전략               | 가격대                                 |
| -------- | ---------------- | ----------------------------------- |
| 신규 진입    | 분할 매수, 눌림목 대기    | 1차 30,383원(피봇 S1), 2차 25,785원(MA20) |
| 보유자      | 일부 차익 실현 후 코어 보유 | 33,383\~35,850원 구간 일부 매도            |
| 손절       | 기술적 지지 이탈 시      | 28,467원 하향 이탈                       |
| 비중 확대 조건 | 블룸 후속 수주 공시      | 공시 확인 후 추격 가능                       |

### 체크리스트

| # | 항목           | 확인 시점                      | 확인 방법          | 긍정 신호           |
| - | ------------ | -------------------------- | -------------- | --------------- |
| 1 | 7월 계약 선수금 유입 | 3Q26 분기보고서 (11월)           | 계약부채 잔액        | 600억 이상         |
| 2 | 블룸 매출 인식 개시  | 3Q26\~4Q26 실적              | 분기 매출          | 500억 이상         |
| 3 | 계약 종료일 준수    | 2026-10-29 / 11-02 / 11-13 | 정정공시 여부        | 연장 공시 없음        |
| 4 | OPM 유지       | 4Q26 실적                    | 영업이익률          | 20% 이상          |
| 5 | 후속 수주        | 상시                         | DART 단일판매·공급계약 | IC 라인 또는 증설분 공시 |
| 6 | 블룸 증설 계획     | 블룸 분기 실적 발표                | 블룸 IR          | 2GW 이후 일정 공개    |
| 7 | 재고자산 감소      | 4Q26 사업보고서                 | BS             | 504.6억에서 감소 전환  |
| 8 | 환율           | 상시                         | 원/달러           | 1,450원 이상 유지    |

### 최종 판단

* **투자의견(자체)**: 중립 상향 여지. 현재가는 Base 적정가 하단 부근
* **핵심 변수**: 블룸 후속 수주 공시 1건이 Bear 확률(30%)을 크게 낮춘다. 그 전까지는 4Q26 매출 인식 규모가 주가 방향을 정한다
* **주의**: 분기 매출이 인식 시점에 따라 1,000억 이상 흔들릴 수 있어, 단일 분기 실적만으로 추세를 판단하지 않는다


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