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# 기초보고서

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## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                           | 소스               |
| ---------------- | ---------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 089970 (KOSDAQ)              | DART             |
| 대표자              | 최우형·임종필 (각자 대표)              | DART             |
| 업종               | 특수 목적용 기계 제조업 (반도체 식각장비)     | DART             |
| 설립일              | 2002-02-22 (2018 코스닥 상장)     | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 24,771,995주              | DART             |
| 유통주식수            | 약 24,771,995주 (자기주식 미미)      | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~2.0조원 (CB·BW 없음)           | DART             |
| 시가총액             | \~2조 16억원 (80,800원 기준)       | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 80,800원 / 79.4x / 11.84x     | KIS (2026-06-10) |
| 52주 고/저          | 84,300원 / 10,300원            | KIS·yfinance     |
| 최대주주             | 김남헌 11.89% (특수관계인 합계 13.34%) | DART             |
| 감사의견             | 한울회계법인 — 적정 (2025)           | DART             |
| 결산월              | 12월                          | DART             |

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## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문        | 주요 품목               |      매출(억원) | 비중(%) |     YoY |
| ----------- | ------------------- | ----------: | ----: | ------: |
| 반도체 장비 및 상품 | 건식 식각장비(Dry Etcher) |     1,427.1 |  99.4 |   +106% |
| 기타          | 부품·용역               |        17.0 |   0.6 |    +64% |
| **합계**      |                     | **1,444.1** | 100.0 | +105.5% |

※ 2025 사업보고서(연결). 내수 89% / 수출 11%(미국·중국 법인). 사실상 SK하이닉스 단일 고객

### 핵심 사업: 국산 건식 식각장비(Dry Etcher) 전문

2002년 설립된 반도체 전공정 장비 기업으로, **플라즈마 소스 기반 원천기술로 건식 식각장비를 국산화**한 국내 유일 업체다(전량 수입에 의존하던 분야). 300mm 웨이퍼용 금속막·실리콘·산화막(oxide) 식각장비를 SK하이닉스에 납품하며, 외산 장비(램리서치·AMAT·TEL) 대비 성능·가격 경쟁력으로 점유율을 확대 중이다. HBM·DRAM 투자 사이클의 직접 수혜주다.

* **국내**: SK하이닉스 단일 고객 중심(영업조직도 SK하이닉스 전담). HBM·DRAM 신규 라인 투자 수혜
* **해외**: 미국(APTC AMERICA)·중국(VM Wuxi) 법인 — 서비스 대응 및 해외 영업 거점
* **신사업**: 차세대 원자층식각(ALE) 장비 개발, 산화막(oxide) 에처 영역 확장, 신규 고객(삼성전자) 유치 추진

### 비즈니스 특성

* **고객 집중 리스크 = 양날의 검**: SK하이닉스 단일 고객 — HBM 투자 사이클에 실적이 폭발적으로 연동되나 고객 capex 변동에 취약
* **사이클 민감 + 수주 가시성**: 2023년 다운사이클에 매출 81% 급감(적자) → 2024\~2025 HBM 사이클로 급반등. 기본거래계약 후 발주 방식
* **국산화 프리미엄**: 외산 독과점 시장에서 국산 대체 — 공급망 안정화·원가 측면에서 고객의 채택 유인 강함

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: SK하이닉스 직거래 단일 구조 — 신규 고객(삼성전자) 확보가 중장기 과제
* **매입/원가**: 플라즈마 소스·챔버 부품 등. 식각장비는 고부가 — 2025년 영업이익률 17%, 2026Q1 34%로 가동·믹스 개선 시 마진 레버리지 큼

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억)   | YoY     | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ------- | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2021  | 1,780.5 | +91.4%  | 540.2   | +82.4% | 464.6  | 30.3   | 26.1   |
| 2022  | 1,413.9 | -20.6%  | 309.3   | -42.7% | 278.8  | 21.9   | 19.7   |
| 2023  | 260.1   | -81.6%  | -109.6  | 적전     | -69.8  | -42.1  | -26.8  |
| 2024  | 702.8   | +170.2% | -86.0   | 적자지속   | -34.5  | -12.2  | -4.9   |
| 2025  | 1,444.1 | +105.5% | 246.7   | 흑전     | 261.3  | 17.1   | 18.1   |
| 2026E | 3,158   | +118.7% | 951     | +285%  | 856    | 30.1   | 27.1   |
| 2027E | —       | —       | —       | —      | —      | —      | —      |

※ 소스: DART CFS. 2026E는 컨센서스. 2023년은 메모리 다운사이클 직격

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY     | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q2 | 197.3 | +367.3% | 2.8     | 흑전     | 7.1    | 1.4    | 3.6    |
| 2024Q3 | 93.5  | +31.6%  | -21.6   | 적자     | —      | -23.1  | —      |
| 2024Q4 | 329.7 | +797.9% | -14.6   | 적자     | -41.6  | -4.4   | -12.6  |
| 2025Q1 | 179.1 | +117.6% | 18.8    | 흑전     | 15.7   | 10.5   | 8.7    |
| 2025Q2 | 392.1 | +98.7%  | 44.2    | +1502% | 21.0   | 11.3   | 5.4    |
| 2025Q3 | 364.5 | +290.0% | 90.4    | +518%  | 113.0  | 24.8   | 31.0   |
| 2025Q4 | 508.4 | +54.2%  | 93.3    | +739%  | 111.6  | 18.4   | 21.9   |
| 2026Q1 | 888.9 | +396.4% | 301.4   | +1504% | 255.8  | 33.9   | 28.8   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

HBM 투자 사이클을 타고 실적이 폭발적으로 성장 중이다. 2025년 매출 1,444억(+105.5%)·영업이익 247억(흑전)으로 V자 회복했고, 분기 매출이 179억(25Q1)→508억(25Q4)→889억(26Q1)으로 가파르게 증가했다. \*\*2026Q1 단독 매출 889억(+396%)·영업이익 301억(OPM 33.9%)\*\*으로 이미 2025년 연간 매출의 60%를 한 분기에 달성 — 식각장비의 강한 영업 레버리지(매출↑ → 마진 급등)가 확인된다. 컨센서스 2026년 매출 3,158억·영업이익 951억(OPM 30.1%)은 전년比 매출 +119%·영업이익 +285%다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |    2023 |    2024 |    2025 |
| -------- | ------: | ------: | ------: |
| **자산총계** | 1,509.3 | 1,657.0 | 2,487.3 |
| (현금성자산)  |   681.7 |   919.6 | 1,305.2 |
| (매출채권)   |    10.9 |    85.7 |   218.5 |
| (재고자산)   |   678.5 |   468.0 |   689.1 |
| (유형자산)   |    76.8 |   121.7 |   190.0 |
| **부채총계** |   287.5 |   414.0 |   715.3 |
| **자본총계** | 1,221.7 | 1,243.0 | 1,772.0 |

※ 소스: DART CFS (단위: 억원)

재무구조가 매우 우량하다. 현금성자산 1,305억으로 차입(부채비율 40.4%)을 크게 웃돌아 **순현금 약 589억**이다. 호실적으로 자본총계가 2024년 1,243억 → 2025년 1,772억으로 급증했다. 매출 성장에 따라 매출채권·재고가 늘었으나(운전자본 부담), 현금 창출력이 이를 충분히 흡수한다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |      2025 |
| ----------- | -----: | -----: | --------: |
| ROE         |  -5.7% |  -2.8% |     14.7% |
| 부채비율        |  23.5% |  33.3% |     40.4% |
| 순차입금비율      |    순현금 |    순현금 | 순현금(-33%) |
| 유동비율        | 521.3% | 382.5% |    328.2% |
| 배당수익률       |     0% |     0% |        0% |
| Cash Runway |   흑자전환 |      — |       순현금 |

### 실적 해석

브이엠은 **HBM 사이클의 고베타(high-beta) 장비주**다. 2023년 다운사이클엔 매출이 81% 증발해 적자를 냈지만, 2024\~2025 HBM 투자 재개로 폭발적으로 반등했다. 단일 고객(SK하이닉스)의 capex에 실적이 직결되는 구조라 변동성이 크지만, 현재는 사이클 상승기의 한복판에 있다. 2026Q1 영업이익률 34%는 식각장비의 높은 부가가치와 영업 레버리지를 입증한다. 순현금·무차입에 가까운 우량 재무는 사이클 하강 시 방어력의 원천이다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: SK하이닉스 HBM·DRAM 투자 수혜 + 수주 랠리 ⭐⭐⭐ (◉)** HBM 수요 폭증으로 SK하이닉스가 공격적 capex 집행 중. 브이엠은 2025년 1월 783억(2024년 연매출의 111%) 등 대형 수주가 이어졌고, 2026Q1 매출이 +396% 폭증했다. HBM 투자가 지속되는 한 식각장비 수주 랠리가 이어진다 — 컨센 2026E 매출 3,158억(+119%).

**동력 2: 식각장비 풀라인업 + 차세대 ALE ⭐⭐⭐ (◎)** 금속막·실리콘에 이어 **산화막(oxide) 에처**로 3대 식각 장비 라인업 완성을 추진. 차세대 **원자층식각(ALE)** 장비를 개발(베타 챔버 평가 단계)해 램리서치가 주도하는 고난도 영역에 도전 — 적용 공정(M/S) 확대 시 SK하이닉스 내 침투율 상승.

**동력 3: 신규 고객(삼성전자) 유치 ⭐⭐ (○)** 현재 SK하이닉스 단일 고객 구조. 삼성전자 유치는 난항 중이나 성사 시 매출처 다변화 + TAM 2배 확대 — 중장기 최대 잠재 동력이자 리스크 분산.

**동력 4: 국산화 대체 + 공급망 안정화 수혜 ⭐⭐ (◎)** 외산(램리서치·AMAT·TEL)이 독과점한 식각 시장에서 국산 유일 대안. 미·중 갈등·공급망 안정화 기조로 국산 장비 채택 유인 강화 — 구조적 점유율 확대 여지.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                         | 소스   |
| - | -------- | -------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (한울회계법인, 2025)        | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                       | DART |
| 3 | 유상증자     | ℹ️ 2022년 유상증자 이력 (이후 없음)   | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 13.34% (낮음 — 경영권 방어 취약) | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 미미                      | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 40.4% (우량)               | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 328.2% (우량)              | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                      |
| ------------ | -----: | ----------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |  13.34 | 김남헌 11.89% — 지분율 낮음     |
| 자사주          |    \~0 |                         |
| 기타 유통주식      | 약 86.7 | 기관 순매수 강세(최근 20일 +83만주) |

CB/BW 등 직접 희석 오버행은 없다. 다만 ① 최대주주 지분이 13.34%로 낮아 경영권 안정성·적대적 M\&A 측면의 취약성이 있고 ② 8배 급등에 따른 차익실현 물량(외국인 최근 순매도 전환)이 단기 부담이다.

### 기타 리스크

* **단일 고객 집중**: SK하이닉스 의존도 절대적 — 고객 capex 축소·발주 지연 시 실적 급변동(2023년 매출 -81% 선례)
* **메모리 사이클**: HBM·DRAM 투자 사이클 정점 통과 시 수주 급감 가능 — 장비주 특유의 고변동성
* **고밸류 부담**: PER 79x·PBR 11.8x로 성장 기대가 상당부분 선반영. 실적 서프라이즈 둔화 시 디레이팅
* **삼성 유치 불확실**: 고객 다변화가 지연되면 단일 고객 리스크 지속

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업      |   시총(억원) | PER    | PBR    | 특징                             |
| ------- | -------: | ------ | ------ | ------------------------------ |
| **브이엠** | \~20,016 | 79.4x  | 11.84x | 국산 유일 식각장비, SK하이닉스 (ROE 14.7%) |
| 주성엔지니어링 | \~92,497 | 263.6x | 15.4x  | ALD·증착 장비                      |
| 피에스케이   | \~42,233 | 53.8x  | 7.84x  | PR Strip·식각 후공정 장비             |
| 테스      | \~33,570 | 60.1x  | 7.85x  | 증착(CVD)·식각 장비                  |

### 글로벌 Peer

| 기업                | 국가   | 지위                |
| ----------------- | ---- | ----------------- |
| Lam Research      | 🇺🇸 | 식각 1위 (글로벌 식각 과점) |
| Applied Materials | 🇺🇸 | 종합 장비 1위          |
| Tokyo Electron    | 🇯🇵 | 식각·코터 강자          |

**포지셔닝**: 식각 장비는 램리서치·AMAT·TEL이 글로벌 시장을 과점하는 고난도 영역이다. 브이엠은 이 시장의 **국내 유일 국산 대안**으로, SK하이닉스 내 침투율 확대 + 신규 고객·신제품(ALE·oxide) 확장이 성장 스토리다. 글로벌 전공정 장비 평균 PER \~30배 대비 브이엠의 Fwd PER은 경쟁력 있는 수준이다.

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## 7. 밸류에이션

| 지표               | 현재                          | 비고                             |
| ---------------- | --------------------------- | ------------------------------ |
| PER (TTM)        | 79.4x                       | EPS 1,018원 (2025 기준)           |
| PER (Fwd)        | \~23x                       | 2026E EPS 약 3,455원(컨센 NI 856억) |
| PBR              | 11.84x                      | BPS 6,824원 기준                  |
| EV/EBITDA        | —                           | 순현금 589억으로 EV<시총               |
| EV/Revenue (Fwd) | \~6.2x                      | EV ÷ 2026E 매출 3,158억           |
| ROE              | 14.7% (2025) → 38.8%(2026E) | 호실적 정상화                        |
| 배당수익률            | 0%                          | 2021년 1회 외 무배당                 |

### 증권사 목표주가

| 증권사          |       목표가 | 투자의견 | 날짜      |
| ------------ | --------: | ---- | ------- |
| 손인준(현대차증권 등) |  110,000원 | BUY  | 2026    |
| 다올투자증권       |   87,000원 | BUY  | 2026-04 |
| 하나증권         |   84,000원 | BUY  | 2026    |
| 키움(김진형)      |   80,000원 | BUY  | 2026    |
| 컨센서스 평균      | 약 90,000원 | 매수   | —       |

**밸류에이션 판단**: TTM PER 79x는 높아 보이지만, 실적이 분기마다 폭증하는 국면이라 **Forward 기준 PER \~23x로 빠르게 낮아진다**. 2026E ROE 38.8%·영업이익 +285%를 감안하면 성장 대비 과도한 밸류는 아니다. 증권사 목표가(80,000\~110,000원)도 현재가(80,800원)와 컨센 평균 90,000원 부근에 형성돼 있어, 추가 상승은 실적 서프라이즈·신규 고객 확보에 달려 있다.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "HBM 사이클의 국산 식각장비 수주 랠리"

◉ **HBM capex 수혜** — SK하이닉스 공격적 투자, 2026Q1 매출 +396%·OPM 34%. 컨센 2026E 매출 3,158억(+119%) ◉ **Forward PER 23x** — TTM 79x는 착시, 실적 급증으로 Fwd 기준 합리적. ROE 38.8% 성장주 ◎ **식각 풀라인업 + ALE** — oxide 에처·차세대 ALE로 적용 공정 M/S 확대, SK하이닉스 침투율 상승 ◎ **순현금·무차입 우량 재무** — 순현금 589억, 부채비율 40%로 사이클 방어력 ○ **신규 고객(삼성) 옵션** — 성사 시 TAM 2배·리스크 분산

### 🐻 Bear Case — "단일 고객·고밸류·사이클 정점 리스크"

◉ **SK하이닉스 단일 고객** — 의존도 절대적, capex 축소 시 2023년(-81%) 같은 급락 재현 가능 ◉ **고밸류 선반영** — PER 79x·PBR 11.8x, 8배 급등. 목표가(평균 90,000원)에 근접 — 추가 상승 여력 제한 ◎ **메모리 사이클** — HBM 투자 정점 통과 시 수주 급감. 장비주 특유 고변동성 ◎ **삼성 유치 난항** — 고객 다변화 지연 시 단일 고객 리스크 지속 ○ **경영권 취약** — 최대주주 지분 13.3%로 낮음

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 브이엠은 외산이 독과점한 반도체 식각장비를 국산화한 국내 유일 업체로, SK하이닉스 HBM 투자 사이클의 직접 수혜주다. 2026Q1 매출 +396%·영업이익률 34%의 폭발적 성장과 순현금 우량 재무를 갖췄으나, 단일 고객 의존·메모리 사이클·고밸류(PER 79x)라는 양면성이 뚜렷하다. 투자 판단의 핵심은 ① HBM capex 지속성 ② 신제품(ALE·oxide)·신규 고객 확장 ③ Forward 실적이 밸류를 정당화하는지다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                             | 시점         | 확인 방법        |
| ------------------------------ | ---------- | ------------ |
| SK하이닉스 HBM capex 지속·신규 수주      | 분기별        | DART 공급계약 공시 |
| oxide 에처·ALE 양산 진입             | 2026\~2027 | 회사 IR·수주     |
| 삼성전자 등 신규 고객 확보                | 중장기        | 공시·보도        |
| 2026E 컨센(매출 3,158억·OP 951억) 달성 | 분기별        | 실적           |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **SK하이닉스 수주 공시** — 대형 공급계약 빈도·규모가 실적·주가 핵심 동인
* ✅ **HBM·DRAM 투자 사이클** — 고객 capex 가이던스, 사이클 정점 신호
* ✅ **신제품·신규 고객** — oxide/ALE 양산, 삼성 유치 진척
* ✅ **분기 실적 vs 컨센** — Fwd PER을 정당화하는 이익 성장 지속 여부


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