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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표               | 브이엠                        | 산출 근거                                          |
| ---------------- | -------------------------- | ---------------------------------------------- |
| PER (TTM)        | 79.4x                      | 80,800원 ÷ TTM EPS 1,018원 (2025 순이익 261억)       |
| PER (Fwd)        | \~23.4x                    | 컨센 2026E EPS 약 3,455원 (순이익 856억 ÷ 24.77M)      |
| PBR              | 11.84x                     | 80,800원 ÷ BPS 6,824원 (자본 1,772억 ÷ 24,771,995주) |
| EV/EBITDA (Fwd)  | \~19x                      | EV \~19,427억 ÷ 2026E EBITDA 추정                 |
| EV/Revenue (Fwd) | \~6.2x                     | EV \~19,427억 ÷ 2026E 매출 3,158억                 |
| ROE              | 14.7%(2025) → 38.8%(2026E) | 호실적 정상화                                        |
| OP Margin        | 17.1%(2025) → 30.1%(2026E) | 영업 레버리지                                        |
| 배당수익률            | 0%                         | 2021년 1회 외 무배당                                 |

※ KIS API + 컨센서스 (2026-06-10). EV = 시총 20,016억 - 순현금 589억 = 약 19,427억

**핵심**: TTM PER 79x는 직전 실적 기준 착시다. 실적이 분기마다 폭증(2026Q1 영업이익 301억)하는 국면이라 **Forward PER이 \~23x로 급락**한다. 즉 '비싼 가치주'가 아니라 '실적이 밸류를 따라잡는 고성장주'다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내 반도체 전공정 장비주(식각·증착)를 Peer로 선정. 피에스케이(식각 후공정)·테스(증착·식각)·주성엔지니어링(ALD)이 사업·고객(메모리)을 공유한다. 글로벌은 식각 과점 3사를 기준점으로 삼는다.

| 기업           | 국가   | 시총      | PER                   | PBR     | 특징                     |
| ------------ | ---- | ------- | --------------------- | ------- | ---------------------- |
| **브이엠**      | 🇰🇷 | 20,016억 | 79.4x(TTM)/\~23x(Fwd) | 11.84x  | 국산 유일 식각, ROE 38.8%(E) |
| 주성엔지니어링      | 🇰🇷 | 92,497억 | 263.6x                | 15.4x   | ALD·증착                 |
| 피에스케이        | 🇰🇷 | 42,233억 | 53.8x                 | 7.84x   | PR Strip·식각 후공정        |
| 테스           | 🇰🇷 | 33,570억 | 60.1x                 | 7.85x   | CVD·식각                 |
| **국내 장비 평균** | —    | —       | \~125x(TTM)           | \~10.4x | —                      |
| Lam Research | 🇺🇸 | 대형      | \~30x                 | —       | 식각 글로벌 1위              |
| 글로벌 전공정 평균   | —    | —       | \~30x                 | —       | —                      |

※ 소스: KIS (2026-06-10). 국내 장비주는 사이클 회복 초기라 TTM PER이 일제히 높음

### 할인율 분석

| 지표       | 브이엠     | 국내 장비 평균 | 글로벌 평균 | 평가                   |
| -------- | ------- | -------- | ------ | -------------------- |
| PER(TTM) | 79.4x   | \~125x   | \~30x  | 국내 대비 저평가, 글로벌 대비 할증 |
| PER(Fwd) | \~23.4x | —        | \~30x  | 글로벌 평균 대비 **할인**     |
| PBR      | 11.84x  | \~10.4x  | —      | 국내 평균 수준             |

**포지셔닝**: TTM 기준 국내 장비주(피에스케이·테스·주성)는 모두 사이클 회복 초기라 PER이 50\~260배로 높다. 브이엠의 TTM PER 79x는 그중 중간 수준이고, **Forward PER 23x는 글로벌 전공정 평균(30x)보다도 낮다**. 증권사들이 '글로벌 평균 PER 30배에 단일 고객·소규모를 감안해 30% 할인'을 적용한 것과 일치한다. 즉 폭발적 성장(2026E 영업이익 +285%)을 감안하면 현 밸류는 고평가라 보기 어렵고, 리레이팅 여지가 남아 있다는 것이 컨센서스 시각이다.

***

## 3. PER 기반 적정주가

| 시나리오               | 적용 PER | 2026E EPS | 적정주가         | 현재가 대비 |
| ------------------ | ------ | --------- | ------------ | ------ |
| 보수적 (사이클 둔화·할인 확대) | 18x    | 3,455원    | **62,200원**  | -23.0% |
| 기본 (글로벌 30% 할인)    | 23x    | 3,455원    | **79,500원**  | -1.6%  |
| 낙관 (글로벌 평균·M/S 확대) | 30x    | 3,455원    | **103,700원** | +28.3% |

**PER 적용 근거**: 적자라 PBR보다 PER(Forward) 기반이 적합하다. 보수 18x는 단일 고객·사이클 리스크를 크게 반영. 기본 23x는 증권사 컨센(글로벌 30배의 30% 할인). 낙관 30x는 oxide·ALE 신제품과 신규 고객으로 단일 고객 디스카운트가 해소되며 글로벌 평균에 수렴하는 구간 — 증권사 최고 목표가(110,000원)와 부합한다.

※ 2026E EPS는 컨센 순이익 856억 기준. 2027년 추가 성장 시 EPS 상향으로 적정주가도 동반 상승

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값             | 비고                                     |
| ------ | ------------- | -------------------------------------- |
| WACC   | 7.8%          | Rf 3.5% + β1.2 × MRP 5.0% (자기자본비중 71%) |
| FCF 기준 | 약 132억원       | 2025 기준                                |
| 순현금    | +589억         | 무차입 우량                                 |
| 예측기간   | 5년 + Terminal | —                                      |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오 | 영구성장률 | EV(억) | 적정주가 | 비고        |
| ---- | ----- | ----- | ---- | --------- |
| 보수적  | 1.0%  | 5,690 | 참고용  | 과거 FCF 기준 |
| 기본   | 1.5%  | 6,075 | 참고용  | 과거 FCF 기준 |
| 낙관   | 2.0%  | 6,527 | 참고용  | 과거 FCF 기준 |

※ 시스템 DCF는 2025년 이전 FCF 기준이라 현재의 폭발적 실적 성장(2026E 영업이익 951억)을 반영하지 못해 **과소평가**된다. 고성장 장비주는 DCF보다 **Forward PER(섹션 3) 접근이 적합**하며, DCF는 보조 참고용으로만 활용

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가       | 투자의견 | 방법론                | 날짜      |
| ------- | --------- | ---- | ------------------ | ------- |
| 손인준     | 110,000원  | BUY  | Target PER         | 2026    |
| 다올투자증권  | 87,000원   | BUY  | 글로벌 PER 30배 30% 할인 | 2026-04 |
| 하나증권    | 84,000원   | BUY  | Target PER 상향      | 2026    |
| 키움(김진형) | 80,000원   | BUY  | —                  | 2026    |
| 컨센서스 평균 | 약 90,000원 | 매수   | —                  | —       |

※ 다수 증권사 커버리지·매수 일색. 목표가 80,000\~110,000원, 평균 약 90,000원(현재가 +11%)

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 80,800원은 컨센 평균 목표가(약 90,000원)에 근접해 단기 업사이드는 제한적이나, **Forward PER 23x·ROE 38.8%의 고성장주로서 밸류 부담은 크지 않다**. 추가 상승의 동력은 ① 2026E 컨센 초과 실적 ② oxide·ALE 신제품 양산 ③ 신규 고객(삼성) 확보를 통한 단일 고객 디스카운트 해소다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                          | 방향 | 조정폭             |
| --------------------------- | -- | --------------- |
| HBM 사이클 + 영업 레버리지(OPM 30%+) | ↑  | 성장 프리미엄         |
| 식각 풀라인업·ALE 신제품 M/S 확대      | ↑  | TAM 확장          |
| SK하이닉스 단일 고객 의존             | ↓  | -30% 할인(증권사 적용) |
| 메모리 사이클·고변동성                | ↓  | 사이클 디스카운트       |

**재평가 트리거**: ① 2026E 컨센(매출 3,158억·OP 951억) 초과 ② oxide 에처·ALE 양산 수주 ③ 삼성전자 등 신규 고객 확보

**결론**: 8배 급등으로 단기 가격 메리트는 줄었지만, Forward PER 23x는 글로벌 평균 대비 할인 상태로 고평가라 보기 어렵다. 컨센 목표가(90,000원)까지 약 +11% 여력이 있고, 신규 고객·신제품으로 단일 고객 디스카운트가 해소되면 낙관(103,700원\~110,000원)으로의 추가 리레이팅이 가능하다. 다만 메모리 사이클 정점·고밸류 변동성을 감안해 진입 타이밍(눌림목)이 중요하다. 베팅의 본질은 T4의 HBM 사이클 지속성과 신제품·신규 고객 확장 평가에 있다.


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