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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                            | 소스               |
| ---------------- | ----------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 090460 (KOSPI)                | DART             |
| 대표자              | 최영식                           | DART             |
| 업종               | 전자부품 제조업                      | DART             |
| 설립일              | 1999년 3월 10일                  | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 33,711,538주               | DART             |
| 유통주식수            | 32,461,538주 (자기주식 1,250,000주) | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~9,877억원 (CB/BW 없음)          | DART             |
| 시가총액             | \~9,877억원 (29,300원 기준)        | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 29,300원 / 32.3x / 1.27x       | KIS (2026-04-17) |
| 52주 고/저          | 29,400 / 27,250               | KIS              |
| 최대주주             | 이경환 20.99% (특수관계인 합계 21.00%)  | DART             |
| 감사의견             | 삼일회계법인 — 적정 (2026)            | DART             |
| 결산월              | 12월                           | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문   | 주요 품목            |     매출(억원) |     비중(%) |   YoY |
| ------ | ---------------- | ---------: | --------: | ----: |
| RF     | FPCB(연성인쇄회로기판)   |     12,528 |      69.9 |     — |
| 무선충전   | 차량용·스마트폰 무선충전 모듈 |      3,458 |      19.3 |     — |
| 양면     | 양면 FPCB          |      1,609 |       9.0 |     — |
| 단면/기타  | 단면 FPCB 및 기타     |        167 |       1.8 |     — |
| **합계** |                  | **17,927** | **100.0** | +2.2% |

※ 2025년 연간 매출 17,927억원 기준. 부문별 금액은 매출비중 적용 산출

### 핵심 사업: FPCB(연성인쇄회로기판) 제조·공급

비에이치는 1999년 설립된 FPCB 전문 제조사로, **스마트폰·태블릿 등 글로벌 IT 기기 핵심 부품을 공급**하는 애플 1차 서플라이어다. RF 부문이 매출의 약 70%를 차지하며, 고부가가치 제품 수요에 맞춰 기술력과 수익성 확대에 집중하고 있다.

* **국내**: 인천 부평 본사 생산기지 중심, FPCB 전 라인업 양산
* **해외**: 글로벌 IT 기기 제조사(애플 포함) 대응 공급망 구축
* **신사업**: 차량용 무선충전 모듈 개발·판매 — 전장 부품 다변화 추진

### 비즈니스 특성

* **고객 집중도 높은 B2B**: 글로벌 스마트폰 고객사 단일 의존도가 높아 고객 교섭력 열위, 단 장기 공급 관계로 진입장벽 형성
* **Capex 집약적 구조**: PPE 3,409억원, 매년 800\~1,080억원 수준의 설비투자 지속 — 기술 세대 전환 대응 필수
* **계절성**: 스마트폰 신제품 출시 사이클에 연동, 하반기(Q3·Q4) 매출 집중 패턴

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: 글로벌 프리미엄 스마트폰 OEM 중심 B2B. 애플 아이폰 FPCB 공급 핵심 협력사. 삼성 등 타 고객사 일부 포함
* **매입/원가**: 동박·PI 필름 등 원자재 의존도 높음. 2025년 영업이익률 3.0%로 하락(2022년 7.8% 대비) — 원가 압박 및 물량 감소 영향. 유형자산 3,409억원으로 감가상각 부담 상존

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 연도    | 매출(억)  | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ------ | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2021  | 10,370 | —      | 711     | —       | 817    | 6.9    | 7.9    |
| 2022  | 16,811 | +62.1% | 1,313   | +84.7%  | 1,407  | 7.8    | 8.4    |
| 2023  | 15,920 | -5.3%  | 848     | -35.4%  | 849    | 5.3    | 5.3    |
| 2024  | 17,544 | +10.2% | 871     | +2.7%   | 776    | 5.0    | 4.4    |
| 2025  | 17,927 | +2.2%  | 540     | -38.0%  | 406    | 3.0    | 2.3    |
| 2026E | 19,676 | +9.8%  | 1,131   | +109.4% | 963    | 5.8    | 4.9    |

※ 소스: DART CFS, 네이버 금융 컨센서스. 2026E는 컨센서스 추정치

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q1 | 2,989 | -4.8%  | 84      | -5.5%   | 170    | 2.8    | 5.7    |
| 2024Q2 | 4,685 | +53.5% | 313     | +222.9% | 276    | 6.7    | 5.9    |
| 2024Q3 | 4,992 | +9.5%  | 526     | +3.5%   | -2     | 10.5   | -0.0   |
| 2024Q4 | 4,879 | -5.6%  | -53     | -134.5% | 331    | -1.1   | 6.8    |
| 2025Q1 | 3,324 | +11.2% | -254    | -401.1% | -255   | -7.6   | -7.7   |
| 2025Q2 | 3,897 | -16.8% | 160     | -48.8%  | 38     | 4.1    | 1.0    |
| 2025Q3 | 5,625 | +12.7% | 345     | -34.4%  | 400    | 6.1    | 7.1    |
| 2025Q4 | 5,080 | +4.1%  | 288     | +644.5% | 224    | 5.7    | 4.4    |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

2025년은 Q1 대규모 적자(-254억원 영업손실)가 연간 수익성을 크게 훼손한 해였다. Q1 부진의 주된 원인은 아이폰 신모델 전환기에 따른 주문 공백과 원가 고정비 부담으로 추정된다. Q3·Q4에 회복세를 보이며 하반기 합산 영업이익은 633억원 수준을 기록했다. 2026년 컨센서스는 연간 OPM 5.8%로의 정상화를 예상하고 있어, Q1 일회성 충격이 제거되면 이익 회복 가시성이 있다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |    2023 |    2024 |    2025 |
| -------- | ------: | ------: | ------: |
| **자산총계** | 10,894억 | 13,199억 | 13,705억 |
| (현금성자산)  |  1,386억 |  2,275억 |  2,880억 |
| (매출채권)   |  1,801억 |  2,457억 |  2,332억 |
| (재고자산)   |  1,372억 |  1,706억 |  1,854억 |
| (유형자산)   |  2,720억 |  3,200억 |  3,409억 |
| **부채총계** |  4,388억 |  5,790억 |  5,797억 |
| (이자부부채)  |  1,948억 |  1,595억 |  1,697억 |
| **자본총계** |  6,506억 |  7,409억 |  7,908억 |

※ 소스: DART CFS

2025년 현금성자산이 2,880억원으로 전년 대비 +605억원 증가하며 재무 건전성이 강화됐다. 이자부부채는 1,697억원으로 순현금 기조를 유지(순차입금비율 -15.0%)하고 있어 재무 리스크는 제한적이다. 단, 자산총계 대비 부채비율 173.3%는 매출채권·재고 등 운전자본 부담이 반영된 수치이며, 이자부부채 기준으로는 안정적이다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |   2025 |
| ----------- | -----: | -----: | -----: |
| ROE         |  13.0% |  10.5% |   5.1% |
| 부채비율        | 167.4% | 178.1% | 173.3% |
| 순차입금비율      |   8.6% |  -9.2% | -15.0% |
| 유동비율        | 137.2% | 159.4% | 164.5% |
| FCF         |   257억 | 1,092억 |   512억 |
| 배당수익률       |   1.2% |   1.6% |   1.5% |
| Cash Runway |      — |      — |     충분 |

### 실적 해석

2025년 연간 영업이익 540억원은 2022년 피크(1,313억원)의 41% 수준으로 수익성이 크게 후퇴했다. Q1 대규모 적자(-254억원)와 Q2 부진(-16.8% YoY)이 주된 원인이다. 그러나 하반기부터 수익성이 회복되고 있으며, 현금 창출력(CFO 1,592억원)과 순현금 기조(-15.0%)는 견고하다. 2026년 컨센서스가 OPM 5.8% 회복을 예상하고 있어 정상화 여부가 핵심 모니터링 포인트다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 아이폰 고부가 FPCB 공급 확대 ⭐⭐⭐ (◉)** 애플 아이폰 프리미엄 라인업의 FPCB 핵심 공급사 지위를 보유하고 있다. 아이폰 신모델 사이클마다 RF FPCB 채용 면적이 확대되는 구조적 성장이 예상되며, 고부가 제품 비중 확대에 따른 ASP 상승 여지가 있다.

**동력 2: 차량용 무선충전 모듈 성장 ⭐⭐⭐ (◎)** 전체 매출의 19.3%를 차지하는 무선충전 부문은 차량용 무선충전 표준화(Qi2 등) 확산에 따른 성장 동력을 보유한다. 전장 부품 다변화는 스마트폰 고객 집중도를 완화하는 전략적 의미도 있다.

**동력 3: 폼팩터 다변화 — 폴더블·XR 기기 부품 확장 ⭐⭐ (◎)** 폴더블 스마트폰 및 XR 헤드셋 확산 시 FPCB 채용량이 일반 바형 대비 수 배 증가하는 구조다. 애플 비전프로 계열 기기 및 폴더블 아이폰 대응 가능성이 중장기 성장 시나리오로 존재한다.

**동력 4: 수익성 정상화 — 2026년 이익 V자 회복 ⭐⭐ (○)** 2025년 Q1 일회성 적자가 제거되고, 하반기 수익성 회복 모멘텀이 이미 시작됐다. 컨센서스 기준 2026E EPS는 2,857원(NI 963억÷유통주식 33.7백만)으로 Fwd PER 9.1x 수준이어서 이익 회복 시 리레이팅 여지가 있다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                   | 소스   |
| - | -------- | -------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼일, 2026)      | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                 | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 이력 없음              | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 21.0% (특관 포함, 낮음) | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 1,250,000주 (3.7%) | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ 173.3% (운전자본 포함)  | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 164.5%             | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고         |
| ------------ | -----: | ---------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |   21.0 | 이경환 외      |
| 자사주          |    3.7 | 1,250,000주 |
| 기타 유통주식      |   75.3 |            |

| 구분    | 잔액/수량  | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 |
| ----- | ------ | --- | ---- | ----- |
| CB/BW | 0건     | —   | 0%   | —     |
| 스톡옵션  | 데이터 없음 | —   | —    | —     |

오버행 리스크는 매우 낮다. CB/BW 발행 이력이 없으며, 자사주 1,250,000주(3.7%)는 주가 하방 지지 역할을 기대할 수 있다. 최대주주 지분율 21.0%는 경영권 안정성 측면에서 다소 낮은 수준이나, 적대적 M\&A 시도 사례는 없다.

### 기타 리스크

* **고객 집중 리스크**: 애플 아이폰 의존도 과도 시, 고객사 신모델 출시 지연·물량 감소가 분기 실적에 직접 타격 — 2025년 Q1이 이를 실증
* **투자 아이디어 반박**: Fwd PER 9.1x는 이익 회복이 실제로 일어날 경우에만 저평가. 2026E 컨센서스 달성 실패 시 재평가 기대 소멸
* **치명적 저확률 시나리오**: 애플이 자체 FPCB 내재화(vertical integration) 추진 시 비에이치의 납품 비중 급감 가능성

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업       |    시총(억원) | PER                    | 특징                     |
| -------- | --------: | ---------------------- | ---------------------- |
| **비에이치** |   \~9,877 | 32.3x(TTM) / 9.1x(Fwd) | FPCB 전문, 애플 1차 서플라이어   |
| 삼성전기     | \~511,651 | 75.3x                  | MLCC·카메라모듈 포함 종합 전자부품  |
| LG이노텍    |  \~93,130 | 27.4x                  | 카메라모듈·기판 포함, 애플 1차 공급사 |
| 이수페타시스   |  \~88,164 | 53.2x                  | MLB(다층기판) 전문, AI서버 수혜  |
| 대덕전자     |  \~46,254 | 101.2x                 | MLB·HDI 기판, 서버·통신 향    |

### 글로벌 Peer

Nippon Mektron(일본 NOK 계열), ZDT(중국 ZhenDing Technology) 등이 FPCB 글로벌 1\~2위권을 점유하며, 주로 삼성·화웨이 향 공급에 집중한다. 대만의 Flexium도 애플향 FPCB 경쟁사다.

**포지셔닝**: 비에이치는 국내 FPCB 전문 기업 중 애플 공급망 내 입지가 명확하며, 국내 Peer 중 밸류에이션은 가장 저렴한 수준(Fwd PER 9.1x)이나 규모는 상대적으로 소형이다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재     | 비고                         |
| ---------- | ------ | -------------------------- |
| PER (TTM)  | 32.3x  | EPS 906원 (KIS 기준 TTM)      |
| PER (Fwd)  | 9.1x   | 컨센서스 2026E EPS \~2,857원 반영 |
| PBR        | 1.27x  | BPS 23,055원 기준             |
| EV/EBITDA  | 8.3x   | —                          |
| EV/Revenue | 0.55x  | —                          |
| ROE        | 5.1%   | 2025년 기준                   |
| FCF        | 512억   | 2025년 CFO-CAPEX            |
| 순차입금비율     | -15.0% | 순현금 기조                     |
| 배당수익률      | 1.5%   | DPS 250원                   |

### 증권사 목표주가

| 증권사         | 목표가 | 투자의견 | 날짜 |
| ----------- | --: | ---- | -- |
| 컨센서스 데이터 없음 |   — | —    | —  |

※ data.json 내 consensus 데이터 비어있어 증권사별 목표주가 확인 불가

**밸류에이션 판단**: TTM 기준 PER 32x는 2025년 이익 급감을 반영한 왜곡 수치이며, 2026년 이익 정상화 시 Fwd PER 9.1x로 매우 저렴한 수준이다. 이익 회복이 가시화될수록 리레이팅 기대가 높다.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "아이폰 사이클 정상화 + 이익 V자 회복"

◉ **Fwd PER 9.1x 저평가** — 2026E 이익 정상화 시 현재 주가는 매우 저렴. 컨센서스 기준 OPM 5.8% 회복 예상 ◉ **순현금 기조 + FCF 창출** — 순차입금비율 -15.0%, 현금 2,880억원 보유. 재무 리스크 없음 ◎ **차량용 무선충전 성장** — 전장 다변화로 스마트폰 단일 의존도 완화 중 ◎ **폴더블·XR 중장기 기회** — 폼팩터 다양화 시 FPCB 채용량 구조적 증가 ○ **자사주 매입 가능성** — 자사주 3.7% 보유, 추가 매입 시 주주환원 기대

### 🐻 Bear Case — "고객 집중 + 수익성 구조적 하락"

◉ **고객 집중도 과도** — 애플 의존 구조에서 수주 감소 시 Q1 2025처럼 분기 적자 반복 가능 ◉ **OPM 구조적 하락 우려** — 피크(7.8%)→현재(3.0%) 하락세. 2026E 5.8% 회복이 실현될지 불확실 ◎ **Capex 부담 증가** — 2025년 Capex 1,080억원(전년비 +40%) — 기술 전환 대응 투자 부담 지속 ◎ **52주 밴드 협소** — 현재가 29,300원이 52주 고가(29,400원)에 근접, 단기 상승 여력 제한 ○ **최대주주 지분 21%** — 지분율 낮아 경영권 안정성 상대적으로 취약

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 비에이치는 애플 아이폰 FPCB 공급망에 깊이 편입된 전문 부품사로, 고객사 아이폰 사이클에 실적이 연동되는 구조다. 재무 건전성(순현금, FCF 흑자)은 우량하나 수익성의 변동성이 크다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                   | 시점             | 확인 방법            |
| -------------------- | -------------- | ---------------- |
| 2026Q1 영업이익 흑자 전환 확인 | 2026년 5월 실적 발표 | 분기보고서, 분기 OPM 확인 |
| 연간 OPM 5% 이상 회복      | 2026년 연간       | 반기·연간 보고서        |
| 차량용 무선충전 매출비중 25% 돌파 | 연간             | 사업보고서 부문별 매출     |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **분기 OPM 추이** — Q1 적자 재발 여부가 이익 정상화 시나리오의 핵심 변수
* ✅ **Fwd EPS 컨센서스 변화** — 2026E 963억원(NI) 유지/상향 여부
* ✅ **Capex 대비 CFO** — FCF 흑자 지속 여부 (2025년 512억원)
* ✅ **무선충전 부문 성장률** — 전장 다변화 진행 속도 확인


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