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# Deep Dive

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## Executive Summary

비에이치는 아이폰 핵심 부품인 RF FPCB(연성인쇄회로기판)의 국내 대표 공급사로, 2025년 Q1 대규모 적자(-254억원 영업손실)를 기록하며 연간 영업이익이 540억원(OPM 3.0%)까지 하락했다. 그러나 하반기(Q3+Q4) 이익 회복이 시작됐고, 컨센서스는 2026년 영업이익 1,131억원(OPM 5.8%)으로의 V자 회복을 전망한다. 현재 주가 29,300원은 Fwd PER 9.1x, PBR 1.27x로 역사적 저평가 구간에 있으며, DCF 확률가중 적정주가 50,737원 대비 +73% 업사이드가 내재돼 있다. 차량용 무선충전 모듈(매출비중 19%)의 전장 확대가 고객 다변화 경로를 제공하며, 폴더블·XR 기기 FPCB 채용 확대라는 중장기 구조적 성장 기회도 존재한다.

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## 1. 분석 배경

비에이치는 2022년 매출 16,811억원·영업이익 1,313억원(OPM 7.8%)의 피크를 기록한 후 3년 연속 수익성이 하락했다. 2025년은 특히 Q1(-254억원)의 일회성 충격이 연간 수익성을 크게 훼손했으나, 하반기 회복 흐름이 확인됐다. T1\~T3에서 확인한 Fwd PER 9.1x의 저평가, DCF 적정주가 50,737원, PBR 1.27x의 저밸류에이션은 이익 정상화 시 상당한 주가 상승 여력을 시사한다. 이 보고서는 비에이치의 핵심 사업(FPCB)과 성장 사업(무선충전)의 경쟁력, 이익 정상화 경로, 그리고 리레이팅 조건을 심층 분석한다.

### 분석 범위

* FPCB 시장 구조와 비에이치의 애플 공급망 내 포지셔닝
* 차량용 무선충전 시장 성장성 및 비에이치의 진입 역량
* 분기별 이익 변동성 원인 분석과 2026년 정상화 경로
* 확률가중 시나리오별 적정주가 및 리레이팅 조건

### 한계

* 애플향 납품 비중·계약 조건 등 고객별 세부 데이터는 비공개
* 차량용 무선충전 고객사 구체 정보 미공개
* 분기별 원가 구조 변화(원재료비·감가상각비 분해) 데이터 부재

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## 2. 산업/시장 개요

### FPCB 시장 현황

FPCB(Flexible Printed Circuit Board)는 스마트폰·태블릿·웨어러블·자동차 등 다양한 전자기기의 신호 전달·연결 기능을 담당하는 핵심 부품이다. 글로벌 스마트폰 시장에서 아이폰 프리미엄 라인업의 FPCB 수요는 고부가가치 RF 타입(Radio Frequency) 중심으로 성장하고 있다. 폴더블 스마트폰·XR 헤드셋의 확산은 기기당 FPCB 채용 면적을 수 배 증가시켜 구조적 수요 확대 요인이 된다. 차량용 FPCB·무선충전 모듈은 전기차·자율주행 확산과 함께 새로운 성장 시장으로 부각되고 있다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가       | 프로젝트                 | 규모                     | 상태            |
| ----------- | -------------------- | ---------------------- | ------------- |
| 🇺🇸 미국     | 애플 아이폰 연간 RF FPCB 공급 | 연간 \~1조원 추정            | 지속 공급 중       |
| 🌏 글로벌      | 폴더블 스마트폰 FPCB 확장     | 기기당 채용 면적 2\~4배        | 아이폰 폴더블 출시 대기 |
| 🇰🇷 국내/글로벌 | 차량용 무선충전 모듈 양산       | 연간 \~3,458억원 (2025 기준) | 성장 중          |
| 🌏 글로벌      | XR/AR 기기 FPCB 공급 기회  | —                      | 중장기 잠재        |

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                       | TAM              | 비에이치 기회     |
| ---- | ------------------------ | ---------------- | ----------- |
| 보수적  | 아이폰 물량 현수준 유지, 전장 성장 10% | \~5조원 (글로벌 FPCB) | 현재 점유 유지    |
| 기본   | 폴더블 아이폰 출시, Qi2 차량 표준화   | \~7조원            | 매출 20,000억+ |
| 낙관   | 폴더블·XR 동시 확산, 전장 고성장     | \~10조원           | 매출 25,000억+ |

※ FPCB 글로벌 시장 규모는 별도 통계 부재로 매출 역산 추정치. 비에이치 기회는 현재 점유 기반 추정

### 시장의 특수성

| 구분     | 일반 부품 시장  | FPCB (비에이치)             |
| ------ | --------- | ----------------------- |
| 고객 구조  | 다수 고객 분산  | 소수 핵심 고객 집중 (애플 중심)     |
| 진입장벽   | 중간        | 높음 (기술 인증, 장기 공급 이력 필수) |
| 가격 결정력 | 공급자 일부 보유 | 고객사 우위, 단가 인하 압력 상존     |
| 사이클성   | 낮음        | 높음 (스마트폰 신모델 출시 연동)     |

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## 3. 경쟁 구도

| 기업             | 국가      | 시총          | 레퍼런스            | 강점                 |
| -------------- | ------- | ----------- | --------------- | ------------------ |
| Nippon Mektron | 🇯🇵 일본 | 대형 (NOK 계열) | 삼성·화웨이 FPCB 주공급 | 생산 규모·원가 경쟁력       |
| Flexium        | 🇹🇼 대만 | 중형          | 애플·구글 FPCB 공급   | 고부가 RF 기술력         |
| ZhenDing (ZDT) | 🇨🇳 중국 | 대형          | 화웨이·샤오미 FPCB    | 원가 우위·대규모 캐파       |
| **비에이치**       | 🇰🇷    | 9,877억      | 애플 아이폰 RF FPCB  | 애플 공급망 인증, 무선충전 겸비 |

**비에이치의 포지셔닝**: 글로벌 FPCB 시장에서 비에이치는 규모 면에서 중견이나, 애플 공급망 내 RF FPCB 공식 승인 협력사 지위를 보유하며 대체가 쉽지 않은 틈새시장을 점유하고 있다. 차량용 무선충전 모듈 역량을 보유한 점은 글로벌 경쟁사 대비 차별화 포인트다.

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## 4. 비에이치의 역량 분석

### 진입 전략

FPCB 분야에서 비에이치는 1999년 설립 이후 축적한 기술력으로 애플 공급망에 진입했으며, 2007년 코스닥 상장 후 2023년 유가증권시장 이전을 통해 재무 신뢰도를 높였다. 차량용 무선충전 시장은 기존 스마트폰 무선충전 모듈 기술을 전장 분야에 적용하는 방식으로 확장하고 있다.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량         | 신사업 활용           | 시너지 효과           |
| ------------- | ---------------- | ---------------- |
| FPCB RF 설계·제조 | 차량용 안테나·충전 모듈    | 전장 FPCB 기술 확장    |
| 스마트폰 무선충전 모듈  | Qi2 차량용 표준 대응    | 플랫폼 재활용으로 개발비 절감 |
| 글로벌 OEM 납품 경험 | 글로벌 완성차 1차 공급 진입 | 인증·품질 기반 신뢰도     |

### 경쟁우위 요소

* **애플 공급망 진입 장벽**: 애플 아이폰 RF FPCB 공급은 엄격한 기술 인증이 필요하며, 비에이치는 수년간의 납품 이력으로 교체 비용이 높다
* **무선충전 이중 역량**: 스마트폰용(매출 19.3%)과 차량용 무선충전 모듈 양산 능력을 동시에 보유한 국내 유일 수준의 FPCB 전문 기업
* **순현금 재무구조**: 순차입금비율 -15.0%, 현금 2,880억원 — 신규 Capex 투자 및 기술 전환 대응 여력 확보

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## 5. 실적 기여 시나리오

| 구분      | 2026E   | 2027E   | 2028E   | 2029E   | 2030E   |
| ------- | ------- | ------- | ------- | ------- | ------- |
| **보수적** |         |         |         |         |         |
| — 매출    | 19,676억 | 20,463억 | 21,121억 | 21,754억 | 22,189억 |
| — 영업이익  | 1,131억  | 1,175억  | 1,214억  | 1,250억  | 1,275억  |
| — OPM   | 5.8%    | 5.7%    | 5.7%    | 5.7%    | 5.7%    |
| **기본**  |         |         |         |         |         |
| — 매출    | 19,676억 | 20,857억 | 22,108억 | 23,234억 | 24,163억 |
| — 영업이익  | 1,131억  | 1,253억  | 1,392억  | 1,527억  | 1,626억  |
| — OPM   | 5.8%    | 6.0%    | 6.3%    | 6.6%    | 6.7%    |
| **낙관**  |         |         |         |         |         |
| — 매출    | 19,676억 | 21,307억 | 23,098억 | 25,066억 | 27,171억 |
| — 영업이익  | 1,131억  | 1,343억  | 1,617억  | 1,882억  | 2,174억  |
| — OPM   | 5.8%    | 6.3%    | 7.0%    | 7.5%    | 8.0%    |

※ 2026E는 컨센서스 기준. 2027E 이후는 DCF 성장률 가정(보수 3.6%, 기본 6.0%, 낙관 8.4%) 적용 추정치

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## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 리레이팅 논리

현재 PBR 1.27x는 ROE 5.1% 환경을 반영한 수치로, 2022년 ROE 24.3% 시절 추정 PBR 2.0x 이상 대비 크게 압축돼 있다. 이익 정상화로 ROE가 10% 이상 회복되면 PBR 1.5\~2.0x 수준으로의 리레이팅이 기대된다.

| 시나리오                       | 적용 PBR | 적정주가    | 현재가 대비 |
| -------------------------- | ------ | ------- | ------ |
| 신사업 미반영 (현재)               | 1.27x  | 29,300원 | —      |
| 보수적 반영 (ROE 8% 회복)         | 1.5x   | 34,583원 | +18.0% |
| 기본 반영 (ROE 11% 회복)         | 1.8x   | 41,499원 | +41.6% |
| 낙관 반영 (ROE 15%+ + 무선충전 성장) | 2.2x   | 50,721원 | +73.1% |

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크                      | 영향 | 확률 | 대응/헤지                     |
| ------------------------ | -- | -- | ------------------------- |
| 애플 아이폰 신모델 FPCB 채용 감소    | 상  | 중  | 차량용 무선충전 비중 확대로 부분 헤지     |
| 2026Q1 재차 적자 (이익 정상화 실패) | 상  | 중  | 2026Q1 실적 발표 전 포지션 조정     |
| 원재료(동박·PI 필름) 가격 급등      | 중  | 중  | 원재료 선매입·장기 계약으로 대응        |
| 중국 경쟁사 저가 공세 (애플 내재화 압력) | 상  | 하  | 기술 인증 장벽·납품 이력으로 방어       |
| 차량용 무선충전 표준화 지연          | 중  | 중  | 기존 스마트폰 무선충전 사업 유지로 손실 제한 |

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오              | 적정주가        | 확률   | 가중 기여   |
| ----------------- | ----------- | ---- | ------- |
| 보수적 (DCF 3.6% 성장) | 40,759원     | 30%  | 12,228원 |
| 기본 (DCF 6.0% 성장)  | 51,076원     | 50%  | 25,538원 |
| 낙관 (DCF 8.4% 성장)  | 64,855원     | 20%  | 12,971원 |
| **확률가중 합계**       | **50,737원** | 100% | —       |

**현재가 29,300원 대비 +73.1% 업사이드**

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## 9. 결론

비에이치는 애플 아이폰 FPCB 공급망에서 검증된 기술력과 납품 이력을 보유한 전문 부품사다. 2025년 Q1 대규모 적자(-254억원)가 연간 수익성을 훼손했으나, 하반기 회복이 시작됐고 2026년 컨센서스는 영업이익 1,131억원(+109% YoY)으로의 강한 반등을 예상한다. DCF 확률가중 적정주가 50,737원은 현재가 대비 +73% 업사이드를 시사하며, 이익 정상화 시 PBR 리레이팅 여지도 충분하다. 차량용 무선충전 부문의 전장 확대와 폴더블·XR 기기 FPCB 채용 증가는 중장기 구조적 성장 동력이다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 2026Q1 영업이익 흑자 전환 여부 (2026년 5월 실적 발표)
* ✅ 2026년 연간 OPM 5.5% 이상 달성 여부 (컨센서스 5.8%)
* ✅ 차량용 무선충전 매출 전년 대비 성장률 및 비중 변화 (사업보고서)


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