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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                                       | 소스               |
| ---------------- | -------------------------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 091440 (KOSDAQ)                                          | DART             |
| 대표자              | 신규철, 임세혁 (각자 대표이사)                                       | DART             |
| 업종               | 통신 및 방송 장비 제조업                                           | DART             |
| 설립일              | 2000-09-20 (2008년 코스닥 상장, 舊 텔레필드 → 2024년 한울소재과학으로 사명 변경) | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 33,382,498주                                          | DART             |
| 유통주식수            | 32,827,817주 (자기주식 554,681주)                              | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~1,038억원 (BW 잔여 868,055주 포함)                            | DART             |
| 시가총액             | \~1,011억원 (3,030원 기준)                                    | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 3,030원 / N/A (적자) / 2.72x                                | KIS (2026-07-14) |
| 52주 고/저          | 3,535원 / 1,834원                                          | KIS              |
| 최대주주             | ㈜루시 21.62% (특수관계인 합계 27.03%)                             | DART             |
| 감사의견             | 삼일회계법인 — 적정 (2025)                                       | DART             |
| 결산월              | 12월                                                      | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문     | 주요 품목                                    | 매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| -------- | ---------------------------------------- | -----: | ----: | -----: |
| 통신부문     | PTN·MSPP·NDCS·채널광전송장비, 네트웍장비 상품, 공사/유지보수 |    101 |  75.1 | -32.7% |
| 소재부문     | 초고순도 용제(자회사 JKM), 희토류/GFRP 상품            |     23 |  17.1 | +98.9% |
| AI/IoT부문 | 게이트웨이, 배터리·케이블, 유지보수                     |     10 |   7.7 | -12.9% |
| **합계**   |                                          |    134 | 100.0 | -22.5% |

※ 2025 사업보고서(2025.12) 매출실적 기준

### 핵심 사업: 광전송장비 (백본망)

**KT·SK 등 통신사 백본망과 공공/특수망에 광전송장비를 공급하는 전문업체.** DCS, Channel MUX, MSPP, PTN 등 네트워크 전 구간을 커버하는 장비 포트폴리오를 보유하며, 여러 전송 방식을 단일 장비로 처리하는 **차세대 POTN(Packet Optical Transport Network) 개발을 완료하고 상용화를 추진** 중이다.

* **국내**: KT 등 통신사업자 백본망 + 국방부·경찰청·소방·철도 등 공공/특수망 구축·유지보수
* **해외**: 수출 실적 없음 (전량 내수)
* **신사업**: 자회사 제이케이머티리얼즈(JKM, 지분 55.1%)를 통한 반도체 초고순도 용제(PGME/PGMEA) 국산화 — 2026년 세종캠퍼스 PSM 심사 통과, 양산 전환 준비

### 비즈니스 특성

* **수주 기반 B2B**: 통신사·공공기관 기술심사 합격 후 납품하는 구조. 대금은 인수시험 완료 시 결제, 평균 1개월 내 회수
* **매출 변동성 극심**: 공공/통신사 발주 사이클에 좌우 — 2023년 376억 → 2025년 134억으로 급감
* **소재부문으로 체질 전환 시도**: 사명 변경(텔레필드→한울소재과학)이 상징하듯 장비회사에서 소재회사로 정체성 전환 중. 다만 소재 매출은 아직 상품(희토류/GFRP) 위주

### 수주잔고

| 항목            |      금액 | 비고            |
| ------------- | ------: | ------------- |
| 총 수주잔고        |   3.2억원 | 2025-12 기준    |
| (수주총액)        | 122.2억원 | 기납품 118.9억원   |
| 매출 대비 수주잔고 비율 |   0.02x | 매출 가시성 사실상 부재 |

수주잔고 3.2억원은 유지보수성 계약 잔여분이 대부분으로, 2026년 매출을 담보할 대형 수주가 현재 장부에 없다. 2026 Q1 매출 15.3억원(-48.7% YoY)이 이를 그대로 반영한다.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B — KT 등 통신사업자, 국방부·경찰청·소방본부·가스공사·도로공사 등 공공기관. NI/SI 사업자와의 협력 수주 병행
* **매입/원가**: 2025년 매출원가율 141.7%로 매출총손실 상태(고정비 미커버 + 재고 관련 손실 추정). 정상 연도(2021\~2024) 원가율은 72\~77% 수준

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | --- | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 230   | -33.4% | -94     | 적지  | -150   | -40.6  | -65.1  |
| 2023  | 376   | +63.1% | -41     | 적지  | -58    | -10.8  | -15.3  |
| 2024  | 173   | -53.9% | -129    | 적지  | -201   | -74.7  | -115.8 |
| 2025  | 134   | -22.5% | -246    | 적지  | -365   | -183.1 | -271.9 |
| 2026E | —     | —      | —       | —   | —      | —      | —      |
| 2027E | —     | —      | —       | —   | —      | —      | —      |

※ 소스: DART CFS. 증권사 컨센서스 부재 (커버리지 없음)

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | --- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q2 | 36.7  | -66.3% | -38.5   | 적지  | -88.2  | -105.0 | -240.6 |
| 2024Q3 | 37.3  | -5.5%  | -24.2   | 적지  | -39.9  | -64.8  | -107.0 |
| 2024Q4 | 78.7  | -46.0% | -36.2   | 적지  | -42.3  | -45.9  | -53.7  |
| 2025Q1 | 29.8  | +43.7% | -67.4   | 적지  | -92.5  | -226.3 | -310.9 |
| 2025Q2 | 16.4  | -55.2% | -54.1   | 적지  | -75.2  | -329.3 | -457.4 |
| 2025Q3 | 28.9  | -22.5% | -44.9   | 적지  | -58.8  | -155.3 | -203.3 |
| 2025Q4 | 59.2  | -24.7% | -79.6   | 적지  | -138.8 | -134.4 | -234.3 |
| 2026Q1 | 15.3  | -48.7% | -36.5   | 적지  | -49.7  | -238.8 | -325.5 |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

매출은 2023년 376억을 정점으로 2년 연속 반토막 추세다. 통신부문 주력이던 PTN 매출이 2023년 100억 → 2025년 9억으로 붕괴한 것이 주인(공공/통신사 발주 절벽). 분기 매출 15\~60억 사이에서 4분기 계절성(Q4 집중)만 남아 있다.

영업손실은 매출 감소에도 불구하고 확대 일로다. 2025년 매출원가율이 141.7%까지 치솟았고, 신사업(JKM 설비) 관련 고정비·감가상각이 얹히며 분기당 -35\~-80억의 영업손실이 고착화됐다. 2025Q4 순손실 -139억에는 대손·평가손실 등 연말 일회성 비용이 포함된 것으로 추정된다.

### 재무상태표 요약

| 항목       | 2023 |  2024 |  2025 |
| -------- | ---: | ----: | ----: |
| **자산총계** |  429 | 1,292 | 1,204 |
| (현금성자산)  |   97 |   187 |    37 |
| (매출채권)   |   76 |    47 |    29 |
| (재고자산)   |  115 |   158 |    98 |
| (유형자산)   |  114 |   501 |   659 |
| **부채총계** |  206 |   814 |   838 |
| (이자부부채)  |   66 |    50 |   198 |
| **자본총계** |  223 |   478 |   366 |

※ 소스: DART CFS. 단위: 억원

2024년 자산이 3배로 불어난 것은 유상증자·CB/BW 조달 자금으로 JKM 세종캠퍼스 등 유형자산 투자(2024\~2025 CAPEX 합계 420억)를 집행했기 때문이다. 문제는 현금 소진 속도 — 현금이 2024년 말 187억 → 2025년 말 37억 → 2026 Q1 말 9억으로 말라붙었고, 2026 Q1 유동비율은 23.8%, 유동부채 782억 중 단기차입 174억이 몰려 있다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |   2024 |   2025 |
| ----------- | -----: | -----: | -----: |
| ROE         | -25.8% | -42.0% | -99.9% |
| 부채비율        |  92.1% | 170.1% | 229.2% |
| 순차입금비율      | -13.9% | -28.6% | +44.2% |
| 유동비율        | 196.8% | 169.0% |  54.1% |
| FCF         |   -40억 |  -270억 |  -440억 |
| 배당수익률       |     0% |     0% |     0% |
| Cash Runway |  6.7분기 |  3.7분기 |  0.4분기 |

### 실적 해석

**5년 연속 영업손실로 투자주의환기종목에 지정된 상태**이며, 2025년 세전손실(-365억)이 자기자본(366억)의 100%에 육박해 관리종목 지정 요건(자기자본 50% 초과 세전손실) 추가 저촉 리스크가 있다. 2026년 5월 BW 행사(868,055주, 20억 유입) 등 외부 조달로 연명 중이나, 현재 손실 속도(분기 -35\~-50억) 대비 현금 9억은 즉각적 추가 조달을 강제한다. JKM 용제 매출의 조기 가시화 여부가 존속의 관건이다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 자회사 JKM 초고순도 용제 양산 — 반도체 소재 국산화 ⭐⭐⭐ (◉)** JKM(지분 55.1%)은 PGME/PGMEA 등 반도체 포토 공정용 초고순도(5N, 99.999%) 용제를 세종캠퍼스에서 양산 준비 중. 2026년 4월 화학물질취급시설 설치검사 적합 판정, 6월 공정안전보고서(PSM) 심사 적합 통보로 인허가 절차를 완료했고 승인 제품부터 순차 생산·출하 계획이다. PGMEA는 EUV 포토레지스트 제조에도 쓰이는 핵심 원료로 일본 의존도가 높아, 국산화 시 공급망 다변화 수요를 겨냥할 수 있다. 2024\~2025년 CAPEX 420억이 여기에 투입됐다 — 회사의 명운을 건 베팅.

**동력 2: AI 데이터센터發 광통신 인프라 투자 확대 ⭐⭐ (◎)** AI 트래픽 급증으로 통신사 백본망·데이터센터 간 광전송 수요가 구조적으로 확대 중. 여러 전송 방식을 단일 장비로 통합하는 POTN 상용화가 완료되면 통신사 백본망 교체 사이클에 대응 가능하다. 다만 현재 수주잔고(3.2억)에는 아직 반영된 것이 없는 기대 단계.

**동력 3: 공공/특수망 레퍼런스 기반 안정 매출 ⭐⭐ (◎)** 국방부·경찰청·소방·철도·가스공사 등 공공망 구축·유지보수 레퍼런스 다수. 유지보수 요율계약 중심의 반복 매출원이나, 규모가 연 30\~50억 수준으로 고정비 커버에는 부족.

**동력 4: LG U+ 등 신규 통신사 고객 확대 ⭐ (○)** 기존 KT/SK 중심에서 LG U+ 등으로 매출원 확대 추진 (밸류파인더 탐방노트). 구체적 계약 단계는 미확인.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                                        | 소스   |
| - | -------- | --------------------------------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼일, 2025)                                           | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ⚠️ BW 잔여 868,055주 (행사가 2,304원, 희석 2.91%) + CB·BW 발행 이력 다수 | DART |
| 3 | 유상증자     | ⚠️ 2024-12 3건 결정 (합계 138억 조달, 발행가 하향 정정 반복)               | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 27.03% (특관 포함) — 잦은 손바뀜 이력                             | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 554,681주 (1.66%)                                       | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ 229.2% (2026Q1 252.3%)                                 | DART |
| 7 | 유동비율     | ⚠️ 54.1% (2026Q1 23.8%)                                   | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                              |
| ------------ | -----: | ------------------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |  27.03 | ㈜루시 21.62% + 제이에스사모투자조합1호 5.41% |
| 자사주          |   1.66 |                                 |
| 기타 유통주식      |  71.31 | 유동주식비율 80%대 — 수급 방어벽 없음         |

| 구분                   | 잔액/수량    | 행사가    | 희석비율  | 해제 시점                              |
| -------------------- | -------- | ------ | ----- | ---------------------------------- |
| BW 2회차 (자기신주인수권 매도분) | 868,055주 | 2,304원 | 2.91% | 행사 가능 (2026-05 동일 조건 868,055주 기행사) |

행사가 2,304원 BW는 현재가 3,030원 대비 **+31.5% 인-더-머니**로 행사 인센티브가 강하다. 2026년 5월 이미 동일 규모가 행사·상장된 전례가 있어, 주가 반등 구간마다 물량화가 반복될 수 있다. 밸류파인더 탐방노트(2026-04) 기준 CB 약 85억·BW 약 358억 규모 발행 이력이 언급돼 있어 잠재 오버행은 공시 확인이 필요하다. 여기에 현금 고갈로 **추가 유상증자(희석) 가능성이 상시 존재**한다.

### 기타 리스크

* **존속 리스크**: 현금 9억(2026Q1) vs 분기 손실 -35\~-50억. 추가 조달 실패 시 유동성 위기. 2025년 세전손실이 자기자본의 100% 수준 — 관리종목 지정 요건 저촉 가능성
* **JKM 양산 = 매출 아님**: 인허가 통과와 반도체 고객사 퀄(품질승인) 통과는 별개. 초고순도 용제는 고객 퀄에 통상 6\~18개월 소요되며, 동방아그로·이엔에프테크놀로지 등 기존 국내 공급사와의 경쟁도 존재
* **본업 붕괴**: 통신부문 매출이 3년 새 1/3로 축소. 신사업 기대가 꺾이면 지지대가 없음

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업         |   시총(억원) | PER      | 특징                          |
| ---------- | -------: | -------- | --------------------------- |
| **한울소재과학** |  \~1,011 | N/A (적자) | 광전송장비 + 반도체 용제 신사업          |
| 우리넷        |        — | —        | 광전송장비(MSPP/PTN) 직접 경쟁사, 공공망 |
| 코위버        |        — | —        | 광전송장비, KT 공급 경쟁             |
| 대한광통신      | \~16,963 | N/A (적자) | 광섬유·케이블 — AI 광통신 테마 대장      |
| RFHIC      | \~12,519 | 43.6x    | 통신용 GaN 부품, 흑자              |

### 글로벌 Peer

광전송장비 글로벌 시장은 Ciena(미국), Nokia(핀란드), Huawei(중국), ZTE(중국)가 과점. 한울소재과학은 국내 공공/특수망 틈새에서 외산 대비 보안·커스터마이징 우위로 생존해온 구조다. 반도체 용제에서는 일본 다이셀·KH네오켐 등이 기존 강자.

**포지셔닝**: 글로벌 경쟁력보다는 '국내 공공망 레퍼런스 + 소재 국산화 정책 수혜'라는 로컬 틈새 스토리. 규모·재무체력 모두 열위로, 테마 수급에 주가가 좌우되는 스몰캡.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재           | 비고                         |
| ---------- | ------------ | -------------------------- |
| PER (TTM)  | N/A          | TTM EPS -1,243원 (적자)       |
| PER (Fwd)  | N/A          | 컨센서스 부재                    |
| PBR        | 2.72x        | BPS 1,116원 기준              |
| EV/EBITDA  | N/A          | EBITDA -221억 (적자)          |
| EV/Revenue | \~9.1x       | EV \~1,226억 ÷ 2025 매출 134억 |
| ROE        | -99.9%       | —                          |
| FCF        | -440억 (2025) | CAPEX 294억 포함              |
| 순차입금비율     | +44.2%       | 2026Q1 63.9%로 악화           |
| 배당수익률      | 0%           | 무배당                        |

### 증권사 목표주가

| 증권사           |   목표가 | 투자의견             | 날짜         |
| ------------- | ----: | ---------------- | ---------- |
| 밸류파인더 (독립리서치) | 제시 없음 | Not Rated (탐방노트) | 2026-04-30 |
| 컨센서스 평균       |     — | —                | —          |

**밸류에이션 판단**: 적자·자본잠식 진행형 기업에 PBR 2.72x, EV/매출 9x는 실적이 아닌 'JKM 양산 + AI 광통신' 기대감의 가격이다. BPS(1,116원)가 분기마다 깎이고 있어 PBR 분모 자체가 축소 중 — 신사업 매출 증빙 전까지는 밸류에이션 지지선이 없다.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "소재 국산화 + AI 광통신, 두 테마의 교차점"

◉ **JKM 양산 개시 임박** — PSM·설치검사 인허가 완료, 2026년 하반기 생산·출하 시 '매출 제로 신사업'이 실적 스토리로 전환 ◉ **EUV PR 원료 국산화 희소성** — 초고순도 PGMEA 국내 생산 기반은 희소, 공급망 다변화 정책 수혜 포지션 ◎ **AI 데이터센터 광통신 투자 사이클** — POTN 상용화로 백본망 교체 수요 대응 가능 ◎ **낮은 시총(1,011억)** — 용제 매출 수백억 가시화 시 리레이팅 폭이 큰 구조 ○ **공공망 유지보수 반복 매출** — 최소한의 바닥 매출원

### 🐻 Bear Case — "현금 9억, 분기 손실 40억 — 시간이 없다"

◉ **유동성 절벽** — 2026Q1 현금 9억, 유동비율 23.8%, Cash Runway 1분기 미만. 추가 증자(희석) 없이는 하반기를 못 버티는 구조 ◉ **관리종목 리스크** — 5년 연속 영업손실로 환기종목 기지정, 2025년 세전손실이 자기자본 100% 수준 ◎ **오버행 상시화** — 행사가 2,304원 BW 인-더-머니 + CB/BW 발행 이력 + 유증 반복. 반등 시마다 물량 출회 ◎ **JKM 퀄 리스크** — 인허가≠수주. 반도체 고객 퀄 6\~18개월, 그 사이 손실은 계속 ○ **본업 수주잔고 3.2억** — 2026년 매출 가시성 사실상 전무

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 20년 된 광전송장비 회사가 본업 붕괴 속에 반도체 소재사로 전환을 시도하는 하이리스크 턴어라운드 베팅. 자산의 절반 이상(유형자산 659억)을 신사업에 걸었고, 그 대가로 재무체력이 소진됐다. JKM 용제가 반도체 고객 퀄을 통과해 유의미한 매출을 내는 시점과 현금이 마르는 시점의 경주다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                           | 시점  | 확인 방법                     |
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| JKM 용제 첫 매출 인식 + 고객사 퀄 통과 공시 | 분기별 | 분기보고서 소재부문 제품 매출, IR 보도자료 |
| 자금조달 성사 (유증/차입) 및 조달 조건      | 수시  | DART 주요사항보고서              |
| 통신부문 신규 수주 회복 (수주잔고 100억+)   | 분기별 | 사업보고서 수주상황                |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **현금 잔고와 조달 공시** — 분기보고서 현금성자산, 유상증자/CB 결정 공시
* ✅ **JKM 소재부문 '제품' 매출** — 상품(희토류) 제외한 자체 생산 매출 발생 여부
* ✅ **관리종목 지정 여부** — 2026 사업연도 세전손실 규모
* ✅ **BW 행사·신주 상장 공시** — 868,055주 물량화 시점