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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 한울소재과학  | 산출 근거                                                               |
| ---------- | ------- | ------------------------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | N/A     | TTM EPS -1,243원 (적자)                                                |
| PER (Fwd)  | N/A     | 컨센서스 부재 (증권사 커버리지 없음)                                               |
| PBR        | 2.72x   | 3,030원 ÷ BPS 1,116원 (자본총계 366억 ÷ 발행주식 33,382,498주)                  |
| EV/EBITDA  | N/A     | TTM EBITDA -221억 (적자)                                               |
| EV/Revenue | \~9.1x  | EV \~1,226억 (시총 1,011억 + 이자부부채 224억 - 현금 9억, 2026Q1) ÷ 2025 매출 134억 |
| ROE        | -99.9%  | 2025 순손실 -365억 ÷ 자본 366억                                            |
| OP Margin  | -183.1% | 2025 OP -246억 ÷ 매출 134억                                             |
| 배당수익률      | 0%      | 무배당                                                                 |

※ KIS API (2026-07-14). DART CFS 기준

**핵심**: 이익 기반 멀티플이 전부 N/A인 적자 기업 — 밸류에이션의 유일한 앵커는 PBR인데, 분기당 -35\~-50억 순손실로 BPS 자체가 빠르게 침식 중이다(2024말 1,433원 상당 → 2025말 1,116원). 현재 멀티플은 JKM 반도체 용제 양산 기대감의 가격이다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

같은 광통신/통신장비 밸류체인에서 시장이 'AI 광통신 인프라' 테마로 묶어 거래하는 국내 상장사를 선정했다. 글로벌 광전송장비 직접 경쟁사(Ciena, Nokia)는 규모 차이가 커 참고용으로만 언급한다.

| 기업             | 국가   | 시총      | Fwd PE     | PBR                  | EV/EBITDA | OP Margin | ROE    |
| -------------- | ---- | ------- | ---------- | -------------------- | --------- | --------- | ------ |
| **한울소재과학**     | 🇰🇷 | 1,011억  | N/A        | 2.72x                | N/A       | -183.1%   | -99.9% |
| 한화비전           | 🇰🇷 | 21,962억 | 48.2x(TTM) | 2.53x                | —         | 5.0%      | 4.0%   |
| 대한광통신          | 🇰🇷 | 16,963억 | N/A (적자)   | 14.62x               | —         | -11.7%    | -28.7% |
| RFHIC          | 🇰🇷 | 12,519억 | 43.6x(TTM) | 3.43x                | —         | 17.9%     | 9.4%   |
| 인텔리안테크         | 🇰🇷 | 7,129억  | 95.5x(TTM) | 2.42x                | —         | 0.9%      | 13.3%  |
| **국내 Peer 평균** | —    | —       | —          | 5.75x (이상치 제외 2.79x) | —         | —         | —      |

※ 소스: KIS/yfinance (2026-07-14 기준). 대한광통신 PBR 14.6x는 AI 광섬유 테마 프리미엄으로 이상치 처리

### 할인율 분석

| 지표         | 한울소재과학 | Peer 평균 (이상치 제외)  | 할인율     |
| ---------- | ------ | ----------------- | ------- |
| PBR        | 2.72x  | 2.79x             | **-3%** |
| Fwd PE     | N/A    | 43\~95x (흑자 Peer) | 비교 불가   |
| EV/Revenue | 9.1x   | —                 | —       |

**포지셔닝**: PBR만 보면 흑자 Peer(한화비전·RFHIC·인텔리안테크)와 같은 밴드에서 거래된다 — 즉 **적자·유동성 위기 디스카운트가 전혀 반영돼 있지 않다.** ROE -100%인 기업이 ROE +4\~13% 기업들과 동일 PBR이라는 것 자체가, 시장이 현재 BS가 아니라 JKM 신사업의 옵션 가치를 사고 있다는 뜻이다. 옵션이 실현되지 않으면 되돌림 폭이 크다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적  | 1.0x   | 1,116원 | **1,116원** | -63.2% |
| 기본   | 2.0x   | 1,116원 | **2,232원** | -26.3% |
| 낙관   | 3.0x   | 1,116원 | **3,348원** | +10.5% |

**PBR 적용 근거**: 히스토리컬 PBR 밴드는 1.2\~2.8x(2021·2022·2024·2025년 말 기준, 테마 급등기였던 2023년 7.9x 제외). 보수적 1.0x는 신사업 기대 소멸 + 지속 적자 시의 청산가치 접근, 기본 2.0x는 밴드 중상단(신사업 기대 일부 유지), 낙관 3.0x는 JKM 양산 매출 가시화로 흑자 Peer 상단 밴드 진입을 가정했다. 단, **연 -300억대 적자가 지속되면 BPS가 2026년 말 800원대로 깎여 각 시나리오 적정주가도 동반 하락**하는 구조임에 유의.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값             | 비고                               |
| ------ | ------------- | -------------------------------- |
| FCF 기준 | -440억원 (2025) | CFO -146억 - CAPEX 294억           |
| 적용 여부  | **적용 불가**     | FCF 음수 — 5년 연속 영업적자 + 대규모 투자 사이클 |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오 | 성장률 | 영구성장률 | EV(억) | 적정주가  | 현재가 대비 |
| ---- | --- | ----- | ----- | ----- | ------ |
| —    | —   | —     | —     | 산출 불가 | —      |

※ FCF가 -440억(매출의 3.3배)인 상태에서 DCF는 가정 놀음이 된다. JKM 매출이 실제 발생해 FCF 궤적이 확인되는 시점(빨라야 2027년)에 재시도하는 것이 정직하다. 그전까지는 PBR 기반 밸류에이션으로 갈음.

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사           | 목표가   | 투자의견      | 방법론                            | 날짜         |
| ------------- | ----- | --------- | ------------------------------ | ---------- |
| 밸류파인더 (독립리서치) | 제시 없음 | Not Rated | 탐방노트 (광통신 수혜 + JKM 국산화 모멘텀 소개) | 2026-04-30 |
| 컨센서스 평균       | —     | —         | —                              | —          |

제도권 증권사 커버리지 전무. 2022년 이후 발간 리포트 0건으로, 기관 수급이 들어올 통로가 없는 개인 수급 종목이다 (20일 기관 순매수 -4.8만주, 외국인 -22.2만주).

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: PBR 기반 확률가중 관점에서 현재가 3,030원은 낙관 시나리오(3,348원)에 근접한 수준 — 업사이드는 JKM 성공 시 +10% 남짓인데 다운사이드는 기대 소멸 시 -60%대로, \*\*리스크/리워드가 뚜렷하게 비대칭(불리)\*\*하다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                            | 방향 | 조정폭                |
| ----------------------------- | -- | ------------------ |
| JKM 초고순도 용제 양산 임박 (소재 국산화 옵션) | ↑  | 현 주가에 이미 상당 반영     |
| AI 광통신 인프라 테마 수급              | ↑  | 테마 순환매 의존          |
| 유동성 위기 (현금 9억, runway <1분기)   | ↓  | 증자 희석 -20\~-30% 상당 |
| 관리종목 지정 리스크 (세전손실/자기자본 100%)  | ↓  | 지정 시 급락 트리거        |
| BW 인-더-메니 오버행 (행사가 2,304원)    | ↓  | 반등 상단 제한           |

**재평가 트리거**: ① JKM 반도체 고객사 퀄 통과·공급계약 공시 ② 희석 부담이 제한적인 조건의 자금조달 성사 ③ 통신부문 대형 수주로 수주잔고 정상화

**결론**: 자산가치·이익가치 어느 쪽으로도 현재가를 정당화하기 어렵다. JKM 매출 증빙 공시가 나오기 전까지는 밸류에이션 관점에서 신규 진입 근거가 없으며, 보유자는 낙관 시나리오 상단(3,300원대)에서 비중 축소가 합리적이다.


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