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# 기초보고서

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## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                 | 소스               |
| ---------------- | ---------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 102710 (KOSDAQ)                    | DART             |
| 대표자              | 지용석·김경미·박기수 (각자대표)                 | DART             |
| 업종               | 기타 화학제품 제조업 (반도체·디스플레이 프로세스케미칼)    | DART             |
| 설립일              | 2000-05-01 (2009-05 코스닥 상장)        | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 14,287,836주                    | DART             |
| 유통주식수            | 약 9,195,171주 (최대주주 등 제외 64.4%)     | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~6,201억원 (CB/BW·스옵 없음 → 희석 요인 부재) | DART             |
| 시가총액             | \~6,201억원 (43,400원 기준)             | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 43,400원 / 11.9x / 1.39x            | KIS (2026-06-29) |
| 52주 고/저          | 62,700원 / 31,650원                  | KIS              |
| 최대주주             | 한국알콜산업(주) 26.13% (특수관계인 합계 35.63%) | DART             |
| 감사의견             | 태성회계법인 — 적정 (2025)                 | DART             |
| 결산월              | 12월                                | DART             |

※ 한국알콜산업그룹 계열. 대표 주력은 반도체·디스플레이 공정용 특수화학(프로세스케미칼). 외국인 지분율 약 21%.

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## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

동사는 **전자재료 단일 사업부문**으로, 회계상 사업부문 구분은 「반도체/디스플레이전자재료」 하나다. 실질 구성은 매출유형(자체 제품 / 상품 / 기타)으로 나뉜다.

| 매출유형   | 주요 품목                   |    매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| ------ | ----------------------- | --------: | ----: | -----: |
| 제품     | 프로세스케미칼(식각액·신너·현상액·박리액) |     5,224 |  77.9 | +10.9% |
| 상품     | 외부 매입 후 재판매(불산계 식각액 등)  |     1,382 |  20.6 | +32.4% |
| 기타     | 화인케미칼·컬러페이스트 등          |       102 |   1.5 | +44.4% |
| **합계** |                         | **6,709** | 100.0 | +15.2% |

※ 2025.12 사업보고서 「매출 및 수주상황」 기준(천원→억원 환산). 내수 5,391억(80.4%)·수출 1,318억(19.6%).

### 핵심 사업: 반도체·디스플레이 프로세스케미칼

동사는 메모리·파운드리·디스플레이 공정에 투입되는 **습식 공정화학(wet process chemicals)을 가장 폭넓게 보유한 국내 중견 소재사**다. 식각액(Etchant), 신너(Thinner), 현상액(Developer), 박리액(Stripper)의 4대 프로세스케미칼이 제품 매출의 중심이며, 여기에 화인케미칼(포토레지스트용 원료)·컬러페이스트가 더해진다.

* **국내**: 삼성전자·SK하이닉스·디스플레이 패널사에 직납. 거래 품목별 전담 영업팀 운영, 99.9% 직접판매 구조.
* **해외**: 중국(ENF China Holdings) 디스플레이 법인 호실적, 미국(ENF USA Holdings) 파운드리 고객 대응 거점. 수출 비중 19.6%.
* **신사업**: ① CMP 슬러리 — 유비머트리얼즈(2021.11 지분 60.75% 인수) ② **불산(HF) 내재화** — 팸테크놀로지 1Q26 연결 편입(불산계 식각액 원료 자급).

### 비즈니스 특성

* **소재 락인(Lock-in)**: 공정 인증을 통과한 케미칼은 교체 비용·수율 리스크가 커 거래 지속성이 높다. 고객 요구에 맞춘 맞춤형 배합이 진입장벽.
* **고집적화 레버리지**: 3D NAND 단수 증가·DRAM 미세화·EUV 적용 확대 시 웨이퍼당 식각·세정 스텝이 늘어 **케미칼 소비량이 웨이퍼 투입량보다 빠르게 증가**.
* **원가 민감도(양날의 검)**: 신너·스트리퍼 등은 PO(프로필렌옥사이드) 등 석유화학 원재료 기반 → 유가에 마진이 민감. 반대로 불산계 식각액은 형석(광물) 기반으로 유가 무관, 팸테크놀로지 내재화로 원가 방어력 강화.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 직납. 국내 메모리 2사(삼성·SK하이닉스) + 디스플레이 패널사 집중. 대금 회수 0\~3개월(대부분 2개월 내).
* **매입/원가**: 핵심 원재료 — 형석(불산계 식각액), 과산화수소(과수계 식각액), PO·PGMEA(신너), DMSO(스트리퍼). 2025 매출원가율 약 76%(GPM 23.6%). 유가·PO 가격이 분기 마진의 핵심 변수.

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 6,802 | +30.4% | 646     | +148.6% | 450    | 9.5    | 6.6    |
| 2023  | 5,748 | -15.5% | 247     | -61.8%  | -232   | 4.3    | -4.0   |
| 2024  | 5,824 | +1.3%  | 593     | +140.2% | 297    | 10.2   | 5.1    |
| 2025  | 6,709 | +15.2% | 781     | +31.6%  | 503    | 11.6   | 7.5    |
| 2026E | 7,292 | +8.7%  | 823     | +5.4%   | 600    | 11.3   | 8.2    |
| 2027E | 8,116 | +11.3% | 1,181   | +43.5%  | 892    | 14.5   | 11.0   |

※ 소스: DART CFS / 2026E 컨센서스 / 2027E NH투자증권(2026.05). 2023년 순손실은 업황 둔화 + 일회성 손상.

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q2 | 1,509 | +9.0%  | 166     | +267.6% | 100    | 11.0   | 6.6    |
| 2024Q3 | 1,664 | +17.2% | 199     | +91.7%  | 120    | 12.0   | 7.2    |
| 2024Q4 | 1,220 | -20.0% | 153     | +235.1% | 27     | 12.6   | 2.2    |
| 2025Q1 | 1,578 | +10.2% | 215     | +185.6% | 145    | 13.6   | 9.2    |
| 2025Q2 | 1,642 | +8.8%  | 235     | +41.6%  | 151    | 14.3   | 9.2    |
| 2025Q3 | 1,721 | +3.4%  | 220     | +10.6%  | 159    | 12.8   | 9.2    |
| 2025Q4 | 1,768 | +44.9% | 111     | -27.5%  | 65     | 6.3    | 3.7    |
| 2026Q1 | 1,709 | +8.3%  | 249     | +16.1%  | 195    | 14.6   | 11.4   |

※ Q4 = 연간 - Q1\~Q3 산출 | 분기 순이익은 NH 추정 보정 | 소스: DART CFS

**매출 추세**: 2024Q4를 일회성 비용 바닥으로 2025년 내내 우상향, 2026Q1 1,709억(+8.3% YoY). 메모리 업황 회복과 소재 납품량 증가가 탑라인을 견인.

**영업이익/마진**: 2025Q4 OPM 6.3%는 일회성 비용·연말 정산 효과로 일시 급락한 이상치. 2026Q1 OPM 14.6%로 정상화 — **팸테크놀로지 연결 편입과 중국 디스플레이 법인 호실적, 우호적 환율**이 동시 작용한 분기 최고 수준 마진.

### 재무상태표 요약

| 항목       |  2023 |  2024 |  2025 |
| -------- | ----: | ----: | ----: |
| **자산총계** | 6,586 | 7,236 | 7,493 |
| (현금성자산)  |   464 |   385 |   787 |
| (매출채권)   |     — |   772 |   754 |
| (재고자산)   |   740 |   697 |   673 |
| (유형자산)   | 3,639 | 4,113 | 4,209 |
| **부채총계** | 2,924 | 3,222 | 2,992 |
| (이자부부채)  |   614 | 1,980 | 1,405 |
| **자본총계** | 3,662 | 4,014 | 4,501 |

※ 소스: DART CFS

**재무상태 해석**: 2024년 CAPEX 확대로 이자부부채가 1,980억까지 늘었으나, 2025년 영업현금흐름(CFO 1,030억) 호조로 차입금을 1,405억까지 상환하고 현금을 787억으로 두 배 확충. **부채비율 66.5%로 개선**, 순현금 전환(2027F)이 가시권. 유형자산은 증설 사이클로 꾸준히 증가.

### 핵심 재무비율

| 항목          |   2023 |     2024 |     2025 |
| ----------- | -----: | -------: | -------: |
| ROE         |  -6.3% |     7.4% |    11.2% |
| 부채비율        |  79.8% |    80.3% |    66.5% |
| 순차입금비율      |   4.1% |    39.7% |    13.7% |
| 유동비율        | 100.1% |    87.5% |   117.8% |
| FCF         |  -552억 |    +212억 |    +410억 |
| 배당수익률       |   0.2% |     0.9% |     0.4% |
| Cash Runway |  8개 분기 | 흑자 — N/A | 흑자 — N/A |

### 실적 해석

2023년 적자(순손실 -232억)는 메모리 다운사이클 + 손상 인식이 겹친 저점이었고, 이후 2024\~2025년 **V자 회복**. 2025년 영업이익 781억은 역대 최고 수준이며 ROE 11.2%로 복귀. 2026Q1 OPM 14.6%·순이익 195억은 자회사 편입 효과가 본격 반영된 신호다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 반도체 고집적화 → 소재 사용량 구조적 증가 ⭐⭐⭐ (◉)** 3D NAND 단수 증가(96단 이상부터 특수 습식식각 필수, 1,000단 로드맵), DRAM 미세화, HBM 적층, EUV 확대로 웨이퍼당 식각·세정·박리 스텝이 늘어난다. 2026 DRAM капex +14%($61.3B), NAND 장비 시장 +12.7%. 소재 소비량이 웨이퍼 투입량보다 빠르게 증가하는 **구조적 수량 성장**.

**동력 2: 불산(HF) 수직계열화 — 팸테크놀로지 연결 ⭐⭐⭐ (◎)** 2021년 일본 수출규제 이후 불산 국산화의 핵심 수혜. 팸테크놀로지(불산 제조)를 1Q26 연결 편입하며 **불산계 식각액 원료를 내재화** → 마진 레버리지 + 일본(Morita 등) 의존 탈피. 고순도 불산 양산 본격화 예정.

**동력 3: 미국 파운드리 진출(ENF USA) ⭐⭐ (◎)** 미국 법인이 파운드리 고객사의 CIS·ASIC 물량을 수주하며 가동률·마진 개선 전망. 다만 가동 시점 지연 시 적자 지속 리스크 병존.

**동력 4: 고부가 신제품 파이프라인 ⭐⭐ (○)** NAND용 **고선택비 인산 식각액**, **고순도 불산**, HBM용 신너·스트리퍼 출하 확대. 제품 Mix 고도화로 ASP·마진 상향 여지.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                  | 소스   |
| - | -------- | ------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (태성회계법인)       | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음                | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 35.63% (그룹 지배 안정) | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 공시상 유의미 물량 없음    | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 66.5% (양호)        | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 117.8% (양호)       | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                             |
| ------------ | -----: | ------------------------------ |
| 최대주주 및 특수관계인 |  35.63 | 한국알콜산업 26.13% + 지용석 대표 7.00% 등 |
| 자사주          |    \~0 | 유의미 물량 없음                      |
| 기타 유통주식      |  64.37 | 외국인 약 21%, 브이아이피자산운용 8.3%      |

**오버행 부재**: CB·BW·스톡옵션·유상증자 이력이 없어 **희석/전환 물량에 의한 오버행 리스크가 구조적으로 없다.** 한국알콜산업그룹의 안정적 지배와 더불어 수급상 깨끗한 구조.

### 기타 리스크

* **유가·원재료 가격**: 신너·스트리퍼·과수계 식각액의 원재료(PO, 프로필렌, LNG)가 유가·석유화학 사이클에 연동. WTI 100불 지속 시 2026 이익률 하향 압력(NH 추정 전제).
* **전방 수요 변동**: 메모리 다운사이클 재현 시 소재 납품량 감소 → 2023년형 적자 가능성(투자 아이디어 반박 논리).
* **미국 법인 가동 지연**: ENF USA 가동률 정상화가 늦어지면 해외 적자 지속.
* **신제품 출시 지연**: 고선택비 인산 식각액·고순도 불산 양산 일정 불확실 시 2026 마진 모멘텀 약화.

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업            |  시총(억원) | PER   | 특징                                       |
| ------------- | ------: | ----- | ---------------------------------------- |
| **이엔에프테크놀로지** | \~6,201 | 11.9x | 습식 프로세스케미칼 풀라인 + CMP슬러리. 밸류 최저           |
| 솔브레인          |       — | \~19x | 식각·세정·CMP·precursor 1위. 불산 국산화 주역. 직접 경쟁 |
| 한솔케미칼         |       — | \~17x | 과산화수소·precursor 강자. ROE 15%+             |
| 동진쎄미켐         |       — | —     | 포토레지스트 국내 1위 + 프로세스케미칼                   |

※ 램테크놀러지(불산계 식각액)·후성(불산 원료)·원익머트리얼즈(특수가스)·케이씨텍(CMP)이 인접 경쟁군.

### 글로벌 Peer

Entegris(미국, 종합소재, PER \~39x), DuPont(미국, PER \~21x), Resonac·Fujimi(CMP), Cabot Microelectronics(CMP 슬러리 1위) 등이 글로벌 비교군.

**포지셔닝**: 가스(후성·원익)·과산화수소(한솔)·PR(동진)이 특정 품목 특화라면, \*\*동사는 습식 케미칼을 가장 넓게 커버(식각액·신너·현상액·박리액·고순도불산·CMP슬러리)\*\*하면서도 솔브레인 대비 절반 수준 밸류에 거래. 규모는 작지만 품목 다각화와 불산 내재화가 차별점.

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## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재      | 비고                                |
| --------- | ------- | --------------------------------- |
| PER (TTM) | 11.9x   | EPS 3,635원 (순이익 503억 ÷ 1,429만주)   |
| PER (Fwd) | \~10.3x | 2026E EPS \~4,200원(컨센서스) 반영       |
| PBR       | 1.39x   | BPS 31,327원 기준                    |
| EV/EBITDA | \~5.4x  | EV \~6,820억 ÷ TTM EBITDA \~1,306억 |
| ROE       | 11.2%   | TTM 순이익 503억 ÷ 자본 4,501억          |
| FCF       | +410억   | CFO 1,030억 - CAPEX 620억           |
| 순차입금비율    | 13.7%   | 순차입금 \~618억 (2027F 순현금 전환 전망)     |
| 배당수익률     | 0.4%    | DPS 200원                          |

### 증권사 목표주가

| 증권사     |       목표가 | 투자의견 | 날짜         |
| ------- | --------: | ---- | ---------- |
| NH투자증권  |   67,000원 | 매수   | 2026-05-15 |
| 한국투자증권  |   65,000원 | 매수   | 2026-05-15 |
| DS투자증권  |   61,000원 | 매수   | 2026-05    |
| 컨센서스 평균 | \~64,000원 | 매수   | —          |

**밸류에이션 판단**: 현재가 43,400원은 컨센서스 평균 목표가(\~64,000원) 대비 약 **-32%** 위치. 2026E PER 10.3x·PBR 1.39x로 국내 동종(솔브레인 \~19x, 한솔 \~17x) 및 글로벌 Peer 대비 **현저한 할인** 상태. 2027년 이익 정상화(OP +44%) 시 PER 8.4x로 추가 디레이팅 → 저평가 매력 부각.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "고집적화 수량 성장 × 불산 내재화 마진 점프"

◉ **구조적 수량 성장** — 3D NAND 단수↑·DRAM 미세화로 웨이퍼당 소재 소비량이 출하량보다 빠르게 증가, 메모리 슈퍼사이클 직접 수혜 ◉ **마진 레버리지** — 팸테크놀로지 불산 내재화 + Mix 고도화로 OPM 11.6%(25) → 16.9%(28F), 순이익 503억 → 1,140억 ◎ **밸류 디스카운트** — PER 10.3x로 솔브레인·한솔 대비 50% 할인, 오버행/희석 요인 부재 ◎ **재무 개선** — 순차입금 축소, 2027F 순현금 전환, ROE 11%→17% 우상향 ○ **신제품 옵션** — 고선택비 인산 식각액(NAND)·고순도 불산·HBM 소재 출하 확대

### 🐻 Bear Case — "유가·전방 변동성에 흔들리는 소재주"

◉ **유가 민감도** — 신너·스트리퍼 원재료(PO)가 유가 연동, WTI 고공 시 2026 이익률 하향(NH도 26년 둔화 전망) ◉ **전방 사이클 리스크** — 메모리 다운사이클 재현 시 2023년형 적자(-232억) 재발 가능 ◎ **미국 법인 불확실성** — ENF USA 가동 지연 시 해외 적자 지속, 신제품 출시 일정 불투명 ◎ **2026 이익 정체** — 컨센서스 2026E OP +5% 그쳐, 본격 성장은 2027년에 집중(시간 리스크) ○ **소형주 유동성** — 시총 6천억대 코스닥, 외국인·기관 매매에 변동성 큼

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 메모리·디스플레이 공정의 습식 케미칼을 폭넓게 공급하는 **고집적화 구조적 수혜 소재사**. 오버행·희석 요인이 없는 깨끗한 자본구조에 불산 내재화로 원가 방어력을 강화 중. 2023년 적자를 딛고 2025년 역대 최고 영업이익(781억)으로 복귀했고, 마진은 2028년까지 우상향 궤도.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                | 시점         | 확인 방법                     |
| ----------------- | ---------- | ------------------------- |
| 분기 OPM 13%+ 정상 유지 | 분기별        | 2026Q2\~ 실적, 팸테크 연결 마진 기여 |
| 유가·PO 가격 안정       | 분기별        | WTI / PO 스팟 가격 추이         |
| 미국 법인 흑자 전환       | 연간         | ENF USA 가동률·CIS/ASIC 수주   |
| 신제품 양산 매출 인식      | 2026\~2027 | 고선택비 인산 식각액·고순도 불산 출하     |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **분기 OPM·자회사 기여** — 팸테크놀로지·중국 법인 연결 이익 추이
* ✅ **메모리 업황** — DRAM/NAND capex, 가동률, 소재 납품량
* ✅ **원재료 가격** — 유가·PO·형석 가격 (마진 직결)
* ✅ **밸류 갭 해소** — 솔브레인·한솔 대비 PER 할인율 축소 여부


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