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# Deep Dive

## Executive Summary

예스티(122640)는 반도체·디스플레이 **열처리 장비**(칠러·퍼니스·가압큐어) 전문기업으로, 핵심 성장축은 \*\*HPA(고압어닐링)\*\*다. \*\*125매 동시처리 HPA를 세계 최초로 개발(생산성 +60%)\*\*해 글로벌 메모리사에 납품을 확정(2026 하반기)했고, HBM·DRAM CAPEX 수혜로 \*\*2026E 매출 1,462억(+68%)·영업이익 283억(+645%)\*\*의 폭발 성장이 전망된다(리딩투자 목표가 35,000원). 2021\~2023 적자 → 2024 흑전(OP 113억) → 2025 부진(OP 38억)을 거쳐 2026Q1 회복(OP 31억). 부채비율 66.5%(BS 정합)·현금 223억의 양호한 재무. 주가는 1년 +125%·당일 +16.44%(거래량 3.51배) 신고가로, 현재 이익이 미미해 \*\*TTM PER 1091x(2026E \~32x)\*\*의 고밸류·CB 희석(전환가 10,191원)·HPSP 경쟁이 부담이다. 확률가중 적정주가 **\~31,000원(-7%)**. 결론: HPA·HBM 모멘텀은 강하나 +125% 급등에 선반영 — **추격보다 눌림목(27,598\~28,919원) + HPA 납품·실적 확인 후 분할**.

## 1. 비즈니스 모델 분석

### 사업 포트폴리오 (2025)

| 사업부문     |    비중 | 내용                    |
| -------- | ----: | --------------------- |
| 제품매출(장비) | 79.0% | 칠러·퍼니스·가압큐어·라미네이터·HPA |
| 부품·인프라   | \~21% | 종속사: 히팅자켓·클린후드·다이아몬드휠 |

평택·인천·베트남 생산. 5개 종속회사(예스히팅테크닉스·와이디아이 등).

### 핵심 기술 / 경쟁우위

* **HPA(고압어닐링) 125매 세계 최초**: 산화공정 웨이퍼 표면 결함을 수소·중수소로 치환해 특성·수율 향상. 125매 동시처리로 생산성 +60%. 세계 최초 글로벌 메모리 납품 확정.
* **열처리 장비 통합**: 칠러(온도제어)·퍼니스(열처리)·가압큐어 등 반도체·디스플레이 열처리 라인업.
* **공정 인프라·부품**: 종속사 통한 히팅자켓·클린후드·다이아몬드휠 등 반도체 공정 부품.

### 사업 포지셔닝

예스티는 반도체 전공정 가치사슬의 **열처리·어닐링 장비 공급자**다. HPA 시장은 HPSP가 선도(고마진·고밸류)하나, 예스티가 125매 대용량 장비로 진입해 HBM·DRAM 수요를 노린다. 본업(열처리)이 캐시 베이스, HPA가 신성장 엔진이다.

## 2. 시장 환경·산업 분석

### 글로벌 시장 규모

* **HPA(고압어닐링) 시장**: 첨단 DRAM·HBM 공정에서 수율 향상을 위한 어닐링 수요 증가. HPSP가 개척한 시장이 HBM·첨단공정으로 확대.
* **HBM·DRAM CAPEX**: AI 메모리 슈퍼사이클로 2026년 고객사 CAPEX 본격 증가. 전공정 장비 수혜.

### 수요 동인

1. **HPA의 DRAM·HBM 진입**: 125매 세계 최초 HPA 글로벌 메모리 납품(2026 하반기). HPA 적용 공정 확대.
2. **HBM CAPEX**: 2026 고객 CAPEX 증가, HBM향 장비 기대 상회 성장.
3. **첨단공정 수율**: 미세화·고단적층으로 어닐링·열처리 수요.
4. **열처리 본업·부품**: 반도체·디스플레이 CAPEX 회복.

### 경쟁 환경

| 경쟁사        | 포지션                  |
| ---------- | -------------------- |
| HPSP       | HPA(고압수소어닐링) 선도, 고마진 |
| 원익IPS·유진테크 | 증착·열처리 종합            |
| AMAT·TEL   | 글로벌 WFE 열처리          |
| **예스티**    | 125매 HPA 진입, 열처리     |

HPSP가 HPA 시장을 선도하는 가운데, 예스티가 125매 대용량·특허 리스크 해소로 진입. 점유·마진 경쟁이 관건.

### HPA 시장 진입의 정량적 의미

HPA(고압어닐링)는 그간 HPSP가 사실상 독점하며 OPM 40%+의 고마진을 누려온 niche 시장이다. 예스티의 진입 논리는 ① **125매 대용량**(생산성 +60%)으로 대량 양산 라인에 차별화 ② 특허 리스크 해소로 진입 장벽 통과 ③ HBM·첨단 DRAM에서 HPA 적용 공정이 늘며 시장 자체가 커지는 국면이다. 독점이 복점(duopoly)으로 가면 예스티는 신규 점유를 확보하고, HPA 고마진(HPSP 수준)이 예스티 OPM을 4.4%(2025)→19%(2026E)로 끌어올리는 동력이 된다. 다만 ① HPSP의 기술·고객 관계 ② 예스티 양산 수율·신뢰성 검증 ③ 고객의 멀티 벤더 채택 의지가 변수다. 즉 "HPA 시장 진입"이 "지속 점유·고마진"으로 이어지는지가 핵심이며, 2026 하반기 납품·재주문이 그 첫 증거다.

## 3. 재무 분석

### 연간 손익 (연결, 억원) + 2026E

| 연도    |    매출 |    YoY | 영업이익 |   순이익 |    OPM |
| ----- | ----: | -----: | ---: | ----: | -----: |
| 2021  |   724 |      — | -111 |  -216 | -15.3% |
| 2022  |   760 |  +5.0% | -169 |   -52 | -22.2% |
| 2023  |   798 |  +5.0% |   -4 |  -287 |  -0.5% |
| 2024  | 1,001 | +25.4% |  113 |   112 |  11.3% |
| 2025  |   871 | -13.0% |   38 |     7 |   4.4% |
| 2026E | 1,462 |   +68% |  283 | \~230 |  \~19% |

2021\~2023 적자 후 2024 흑전(OP 113억), 2025 부진(OP 38억·매출 -13%). **2026E HPA·HBM으로 OP +645%(283억) 폭발 전망**이 투자 논리의 핵심.

### 분기 추세 (연결, 억원)

| 분기     |  매출 |    YoY | 영업이익 |    OPM |
| ------ | --: | -----: | ---: | -----: |
| 2024Q1 | 232 | +56.4% |   25 |  10.8% |
| 2024Q2 | 278 | +36.0% |   28 |  10.1% |
| 2024Q3 | 233 | +32.2% |   43 |  18.5% |
| 2024Q4 | 258 |  -4.1% |   16 |   6.2% |
| 2025Q1 | 251 |  +8.3% |   22 |   8.8% |
| 2025Q2 | 238 | -14.4% |   28 |  11.8% |
| 2025Q3 | 187 | -19.8% |   11 |   5.9% |
| 2025Q4 | 195 | -24.6% |  -24 | -12.3% |
| 2026Q1 | 275 |  +9.6% |   31 |  11.3% |

**핵심 해석**: 2024 호조 후 2025 부진(2025Q4 OP -24억 적자)으로 분기 변동 극심. **2026Q1 매출 275억(+9.6%)·OP 31억으로 회복**, HPA 납품(2026 하반기) 본격화 전 회복 국면. 2026E OP +645% 실현 여부가 분기 실적으로 검증된다.

### 정상화 이익력 (2026E 전제)

HPA 매출이 본격화되면 매출 871억(2025)→1,462억(2026E)·OP 38억→283억으로 OPM 4.4%→19%로 점프한다. HPA는 고마진(HPSP OPM 40%+ 참고) 장비로, 매출 믹스에서 HPA 비중이 커질수록 마진 레버리지가 강하다. 다만 이는 HPA 납품·매출화의 실현을 전제하며, 검증 전까지는 시나리오다.

### 재무건전성 (2025, 억원)

| 항목    |       값 |
| ----- | ------: |
| 자산총계  |   2,264 |
| 현금성자산 |     223 |
| 유형자산  |     616 |
| 유동자산  |     855 |
| 유동부채  |     602 |
| 자본총계  |   1,360 |
| 부채비율  | \~66.5% |

부채비율 66.5%(BS 정합)·현금 223억·유동비율 142%의 양호한 재무. HPA 양산 투자 여력 보유.

## 4. 경쟁력·해자 분석

### 강점

| 요소             | 강도  | 근거                   |
| -------------- | --- | -------------------- |
| HPA 125매 세계 최초 | ★★★ | 생산성 +60%, 글로벌 메모리 납품 |
| HBM·DRAM 수혜    | ★★★ | 2026 CAPEX 본격화       |
| 열처리 본업·부품      | ★★  | 칠러·퍼니스, 종속사 부품       |
| 재무 양호          | ★★  | 부채비율 66.5%·현금 223억   |

### 약점

| 요소            | 강도  | 근거                     |
| ------------- | --- | ---------------------- |
| 고밸류·2026E 의존  | ★★★ | PER 1091x(현), 2026E 기반 |
| HPSP 경쟁·검증 부족 | ★★  | HPA 점유·마진 미검증          |
| CB 희석         | ★★  | CB 6회차 잔액 150억         |
| 장비 사이클·변동     | ★★  | 분기 OP 변동(2025Q4 -24억)  |

## 5. Bull Case 정량 분석

**Bull 1 — HPA 125매 세계 최초·HBM (★★★)** 세계 최초 125매 HPA 글로벌 메모리 납품 확정(2026 하반기). HPA의 DRAM·HBM 진입으로 HPSP 독점 시장 진입. 생산성 +60% 경쟁력.

**Bull 2 — 2026E 폭발 성장 (★★★)** 2026E 매출 +68%·OP +645%(283억). HPA 매출 본격화로 OPM 4.4%→19% 점프. AI 메모리 CAPEX 수혜.

**Bull 3 — HBM·DRAM CAPEX (★★)** 2026 고객 CAPEX 본격화. HBM향 장비 기대 상회 성장 가능성. 멀티 고객 확대 여지.

**Bull 4 — 열처리 본업·재무 (★★)** 칠러·퍼니스 등 열처리 본업 캐시 + 종속사 부품. 부채비율 66.5%·현금 223억 양호.

## 6. Bear Case 정량 분석

**Bear 1 — 고밸류·2026E 의존 (★★★)** TTM PER 1091x(2026E \~32x). 2026E 폭발 전망 기반 밸류로, HPA 매출화 미달 시 큰 폭 조정. 보수 PER 20x·EPS 800 = 16,000원(-53%).

**Bear 2 — HPA 실행·HPSP 경쟁 (★★★)** HPSP가 HPA 시장 선도(고마진). 예스티 125매 양산·수율·점유 입증 필요. 경쟁·고객 다변화 리스크.

**Bear 3 — 신고가 급등·CB 희석 (★★)** 1년 +125%·거래량 3.51배 신고가. CB 6회차 잔액 150억(+230% 인더머니) 매물. 기대선반영.

**Bear 4 — 장비 사이클·분기 변동 (★★)** 반도체 CAPEX·분기 OP 변동(2025Q4 -24억). 수주 인식 시점에 따른 변동성.

**다운사이드 정량 (2026E 미달 시)** 현재가 33,650원에서 하방을 정량화하면: ① HPA 납품 지연·2026E OP가 컨센(283억)의 절반(\~140억)에 그칠 경우 EPS \~650원·PER 25x = \~16,000원(-52%) ② HPA 매출화하나 멀티플 정상화(PER 30x→20x) → \~22,000원(-35%). 현재 이익이 미미해 밸류 전체가 2026E 전망에 의존하므로, 전망 미달 시 -35\~52%의 비대칭 하방이 열린다. 성장주의 "전망 베팅" 특성상, 좋은 소식은 가격에 있고 실망은 가격에 없다.

## 7. 밸류에이션 시나리오

### PER 시나리오 (2026\~2027E EPS)

| 시나리오 | PER |    EPS |    적정주가 |    상승률 |
| ---- | --: | -----: | ------: | -----: |
| 보수   | 20x |   800원 | 16,000원 | -52.5% |
| 기본   | 30x | 1,065원 | 31,950원 |  -5.1% |
| 낙관   | 35x | 1,400원 | 49,000원 | +45.6% |
| 극낙관  | 40x | 1,700원 | 68,000원 |  +102% |

### PBR 시나리오 (BPS 6,379원)

| 시나리오 |  PBR |    적정주가 |    상승률 |
| ---- | ---: | ------: | -----: |
| 보수   | 3.0x | 19,137원 | -43.1% |
| 기본   | 5.0x | 31,895원 |  -5.2% |
| 낙관   | 7.0x | 44,653원 | +32.7% |

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오     |   확률 |          적정주가 |        기여 |
| -------- | ---: | ------------: | --------: |
| 보수       |  35% |       17,500원 |     6,125 |
| 기본       |  40% |       31,000원 |    12,400 |
| 낙관       |  18% |       46,000원 |     8,280 |
| 극낙관      |   7% |       64,000원 |     4,480 |
| **가중평균** | 100% | **\~31,290원** | **-7.0%** |

## 8. 리스크 분석

### 정량 리스크 매트릭스

| # | 리스크               | 발생확률 | 영향 | 대응              |
| - | ----------------- | ---- | -- | --------------- |
| 1 | 2026E OP +645% 미달 | 중상   | 큼  | 분기 OP·HPA 매출 추적 |
| 2 | HPA 매출화 지연        | 중    | 큼  | 납품·수주 공시        |
| 3 | HPSP 경쟁·점유        | 중    | 큼  | HPA 점유·마진       |
| 4 | 밸류 정상화            | 중상   | 큼  | 눌림목·분할          |
| 5 | CB 희석             | 중    | 중  | 전환·매도           |
| 6 | 장비 사이클·고객 CAPEX   | 중    | 큼  | 반도체 투자          |
| 7 | 신고가 변동성           | 높음   | 중  | 포지션 관리          |

### 정성 리스크

* **2026E 의존**: 현재 이익 미미, 밸류가 2026E 폭발 전망에 의존. 실현 불확실성 본질적.
* **HPSP 경쟁**: HPA 시장 강자 대비 점유·마진 검증 부족.
* **사이클·CB**: 장비 CAPEX 사이클·CB 희석.

### 헷지 포인트

* 부채비율 66.5%·현금 223억·유동비율 142% 재무 안정.
* HPA 125매 세계 최초·글로벌 납품 확정의 구조적 catalyst.
* 열처리 본업 캐시 베이스.

## 9. 투자 전략·결론

### 단계별 진입 전략

| 구간 | 가격대                               | 비중 | 조건                |
| -- | --------------------------------- | -- | ----------------- |
| 1차 | 28,919원 (피보 0.236)·27,598원 (MA20) | 소액 | 눌림목·지지 확인         |
| 2차 | 25,830원 (MA60·피보 0.5 PRZ)         | 분할 | HPA 납품·실적 확인      |
| 3차 | 19,137원 (보수 밸류대)                  | 분할 | 사이클 지지 + 2026E 검증 |

※ 1년 +125%·고밸류를 감안해 **추격 금지·눌림목 분할** 원칙.

### 매도 시그널

| 조건                 | 액션    |
| ------------------ | ----- |
| MA20(27,598원) 이탈   | 비중축소  |
| HPA 납품 지연·2026E 미달 | 축소·관망 |
| HPSP 경쟁 심화·점유 부진   | 재평가   |
| CB 대량 전환·매도        | 점검    |

### 타임프레임

| 기간   | Bear    | Base    | Bull    |
| ---- | ------- | ------- | ------- |
| 6개월  | 25,000원 | 32,000원 | 37,000원 |
| 12개월 | 17,500원 | 35,000원 | 49,000원 |
| 24개월 | 17,500원 | 40,000원 | 68,000원 |

**시나리오 분기점**: 6\~12개월 내 ① HPA 125매 납품·매출화(2026 하반기) ② 2026E OP +645% 실현이 확인되면 Base→Bull(37,000\~49,000원), HPA 지연·2026E 미달 시 Base→Bear(밸류 정상화 17,500\~25,000원). 24개월은 HPA의 HBM/DRAM 본격 확대·HPSP 대비 점유 입증이 Bull(68,000원) 실현의 전제다.

### 투자 매력도 스코어카드

| 항목     |  점수(5점) | 코멘트                              |
| ------ | :-----: | -------------------------------- |
| 사업 경쟁력 |   ★★★½  | HPA 125매 세계 최초, 열처리 본업           |
| 성장성    |  ★★★★½  | 2026E OP +645%, HBM·HPA          |
| 수익성    |    ★★   | 2025 부진, 2026E 급증 전망             |
| 재무 안정성 |   ★★★½  | 부채비율 66.5%·현금 223억               |
| 촉매 강도  |   ★★★★  | HPA 납품 확정·HBM CAPEX              |
| 밸류 매력  |    ★★   | PER 1091x(현)·2026E 32x, +125% 급등 |
| **종합** | **★★★** | 강력한 catalyst vs 고밸류·실행           |

### 핵심 결론

예스티는 **HPA(고압어닐링) 125매 세계 최초 장비를 글로벌 메모리사에 납품 확정**하며 HBM·DRAM 슈퍼사이클의 핵심 수혜 모멘텀을 확보했다. 2026E 매출 +68%·영업이익 +645%(283억)의 폭발 성장 전망은 강력하고, 부채비율 66.5%·현금 223억의 재무도 양호하다. HPA의 DRAM 진입은 HPSP 독점 시장을 여는 의미 있는 사건이다.

그러나 **가격이 기대를 선반영**했다. 현재 이익이 미미해 TTM PER 1091x이고, 2026E PER \~32x도 폭발 성장이 실현돼야 정당화된다. 1년 +125% 급등·신고가·거래량 3.51배는 HPA·HBM 기대가 상당 부분 반영됐음을 보여준다. 확률가중 적정주가(\~31,000원)가 현재가(33,650원)를 소폭 하회하며, HPA 매출화 미달·HPSP 경쟁·CB 희석이 하방 리스크다.

따라서 **추격보다 눌림목(27,598\~28,919원) 분할 접근**을 권한다. HPA·HBM 폭발 성장에 베팅하려면 ① HPA 125매 납품·매출화(2026 하반기) ② 2026E OP +645% 분기 진척 ③ HPSP 대비 점유·마진을 확인하며 비중을 조절하고, 고밸류·CB·사이클을 전제로 관리하는 것이 합리적이다. 2026 하반기 HPA 납품이 첫 검증 관문이다.

## 10. 체크리스트·모니터링 포인트

### 분기별 KPI 모니터링

| 분기     | 포커스          | 의사결정 기준               |
| ------ | ------------ | --------------------- |
| 2026Q2 | 매출·OP·HPA 진척 | OP 회복·수주 시 긍정         |
| 2026Q3 | HPA 납품 시작    | 125매 HPA 매출 인식 시 Bull |
| 2026Q4 | HPA 본격 매출    | 연 OP 283억 경로 시 낙관     |
| 2027   | HPA 확대·고객    | HBM/DRAM 추가 수주        |

### 핵심 KPI 검증

* ✅ **HPA 125매 납품·매출화**: 2026 하반기 글로벌 메모리 (Bull 핵심)
* ✅ **분기 영업이익**: 2026E OP 283억 경로
* ✅ **HBM·DRAM CAPEX**: 고객 투자·HPA 추가 수주
* ⚠️ **HPSP 경쟁**: HPA 점유·마진 입증
* ⚠️ **CB 희석·밸류**: CB 6회차 매물, 2026E 검증

### 산업 동향 모니터링

1. HBM·DRAM CAPEX·고객 투자 사이클
2. HPA(고압어닐링) 시장·HPSP 동향
3. 첨단공정(미세화·고단적층) 어닐링 수요
4. 반도체 열처리 장비 Peer(원익IPS·유진테크)
5. 글로벌 메모리(삼성·SK하이닉스·마이크론) CAPEX
6. CB 전환·수급

### 보고서 작성자 견해

예스티는 "강력한 단일 catalyst(125매 HPA)에 베팅하는" 성장주다. HPA의 DRAM 진입은 HPSP가 독점하던 고마진 시장을 여는 의미 있는 사건이고, 세계 최초 125매·글로벌 메모리 납품 확정은 그 진정성을 뒷받침한다. 2026E OP +645%가 현실화되면 현 밸류는 빠르게 정당화된다.

핵심 질문은 단순하다 — **2026 하반기 HPA 납품이 실제 매출·이익으로 이어지는가, 그리고 HPSP와의 경쟁에서 점유·마진을 지키는가**다. 이것이 확인되면 낙관(46,000\~49,000원)으로의 재평가가 열리지만, 그 전까지는 현재 이익이 미미한 2026E 베팅이다. 1년 +125% 급등으로 기대가 선반영된 만큼, 신고가 추격보다 **눌림목에서 분할로, HPA 납품·분기 실적을 검증**하며 접근하는 것이 기대수익률을 높인다. 2026 하반기 첫 HPA 매출 인식이 이 종목의 진짜 분기점이다.