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Markdown versions of documentation pages are available by appending `.md` to page URLs; this page is available as [Markdown](https://arc-10.gitbook.io/arc/137080_/t1.md). # 기초보고서 *** ## 1. 기업 개요 | 항목 | 내용 | 소스 | | ---------------- | ------------------------------------------ | ----------------------------- | | 종목코드 | 137080 (KOSDAQ 중견기업부) | DART | | 대표자 | 김민호, 김추호 (각자대표이사) | DART | | 업종 | 특수 목적용 기계 제조업 | DART | | 설립일 | 1995-12-11 | DART | | 발행주식수 | 보통주 10,709,949주 (2026-06-24 349,473주 소각 후) | DART | | 유통주식수 | 10,347,966주 (자기주식 361,983주, 3.38%) | DART | | Fully-Diluted 시총 | \~695억원 (CB·BW·스톡옵션 전량 부재) | DART | | 시가총액 | \~695억원 (6,490원 기준) | KIS | | 현재가 / PER / PBR | 6,490원 / n/m (일회성 이익) / 0.54x | KIS 주가 + DART 재무 (2026-08-14) | | 52주 고/저 | 6,560원 / 2,860원 | 네이버금융 | | 최대주주 | 김민호 41.08% (특수관계인 합계 49.91%) | DART | | 감사의견 | 인덕회계법인 적정 (2025). **2026년부터 삼덕회계법인 직권지정** | DART | | 결산월 | 12월 | DART | ※ KIS 표기 PER 1.8x·ROE 34.3%는 FY2025 순이익 399.6억 기준인데, 그 이익의 대부분이 토지 처분이익 629.7억이다. 경상 수익력이 아니므로 밸류에이션 근거로 쓸 수 없다. PBR은 2026-06-30 자본 1,297.7억을 발행주식으로 나눈 BPS 12,116원 기준으로 재계산했다. *** ## 2. 사업 구조 ### 사업부문별 매출 구조 | 사업부문 | 주요 품목 | 매출(억원) | 비중(%) | YoY | | ------ | ------------------- | --------: | ----: | ---------: | | 디스플레이 | OLED/LCD 코팅·포토 공정장비 | 208.7 | 55.0 | +9.1% | | 신사업 | 페로브스카이트 태양전지 코팅라인 | 51.6 | 13.6 | 신규 | | 반도체 | PLP 패키징 공정장비 | 43.2 | 11.4 | 신규 | | 배터리 | 전극 슬롯다이 코팅·건조 장비 | 39.5 | 10.4 | +52.5% | | 기타 | | 26.3 | 6.9 | | | 상품 | MAIN LAMP, Nozzle 등 | 10.3 | 2.7 | +9.8% | | **합계** | | **379.6** | 100.0 | **+33.0%** | ※ 2026 반기보고서(2026-08-14) 기준. 수출 242.8억(64.0%) / 내수 136.8억(36.0%) ※ **분류 체계가 바뀌었다.** 2025 사업보고서는 코팅장비 252.7억(46.4%)·포토장비 181.0억(33.2%)처럼 장비 유형으로 나눴는데, 2026 반기보고서부터 전방산업 기준으로 전면 재분류하고 과거 수치도 소급 재작성했다. 두 기준을 섞어 비교하면 안 된다. ### 핵심 사업: 습식 코팅·포토 공정 장비 1995년 설립된 디스플레이 공정장비 제조사다. 주력은 **패널 위에 액체를 균일하게 도포하는 코터(Coater)와 포토레지스트 도포·현상 장비**이며, 여기서 축적한 정밀 코팅 기술을 이차전지 전극(슬롯다이)과 반도체 패키징, 페로브스카이트 태양전지로 확장하고 있다. 장비는 전량 주문 제작이고 수주부터 납품 완료까지 평균 1년 이상 걸린다. * **국내**: 삼성디스플레이·LG디스플레이 등 패널사. 2025년 11월 이후 국내 패널사향 공급계약 공시는 없다 * **해외**: BOE·HKC 등 중국 패널사가 수출의 핵심. 중국 매출 비중 43.9%(2026 상반기). 광저우 현지법인 운영 * **신사업**: 에스이에이와 페로브스카이트 태양전지 코팅라인 70.2억 계약(미국향), 반도체 PLP 43.0억, 자동차용 Free Shape 디스플레이 OCR 본딩(파일럿 단계) ### 비즈니스 특성 * **극심한 실적 진폭**: 매출이 2021년 1,352억에서 2024년 404억으로 70% 줄었다가 다시 회복 중이다. 전방 패널사의 설비투자 사이클에 그대로 노출된다 * **고객 구성이 매년 통째로 바뀐다**: 2026 상반기 상위 5사 비중 80.3%인데, 최대 고객 C社(27.0%)는 2025년 비중이 0.97%였고 E社(13.6%)는 0.05%였다. 프로젝트형 수주라 반복 매출 가시성이 낮다 * **자체 생산 체제**: 외주가 아닌 자체 제작이며 2026 상반기 원재료 매입 112.8억, 외주가공 비중 11.3% ### 수주잔고 | 기준일 | 수주잔고(억원) | 비고 | | ---------- | --------: | --------------- | | 2023-12-31 | 355.1 | | | 2024-12-31 | 475.0 | | | 2025-12-31 | **134.0** | 사이클 바닥 | | 2026-03-31 | 381.8 | | | 2026-06-30 | **367.8** | 총 누적수주 2,658.6억 | ※ IFRS15 '이행되지 않은 수행의무에 배분된 거래가격' 기준(반기보고서 주석 7: 36,779,249천원) ※ **2025 사업보고서 본문의 '수주잔고 560.69억'은 쓰지 말 것.** 같은 보고서 자체 주석은 133.98억이며 4.2배 어긋난다. 2024 사업보고서와 2026 반기보고서는 본문과 주석이 정확히 일치하므로, 2025 사업보고서 본문 한 건만 이상치다. 정정공시나 설명은 없다 일관 기준으로 보면 수주잔고는 2025년말 134억에서 바닥을 찍고 2026년 상반기에 **+174% 회복**했다. 상반기 신규 수주는 약 613억으로 Book-to-Bill 1.62배다. 다만 분기별로 나누면 Q1 2.43배에서 Q2 0.93배로 떨어져 1배 아래로 내려왔다. ### 고객 구조 & 원가 구조 * **고객 구조**: 순수 B2B 프로젝트 수주. 2026 상반기 지역별로 중국 166.7억(43.9%), 한국 142.3억(37.5%), 기타 70.6억(18.6%). 중국 비중이 전년 동기 35.6%에서 8.3%p 올랐다 * **매입/원가**: 원재료 사용액이 매출 33% 증가에도 131.6억에서 112.8억으로 14.3% 줄었다. 매출원가율 급락의 핵심이며, 원재료비율 46.1%에서 29.7%로, 외주가공비율 18.8%에서 11.3%로 동시에 낮아졌다 *** ## 3. 실적 분석 ### 연결 기준 직전 5개년 실적 및 2개년 추정 | 분기 | 매출(억) | YoY | 영업이익(억) | YoY | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) | | ----- | ------- | ------ | ------- | ------- | ---------- | ------ | ------ | | 2021 | 1,351.5 | +63.2% | 231.2 | +309.3% | 174.7 | 17.1 | 12.9 | | 2022 | 880.4 | -34.9% | 19.6 | -91.5% | 25.2 | 2.2 | 2.9 | | 2023 | 529.3 | -39.9% | -149.9 | 적자전환 | -132.8 | -28.3 | -25.1 | | 2024 | 404.3 | -23.6% | -221.1 | 적자확대 | -171.4 | -54.7 | -42.4 | | 2025 | 545.0 | +34.8% | -88.4 | 적자축소 | **+399.6** | -16.2 | 73.3 | | 2026E | 780 | +43.1% | 78 | 흑자전환 | 200 | 10.0 | 25.6 | | 2027E | 850 | +9.0% | 85 | +9.0% | 68 | 10.0 | 8.0 | ※ 소스: DART CFS. **2026E·2027E는 자체 추정**이며 증권사 커버리지는 0곳이다(한경컨센서스 0건, 네이버 FY2026E 컨센서스 전 항목 공란). 2026E는 상반기 실적 379.6억에 수주잔고 367.8억 소화를 더한 값이고, 순이익 200억에는 이미 확정된 토지 처분이익 150.3억이 포함된다. 2027E 순이익 68억이 경상 수익력에 가까운 수치다 FY2025 순이익 399.6억은 영업이익이 -88.4억인 상태에서 나왔다. 원천은 **토지 처분이익 629.7억**이며, 회사도 손익구조 변동공시에 "주요자산(토지)양도에 따른 영업외 수익 증가"라고 명시했다. ### 최근 8분기 실적 | 분기 | 매출(억) | YoY | 영업이익(억) | OPM(%) | 순이익(억) | NPM(%) | | ------ | ----- | ------- | --------- | -------- | ---------- | ------ | | 2024Q3 | 79.9 | -31.6% | -42.4 | -53.1 | -46.3 | -57.9 | | 2024Q4 | 208.0 | +144.2% | -70.8 | -34.1 | -37.5 | -18.0 | | 2025Q1 | 83.3 | +196.9% | -43.1 | -51.8 | -40.2 | -48.3 | | 2025Q2 | 202.1 | +128.7% | -28.3 | -14.0 | -42.5 | -21.0 | | 2025Q3 | 101.9 | +27.5% | -8.5 | -8.4 | -4.3 | -4.2 | | 2025Q4 | 157.8 | -24.1% | -8.4 | -5.3 | **+486.6** | 308.4 | | 2026Q1 | 172.8 | +107.5% | **+6.6** | 3.8 | +131.8 | 76.3 | | 2026Q2 | 206.8 | +2.4% | **+30.0** | **14.5** | +27.6 | 13.3 | ※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS **매출 추세**: 2024Q3 79.9억을 저점으로 6개 분기 연속 개선됐다. 2026Q2 206.8억은 2022년 이후 최대 분기 매출이다. **마진 해석**: 2026 상반기 영업손익은 전년 -71.4억에서 +36.6억으로 108.1억 개선됐는데, 이 스윙의 **96.6%가 매출총이익 개선**에서 나왔다. 매출총이익률이 -1.4%에서 +26.5%로 27.9%p 뛰었다. 판관비 감소 기여는 3.4%에 불과하고, 그마저도 대손상각비 환입 13.3억 스윙 때문이며 이를 제외한 실질 판관비는 55.4억에서 65.2억으로 오히려 늘었다(경상연구개발비 +5.4억, 판매수수료 +3.4억). 토지를 팔아 감가상각비가 줄었다는 설명은 성립하지 않는다. **수용된 것은 토지뿐이고 토지는 원래 감가상각 대상이 아니다.** 건물은 그대로 남아 상각 중이며 반기 감가상각비는 24.0억에서 23.4억으로 0.6억 줄었을 뿐이다. 다만 마진 급개선의 일부는 비반복 요인일 개연성이 있다. 2025년말 재고 평가충당금이 원재료 취득원가의 86%에 달했는데(16.17억/18.77억), 이미 비용 처리된 재공품이 2026년에 매출로 전환되면서 매출원가율이 구조적 수준보다 낮게 찍혔을 수 있다. 회사가 이를 명시한 문구는 없어 추정이다. ### 재무상태표 요약 | 항목 | 2024 | 2025 | 2026.2Q | | ---------- | ------: | ------: | --------: | | **자산총계** | 1,734.3 | 1,987.5 | 1,498.6 | | (현금및현금성자산) | 44.7 | 11.7 | 29.3 | | (단기금융상품) | 18.4 | 18.8 | **514.0** | | (매출채권) | 99.6 | 160.2 | 158.1 | | (재고자산) | 197.8 | 140.3 | 84.5 | | (유형자산) | 903.0 | 637.2 | 577.7 | | **부채총계** | 969.9 | 824.0 | **200.9** | | (총차입금) | 796.5 | 627.9 | **0** | | **자본총계** | 764.5 | 1,163.5 | 1,297.7 | ※ 소스: DART CFS (단위 억원) 토지 대금 1,053.3억이 2026년 1월 26일 전액 현금으로 들어왔다. 이 돈으로 **차입금 707.9억을 상환해 총차입금이 0원**이 됐고, 잔여분은 단기금융상품 514.0억으로 예치돼 있다. 2025년말 유동자산이 1,305.3억으로 급증했는데도 현금이 11.7억뿐이었던 이유는 매각대금이 '기타 유동 금융자산' 857.6억에 미수금으로 잡혀 있었기 때문이다. 담보로 제공됐던 유형자산 436.6억도 전액 해제됐다. ### 핵심 재무비율 | 항목 | 2024 | 2025 | 2026.2Q | | ------ | ------: | ----------: | ---------------: | | ROE | -22.4% | 34.3% (일회성) | 12.9% (반기 연환산) | | 부채비율 | 126.9% | 70.8% | **15.5%** | | 순차입금비율 | 85.2% | 52.0% | **-42.0% (순현금)** | | 유동비율 | 60.4% | 164.6% | **484.2%** | | FCF | -173.1억 | +135.0억 | +115.2억 (반기) | | 배당수익률 | 0% | 0% | 0% | ### 실적 해석 가장 중요한 사실은 **2026 상반기 영업이익 36.6억이 5년 만의 반기 흑자**라는 점이다. 직전 반기 영업흑자는 2021년 상반기(+133.5억)였고 2022년부터 2025년까지 네 번의 상반기가 모두 적자였다. 분기 영업이익도 2024Q4 -70.8억을 저점으로 6개 분기 연속 개선돼 2026Q2에 +30.0억(OPM 14.5%)까지 올라왔다. 동시에 짚어야 할 것은 **손익계산서의 순이익이 두 해 연속 자산 매각에 지배당했다**는 점이다. FY2025 순이익 399.6억 중 629.7억, 2026 상반기 순이익 159.4억 중 150.3억이 토지 처분이익이다. 영업 기반 순이익은 2026 상반기 기준 9억 남짓이며, Q2만 떼어 보면 27.6억이다. *** ## 4. 성장 동력 분석 **동력 1: 무차입 순현금 546억과 시가총액 695억 ⭐⭐⭐ (◉)** LH 토지수용 대금 1,053.3억이 유입되면서 재무구조가 근본적으로 바뀌었다. 차입금 0원, 부채비율 15.5%, 유동비율 484.2%다. 현금성자산은 543.3억(현금 29.3 + 단기금융상품 514.0)이고 광의로 546.3억이다. **시가총액의 79%가 현금**이라는 뜻이며, 이를 차감한 사업가치(EV)는 149억에 불과하다. 금융원가도 상반기 16.3억에서 1.9억으로 줄어 손익에 직접 기여한다. **동력 2: 5년 만의 영업흑자 전환과 마진 정상화 ⭐⭐⭐ (◉)** 매출총이익률이 -1.4%에서 +26.5%로 정상화됐고 2026Q2 영업이익률은 14.5%다. 이는 2021년 호황기(17.1%)에 근접한 수준이다. 원재료 사용액이 매출 증가에도 절대액으로 줄어든 것을 보면 단가·믹스 개선이 실재한다. 수주잔고도 2025년말 134억 바닥에서 367.8억으로 회복했다. **동력 3: 사업 포트폴리오 다변화 ⭐⭐ (◎)** 디스플레이 편중이 2025년 84.3%에서 2026 상반기 55.0%로 낮아졌다. 반도체 PLP가 1.6억에서 43.2억으로, 페로브스카이트 신사업이 2.2억에서 51.6억으로 늘었다. 페로브스카이트는 에스이에이와 체결한 70.2억 계약(미국향)의 73.5% 진행분이며, 회사는 2026년 상반기 중 애리조나에 미국 법인을 신설했다. 다만 신사업 4개(배터리·반도체PLP·페로브스카이트·전장) 중 매출로 증명된 것은 둘뿐이다. **동력 4: 자사주 매입·소각 프로그램 ⭐⭐ (○)** 2026년에 20억 단위로 두 차례 자사주를 매입해 총 711,456주(연초 발행주식의 6.43%), 39.99억을 집행했다. 1차분 349,473주는 2026-06-24 이익소각을 완료했고 발행주식이 11,059,422주에서 10,709,949주로 줄었다. 2차분 361,983주도 취득 목적이 '취득 후 소각'으로 명시돼 있으나 소각 결의는 2026-08-17 현재 미공시다. 시가총액 대비 매입 규모는 약 5.8%다. *** ## 5. 리스크 분석 ### DART 체크리스트 | # | 항목 | 상태 | 소스 | | - | -------- | -------------------------------------- | ---- | | 1 | 감사의견 | ✅ 적정 (인덕회계법인, 2025) | DART | | 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건 | DART | | 3 | 유상증자 | ✅ 없음 | DART | | 4 | 최대주주 지분 | ✅ 41.08% (특관 49.91%) | DART | | 5 | 자기주식 | ℹ️ 361,983주 (3.38%), 1차 349,473주 소각 완료 | DART | | 6 | 부채비율 | ✅ 15.5% (2026.2Q) | DART | | 7 | 유동비율 | ✅ 484.2% (2026.2Q) | DART | | 8 | 감사인 | ⚠️ **2026년부터 재무기준 직권지정** (삼덕회계법인) | DART | | 9 | 배당 | ⚠️ 3년 연속 무배당 (2023·2024·2025) | DART | ### Ownership & 오버행 | 구분 | 지분율(%) | 비고 | | ------------ | -----: | -------------------------------------- | | 최대주주 및 특수관계인 | 49.91 | 김민호 41.08%, 문보금 3.11%, 김연수 1.62% 외 10인 | | 자사주 | 3.38 | 361,983주. 소각 시 오버행 아님 | | 기타 유통주식 | 46.71 | 외국인 지분 소폭 순매수(20일 +51,427주) | | 구분 | 잔액/수량 | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점 | | -------------- | ----- | --- | ---- | ----- | | CB / BW / 스톡옵션 | 해당 없음 | 없음 | 0% | 없음 | 전환사채·신주인수권·스톡옵션이 전무해 **희석 요인이 0**이다. 특수관계인 거래도 전수 확인 결과 2024년 10월 이후 장내 매도가 한 건도 없고 모두 장내매수이며, 취득자금은 4인 모두 100% 자기자금이다. 김민호 대표는 2025년 12월 15일 4,400,000주를 채운 뒤 2026년에는 추가 매수가 없고, 2026년 매수는 김추호 사장(+16,000주)과 문보금(+21,854주)이 이어받았다. 지분율이 47.34%에서 49.91%로 오른 것은 매수분보다 **자사주 소각에 따른 분모 축소 효과가 크다**. ### 기타 리스크 * **신공장 이전 CAPEX가 미확정이다.** 토지는 이미 LH 소유이고 회사는 그 위의 건물을 쓰고 있다. 국가산단 착공일까지만 현 부지를 사용할 수 있는데, 이전 부지·일정·비용 중 어느 것도 공시된 바 없다. 2026 상반기 유형자산 취득이 12.1억에 그쳐 착공 전으로 보인다. **순현금 546억을 그대로 주주가치로 등치하면 안 되는 이유**가 여기 있다 * **분기 실적 진폭이 극단적이다.** 최근 8분기 매출이 79.9억에서 208.0억까지 2.6배 범위에서 움직인다. 장비 검수 시점에 매출이 몰리는 구조라 특정 분기 실적을 연환산하면 크게 빗나간다 * **Q2 Book-to-Bill이 0.93으로 1배 아래다.** 상반기 전체로는 1.62배지만 Q1 2.43배에서 Q2 0.93배로 떨어졌다. 하반기 매출 모멘텀 둔화 신호로 볼 수 있다 * **고객 구성이 매년 바뀐다.** 2026 상반기 최대 고객(27.0%)이 2025년에는 0.97%였다. 상위 5사 80.3% 집중에 반복 수주 가시성까지 낮다 * **중국 의존이 커지고 있다.** 중국 매출 비중이 35.6%에서 43.9%로 올랐다. 디스플레이 수출 165.7억이 사실상 전량 중국(BOE·HKC)이다. 미중 갈등이나 중국 패널사 투자 지연에 직접 노출된다 * **폴란드 법인이 완전자본잠식이다.** 반기 매출 9.6억, 반기순손실 -7.7억, 자본 -15.9억이다. 유럽 배터리 거점의 실적 기여는 현재 마이너스다 * **감사인 직권지정.** 2024\~2025년 연속 영업적자로 재무기준 직권지정 대상이 됐다. 2026년 흑자 전환으로 향후 해소 가능성은 있으나 당해 감사 강도는 높다 *** ## 6. 경쟁 구도 ### 국내 Peer | 기업 | 시총(억원) | PBR | 순현금(억) | 1H26 영업이익(억) | 특징 | | ------------ | -----: | -------: | -------: | -----------: | ------------------------ | | **나래나노텍** | \~695 | **0.54** | **+546** | **+36.6** | 코팅·포토 공정장비. 무차입 순현금 | | 로체시스템즈 | 1,078 | 0.73 | +585 | +118.1 | 글라스 컷팅·이송. 재무구조가 가장 유사 | | 아이씨디 | 839 | 0.84 | +99 | -32.6 | OLED 건식식각 | | 아바코 | 1,710 | 0.86 | +248 | -150.3 | 증착·스퍼터·물류 | | 디엠에스 | 1,643 | 0.38 | -309 | -142.0 | 습식 공정장비. 기술 인접도 높음 | | 미래컴퍼니 | 1,052 | 0.97 | +252 | +57.4 | 엣지 그라인더. BOE B16 464억 수주 | | 힘스 | 253 | 0.46 | -120 | -52.1 | OLED 마스크 인장기 | | **Tier1 평균** | — | **0.71** | — | — | 중앙값 0.79x | ※ 2026-08-14 종가·2026-06-30 재무 기준. 자동수집된 덕산네오룩스(OLED 소재)·LX세미콘(DDI 팹리스)·서울반도체(LED)는 사업 성격이 달라 전면 교체했다. 케이피에스는 사명이 '킵스파마'로 바뀌고 제약·바이오로 전환해 제외했다 ### 글로벌 Peer 디스플레이 코팅·포토 공정장비 영역의 글로벌 경쟁자는 도쿄일렉트론(TEL)과 시바우라메카트로닉스 등 일본 업체다. 나래나노텍은 이들과 정면 경쟁하기보다 중국 패널사향 가격 경쟁력과 커스터마이징으로 틈새를 확보하는 구조다. **포지셔닝**: 업종 전반이 순현금·저PBR 상태라 저평가 자체는 나래나노텍만의 특징이 아니다. 다만 **흑자 전환과 순현금, PBR 1배 미만을 동시에 충족하는 곳은 나래나노텍·로체시스템즈·야스·에스에프에이·미래컴퍼니 5곳뿐**이고, 그중 순현금이 시가총액의 79%를 차지하는 곳은 나래나노텍 하나다. *** ## 7. 밸류에이션 | 지표 | 현재 | 비고 | | ----------- | ------------- | ---------------------------------------- | | PER (TTM) | n/m | TTM 순이익 641.7억이 전액 일회성 처분이익 지배 | | PER (Fwd) | 10.2x (2027E) | 2027E 순이익 68억 자체 추정. 컨센서스 없음 | | PBR | 0.54x | BPS 12,116원 (자본 1,297.7억 ÷ 발행주식 1,071만주) | | **EV** | **149억** | 시총 695억 − 순현금 546억 | | **EV/영업이익** | **2.0x** | 1H26 영업이익 36.6억 연환산 73.2억 기준 | | **EV/매출** | **0.20x** | 연환산 매출 759억 기준 | | 현금 제외 PBR | 0.20x | (시총−순현금) ÷ (자본−순현금) = 149/752 | | ROE | 12.9% | 반기 순이익 연환산. 일회성 제외 시 한 자릿수 | | 순차입금비율 | -42.0% | 순현금 | | 배당수익률 | 0% | 3년 연속 무배당 | ### 증권사 목표주가 | 증권사 | 목표가 | 투자의견 | 날짜 | | ------- | --: | ---- | -- | | — | — | — | — | | 컨센서스 평균 | 없음 | — | — | ※ 커버리지 0곳. FnGuide 리포트 0건, 한경컨센서스 0건, 네이버 FY2026E 컨센서스 전 항목 공란으로 3개 소스가 모두 일치한다. 검색에 나오는 '목표가 18,000원'은 개인 투자 사이트의 알고리즘 산출값이므로 근거로 쓸 수 없다 **밸류에이션 판단**: 표면 PBR 0.54x는 Tier1 평균 0.71x 대비 24% 할인에 그친다. 그러나 **순현금 546억을 걷어내고 보면 시장이 이 회사의 영업자산 전체에 매기는 값은 149억**이다. 유형자산 장부가만 577.7억이고 연환산 영업이익이 73.2억인 점을 감안하면 EV/영업이익 2.0x, EV/매출 0.20x로 비교군 대비 60\~75% 할인이다. 이 괴리를 설명하는 것은 신공장 이전 CAPEX 불확실성과 실적 진폭이다. *** ## 8. Bull vs Bear ### 🐂 Bull Case: "현금이 시총의 79%인 흑자 전환 장비주" ◉ **순현금 546억 vs 시가총액 695억**: 차입금 0원, 부채비율 15.5%, 유동비율 484.2%. 사업가치 EV는 149억뿐이고 EV/영업이익 2.0x다 ◉ **5년 만의 반기 영업흑자**: 매출총이익률 -1.4%에서 +26.5%로 정상화, 2026Q2 영업이익률 14.5%로 2021년 호황기(17.1%)에 근접. 6개 분기 연속 개선 ◎ **수주잔고 바닥 탈출**: IFRS15 기준 2025년말 134억에서 367.8억으로 +174%. 상반기 신규 수주 613억, B/B 1.62배 ◎ **희석 요인 0 + 자사주 6.4% 매입**: CB·BW·스톡옵션 전무. 2026년 39.99억 매입, 1차 349,473주 소각 완료. 특수관계인 장내 매도 0건 ○ **지장물·영업보상 미수령**: 1,053억은 토지 보상만이다. 장부에 남은 건물 380.6억과 구축물·기계장치가 감정평가 대상이 될 수 있다 ### 🐻 Bear Case: "공장을 팔았는데 갈 곳이 정해지지 않았다" ◉ **신공장 이전 비용이 미확정**: 토지는 이미 LH 소유이고 이전 부지·일정·비용 어느 것도 공시된 바 없다. 순현금 546억의 상당 부분이 여기로 들어갈 수 있어 현금을 그대로 주주가치로 볼 수 없다 ◉ **이익의 실체는 아직 얇다**: FY2025 순이익 399.6억 중 629.7억, 2026 상반기 159.4억 중 150.3억이 토지 처분이익이다. 영업 기반 상반기 순이익은 9억 수준 ◎ **Q2 Book-to-Bill 0.93배**: Q1 2.43배에서 급락. 하반기 매출 모멘텀 둔화 신호 ◎ **실적 진폭과 고객 교체**: 매출이 2021년 1,352억에서 2024년 404억으로 70% 감소한 이력. 최대 고객이 매년 바뀌고 상위 5사 80.3% 집중 ○ **주가가 이미 반응했다**: 2025-11-25 저점 2,860원에서 6,490원으로 +127%. 반기보고서 공시일인 8/14 하루에 +7.45%, 거래량 20일 평균의 9.23배 *** ## 9. 종합 판단 **기업의 체질**: 디스플레이 습식 코팅·포토 공정장비를 30년간 만들어 온 회사이며, 전방 패널사 투자 사이클에 매출이 3배 범위로 진동하는 구조를 벗어난 적이 없다. 2023\~2025년 3년 연속 영업적자로 재무가 한계에 몰렸는데, 본사 부지가 용인 첨단시스템반도체 국가산업단지에 수용되면서 1,053억이 들어왔다. 이 돈으로 차입금을 전액 갚아 무차입이 됐고, 같은 시기에 본업도 흑자로 돌아섰다. **재무 리스크가 사라진 시점과 영업 회복이 겹친 것이 지금의 국면**이다. 다만 그 대가로 공장 부지를 잃었고, 어디로 옮길지는 아직 정해지지 않았다. **투자 가치가 있는 조건**: | 조건 | 시점 | 확인 방법 | | ------------------- | ------------------ | ---------------------------- | | 신공장 부지·투자 규모 확정 | 미정 | 주요사항보고서(유형자산취득결정) 또는 시설투자 공시 | | 하반기 영업이익률 10% 이상 유지 | 2026년 11월·2027년 3월 | 분기·사업보고서 OPM | | Book-to-Bill 1배 회복 | 분기별 | 반기·분기보고서 IFRS15 수행의무 잔액 | | 2차 자사주 361,983주 소각 | 2026 하반기 | 주식소각결정 공시 | | 지장물·영업보상 확정 | 미정 | 공정공시 또는 재무제표 기타수익 | **핵심 모니터링**: * ✅ **신공장 CAPEX 규모**: 순현금 546억 중 얼마가 이전에 쓰이는지가 이 종목 밸류에이션의 최대 변수. 유형자산 취득액이 분기 100억을 넘기 시작하면 순현금 논거를 재계산해야 한다 * ✅ **수주잔고와 신규 수주**: IFRS15 주석 기준으로만 볼 것. 2025 사업보고서 본문 수치는 이상치다. 367.8억이 400억대로 올라서면 하반기 매출 가시성 확보 * ✅ **매출총이익률 26% 지속 여부**: 재고 평가충당금 환입 효과가 섞였을 가능성이 있어 하반기에도 유지되는지 확인해야 실적의 구조적 개선을 인정할 수 있다 * ✅ **중국 매출 비중**: 43.9%에서 더 오르면 지정학·사이클 리스크가 커진다. 국내 패널사 수주 재개 여부도 함께 볼 것