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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 비아트론  | 산출 근거                                                                 |
| ---------- | ----- | --------------------------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 11.5x | 11,990원 ÷ TTM EPS 1,042원 (지배순이익 104.6억 ÷ 유통주식 10,034,142주)            |
| PER (Fwd)  | 18.2x | 컨센서스 2026E 순이익 66억 기준 EPS 658원 반영                                     |
| PBR        | 0.67x | 11,990원 ÷ BPS 17,991원 (2025말 지배지분 1,805.2억 ÷ 유통주식 10,034,142주)        |
| EV/EBITDA  | 27.0x | EV 313.6억 ÷ TTM EBITDA 11.6억 (영업이익 -5.8억 + 감가상각 17.4억, 1H26 8.7억 연환산) |
| EV/Revenue | 0.54x | EV 313.6억 ÷ TTM 매출 577.5억                                             |
| ROE        | 5.6%  | TTM 지배순이익 104.6억 ÷ 2026.06 지배지분 1,857.4억                              |
| OP Margin  | -1.0% | TTM OP -5.8억 ÷ 매출 577.5억                                              |
| 배당수익률      | 0.83% | DPS 100원 ÷ 11,990원                                                    |

※ KIS API + DART CFS (2026-10-07 종가). EV = 자사주 제외 시가총액 1,203.1억 - 금융자산 889.5억(현금 44.4 + 유동금융자산 750.4 + 비유동금융자산 94.7) + 차입금 0. KIS 표기 PER 13.5x는 2025년 EPS 888원(발행주식 기준) 값

**핵심**: TTM 영업이익이 적자라 EV/EBITDA 27.0x는 이익 저점에서 계산된 숫자다. 2025년 영업이익 91.8억 기준으로 바꾸면 EV/EBITDA는 3배 안팎으로 내려간다. 비아트론 밸류에이션의 출발점은 이익 배수보다 금융자산 889억원(주당 8,865원)이다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내는 디스플레이 장비(AP시스템·야스), 열처리·증착 경쟁사(원익IPS), 비아트론이 진입하려는 패키징 본딩(프로텍)과 유리기판 장비(필옵틱스)를 골랐다. 글로벌은 에피택시 CVD 과점 업체(AMAT·ASM International)와 하이브리드 본더 선두(BESI)다.

| 기업                | 국가   | 시총      | Fwd PE | PBR    | EV/EBITDA | OP Margin | ROE   |
| ----------------- | ---- | ------- | ------ | ------ | --------- | --------- | ----- |
| **비아트론**          | 🇰🇷 | 1,453억  | 18.2x  | 0.67x  | 27.0x     | -1.0%     | 5.6%  |
| AP시스템             | 🇰🇷 | 3,018억  | 12.8x  | 0.81x  | —         | —         | —     |
| 원익IPS             | 🇰🇷 | 64,349억 | 76.6x  | 6.58x  | —         | —         | —     |
| 프로텍               | 🇰🇷 | 7,263억  | 18.6x  | 2.08x  | —         | —         | —     |
| 필옵틱스              | 🇰🇷 | 9,775억  | 적자     | 8.39x  | —         | —         | —     |
| 야스                | 🇰🇷 | 1,127억  | 적자     | 0.77x  | —         | —         | —     |
| Applied Materials | 🇺🇸 | $413.2B | 28.2x  | 16.12x | 41.3x     | 33.7%     | 41.1% |
| ASM International | 🇳🇱 | €43.9B  | 28.5x  | 9.90x  | 37.2x     | 32.2%     | 26.8% |
| BE Semiconductor  | 🇳🇱 | €13.9B  | 26.7x  | 24.78x | 50.4x     | 43.5%     | 44.9% |
| **글로벌 평균**        | —    | —       | 27.8x  | 16.93x | 43.0x     | —         | —     |

※ 소스: 국내 KIS(2026-10-08 조회, PER은 TTM), 글로벌 yfinance(2026-10-08 기준). 국내 Peer의 EV/EBITDA·마진·ROE는 미수집

### 할인율 분석

| 지표        | 비아트론  | 글로벌 평균 | 할인율      |
| --------- | ----- | ------ | -------- |
| Fwd PE    | 18.2x | 27.8x  | **-35%** |
| PBR       | 0.67x | 16.93x | **-96%** |
| EV/EBITDA | 27.0x | 43.0x  | **-37%** |

**포지셔닝**: 글로벌 반도체 장비사와의 비교는 비아트론이 반도체 매출을 내기 전까지는 참고용이다. 실제 비교군은 국내 디스플레이 장비사로, AP시스템 0.81x·야스 0.77x의 평균 0.79x 대비 비아트론 PBR은 15% 낮다. 금융자산이 시가총액의 74%인데도 할인받는 것은 한국 소형 장비주의 현금 디스카운트와 디스플레이 사이클 리스크가 겹친 결과다. 패키징 본딩 레퍼런스가 생기면 프로텍(2.08x) 쪽으로 비교군이 옮겨 갈 수 있다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS     | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------- | ----------- | ------ |
| 보수적  | 0.50x  | 17,991원 | **8,996원**  | -25.0% |
| 기본   | 0.75x  | 17,991원 | **13,493원** | +12.5% |
| 낙관   | 1.10x  | 17,991원 | **19,790원** | +65.1% |

**PBR 적용 근거**:

| 연도          |   BPS(근사) | PBR 범위      | 연말 PBR |
| ----------- | --------: | ----------- | -----: |
| 2021        | \~13,400원 | 0.66\~0.85x |  0.79x |
| 2022        | \~15,000원 | 0.53\~0.70x |  0.56x |
| 2024        | \~16,300원 | 0.39\~0.53x |  0.43x |
| 2025        |   17,991원 | 0.37\~0.49x |  0.41x |
| 2026 (10/7) |   17,991원 | 0.37\~0.69x |  0.67x |

※ BPS = 연말 자본총계 ÷ 유통주식(연간 배당총액 ÷ DPS로 역산). 주가는 yfinance 월봉 배당 조정 종가라 근사치다

보수 0.50x는 주당 금융자산 8,865원(BPS의 0.49배)과 같은 수준이다. 2024\~2025년 밴드(0.37\~0.53x) 상단에 해당하며, 반도체 재료가 사라져도 현금 가치까지는 내려오지 않는다는 가정이다. 기본 0.75x는 국내 디스플레이 장비 Peer 평균(0.79x)과 2021년 밴드 상단 사이로, Glass 본더 초도 납품이 확인되는 경우다. 낙관 1.10x는 반도체 장비 공급계약이 공시되고 3D D램 에피 CVD 양산성 평가가 시작돼 패키징 장비 Peer(프로텍 2.08x)와 디스플레이 Peer 사이로 재평가되는 경우다.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                   | 비고                                  |
| ------ | ------------------- | ----------------------------------- |
| WACC   | 8.8%                | 무위험이자율 3.5% + β1.2 × 시장프리미엄 5.0%    |
| 자기자본비용 | 9.5%                | CAPM 기반                             |
| 타인자본비용 | 4.5%                | BBB 회사채 기준, 세후                      |
| 자본구조   | 자기자본 88% / 타인자본 12% |                                     |
| FCF 기준 | 262.3억원             | 직전 연도(2025) CFO 269.8억 - CAPEX 7.5억 |
| 예측기간   | 5년                  | 이후 Terminal Value                   |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률  | 영구성장률 | EV(억)  | 적정주가        | 현재가 대비      |
| -------- | ---- | ----- | ------ | ----------- | ----------- |
| 보수적      | 3.7% | 1.0%  | 4,107억 | **32,395원** | +170.2%     |
| 기본       | 6.1% | 1.5%  | 5,031억 | **40,022원** | +233.8%     |
| 낙관       | 8.6% | 2.0%  | 6,178억 | **49,490원** | +312.8%     |
| **확률가중** | —    | —     | —      | **39,628원** | **+230.5%** |

※ DCF는 FCF 안정성이 전제. 소형주·적자기업은 신뢰도 제한. PBR 기반 적정주가와 교차 검증 권장

파이프라인 DCF는 쓸 수 없다. 세 가지가 어긋난다. ① FCF 기준 262.3억원은 BOE 대형 계약 대금 회수로 매출채권·계약자산이 줄어든 2025년 한 해 값이다. 2026년 상반기 영업활동현금흐름은 -77.8억원, CAPEX 11.4억원이다. ② 순차입금을 182.8억원으로 잡았는데, 실제로는 차입금이 없고 금융자산이 889.5억원이다. ③ 주식수에 자사주 2,080,568주를 포함했다.

교차 검증으로 2021\~2025년 평균 FCF 95.0억원, WACC 8.8%, 영구성장률 1.5%를 쓰면 영업가치 1,321억원에 금융자산 889.5억원을 더해 주당 22,029원이 나온다. FCF가 크게 튄 2025년을 빼고 2021\~2024년 평균 53.1억원을 쓰면 16,223원이다. 수주 공백기에 FCF가 마이너스로 도는 장비사라 두 값 모두 범위 참고용이며, 적정주가 판단은 PBR과 T4의 자산가치 합산에 둔다.

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사        | 목표가 | 투자의견 | 방법론                                                | 날짜         |
| ---------- | --- | ---- | -------------------------------------------------- | ---------- |
| 하나증권 (한유건) | 미제시 | 미제시  | 12개월 선행 BPS 기준 PBR 0.5배 언급, 2026E 매출 827억·영업이익 52억 | 2026-09-30 |
| 컨센서스 평균    | —   | —    | data.json 컨센서스 2026E 매출 716억·영업이익 55억·순이익 66억      | —          |

※ FnGuide에 "반도체 전\_후공정 밸류체인 진입 목전", "이제는 반도체 장비 회사입니다" 2건이 검색됐으나 PDF 다운로드에 실패해 원문을 확인하지 못했다. 두 번째 리포트의 증권사·작성일은 미확인

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 11,990원은 PBR 기본 시나리오(13,493원) 대비 12.5% 아래, 보수 시나리오(8,996원)보다 33% 위다. 주가가 금융자산 가치 위로 3,100원가량 올라선 상태이고, 이 차이를 반도체 장비 기대가 메우고 있다. 10월 7일 애프터마켓 체결가 14,750원은 기본 시나리오를 넘어 반도체 레퍼런스 확인을 먼저 반영한 가격이다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                     | 방향 | 조정폭               |
| -------------------------------------- | -- | ----------------- |
| 소형주·현금 디스카운트 (최대주주 19.04%, 금융자산 장기 보유) | ↓  | -20%p             |
| 디스플레이 사이클 (수주잔고 TTM 매출의 0.49배)         | ↓  | -10%p             |
| 금융자산 889억원, 무차입, CB·BW 없음              | ↑  | 하방 지지 (PBR 0.49x) |
| 반도체 후공정 본더·에피 CVD 옵션                   | ↑  | +20\~40%p         |
| 자사주 17.17% 소각 예정                       | ↑  | +5%p              |

**재평가 트리거**: ① Glass/Die 본더 공급계약 공시 또는 사업보고서상 반도체 장비 매출 분리 표기 ② 2026년 3분기 이후 분기 매출 200억원대·영업흑자 유지와 수주잔고 300억원 회복 ③ 자사주 소각 이사회 결의

**결론**: 기본 시나리오 13,493원 기준 업사이드는 12.5%다. 애프터마켓 가격대(14,750원)에서는 반도체 레퍼런스가 공시로 확인돼야 정당화되고, 확인 전 추격 매수는 보수 시나리오(8,996원)까지의 하방을 열어 두는 셈이다.